宏觀專題：如何刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性

的信息披露和法律聲明宏觀專題證證券分析師蘆哲資格編號(hào)：S0120521070001聯(lián)系人張佳煒資格編號(hào)：S0120121090005comcn相關(guān)研究#FedNote系列《美聯(lián)儲(chǔ)劇透了1月FOMC哪些鷹派信號(hào)——FedNote#1》《市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期何時(shí)反轉(zhuǎn)——FedNote#2》《一次加息50bps的可能性與影響——FedNote#3》《3月FOMC：經(jīng)濟(jì)下修難改加息路徑——FedNote#4》《為何全年加息預(yù)期升至了9次——FedNote#5》《5月FOMC：如期加息，官宣縮表——FedNote#6》《本輪加息預(yù)期見頂了么？——FedNote#7》《6月FOMC：意料中的75bps加息——FedNote#8》《9月FOMC：通脹不熄，加息不止——FedNote#9》如何刻畫與跟蹤如何刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性核心觀點(diǎn)。通過(guò)構(gòu)建六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指標(biāo)，并佐以貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)中的一些特定指標(biāo)的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前美元流動(dòng)性并不存在顯著壓力。但回顧歷次美元流動(dòng)性危機(jī)(以金融指標(biāo)偏離度的突然飆升為信號(hào))可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)具有明顯的偶發(fā)性特點(diǎn)，很可能在流動(dòng)性緩慢收緊的過(guò)程中被突然引爆。因此，雖然當(dāng)下美元流動(dòng)性尚可，但在美聯(lián)儲(chǔ)貨政緊縮仍然面臨HigherforLonger的風(fēng)險(xiǎn)、利率處于高位導(dǎo)致融資愈發(fā)艱難的背景下，類似英國(guó)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的頻次或越來(lái)越高，刻畫美元流動(dòng)性的指數(shù)或因突如其來(lái)的流動(dòng)性沖擊出現(xiàn)顯著飆升。六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指數(shù)。我們一共整理了市面上常用的、相對(duì)高頻(更新頻次至少為月度)六個(gè)刻畫美元流動(dòng)性的金融指數(shù)。由于這六個(gè)指數(shù)在底層指標(biāo)選擇、構(gòu)造所用的計(jì)量公式上大體相近，所以他們對(duì)美元流動(dòng)性的刻畫大體一致，如2008年GFC、2020年COVID-19沖擊時(shí)均體現(xiàn)出了極為明顯的流動(dòng)性收縮，在1997-2001年(俄羅斯債務(wù)違約、LTCM破產(chǎn)、亞洲金融危機(jī)、科網(wǎng)泡沫、911恐怖襲擊)之間體現(xiàn)出持續(xù)的流動(dòng)性緊縮壓力等。截至最新，這些金融指數(shù)均未顯著偏離歷史均值，即所刻畫出的美元流動(dòng)性尚未出現(xiàn)顯著惡化。貨幣市場(chǎng)中的美元流動(dòng)性可通過(guò)TGCR/ONRRP利差與SRF觀察。隨著Libor逐步退出歷史舞臺(tái)，TED、Libor/OIS等傳統(tǒng)的流動(dòng)性跟蹤指標(biāo)參考意義減弱。相比之下，TGCR/ONRRP利差與SRF的使用量是更可靠的觀察工具。當(dāng)一級(jí)交易商面臨流動(dòng)性收緊的壓力時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊，TGCR向[IORB,ONRRP]的上沿靠攏，同時(shí)貨幣基金所持ONRRP份額減少。此外，資本市場(chǎng)快速下跌觸發(fā)流動(dòng)性沖擊與MarginCall時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊速率與ONRRP回落速率均將變得更為劇烈，且存在TGCR/BGCR/SOFR擊穿IORB上限的可能性。SRF由美聯(lián)儲(chǔ)于2021年7月設(shè)立，從使用頻率上來(lái)看，自疫情危機(jī)以來(lái)，SRF一直處于“休眠狀態(tài)”，其使用量微乎其微(每次使用量?jī)H3~5萬(wàn)美元)，且使用頻率極低，即美元貨幣市場(chǎng)尚未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)尋求SRF“江湖救急”的情況。利率市場(chǎng)中的流動(dòng)性可通過(guò)美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)衡量。