機械行業(yè)2023年聚焦“新”成長

核心觀點2022年機械行業(yè)運行總結：2022年的資本市場是宏觀風險發(fā)揮主導效應的一年，年初以來，我們遭遇了美國的加息周期（估值承壓），俄烏沖突（大宗價格上漲風險、糧食安全風險），以及疫情反復（供應鏈風險），所以機械行業(yè)整體業(yè)績承壓，5月開始，大宗價格開始回落，帶來2022Q3板塊盈利出現(xiàn)修復。另外，10月以來，PMI重回榮枯線以下，且持續(xù)回落，指向制造業(yè)景氣水平延續(xù)下降。下半年以來，國家在“穩(wěn)增長”領域政策頻出，基建、房地產(chǎn)（三支箭相繼落地）的政策暖風持續(xù)。制造業(yè)領域，9月、10月兩次國常會針對制造業(yè)推出稅收優(yōu)惠、再貸款等政策，將有效激發(fā)制造業(yè)企業(yè)投資意愿，2023年制造業(yè)投資意愿有望觸底改善。2023年機械行業(yè)投資策略：聚焦“新”成長?！靶隆背砷L具備兩大內涵。一是新技術驅動新的設備需求，包括部分替代需求、全部替代需求以及新增量價需求；二是新政策、新周期驅動新的設備需求，包括穩(wěn)增長、擴內需需求。主線1：新技術驅動新需求。我們認為，新技術的研究應把握大方向上的確定性，重點聚焦于“短期無法證偽但長期趨勢確定”和“短期被快速證實”兩類，技術階段主要是“0到1”和“1到N”?；诖?，中泰機械精選14種新技術作為2023年重點跟蹤方向：①光伏新技術：TOPCon、XBC、銅電鍍、薄膜電池、鈣鈦礦電池、OPV等；②鋰電新技術：4680、疊片、復合集流體；③半導體新技術：先進封裝、碳化硅；④其他新技術：新型儲能、充電樁、miniLED。主線2：新政策驅動新周期。中央經(jīng)濟工作會議強調2023年要做好“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”，同時會議將“著力擴大國內需求”放在明年五大任務之首，“穩(wěn)增長，擴內需”成為明年經(jīng)濟工作主線。我們認為，“穩(wěn)增長”背景下，基建，房地產(chǎn)和制造業(yè)明年將持續(xù)改善，重點關注順周期板塊：工程機械、機床工具、軌道交通、油服裝備等。此外，“擴內需”將帶動消費高增，消費設備、ARVR設備等將充分受益。維持機械設備行業(yè)

“增持”評級。2023年我們聚焦“新”成長，特別推薦兩大主線：①新技術領域：包括光伏新技術、鋰電新技術、半導體新技術、儲能新技術等；②新周期領域：受益于“穩(wěn)增長，擴內需”的工程機械、機床工具、軌道交通、消費設備、ARVR設備等。風險提示：制造業(yè)復蘇進度低于預期；地產(chǎn)和基建投資不及預期；國家產(chǎn)業(yè)政策不確定性風險；相關推薦標的業(yè)績不達預期的風險等。23目錄C

O

N

T

E

N

T

S主線2：新政策驅動新周期股票池匯總“新”成長投資框架1主線1：新技術驅動新需求2344領先｜深度｜信目錄CO

TENTS CONT中泰證T券S1“新”成長邏輯綜述5“新”成長邏輯綜述1.1、何謂“新”成長？“新”成長具備兩大內涵。一是新技術驅動新的設備需求，包括部分替代需求、全部替代需求以及新增量價需求；二是新政策、新周期驅動新的設備需求，包括穩(wěn)增長、擴內需需求。展望2023年，我們認為應該聚焦“新”成長。一方面以新能源、半導體為代表的新興產(chǎn)業(yè)正不斷迎來技術革命，新光伏、新鋰電、新儲能等箭在弦上；另一方面，中央經(jīng)濟工作會議強調要做好“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”，并將“著力擴大國內需求”放在明年五大任務之首。圖表1：新技術驅動新設備需求 圖表2：新政策、新周期驅動新設備需求來源：中泰證券研究所來源：中泰證券研究所1.2、新技術投資框架①：應符合大方向上的確定性新技術基于確定性分為四個類別：1、快速被證偽；2、短期無法證偽但長期趨勢不確定；3、短期無法證偽但長期趨勢確定；4、短期被快速證實。我們認為，新技術的研究應把握大方向上的確定性，重點研究第3、4類技術，對于第2類技術，應及時跟蹤產(chǎn)業(yè)進展，避免因產(chǎn)業(yè)變化帶來的不確定性。

