機場免稅行業(yè)發(fā)展研究報告二

機場免稅行業(yè)發(fā)展研究報告二2021年3月目錄引言：如何理解免稅租金協(xié)議和長期定價能力？ 6國內樞紐機場免稅的扣點率并不高 7全球樞紐機場免稅高扣點是慣例 7國內免稅經(jīng)銷商的盈利并不低 9扣點反映稀缺的流量和物業(yè)價值 10高扣點對機場的競爭優(yōu)勢影響有限 13機場具備自發(fā)調整價格的能力 16高交易成本意味著渠道分流有限 18受限的購物條件將限制規(guī)?？偭?21適當降低扣點將增加機場的成長性 25一分期待：泰國機場免稅協(xié)議示范 25一分疑慮：放松牌照加劇招標競爭 30圖表目錄圖1：補充協(xié)議犧牲中期定價能力，應對短期流量危機 6圖2：低邊際租金有利于長期客單價提升 6圖3：全球重要機場的免稅扣點率均在40%左右 7圖4：樂天在仁川機場的免稅扣點率不斷上行 8圖5：Dufry的特許經(jīng)營費率持續(xù)提升 8圖6：國內免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于海外 9圖7：國內免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于有稅 9圖8：中國免稅市場的集中度更高 9圖9：中國免稅經(jīng)銷商距離終端消費群體更近 10圖10：樞紐機場將進化為全球購物中心 10圖11：機場的免稅商品從低端向高端遷移 11圖12：浦東機場有稅商業(yè)的扣點率約為25% 11圖13：虹橋機場有稅商業(yè)的扣點率約為18% 11圖14：北京大興機場航站樓布局與購物中心類似 12圖15：北京大興機場聚集了全球頂級品牌 12圖16：免稅渠道相較于有稅渠道具有三大屬性 13圖17：高端香化產(chǎn)品處于高速增長的階段 13圖18：免稅渠道的價格比有稅渠道低約40% 13圖19：化妝品和奢侈品的毛利率較高 15圖20：化妝品和奢侈品的銷售費用較高 15圖21：化妝品和奢侈品的凈利率較低 153/36圖22：樞紐機場天生篩選出了化妝品和奢侈品的消費群體 15圖23：免稅已經(jīng)成為香化品牌增速最快的渠道 15圖24：香化品牌在免稅渠道的利潤率最高 15圖25：電商平臺的零售也可以看做“流量變現(xiàn)” 16圖26：電商平臺的貨幣化率緩慢提升 16圖27：平臺補貼模式可以自發(fā)調整扣點率 17圖28：高交易成本催生了兩個免稅購物群體：散客和代購 18圖29：有稅零售的三個環(huán)節(jié)交互影響，免稅渠道次序分布 18圖30：機場免稅的購物群體大都為了出國旅游 19圖31：出境游的增速高于國內旅游 19圖32：機場聯(lián)通著經(jīng)濟腹地和大千世界 19圖33：出境游是一種低頻次的消費 20圖34：免稅購物的滲透率非常低 20圖35：折扣促銷是零售普遍的營銷方式 20圖36：折扣促銷僅僅有利于提升客單價 20圖37：免稅的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈一體化 21圖38：低成本和差異化是企業(yè)獲得超額利潤的基本方式 21圖39：迪拜機場的航空業(yè)務高負荷運行 22圖40：迪拜機場的免稅銷售規(guī)模受到壓制 22圖41：缺貨是免稅渠道的普遍現(xiàn)象 22圖42：免稅零售對于供應鏈的效率提出極高的要求 22圖43：擴建推動仁川機場航空業(yè)務持續(xù)增長 23圖44：擴建推動仁川機場免稅業(yè)務收入提升 23圖45：時間也是非常重要的交易成本 24圖46：泰國是全球增長最快的入境游目的地 25圖47：泰國機場壟斷入境游的入口 25圖48：泰國機場的國際航線流量增長較快 25圖49：泰國機場的客單價并未展現(xiàn)彈性 25圖50：泰國機場的非航客單價增長緩慢 26圖51：泰國機場的免稅銷售規(guī)模較小 26圖52：KingPower是全球前十大免稅經(jīng)銷商 27圖53：KingPower的免稅銷售增長緩慢 27圖54：泰國機場處于高負荷運行狀態(tài) 28圖55：最近的一輪免稅招標引入了多家主體競爭 28圖56：免稅經(jīng)銷商存在規(guī)模效應 29圖57：“高保底”+“低扣點”下機場的實際收入持續(xù)增長 29圖58：“高保底”+“低扣點”下免稅經(jīng)銷商有做大規(guī)模的動能 29圖59：免稅銷售規(guī)模擴大有利于未來招標提價 30圖60：產(chǎn)能擴建階段實施免稅招標有利于調節(jié)盈利波動 30圖61：中國中免2020年上半年成為全球最大的免稅經(jīng)銷商 304/36圖62：中國中免銷售收入同比大幅增長 31圖63：中國中免的盈利能力基本穩(wěn)定 31圖64：中國中免的采購能力翻倍 31圖65：海南離島客單價提升反應競爭優(yōu)勢改善 31圖66：過去幾年國內免稅產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢提升 32圖67：過去幾年北京首都機場客單價不斷提升 32圖68：過去幾年上海浦東機場客單價不斷提升 32圖69：2018年以來廣州白云機場客單價大幅提升 32圖70：國內機場免稅客單價依然存在巨大的提升空間 32圖71：北上廣樞紐機場的免稅購物客流基本為零 33圖72：中國免稅行業(yè)的玩家增多 33圖73：上海機場的免稅商業(yè)面積擴張 34圖74：白云機場的免稅商業(yè)面積擴張 34圖75：市內免稅店存在三大額外交易成本 35圖76：海南離島免稅額外的交易成本超過20% 35表1：北上廣機場免稅合同通過招標確定，扣點率約為40% 7表2：樟宜機場按照品類招標的扣點率也在40%附近 8表3：北京SKP商場的零售商品扣點率約為20% 12表4：免稅零售和有稅零售的價值鏈存在巨大差異 14表5：電商平臺普遍采取營收分成的模式 16表6：電商平臺通過有限制的補貼獲利 17表7：免稅交易環(huán)節(jié)的差異化會越來越重要 23表8：KingPower壟斷泰國免稅市場 26表9：泰國王權免稅的機場免稅業(yè)務增長較慢 27表10：泰國王權免稅在機場的分成比例不到20% 27表11：在新的招標協(xié)議中，機場免稅的保底租金大幅提升 28表12：北上廣機場未來或許出現(xiàn)多家免稅經(jīng)銷商 345/36引言：如何理解免稅租金協(xié)議和長期定價能力？新冠疫情的背景下，機場國際旅客流量幾近于無，上海機場修訂免稅協(xié)議，協(xié)議內容概括為：犧牲中期定價能力，應對短期流量危機，同時，低邊際租金驅動長期客單價提升。圖1：補充協(xié)議犧牲中期定價能力，應對短期流量危機圖2：低邊際租金有利于長期客單價提升200%2020年實際值40%2019年實際值客單價恢復系數(shù)=協(xié)議客單價/2019客單價176%客流量恢復系數(shù)=假設客流量/2019客流量客單價較2019提升60%時，150%30%140%潛在扣潛在扣點率約25%112%100%應對短期流量危機105%89%98%20%低成本驅動客單價提升犧牲中期定價能力50%10%0%0%0%40%80%120%160%300400500600700客流量恢復系數(shù)日上上海免稅客單價（元）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部過往機場免稅租金通過市場化招標確認，新冠疫情期間租金談判存在疫情和人為因素參與，新冠疫情終將被克服，因此，我們認為還是需要通過產(chǎn)業(yè)分析權衡長期定價能力。如果免稅合同條款因為疫情大幅更改，那未來情勢改善的時候，合同可能也會再次修訂。