美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)由彭博編制，用于衡量剩余期限一年及以上的美國(guó)付息國(guó)債的交易報(bào)價(jià)(依據(jù)彭博ALLQ所提供的CBBT報(bào)價(jià)系統(tǒng))與曲線模型之間的平均收益率誤差(averageyielderror)，以此表征美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，該誤差較小且應(yīng)很快可被市場(chǎng)修正。反之則誤差可能較大且持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。截至最新，彭博所編制的美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)錄得2.676，高于2007年8月以來(lái)2.24的均值，較2012年以來(lái)的中樞也出現(xiàn)了更明顯的提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：①美國(guó)通脹失控；②新冠毒株變異引發(fā)新的疫情沖擊；③美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策引發(fā)宏觀流動(dòng)性與金融條件的極致收緊；④全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指數(shù) 41.1.堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)KCFSI 51.2.圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)STLFSI 61.3.美國(guó)金融研究辦公室金融壓力指數(shù)OFRFSI 71.4.高盛金融條件指數(shù)GSFCI 81.5.芝加哥聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)調(diào)整全美金融條件指數(shù)ANFCI 91.6.彭博金融條件指數(shù)BFCI 112.刻畫與跟蹤特定資本市場(chǎng)美元流動(dòng)性的指標(biāo) 12TGCRONRRPSRF 122.2.債券市場(chǎng)：國(guó)債流動(dòng)性指數(shù) 14 宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖15：BFCI貨幣市場(chǎng)分項(xiàng)指標(biāo)(2018年以來(lái)) 11 13 P 宏觀專題16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指數(shù)我們一共整理了市面上常用的、相對(duì)高頻(更新頻次至少為月度)六個(gè)刻畫美元流動(dòng)性的金融指數(shù)。這些指數(shù)一部分來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)下屬的地方聯(lián)儲(chǔ)，如堪薩斯 BFCIANFCISTLFSIOFRFSIKCFSIGSFCI(右)86420R除BFCI是“金融狀況越差，指數(shù)越低”以外，其他指數(shù)在讀數(shù)上均遵從“金融壓力越大/金融狀況越差，指數(shù)越高”的規(guī)則。由于這六個(gè)指數(shù)在底層指標(biāo)選擇、構(gòu)造所用的計(jì)量公式上大體相近，所以他們對(duì)美元流動(dòng)性的刻畫大體一尚未出現(xiàn)顯著惡化。宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)(KansasFedFinancialStressIndex,KCFSI)來(lái)coefficientKCFSI能最大程度解釋11個(gè)這些數(shù)據(jù)從不同的維度反映了市場(chǎng)對(duì)質(zhì)量、流動(dòng)性(flight-to-quality，light-to-76543210-1R指標(biāo)意義。KCFSI用于判斷金融壓力是否顯著的方式并非是我們所感知的本區(qū)間。該標(biāo)準(zhǔn)的好處是可以較好地過(guò)濾掉極端觀察值的影響。截至最新的I1<FinancialStress:WhatIsIt,HowCanItBeMeasured,andWhyDoesItMatter>2<RevampingtheKansasCityFinancialStressIndexUsingtheTreasuryRepoRate>宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)金融壓力指數(shù)(St.LouisFedFinancialStressIndex,STLFSI)行z-score/標(biāo)準(zhǔn)化處理；②使用主成分分析法(principalcomponentanalysis,PCA)求得每個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)(coefficient)；③將系數(shù)va86420STLFSI_v3.0STLFSI_v2.0STLFSI_v1.0資料來(lái)源：彭博，德邦研究所STLFSI走勢(shì)STLFSI_v3.0STLFSI_v2.0STLFSI_v1.06420-2資料來(lái)源：彭博，德邦研究所3<MeasuringFinancialMarketStress>宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)金融研究辦公室金融壓力指數(shù)(OfficeofFinancialResearchFinancialOFRFSIzscore后再采用PCA歷史區(qū)間隨著因子模型在不斷迭代模型參數(shù)。