在新冠疫情期間，免稅購買渠道從海外回流，各種渠道層出不窮，國內免稅經(jīng)營牌照放松，更有一種觀點彌漫：未來在各種渠道分流之下，機場的長期定價能力將被稀釋，特別是機場免稅的扣點率過高，將限制機場免稅的成長空間？本篇報告我們更側重分析機場常態(tài)下的定價能力，即如何看待機場免稅的扣點率？限于篇幅，對于各種渠道分流的問題本報告只做基礎演繹，未來再做詳細分析。新冠疫情如同一片葉子，改變了眼前的狀態(tài)，對于“這片葉子什么時候飄走”，我們沒有超出市場的認識，但是落實到常態(tài)，我們認為：國內樞紐機場免稅的扣點率并不高；高扣點對機場的競爭優(yōu)勢影響有限；適當降低扣點率將增加機場的成長性。6/36國內樞紐機場免稅的扣點率并不高樞紐機場的免稅業(yè)務高扣點，這在全球是慣例，無論是零稅率的香港和新加坡，還是歐洲市場，機場免稅的扣點率都在40%左右。Dufry是全球最大的旅游零售商，樂天的主要免稅收入來自于市內免稅店，但機場的特許經(jīng)營費率依然高達40%。即便已經(jīng)支付了高昂的扣點費用，國內免稅零售商的營業(yè)利潤率依舊高于國際免稅經(jīng)銷商和國內有稅零售商，機場免稅的扣點率并不高?？埸c反映的是樞紐機場稀缺的流量和物業(yè)價值，機場有稅零售的扣點率也在20%~30%，堪比全球最頂級的購物中心。在近乎永續(xù)的經(jīng)營期限里，機場有限的商業(yè)面積只能承載有限的客流，但是乘客的消費能力卻在持續(xù)提升，商業(yè)供給向流量變現(xiàn)效率更高的高端品類遷移，扣點率也隨著流量變現(xiàn)效率水漲船高。全球樞紐機場免稅高扣點是慣例在新一輪的免稅招標中，北上廣樞紐機場的綜合扣點率均在40%上下。表1：北上廣機場免稅合同通過招標確定，扣點率約為40%航站樓免稅商免稅店面積首年保底（億元）扣點率合同期限進境出境T2中免公司41731868.347.5%8首都機場1939946122.043.5%T3日上免稅T1日上上海82124654上海機場T2日上上海1136343135.342.5%7S1S2日上上海/90626T1中免公司400/3.342.0%6+3白云機場中免公司700/2.542.0%6+3T2中免公司/35441.435.0%8資料來源：公司公告，市場研究部機場按照銷售收入收取高額扣點，躺著數(shù)錢的印象躍然紙上，疫情期間線上直郵、跨境電商等渠道的發(fā)展，更是引發(fā)有關免稅高扣點的爭議，我們認為這存在巨大的認知偏差。圖3：全球重要機場的免稅扣點率均在40%左右60%全球樞紐機場免稅扣點率50%40%30%20%10%0%T2T3香化煙酒精品百貨出境進境樂天20172007香化測算值測算值首都機場上海機場白云機場仁川機場樟宜機場香港機場法蘭克福資料來源：MoodieDavitt，公司公告，市場研究部7/36從全球的經(jīng)驗來看，免稅高扣點是一種常態(tài)，無論是韓國仁川機場、法蘭克福機場，還是全境免稅的新加坡樟宜機場、香港國際機場，機場免稅的扣點率均在40%上下。Dufry及樂天是全球最大的旅游零售商，相較于其它免稅經(jīng)銷商應存在產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，然而扣點率依舊呈現(xiàn)波動上行的趨勢，機場免稅渠道長期定價能力不言自明。圖4：樂天在仁川機場的免稅扣點率不斷上行圖5：Dufry的特許經(jīng)營費率持續(xù)提升10000樂天免稅在仁川機場繳納的租金及扣點率50%30Dufry的特許經(jīng)營費及費率30%800040%2025%600030%1020%400020%015%20112012201320142015201620172007200820092010201120122013201420152016201720182019繳納租金（億韓元）扣點率特許經(jīng)營費及租金（億瑞士法郎）特許經(jīng)營費率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部香港、新加坡等地是全球知名的自貿港，全境低稅率甚至零稅率，然而依據(jù)新加坡樟宜機場披露的免稅招標文件，香化及煙酒的免稅扣點率依舊高達40%。因此，即便國內關稅、增值稅和消費稅大幅降低，機場免稅受到的影響可能也比較有限。機場免稅商品的價格優(yōu)勢并不僅僅來源于低稅率，更多的來自于流量資源稟賦，這也是機場能夠獲得高扣點的根本原因，下文我們在闡述免稅渠道的三大特征時將詳細論述。表2：樟宜機場按照品類招標的扣點率也在40%附近時間煙酒品類香化品類DFSVentureSingapore新羅期限：2014/4/9-2020/4/8期限：2014/10/1-2020/9/302014面積：T1、T2、T3-6000平方米；T4-1800平方米面積：T1、T2、T3-5500平方米；T4-1800平方米競爭者：Nuance-Watson、樂天、王權、WorldDutyFree、Sky競爭者：Nuance-Watson、WorldDutyFree、樂天、DFS、connectionLS旅游零售、王權DFSVentureSingaporeNuance-Watson（新加坡）期限：2007/5/11中標期限：2007/7/24中標，為期38個月經(jīng)營面積：包括T1、T2、廉價航站樓，以及將于2008年開業(yè)的經(jīng)營面積：T1、T2-4424平方米，以及將于2008年開業(yè)的T3T3競標價：競標價：2007每月總銷售額45％或每月最低保證金；首年月保證金1019.1每月總銷售額占比或每月最低保證金：白酒銷售額40%，葡萄酒/香檳20%，煙草25%；首年每月1016.7萬新元，次年每月1033.3萬新元，次年月保證金1059.1萬新元，剩余14個月月保證萬，剩余時間每月1050萬新元。額外租金：首年銷售額超過3.2億金1080.3萬新元新元，額外租金50萬新元；次年銷售額超過3.55億新元，額外租金75萬新元；第三年銷售額超過3.85億，額外租金100萬新元數(shù)據(jù)來源：MoodieDavitt，市場研究部8/36國內免稅經(jīng)銷商的盈利并不低即便繳納高昂的扣點之后，國內樞紐機場免稅經(jīng)銷商仍然具備超額的盈利能力，中免旗下的免稅經(jīng)銷商的營業(yè)利潤率高于國外免稅經(jīng)銷商和國內有稅經(jīng)銷商。圖6：國內免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于海外圖7：國內免稅經(jīng)銷商的盈利能力優(yōu)于有稅20%2019年國內和海外重點免稅經(jīng)銷商營業(yè)利潤率12%國內免稅和有稅零售的營業(yè)利潤率15%8%10%5%4%0%DufryLagardère日上中國日上上海中免三亞樂天新羅新世界0%韓國免稅旅游零售中國免稅日上中國日上上海王府井百聯(lián)股份重慶百貨廣百股份新華百貨資料來源：彭博，公司公告，市場研究部資料來源：Wind，公司公告，市場研究部日上上海和日上中國的凈利率領先全球免稅經(jīng)銷商，更是遠遠超過有稅零售商業(yè)。我們認為超額的盈利能力歸結為兩點：牌照管制和樞紐優(yōu)勢。牌照管制：國內機場免稅幾乎只有一家經(jīng)銷商，有別于海外群雄逐鹿的局面；樞紐優(yōu)勢：國內機場處于免稅消費客源地市場，距離終端消費群體更近。牌照管制：機場免稅的競爭同質化，海外機場大都引入多家經(jīng)銷商提供商品零售服務，價格競爭壓制盈利能力，國內機場招標大都鎖定至2025年，中國中免享有獨家經(jīng)銷權。圖8：中國免稅市場的集中度更高2019年中國免稅市場格局 2019年韓國免稅市場格局深免中出服珠免3%3%5%樂天其它24%42%中免系(日上北京、日新羅新世界21%上上海和海免)89%13%資料來源：公司公告，MoodieDavitt，市場研究部9/36樞紐優(yōu)勢：免稅是一種低頻次消費，國內機場距離終端消費群體更近，長期享有營銷的復利，擁有更高的客戶粘性。（參考《35年100倍——迪拜機場免稅對國內機場的啟示》）圖9：中國免稅經(jīng)銷商距離終端消費群體更近3000 2018年主要國家的旅游業(yè)務收支（億美元）25002000150010005000中國 美國 德國 英國 法國 澳大利亞 俄羅斯 加拿大 韓國 意大利出境游支出 入境游收入資料來源：世界銀行，市場研究部扣點反映稀缺的流量和物業(yè)價值如果先入為主，將機場視作交通基礎設施，必然無法理解機場的核心價值，也很難接受機場免稅高扣點的事實。這里我們重申深度研究《35年100倍——迪拜機場免稅對國內機場的啟示》中的結論：“國內樞紐機場的商業(yè)形態(tài)持續(xù)進化，過去是交通基礎設施，現(xiàn)在是化妝品超市，未來將是全球購物中心”。圖10：樞紐機場將進化為全球購物中心全球購物中心高端香化超市交通基礎設施資料來源：市場研究部機場商業(yè)進化的根源來自于供給和需求的拉扯，旅客需求持續(xù)的增長，但是機場的商業(yè)資源卻非常有限，最終表現(xiàn)為：下游需求體現(xiàn)為消費升級，上游供給向高端品類遷移。10/36機場的流量經(jīng)過了機票的篩選，隱含巨大的流量變現(xiàn)價值，但是流量變現(xiàn)的條件非常有限，機場的空間和旅客的時間是有限的，因此對零售效率提出更高的要求?？臻g有限意味著坪效再高也有瓶頸，而時間有限又將限制坪效，必須提高品類選擇和供應鏈配送能力。由于機場能夠容納的品類是一定的，能夠為每種商品提供的資源也是有限的，稀缺帶來高端品類的競爭性聚集，隨著時間的變化，機場免稅的商品從低端向高端不斷遷移。圖11：機場的免稅商品從低端向高端遷移200% 2012~2018年迪拜機場免稅商品的銷售量和銷售額的增長幅度150%100%50%0%-50%1.香水 2.酒類 3.香煙 4.化妝品 5.電子類 6.手表 7.黃金 8.食品類 x.其它類-100%資料來源：MoodieDavitt，市場研究部我們研究的雖是免稅商業(yè)，但機場有稅商業(yè)也可作為參照，以虹橋為例，有稅商業(yè)的扣點普遍在20%左右。高昂的扣點隱含的是物業(yè)和流量優(yōu)勢，北上廣及全球樞紐機場篩選出全球富裕階層，流量資源稟賦堪比紐約曼哈頓、倫敦老佛爺，而天然封閉的環(huán)境構造了最佳的購物場景，流量變現(xiàn)的效率遠超其它渠道，這是機場商業(yè)租金高扣點的本質。這就像中國高考不同專業(yè)的錄取線，每年分數(shù)線最高的專業(yè)，也在向預期收入最高的行業(yè)在遷移。從最初的計算機到金融，再到如今的互聯(lián)網(wǎng)。正如收入變現(xiàn)更快的行業(yè)搶占最優(yōu)質的人才，流量變現(xiàn)更高效的商品占據(jù)機場的核心位置。圖12：浦東機場有稅商業(yè)的扣點率約為25%圖13：虹橋機場有稅商業(yè)的扣點率約為18%50%浦東機場衛(wèi)星廳有稅商業(yè)招標扣點率虹橋機場T2航站樓有稅商業(yè)招標扣點率一線品牌大道：D47-1540%一線品牌大道：D47-12平均29%一線品牌大道：D47-1130%平均25%一線品牌大道：D47-9B20%一線品牌大道：D47-9A平均18%一線品牌大道：D47-810%一線品牌大道：D47-4D47-30%一線品牌大道：D47-2南側輕奢時尚品牌區(qū)國際知名百貨-標段002國際知名百貨-標段001國際有稅國內有稅0%5%10%15%20%25%30%資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部11/36如果將視野范圍拓展到百貨市場，北京SKP等國內頂級購物中心零售的扣點率也在20%附近，即便如此，零售經(jīng)銷商還是趨之若騖，高昂的扣點率最終折射的是零售的效率。對單一渠道而言，零售的效率更多的取決于流量的稟賦，對零售經(jīng)銷商，高昂的扣點往往已經(jīng)包含了物業(yè)成本、引流成本和倉儲成本，樞紐機場自然享受高扣點分成比例。表3：北京SKP商場的零售商品扣點率約為20%樓層業(yè)態(tài)分類經(jīng)營種類面積（㎡）占比扣率樓層業(yè)態(tài)分類經(jīng)營種類面積占比扣率主力店超市768963.84%/次主力店時尚名品1370882.99%/B1零售食品308725.63%25-30%F3零售女士服裝275016.65%24-26%餐飲餐廳&咖啡廳10688.87%5-10%餐飲茶餐廳600.36%/服務美容美發(fā)2001.66%/零售男士服裝307034.31%17-20零售化妝品14807.93%17-20%F4零售運動、中性419529.52%12-17%零售珠寶&鐘表17399.32%20%餐飲餐廳2563.56%10-20%F1餐飲休閑餐飲10705.74%5-10%服務配套1001.42%/服務鞋包護理500.27%/餐飲餐廳600.58%10-20%餐飲咖啡廳5563.04%10-20%F5服務配套648562.66%/F2零售零售279015.27%24-26%零售兒童用品380536.76%20-30%服務服務12506.84/F6餐飲餐廳11140100%5-10%數(shù)據(jù)來源：贏商網(wǎng)，市場研究部機場是一個城市的符號和標志，在長達幾百年的歷史里或許會一直存續(xù)，這在每個本地居民心里都將形成一個固有的形象，并且會不斷進化和加強。對于機場的投資，考慮的時間越持久，越能理解商業(yè)模式的穩(wěn)固，城市的商業(yè)中心隨時代更迭，許多行業(yè)和公司也會不斷更替，但是機場永續(xù)經(jīng)營幾乎不可能被替代，而且漫長歲月里將持續(xù)加強壟斷優(yōu)勢，壟斷的是居民出行通道，壟斷的也是購買奢侈品的心智。圖14：北京大興機場航站樓布局與購物中心類似 圖15：北京大興機場聚集了全球頂級品牌資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部12/36高扣點對機場的競爭優(yōu)勢影響有限天生低價只是免稅渠道的第一特征，并不是全部。免稅采用低價銷售高端化妝品和奢侈品，處于最頂級的黃金賽道，但國內免稅和有稅的增速相差無幾，主要受到其它渠道屬性約束（高交易成本和有限的購物條件）。高交易成本下，免稅渠道存在兩種潛在群體：代購和散客，由于限制了購買規(guī)模，機場的主要消費者是散客，購物僅是散客旅游的附屬行為，連接經(jīng)濟腹地和大千世界的機場具備引流成本優(yōu)勢。高扣點或許影響機場的價格水平，但這僅是價值鏈競爭的一環(huán)，長期壓制機場規(guī)模的是有限的購物條件：機場面積有限意味著只能承載有限的品牌，旅客時間有限對于供應鏈效率提出更高的要求。即便是最高端的品牌，再迅速的供應鏈效率，面積和坪效也將約束機場免稅的銷售規(guī)模。免稅相較于有稅存在三大渠道特定屬性：天生低價、高交易成本和有限制的購物條件，這些是免稅區(qū)別于有稅的發(fā)展環(huán)境，三個屬性相互制衡，共同成就免稅渠道的發(fā)展特征。圖16：免稅渠道相較于有稅渠道具有三大屬性天生低價

采購價格較低免除各項稅率渠道準入門檻高寄生于旅游產(chǎn)業(yè)