EMOFRFSI302520151000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01OFRFSI項(xiàng)構(gòu)成。因此其既可按照經(jīng)濟(jì)體拆解貢獻(xiàn)度(圖5，美國(guó)+非美發(fā)達(dá)市場(chǎng)+新興市場(chǎng))，亦可按照波動(dòng)率)。這里，信用指標(biāo)包含美、歐、日的期權(quán)調(diào)整利差與新興市場(chǎng)債券利差，權(quán)益估值ion4<TheOFRFinancialStressIndex>宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信用權(quán)益估值安全資產(chǎn)融資波動(dòng)率OFRFSI302520151000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01指標(biāo)意義。OFRFSI等于0意味著總體的金融壓力與歷史均值一致，但這可的特點(diǎn)。按照類別劃分，信用、權(quán)益估值、安全資產(chǎn)、融資、波動(dòng)率分別貢獻(xiàn)869，波動(dòng)率的提升對(duì)OFRFSI向上偏離構(gòu)成核心貢獻(xiàn)，其次是信用利差的走闊和權(quán)益估值壓力的升溫。相對(duì)而言，安全資產(chǎn)hsFinancialConditionIndexGSFCI的論文5。2012年，高盛構(gòu)建了一個(gè)新的GSFCI6，較初代指數(shù)比，新指數(shù)在貨指標(biāo)構(gòu)造。GSFCI與其他FCI最大的不同在于使用了FRB/US模型(一種PCA模型做了更平衡的調(diào)整，最新分項(xiàng)與權(quán)重為：①聯(lián)邦基金利率(5.1%)；②5年5<TheGoldmanSachsFinancialConditionsIndex:TheRightToolforaNewMonetaryPolicyRegime>,GlobalEconomicsPaperNoJune8,20006<TheNewGSFinancialConditionIndex,PeeringthroughtheFed’Lens>宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國(guó)債利率(權(quán)重7.0%)；③10年國(guó)債利率(權(quán)重16.4%)；④TED利差(權(quán)重CPIOER)。資料來(lái)源：彭博，德邦研究所日本英國(guó)20/0120/0721/0121/0722/0122/07由芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的經(jīng)調(diào)整全美金融條件指數(shù)(ChicagoFedAdjusted指標(biāo)構(gòu)造。ANFCI的構(gòu)造仍然沿用PCA技術(shù)，但為了能延長(zhǎng)指數(shù)可測(cè)算的ANFCINFCI6420-2資料來(lái)源：彭博，德邦研究所IANFCI531 -1-3資料來(lái)源：彭博，德邦研究所onitoringFinancialStabilityAfinancialconditionsindexapproach宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明融杠桿四個(gè)分項(xiàng)，分別衡量①波動(dòng)率與融資風(fēng)險(xiǎn)；②居民與非金融商業(yè)部門的信指標(biāo)意義。ANFCI=0時(shí)，代表當(dāng)前金融環(huán)境處于歷史均值狀態(tài)。ANFCI=1環(huán)境較歷史均值低出1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(更加寬松)。截至最新，風(fēng)險(xiǎn)、信貸、杠桿、非金融杠桿四個(gè)分項(xiàng)分別錄得-0.0912、0.14724、0.12747、-0.86968，ANFCI請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明彭博編制的金融條件指數(shù)(BloombergFinancialConditionIndex，BFCI)BFCIBFCI+0000指標(biāo)構(gòu)造。BFCI由貨幣市場(chǎng)利差、債券市場(chǎng)利差、股票市場(chǎng)金融壓力等權(quán)重加總而成。指數(shù)本身亦通過(guò)z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理。彭博在BFCI基礎(chǔ)上新增了(bps)TED利差Libor/OIS利差 Bills0 Bills0指標(biāo)成分。BFCI衡量了貨幣、債券、股票的三個(gè)市場(chǎng)的金融條件。每個(gè)市波動(dòng)率四個(gè)子項(xiàng)組成。8<FINANCIALCONDITIONSWATCH>宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(bps)Baa/10Y國(guó)債利差地方債/10Y國(guó)債利差掉期期權(quán)波動(dòng)率HY/10Y國(guó)債利差(右)(%)8642指標(biāo)意義。