高交易成本有限制的購物條件渠道空間限制品類數(shù)量流量時間限制周轉速度資料來源：市場研究部身處化妝品和出境游兩個消費升級的方向，免稅的商品價格遠低于有稅渠道，因此成為最頂級的黃金賽道，在享受行業(yè)β的同時天生具備α。低價是免稅行業(yè)的第一個特征。圖17：高端香化產(chǎn)品處于高速增長的階段35% 中國美容和個護產(chǎn)品銷售增速30%25%20%15%10%5%0%Premium(高端)Beauty&PersonalCare Mass(大眾)Beauty&PersonalCare

圖18：免稅渠道的價格比有稅渠道低約40%2000 重點品類有稅自營和日上免稅價格對照（元/瓶）150010005000海藍之謎精粹液（50ml） 雅詩蘭黛小棕瓶50ml SKII小燈泡精華（50ml）日上免稅 有稅自營 有稅/免稅

200%150%100%50%0%資料來源：Euromonitor，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，日上會員，市場研究部13/36免稅商品價格遠低于有稅渠道，低價源自于整個價值鏈的差異，而非僅僅歸結于稅費免除，免稅和有稅的價值鏈區(qū)分為三項活動：品牌出貨、進口入關和終端銷售。稅費的影響體現(xiàn)在“進口入關”環(huán)節(jié)，然而日上線上直郵渠道即便繳納了所有的稅費，終端商品售價與免稅渠道依然相同，低于品牌有稅自營渠道，其中的差異主要來自于“終端銷售”。表4：免稅零售和有稅零售的價值鏈存在巨大差異價值鏈構成成本細項日上免稅渠道品牌有稅自營日上線上直郵品牌出貨品牌出廠成本（元）224151224品牌出廠利潤率25%0%25%到岸價格（元）299151299進口關稅（元）036進口關稅稅率0%2%2%進口入關進口消費稅（元）02754進口消費稅率0%15%15%進口增值稅（元）02447進口增值稅率0%13%13%銷售端成本（元）299205405銷售端毛利（元）555821330銷售端毛利率65%80%44%終端銷售銷售端收入（元）8541027756銷售增值稅（元）013398銷售增值稅率0%13%13%終端銷售價格（元）8541160854品牌生產(chǎn)成本（元）151151151品牌進口成本（元）54品牌銷售收入（元）2991027299品牌核算品牌銷售費率25%70%25%品牌銷售費用（元）7571975品牌利潤率25%10%25%品牌利潤額（元）7510375數(shù)據(jù)來源：日上會員，公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部（注：采用海藍之謎精粹液測算）全球知名化妝品及奢侈品均具有高毛利和中凈利的特征，主要的成本費用并非生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而是在營銷環(huán)節(jié)的銷售管理支出，免稅和有稅的終端售價的不同也主要取決于營銷活動的差異。在免稅渠道價值鏈中，經(jīng)銷商從品牌方批發(fā)商品，對于品牌而言，B端的經(jīng)銷商的銷售費用遠遠低于C端的消費者，這或許也是免稅經(jīng)銷商具備規(guī)模效應的原因。依據(jù)測算，同樣一件化妝品在免稅渠道和有稅渠道對品牌方貢獻的利潤大致相當，但是有稅渠道的銷售收入約是免稅渠道的3倍，而有稅渠道的營銷費用是免稅渠道的10倍。對于消費品而言，尋找目標客群，建立聯(lián)系，促成交易和商品交付并非易事，往往通過各種渠道來實施，同時需要支付高昂的渠道費用。14/36圖19：化妝品和奢侈品的毛利率較高圖20：化妝品和奢侈品的銷售費用較高90%奢侈品和化妝品的毛利率80%奢侈品和化妝品的銷售管理費率60%60%40%30%20%奢侈品：平均值65%奢侈品：平均值40%0%化妝品：平均值75%0%化妝品：平均值60%LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂資料來源：彭博，市場研究部資料來源：彭博，市場研究部化妝品和奢侈品均有高毛利率和高營銷費率的特征，營銷是整個價值鏈活動中最重要的一環(huán)，奢侈品的營銷管理費率約40%，而化妝品的營銷管理費用率更是高達60%。圖21：化妝品和奢侈品的凈利率較低圖22：樞紐機場天生篩選出了化妝品和奢侈品的消費群體40%奢侈品和化妝品的營業(yè)利潤率4500僅有3%的中國居民有過坐飛機出國經(jīng)歷3%30%30002%20%10%15001%0%00%2013201420152016201720182019LVMHHermes歷峰雅詩蘭黛歐萊雅資生堂國際旅客群體總量(萬)滲透度資料來源：彭博，市場研究部資料來源：Wind，航指數(shù)，市場研究部免稅渠道和有稅渠道空間是隔離的，這為渠道協(xié)同提供了良好的環(huán)境，同時，高交易成本篩選出了高價值的客群，渠道天成。相較于有稅渠道針對所有居民，免稅渠道針對消費能力更強的出境居民，渠道的效率更高。過去幾年，無論是化妝品還是奢侈品紛紛加碼旅游零售渠道，無論參考規(guī)模增速還是盈利能力，旅游零售渠道都變得越來越重要。圖23：免稅已經(jīng)成為香化品牌增速最快的渠道圖24：香化品牌在免稅渠道的利潤率最高1200資生堂在不同渠道的銷售額（十億日元）30資生堂在不同渠道的利潤率（%）-22%0%17%97%90079%5%-12%2051%-6%2%-14%-6%6009%13%32%1020%3006%5%-1%00-102016年2017年2018年2019年日本中國亞太美洲歐非和中東旅游零售日本中國亞太美洲歐非和中東旅游零售其它2016年2017年2018年2019年資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部15/36機場具備自發(fā)調整價格的能力雖然我們認為價格并不是競爭的決定性因素，但回歸到商品價格層面，高扣點確實是低價的絆腳石，然而機場并非沒有調整能力，我們借鑒電商提供一種選擇：平臺補貼流量。阿里、京東和拼多多均是電商平臺，入駐商家為流量提供商品零售，同時按照營收比例繳納租金，與機場免稅分成收入相似，電商平臺大部分收入也來自于商品銷售的分成。表5：電商平臺普遍采取營收分成的模式品類天貓京東SOP拼多多蘇寧SOP服飾5%6%-8%0.6%6%鞋類箱包5%8%0.6%6%運動戶外2%-5%1%-8%0.6%6%珠寶配飾5%1%-10%0.6%1%-6%化妝品4%-5%4%-6%0.6%4%-5%家居家裝2%-5%0.01%-8%0.6%3%-6%圖書音像2%-10%2%-8%0.6%3%樂器2%3%0.6%3%服務類0.5%-2%0.5%-2%0.6%3%-7%汽車及配件2%-3%2%-8%0.6%3%-5%寵物用品2.5%~5%1%-8%0.6%3%-6%母嬰2%~5%2%-8%0.6%2%-6%食品飲料2%3%-5%0.6%2%-4%醫(yī)療保健3%4%-10%0.6%3%-5%3C數(shù)碼2%2%-10%0.6%2%-7%家用電器2%~5%4%-8%0.6%4%-8%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部電商平臺的轉換成本幾乎可以忽略不計，商品價格的競爭遠遠超過免稅行業(yè)，但我們很少看到電商平臺降低分成比例。在商業(yè)的世界里，授人以柄的事少有發(fā)生，優(yōu)秀的團隊總是選擇主動出擊，在拼多多崛起的過程中，“平臺百億補貼流量”已經(jīng)成為常規(guī)武器。圖25：電商平臺的零售也可以看做“流量變現(xiàn)”圖26：電商平臺的貨幣化率緩慢提升5%三大電商平臺的貨幣化率阿里巴巴國內零售構成京東非直營收入結構拼多多收入構成4%3%2%1%0%客戶推廣其它收入傭金收入推廣&傭金物流收入客戶推廣傭金收入2016201720182019阿里拼多多京東資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部（注：京東不包含物流收入）16/36借鑒電商平臺補貼流量的策略，這里提出一個簡單的假設：機場免稅扣點為40%，同時推出“買1000返200”的平臺補貼，意味著商品價格在原免稅價格的基礎上再降低20%，機場的實際扣點比例降低至20%，同時強化了平臺和流量的聯(lián)系。在此基礎上，機場可以修正平臺補貼策略：在保底租金以外實施上述補貼，這對收入和成本的邊際影響為零，卻放大了機場免稅的價格優(yōu)勢，惠及消費者的同時做大銷售規(guī)模。圖27：平臺補貼模式可以自發(fā)調整扣點率常規(guī)模式

平臺補貼消費者

生產(chǎn)者

消費者

生產(chǎn)者平臺實平臺表際分成觀分成商品折扣平臺補貼流量資料來源：市場研究部當然，機場也可以學習電商的平臺補貼策略，比如調整補貼的折扣力度、活動時間、商品范圍和補貼方式。我們這里只是提出一種假設，但是并不期待這種事情發(fā)生，因為，平臺和商家的博弈最終損害的是信任，稀釋長期競爭優(yōu)勢。表6：電商平臺通過有限制的補貼獲利拼多多阿里巴巴京東集團成本價的基礎上補貼補貼價=全網(wǎng)低價-官方大部分為低客單價產(chǎn)補貼價格5%~50%（商品售價=市補貼，部分價格低于拼品，絕對補貼金額低于面價-補貼金額）多多拼多多和阿里使用優(yōu)惠券或價格立固定商品，定時發(fā)放折“聚劃算”細分品類，每扣券，每天0點、10補貼政策減，補貼商品更新頻率個時段放新貨搶購點、14點、20點發(fā)放快，補貼波動較大優(yōu)惠券補貼商品主要補貼品牌認知度和商品范圍全面，包含高主要是家電和手機，全客單價高的商品客單價和低客單價商品球購也在補貼中補貼時間隨時享受等到活動開始時間折扣禮券有時間限制數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，市場研究部17/36高交易成本意味著渠道分流有限依據(jù)過往的研究結論，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈一體化才是免稅經(jīng)銷商的長期競爭優(yōu)勢。免稅渠道的價格遠低于有稅渠道，然而我們看到有稅渠道也在持續(xù)高速增長。在新冠肺炎疫情期間，機場免稅的價格依然是最便宜的，為什么沒人去機場免稅店買東西？不可忽視的一個事實，免稅渠道和有稅渠道在地理位置上是隔離的，這種隔離是通過高交易成本來界定，進入免稅渠道需要一張高昂的“門票”，這是免稅行業(yè)的第二個特征。任何交易行為都可用經(jīng)典的成本收益率來評估經(jīng)濟行為，高昂的交易成本限制了免稅消費的經(jīng)濟性，通常采用兩種手段對沖交易成本，并據(jù)此產(chǎn)生了免稅渠道的兩個購物群體：散客：通過旅游活動，共擔“門票”成本代購：加大購買額度，攤薄“門票”成本圖28：高交易成本催生了兩個免稅購物群體：散客和代購免稅：散客免稅：代購有稅零售免稅零售旅游收益分擔成本擴大采購規(guī)模正品低價交易成本資料來源：市場研究部從價值鏈的視角分析，免稅零售與傳統(tǒng)零售皆有三大環(huán)節(jié)：引流（流量稟賦）、交易（營銷行為）和進貨（供應鏈管理），映射傳統(tǒng)零售模型的客流量、滲透率和客單價。圖29：有稅零售的三個環(huán)節(jié)交互影響，免稅渠道次序分布有稅零售 免稅零售居民品類管理 營銷活動（客單價） （滲透率）高流量吸引 需求驅動（客流量）

銷售規(guī)模＝流量吸引（客流量）客流量旅客×營銷活動滲透率低×（滲透率）客單價供給驅動品類管理（客單價）資料來源：市場研究部18/36與傳統(tǒng)零售不同，在免稅零售中，三大環(huán)節(jié)并非交互影響，而是次序分布：首先客流需要來到渠道內，其次低頻次的陌生旅客需要進入商店，最終看到商品才發(fā)生交易行為。為了對沖高交易成本，免稅渠道內有兩類購物群體：代購和散客，在機場的購物受到最嚴格的監(jiān)管，購物限額僅為8000元，因此，我們認為機場內的代購行為非常有限，外出旅游的散客是機場免稅主要的購物群體，旅游是根本目的，購物只是寄生行為。圖30：機場免稅的購物群體大都為了出國旅游圖31：出境游的增速高于國內旅游6000北上廣深樞紐機場的出境航班時刻（班/周）80%民航國內航線和出境航線客流增速500060%4000300040%200020%10000%0-20%上海浦東廣州白云北京首都深圳寶安歐洲美洲澳洲東北亞港澳臺中東其它東南亞-40%國內航線出境航線資料來源：民航局，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部從2010年以來，中國出境航線的客流增速超過國內航線，出境游的相對景氣反映的是旅游資源的供需關系，即中國不缺旅游的需求，缺乏的是旅游的供給。國內的旅游資源相對匱乏，而旅游的需求隨著居民收入增長持續(xù)提升，居民在國內旅游的性價比降低（同樣的價格，體驗更差；同樣的體驗，價格更高），因此，出境游呈現(xiàn)更高的發(fā)展速度。樞紐機場連通著經(jīng)濟腹地和大千世界，壟斷腹地居民出境的通道，只要居民出境的趨勢沒有變化，流量變現(xiàn)的價值就長期存在。我們預計居民旅游的需求隨收入水平仍將持續(xù)增長，而國內旅游資源的瓶頸需要長期持續(xù)的投入，居民出境的需求仍將持續(xù)增長。圖32：機場聯(lián)通著經(jīng)濟腹地和大千世界資料來源：攜程，市場研究部從2013年以來，出境客群的出國頻次穩(wěn)定在1.8次/年，出境旅游是一種低頻次的消費。免稅購物寄生于旅游，也是低頻次的消費行為，三亞海棠灣和?？邙P凰機場，免稅購物19/36的進店滲透率只有不到10%。旅游具有異地性的特征，即便身處旅游目的地，去免稅店購物的機會成本也非常高，一旦錯失下一次機會可能就是幾年以后，如何建立免稅店和消費者的連接就至關重要，如迪拜機場免稅通過大牌抽獎活動吸引陌生的消費者注意。圖33：出境游是一種低頻次的消費圖34：免稅購物的滲透率非常低乘坐國際航班的客群每年出國頻次12%免稅購物滲透率2.01.881.761.751.771.801.791.798%1.51.04%0.50%20142015201620172018201920190.0三亞海棠灣?？跈C場2013201420152016201720182019資料來源：Wind，航指數(shù)，市場研究部資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部當旅客走入商店，免稅購物活動才有可能發(fā)生，商品的品類和價格才有意義?？紤]到免稅渠道高交易成本的特征，即便免稅商品的價格再便宜，消費者也很難走入商店。從迪拜機場店慶日的折扣促銷活動來看，長期來看，折扣促銷（低價）僅僅起到提升客單價的作用，并不能增加進店的滲透率，對于客流量的影響更加微乎其微。圖35：折扣促銷是零售普遍的營銷方式圖36：折扣促銷僅僅有利于提升客單價35迪拜機場免稅周年慶典活動的折扣率（%）2.0%迪拜機場免稅周年慶當日的銷售額與交易量占比301.5%2524252525252525252525251.0%2223210.5%200.0%15銷售額 購買人次資料來源：MoodieDavitt，市場研究部 資料來源：MoodieDavitt，市場研究部因此，價格固然重要，但絕非免稅唯一的決定因素。在《35年100倍——迪拜機場免稅對國內機場的啟示》中，迪拜機場免稅上游精選品類，滿足旅客的需求；下游吸引游客，做大利基市場；中游持續(xù)營銷，推動交易發(fā)生，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢驅動流量高效變現(xiàn)。