BFCI的好處在于更為透明地給出了其成分指數(shù)的變化，但這里CI2.刻畫與跟蹤特定資本市場(chǎng)美元流動(dòng)性的指標(biāo)市場(chǎng)整體流動(dòng)性的情況，而這些指數(shù)在構(gòu)造上離不開具體的金融指標(biāo)。透過(guò)這些美Balance，IORB)與隔夜逆回購(gòu)設(shè)施利率(OvernightReverseRepoFacility，2.4%]上調(diào)至[3.05%,3.15%]區(qū)間。而在這一區(qū)間范圍中，存在三個(gè)隔夜PartyGeneralCollateralRateTGCR)、廣義一般擔(dān)保利率(BroadGeneralCollateralRate，BGCR)與有擔(dān)SecuredOvernightFinancingRateSOFR)。宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明IORBONRRPSOFRBGCRTGCR-0.1與金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金，而其資產(chǎn)端則存在兩個(gè)主要的投資渠道：①將資金投資于美聯(lián)資，后者再將資金投資給其他交易商、RETIS、對(duì)沖基金等。當(dāng)TGCR與ONRRP利差收窄時(shí)，貨幣基金對(duì)ONRRP的投資意愿更大，而當(dāng)TGCR與TGCR/ONRRP利差的走闊會(huì)帶來(lái)貨幣基金持有ONRRP份額的減少(圖18)，(%)TGCR-ONRRP($bn)0 貨幣基金所持ONRRP(右)200015001000014/0816/0217/0819/0220/0822/02($bn)2014.8-2022.40y=0.2509x-2.236R2=0.337300.20.40.60.8模基于上述對(duì)貨幣市場(chǎng)的介紹，存在推演出流動(dòng)性緊縮的兩種場(chǎng)景：①當(dāng)PD面臨流動(dòng)性收緊壓力時(shí)，TGCR/ONRRP利差走闊，TGCR向[IORB,ONRRP]的RP份額的減少。雖然貨幣基金所持ONRRP公布頻率為月，但鑒于貨幣基金是ONRRP的主要持有人(圖21)，因此我們可通過(guò)觀察美聯(lián)儲(chǔ)周頻公布的ONRRP來(lái)進(jìn)行間接觀察；②當(dāng)資本市場(chǎng)快速下跌引發(fā)劇烈的流動(dòng)性沖擊與MarginCallTGCRONRRPONRRP與第宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00000GSE 02/0705/0708/0702/0705/0708/0711/0714/0717/0720/07另一個(gè)可用于觀察貨幣市場(chǎng)美元流動(dòng)性的工具是常備回購(gòu)設(shè)施(StandingSRF的設(shè)立是為了支持貨幣政策的有效實(shí)施和傳遞以及市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。在自疫情危機(jī)以來(lái)，SRF一直處于“休眠狀態(tài)”，其使用量微乎其微(每次使F“江湖救急”的情況。2.2.債券市場(chǎng)：國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)由彭博編制，用于衡量剩余期限一年及以上的美國(guó)付息ALLQCBBT價(jià)系統(tǒng))與曲線模型之間的平均收益率誤差(averageyielderror)，以此表征美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)流更美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)與衡量美債期貨波動(dòng)率的MOVE指數(shù)經(jīng)常呈現(xiàn)正相關(guān)往上升。但由于波動(dòng)性指數(shù)更多反映了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美債期權(quán)波動(dòng)率的預(yù)期，與通指數(shù)也不完全呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明86420美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)MOVE指數(shù)(右)通過(guò)構(gòu)建六個(gè)刻畫與跟蹤美元流動(dòng)性的金融指標(biāo)，并佐以貨幣市場(chǎng)、債券市顧歷次美元流動(dòng)性危機(jī)(以金融指標(biāo)偏離度的突然飆升為信號(hào))可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)具有明顯的偶發(fā)性特點(diǎn)，很可能在流動(dòng)性緩慢收緊的過(guò)程中被突然引但在美聯(lián)儲(chǔ)貨政緊縮仍然面臨HigherforLonger的風(fēng)險(xiǎn)、利率處于高位導(dǎo)致融資愈發(fā)艱難的背景下，類似英國(guó)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的頻次或越來(lái)越高，刻畫美元流動(dòng)性的指數(shù)或因突如其來(lái)的流動(dòng)性.