雖然國內免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，免稅經(jīng)銷商依舊需要借鑒海外的營銷和管理經(jīng)驗，借鑒迪拜機場擴大客流量，抬高滲透率和提升客單價的營銷活動，提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。20/36圖37：免稅的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈一體化迪拜機場免稅商業(yè)的營銷模型客流量滲透率客單價?FlyBuyDubai?抽獎活動??贊助體育賽事百萬美元（1999）?品類迭代折扣促銷超級跑車（1989）網(wǎng)球（1993）超級摩托（2002）斯諾克（1988）資料來源：MoodieDavitt，市場研究部受限的購物條件將限制規(guī)?？偭扛鶕?jù)邁克爾波特的《競爭優(yōu)勢》一書，商業(yè)世界存在兩種本質上的競爭優(yōu)勢：低成本和差異化。價格競爭對任何行業(yè)都是一個身不由己的選擇，當我們將低價作為免稅行業(yè)的核心競爭優(yōu)勢時，已經(jīng)在潛意識里將免稅當成同質化行業(yè)，價格競爭成為被迫的選擇。圖38：低成本和差異化是企業(yè)獲得超額利潤的基本方式差異化 低成本超額利潤超額利潤資料來源：市場研究部采用平臺補貼流量的方法，機場免稅可以“大幅提升價格競爭優(yōu)勢”，但是最終將壓縮生產(chǎn)環(huán)節(jié)的應有利潤。離島、市內和線上渠道，相較機場免稅店存在物業(yè)、引流和提貨成本，如果價格是唯一的評判標準，在平臺補貼流量的策略下，所有份額都將向機場傾斜。這種極端的假設很難發(fā)生，暴露了價格并非唯一的準繩，也是我們對市場臆想的回應。21/36為什么沒有必要追求極致的低價？拉長時間維度，我們認為機場免稅的價格需要維持在較低水平，但是沒有必要追求極致的低價，低價是個比較優(yōu)勢，而非絕對低價，品牌商也很難鼓勵惡性價格競爭。在具有彈性的市場里，降價確實會增加銷售規(guī)模，然而，需要強調的是機場的免稅零售資源非常有限，而有限的空間和時間將成為銷售規(guī)模的最大約束，這是免稅行業(yè)的第三個特征。這也是為什么，我們認為免稅行業(yè)比拼的是差異化，而不是低成本。一般來說，產(chǎn)品無差異、具備極強可復制性的行業(yè)，競爭優(yōu)勢更多來自于低成本，比如傳統(tǒng)制造業(yè)；而如果產(chǎn)品天然或者后天稀缺的行業(yè)，競爭優(yōu)勢則來自于差異化，比如白酒，比如免稅。當?shù)习輽C場的航空業(yè)務高負荷運行時，免稅銷售規(guī)模增長也受到壓制，這時更多的公共資源被機場乘客占據(jù)，商業(yè)布局自然受到約束。因此，在有限的資本投入之下，機場免稅具有天花板效應，這是機場免稅有限的時間和空間決定的。圖39：迪拜機場的航空業(yè)務高負荷運行圖40：迪拜機場的免稅銷售規(guī)模受到壓制迪拜機場的航班起降架次2016年25迪拜機場免稅銷售額及增速30%45擴建T1航站樓D大廳，20%2008年1800萬乘客處理能力2025%新建T3航站樓A+B大廳，2000年4300萬乘客處理能力20%30改建T1航站樓C大廳，10%152200萬乘客處理能力15%1010%150%55%0-10%00%航班數(shù)量（萬架次）CAGR3年銷售額（億美元）CAGR3資料來源：DSC，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部機場的空間有限意味著只能容納有限的品牌，分析日上上海的兩級庫存目錄，前臺免稅店的商品種類和數(shù)量小于后臺倉庫，無論是免稅店和倉庫中的缺貨顯現(xiàn)都非常明顯。旅客的時間有限意味著供應鏈需要更高的要求，機場免稅高坪效映射供應鏈的高周轉，資源最緊張的免稅店約束周轉速度。當購物旅客不斷抵達免稅店，而商品庫存難以跟進時，就會產(chǎn)生缺貨行為，如果供應鏈響應的時間大于旅客滯留時間，交易就會作廢。圖41：缺貨是免稅渠道的普遍現(xiàn)象 圖42：免稅零售對于供應鏈的效率提出極高的要求7000 2019年09月22日日上上海的兩級庫存情況（種）6000500040003000200010000庫存:充足庫存:少量庫存:暫無貨免稅店充足免稅店少量護膚彩妝香水資料來源：日上會員，市場研究部 資料來源：MoodieDavitt，市場研究部22/36因此，從長期的視角來看，即便是站在免稅租金增長的視角，機場擴建在所難免，免稅銷售的持續(xù)增長也需要資本投入，對于機場而言，免稅也是一項具有長期固定成本的業(yè)務。從仁川機場可以看到，擴建推動航空性業(yè)務持續(xù)增長，也帶來免稅收入階梯式擴張。圖43：擴建推動仁川機場航空業(yè)務持續(xù)增長圖44：擴建推動仁川機場免稅業(yè)務收入提升韓國仁川機場客機架次及增速2018年30韓國仁川機場免稅銷售額及增速30%40新建T2航站樓，25%2018年6200萬乘客處理能力2525%新建T2航站樓，322008年20%2008年6200萬乘客處理能力20%擴建衛(wèi)星廳及客運廊，20擴建衛(wèi)星廳及客運廊，244400萬乘客處理能力15%154400萬乘客處理能力15%10%1610%105%85%50%00%0-5%飛機起降架次（萬架次）CAGR3銷售額（億美元）CAGR3資料來源：Wind，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部免稅行業(yè)的本質是零售，不同渠道的購買環(huán)節(jié)非常同質化，但是交易環(huán)節(jié)具有差異性，電商平臺和有稅零售等商業(yè)也存在這種特征。免稅渠道滿足的不僅僅是旅客購買低價商品的需求，還有旅客購買商品時更具性價比的體驗，我們預計在不同渠道中將展現(xiàn)差異化的交易行為，減少重要客群的額外交易成本，例如市內免稅店未來很有可能對大批量采購的高頻客戶提供專車服務，離島免稅也可能推出縮小關鍵客戶排隊時間的相關措施。表7：免稅交易環(huán)節(jié)的差異化會越來越重要鉆石VIP鉑金VIP金卡會員銀卡會員普通會員會員升級標準-≥100000≥50000≥10000≥5000保級標準≥60000≥30000≥6000≥3000>0標準降級標準<60000<30000<6000<3000≤0會員會員權益2倍積分2倍積分1.5倍積分1.2倍積分1倍積分權益尊享體驗5次/年專車2次/年專車使用積分規(guī)則日用品：10元積1分；手表、首飾：50元積1分；其它：30元積1分規(guī)則使用規(guī)則三年有效期，1個積分=1元人民幣數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、市場研究部豐富價值鏈活動是差異化的有效方式，信息技術、支付技術和物流技術是互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的基石，未來將在降低交易成本方面承擔越來越重要的角色。免稅經(jīng)銷商應該從提供差異化的增值服務中獲得更強的定價能力，增厚整個價值鏈的超額利潤，而非為了單一渠道損害其它渠道的利益，不同業(yè)務的協(xié)同需要付出額外成本，我們更加期待價值增加的差異化服務，而非渠道之間的價格戰(zhàn)，預計未來網(wǎng)上渠道中將存在額外成本和額外收益。23/36圖45：時間也是非常重要的交易成本資料來源：上觀，市場研究部24/36適當降低扣點將增加機場的成長性降低扣點率有利于增加機場的成長性，助推免稅經(jīng)銷商做大規(guī)模，但是適當提高保底租金才能保障機場利益。低扣點并不意味著高銷售規(guī)模，最好的辦法是“高保底”+“低扣點”的組合，直接規(guī)劃了較高的銷售規(guī)模和較低的扣點水平，均衡機場物業(yè)方和免稅經(jīng)銷商的長期利益。2020年國內免稅發(fā)生了兩大變化：1）免稅購買渠道遷移，海外消費回流；2）經(jīng)營牌照有所放松，免稅玩家變多。關于前者，機場免稅的供貨能力改善，機場免稅的客單價大幅提升，但景氣回升有待國際旅客需求恢復。關于后者，免稅經(jīng)銷商變得越來越多，沉淀了關鍵客群的渠道將越來越重要，機場免稅招標的議價能力提升。一分期待：泰國機場免稅協(xié)議示范低扣點并不意味著高銷售規(guī)模，最好的辦法是“高保底”+“低扣點”的組合，直接規(guī)定了較高的銷售規(guī)模和較低的扣點水平，這個是泰國機場給我們的啟示。泰國是知名的旅游目的地市場，外國游客的流量增速遠超可比市場，泰國機場集團幾乎壟斷了泰國的入口，2010年之后泰國機場的國際旅客增速約為15%。圖46：泰國是全球增長最快的入境游目的地 圖47：泰國機場壟斷入境游的入口1.00 主要入境游國家的入境客流量及增速（億人次）0.750.500.250.00法國 西班牙 美國 中國 意大利 土耳其 墨西哥 德國 泰國 英國2010 2018 CAGR8

14% 2.012%10% 1.58%1.06%4% 0.52%0% 0.0

2019年泰國航空客流量分布（億人次）國內旅客 國際旅客 總體旅客泰國機場 其它機場資料來源：世界銀行，市場研究部 資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部然而，2010年之后泰國機場的單客收入幾乎沒有增長。單客航空收入受到政府的監(jiān)管，長周期里應該穩(wěn)定，單客非航收入幾乎沒有增長說明流量變現(xiàn)能力嚴重不足。圖48：泰國機場的國際航線流量增長較快圖49：泰國機場的客單價并未展現(xiàn)彈性1.6泰國機場的旅客吞吐量及增速（億人次）30%600泰國機場的單客收入（泰銖/客）50%1.215%45045%0.80%30040%0.4-15%15035%0.0-30%030%國際旅客國內旅客國際旅客增速國內旅客增速單客非航單客航空非航占比資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部25/36無論是相對增速和還是絕對規(guī)模，泰國機場的非航業(yè)務和免稅商業(yè)都遠遠落后于可比樞紐機場，泰國機場的成長性主要體現(xiàn)在客流量的增速，即承擔更多基礎設施功能。圖50：泰國機場的非航客單價增長緩慢圖51：泰國機場的免稅銷售規(guī)模較小9%全球重要機場的客流量和客單價增速9000全球重要機場的客流和免稅30上海機場巴黎機場6000206%西班牙機場白云機場3000103%奧克蘭機場泰國機場悉尼機場000%迪拜機場泰國機場仁川機場樟宜機場上海機場0%5%10%15%國際客流量（萬人）免稅銷售額（億美元，右）旅客流量增速資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，公司公告，市場研究部作為泰國機場免稅的獨家經(jīng)銷商，KingPower在1997年通過政府審批（未經(jīng)招標）獲得廊曼、清邁、合艾和普吉機場免稅的獨家經(jīng)銷權，2006年再次通過政府授權獲得10+4年的經(jīng)營權限，KingPower幾乎壟斷泰國免稅市場的經(jīng)銷權。表8：KingPower壟斷泰國免稅市場時間重要事件1989年 成立泰國王權免稅集團，并獲準在曼谷市區(qū)新開MahatunPlaza市內免稅店1991年 獲得海外免稅店的運營牌照，并在柬埔寨金邊開設海外免稅店1993年 獲得泰國曼谷廊曼國際機場的有稅商業(yè)合同1995年 獲得香港啟德國際機場的免稅經(jīng)營權1995年 獲準在中國北京的長城風景區(qū)開設有稅零售商店1997年 獲準在泰國曼谷市區(qū)的中央世界購物中心新開市內免稅店1997年 獲準在泰國的廊曼國際機場、清邁機場、合艾機場和普吉島機場開設免稅店1999年 獲準在泰國國際航空的航班上提供免稅商品銷售服務2006年 獲準在泰國曼谷市區(qū)的尚泰購物中心新開市內免稅旗艦店2006年 重獲素萬那普機場、清邁機場、合艾機場和普吉島機場免稅店和有稅店合同2007年 重獲泰國國際航空的航班上提供免稅商品銷售服務合同2011年 獲準在泰國的芭提雅新開首家區(qū)域免稅店；在亞航的航班上提供免稅商品銷售服務2012年 重新在泰國的廊曼國際機場開設免稅店（機場重新啟用）2013年 獲準在泰國曼谷新開SRIVAREE市內免稅店2014年 獲準在泰國亞航的航班上提供免稅商品銷售服務2015年 獲準在泰國普吉島新開市內免稅店2018年 收購曼谷最高建筑——大京都大廈，新開云頂大都市內免稅店2019年 重獲泰國素萬那普機場、清邁機場、合艾機場和普吉機場免稅店和有稅店合同資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部26/362019年泰國王權免稅（KingPower）的銷售規(guī)模約30億歐元，位列全球第9名，但是王權免稅的銷售規(guī)模增速卻說不上迅速，2011~2019年的復合增速僅15%，與入境國際旅客流量增速大致相當，王權免稅未能滿足旅客日益增長的消費需求。圖52：KingPower是全球前十大免稅經(jīng)銷商圖53：KingPower的免稅銷售增長緩慢902019年全球前十大免稅商銷售額（億歐元）30泰國王權免稅的銷售額及增速（億歐元）75%2560%602045%1530%301015%050%0-15%201120122013201420152016201720182019銷售額YOY資料來源：MoodieDavitt，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部表9：泰國王權免稅的機場免稅業(yè)務增長較慢單位：億泰銖20122013201420152016201720182019KingPowerDutyFreeCo.,Ltd（機場免稅業(yè)務）223278276330327356379386KingPowerInternationalCo.,Ltd.（市內免稅店業(yè)務）190294280424509562605612KingPowerSuvarnabhumiCo.,Ltd（機場非免稅零售業(yè)務）2631344246536067KingPowerTaxFreeCo.,Ltd（本地商品退稅）3740354445555651KingPowerMarketingAndManagement（機上免稅）7665433KingPowerHotelManagement（酒店管理）6564777資料來源：DBD，市場研究部機場免稅和市內免稅分公司是泰國王權免稅旗下最重要的兩家公司。2019年之前，王權免稅享有泰國免稅的獨家經(jīng)營權，機場免稅的扣點率僅為20%，然而，2012年~2019年機場免稅公司增速低于市內免稅，我們認為主要是機場超容量運行，有限的購物條件限制了免稅增長，即供給不足無法滿足有效需求，而非免稅高扣點限制了價格優(yōu)勢。表10：泰國王權免稅在機場的分成比例不到20%機場名稱商業(yè)分類20122013201420152016201720182019素萬那普機場機場免稅店扣點率15%15%16%17%18%19%20%20%市內免稅店扣點率3%3%3%3%3%3%3%3%其他業(yè)務扣點率15%15%15%15%15%15%15%15%廊曼機場機場免稅店扣點率15%15%15%15%15%15%15%市內免稅店扣點率15%15%15%15%15%15%15%區(qū)域性機場機場免稅店扣點率15%15%16%17%18%19%20%20%其他業(yè)務扣點率15%15%15%15%15%15%15%15%資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部27/36目前，泰國機場旗下6家機場都處于超容量運行的狀態(tài)，實際旅客流量遠遠超過設計容量，預計機場商業(yè)資源被大幅擠占，2019年下半年相關機場擴建投產(chǎn)，同時，泰國機場免稅新一輪的招標啟動，泰國政府受到反壟斷的輿論壓力，在新一輪招標中引入競爭，泰國本地的零售、酒店和航空公司紛紛聯(lián)合全球免稅巨頭參與機場免稅經(jīng)銷權的競標。圖54：泰國機場處于高負荷運行狀態(tài)圖55：最近的一輪免稅招標引入了多家主體競爭80泰國機場的客流量及利用率（百萬人次）200%60150%40100%免稅零售酒店航空酒店2050%王權免稅中央集團MINT集團曼谷航空皇家喜來登酒店+++00%DFSLotteDufryBKKDMKHKTCNXHDYCEI設計客流容量實際旅客流量利用率資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：MoodieDavitt，市場研究部雖然最終還是王權免稅中標成為泰國機場集團的免稅和有稅經(jīng)銷商，免稅的表觀扣點率也還是20%，遠低于新加坡樟宜機場、韓國仁川機場和北上廣樞紐機場，但是2021年的免稅保底租金卻是2019年的3倍，測算實際扣點率與同類機場相當（2019年機場免稅銷售收入386億泰銖，2021年機場免稅保底租金177億，測算實際扣點率約為46%）。表11：在新的招標協(xié)議中，機場免稅的保底租金大幅提升單位：億泰銖原扣點率新扣點率2019年保底租金2021年保底租金保底增幅（2021VS2019）曼谷素萬那普國際機場免稅業(yè)務20%20%54154285%普吉、清邁及合艾機場免稅業(yè)務15%20%23NA素萬那普機場的非免稅零售業(yè)務15%15%2258264%資料來源：MoodieDavitt，市場研究部機場免稅的經(jīng)營合同通過公開招標確認，通常由保底額和扣點率構成，這在全球是一種慣例，未來形式可能會有變化，但是本質仍然圍繞“保底”和“扣點”展開。全球樞紐機場扣點率高企，為中國提供了一定借鑒，卻未必是最佳方案，仁川、迪拜、新加坡和香港等全球著名的“單體機場免稅商場”，免稅業(yè)態(tài)的發(fā)展經(jīng)歷了幾十年的沉淀，商業(yè)坪效飽和的現(xiàn)象更加明顯。國內機場商業(yè)的規(guī)劃和發(fā)展相對滯后，從免稅消費“外流”/“回流”的邏輯中，我們也可以發(fā)現(xiàn)中國出境消費者的免稅購物更多的發(fā)生在海外免稅店，國內機場免稅的規(guī)模被低估，長期增長更依賴于商業(yè)稟賦（供給）的改善。免稅是一個具有規(guī)模效應的行業(yè)，銷售規(guī)模越大采購商品的價格越便宜，而價格降低又將驅動銷售規(guī)模擴張，因此，銷售規(guī)模是機場免稅的核心競爭優(yōu)勢，從長時間的維度看，銷售規(guī)模越大機場招標的吸引力也越強。28/36圖56：免稅經(jīng)銷商存在規(guī)模效應90Dufry的營業(yè)收入和毛利率（億美元）65%6055%3045%035%營業(yè)收入毛利率資料來源：公司公告，市場研究部國內機場免稅的研究和投資過度關注扣點率，需要注意的是即便再高的扣點率，沒有銷售規(guī)模也無濟于事，適當?shù)慕档头炊軌蛱嵘蛢r促銷的力度，放大免稅銷售規(guī)模。當然，我們不認為機場降低扣點率就一定能做大規(guī)模。泰國機場的扣點率很低，但是免稅銷售規(guī)模增速低迷，尤其是壟斷的免稅經(jīng)銷商將從中獲得更高的盈利?？紤]到機場有限的購物條件，即便免稅商品的價格再便宜，機場的銷售規(guī)模也存在購物條件的限制。在一定的范圍內，扣點率和銷售額存在此消彼長的關系，因此，機場免稅的租金應該在扣點率和保底額之間尋找一個最優(yōu)解，驅動產(chǎn)業(yè)利益最大化。圖57：“高保底”+“低扣點”下機場的實際收入持續(xù)增長圖58：“高保底”+“低扣點”下免稅經(jīng)銷商有做大規(guī)模的動能高保底+低扣點的模擬（億泰銖）80%免稅經(jīng)銷商的利潤率40040%30030%60%20%20%40%20%20020%21%22%23%24%25%26%27%10010%20%00%0%Y01Y02Y03Y04Y05Y06Y07Y08Y09Y10Y01Y02Y03Y04Y05Y06Y07Y08Y09Y10實際扣點率（右）保底租金實際收入機場分成比例經(jīng)銷商三項費率經(jīng)銷商凈利率資料來源：市場研究部（注：測算結果示例）資料來源：市場研究部（注：測算結果示例）29/36圖59：免稅銷售規(guī)模擴大有利于未來招標提價圖60：產(chǎn)能擴建階段實施免稅招標有利于調節(jié)盈利波動45%免稅經(jīng)銷商的利益和渠道規(guī)模一致單客收入30%新一輪招標免稅招標免稅招標15%0%單客成本0500100015002000渠道規(guī)模（億泰銖）機場分成比例經(jīng)銷商凈利率資料來源：市場研究部（注：測算結果示例）資料來源：市場研究部當機場考慮到自身利益時，比較理想的方案是在適當降低扣點率的同時，相應提升保底租金額度，這一方面保障了機場的免稅租金收入，另一方面驅動免稅經(jīng)銷商做大規(guī)模，因為規(guī)模越大扣點率越低。這是基于商業(yè)模型推導的結論，在現(xiàn)實中也有泰國機場示例，我們認為“高保底”+“低扣點”將是未來機場免稅的趨勢。一分疑慮：放松牌照加劇招標競爭新冠肺炎疫情蔓延全球，機場免稅行業(yè)迎來劇變，今年以來，國內免稅發(fā)生了兩大不可忽視的長期變化：1）免稅購買渠道遷移；2）經(jīng)營牌照有所放松。關于前者，我們在《良藥不苦口——如何看待線上直郵對機場免稅的影響》里判斷：“新冠疫情期間，中國中免壟斷全球免稅的經(jīng)銷權，海外消費加速回流國內渠道，國內免稅的長期競爭優(yōu)勢隨著規(guī)模擴張?zhí)嵘?，疫情之后機場免稅的客單價將更有彈性”。目前，我們已經(jīng)看到邏輯驗證，中國中免在銷售規(guī)模大幅提升的同時，盈利能力基本穩(wěn)定。圖61：中國中免2020年上半年成為全球最大的免稅經(jīng)銷商500全球主要免稅經(jīng)銷商銷售規(guī)模（億元）0%400-20%300-40%200-60%100-80%0-100%中免集團 新世界 新羅免稅 樂天免稅 拉加代爾 Dufry2019年Q1-Q3 2020年Q1-Q3 YOY資料來源：MoodieDavitt，公司公告，市場研究部30/36圖62：中國中免銷售收入同比大幅增長圖63：中國中免的盈利能力基本穩(wěn)定200中國中免的營業(yè)收入及同比（億元）50%30%中國中免的營業(yè)利潤率及同比15%15025%20%0%1000%10%-15%50-25%0%-30%2020Q12020Q22020Q30-50%-10%-45%2020Q12020Q22020Q3營業(yè)利潤率YOY（右）營業(yè)收入YOY資料來源：Wind，市