確定性的強弱衡量因素：1、技術原理是否合理；2、盈利能力是否明確；3、商業(yè)模式是否通順；4、產(chǎn)業(yè)配套是否齊全。6“新”成長邏輯綜述1.3、新技術投資框架②：不同階段的投資策略不同新技術基于發(fā)展程度分為四個階段：1、“0”之前，技術處于研發(fā)或實驗室；2、“0”到“1”，技術進入中試，部分產(chǎn)業(yè)玩家開始試用；3、“1”到“N”，技術進入量產(chǎn)，開始產(chǎn)業(yè)化；4、“N”之后，技術完全成熟，不再是新技術。新技術投資策略：1、針對“0”之前的新技術應保持密切跟蹤，尋找中試變化的關鍵時點；2、針對“0”到“1”的新技術應重點關注預期差，跟蹤產(chǎn)業(yè)邊際變化，包括工藝參數(shù)的調試、首臺套訂單落地、下游客戶的擴產(chǎn)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)龍頭使用評價等；3、針對“1”到“N”的新技術應重點關注兌現(xiàn)情況，包括設備公司批量化訂單、產(chǎn)品公司報表盈利能力。值得重點注意的是，“0到1”和“1到N”并非緊密銜接，也并非必然過渡，甚至通常過渡所需時間會超預期，從而帶來機會成本提升。7“新”成長邏輯綜述8領先｜深度｜信目錄CO

TENTS CONT中泰證T券S2主線1：新技術驅動新需求9“新”成長邏輯綜述1.4、2023年新技術展望基于對不同新技術的發(fā)展判斷，中泰機械精選14種新技術做重點分析：①光伏新技術：TOPCon、XBC、銅電鍍、薄膜電池、鈣鈦礦電池、OPV等；②鋰電新技術：4680、疊片、復合集流體；③半導體新技術：先進封裝、碳化硅；④其他新技術：新型儲能、充電樁、miniLED。來源：中泰證券研究所整理10主線1：新技術驅動新需求2.1、TOPCon：步入業(yè)績兌現(xiàn)期我們基于轉換效率、硅片成本、非硅成本三個維度將TOPCon和HJT對比：①電池轉換效率對比：公開資料顯示的研發(fā)數(shù)據(jù)上限接近，2022年12月晶科TOPCon電池轉換效率做到26.40%。2022年隆基綠能HJT電池轉化效率做到26.81%。實地調研的平均量產(chǎn)效率接近，TOPCon在24.7-24.8%（考慮SE）、HJT在24.8%（單面微晶）。②組件轉換效率對比：CTM值等于組件的功率與一個組件所用電池片功率總和的比值，表示組件功率損失的程度，CTM值越高表示組件封裝功率損失的程度越小。產(chǎn)業(yè)此前認為TOPCon組件的CTM值會比HJT要低一些，但實際差距不大。公開資料顯示華晟新能源的210尺寸HJT組件功率680W~710W，效率約21.89%~22.86%，晶科182尺寸TOPCon組件功率600~620W，效率約22.3%。③在N型硅片報價一致的情況下，硅片成本主要取決于硅片厚度。TOPCon薄片化超預期，硅片厚度兩種路線接近。目前PERC電池的硅片厚度可做到155~160um，TOPCon、HJT電池的硅片厚度均可做到130~135um，HJT電池硅片的厚度與TOPCon電池的差異尚不明顯。目前，晶科能源TOPCon電池硅片厚度已做到130um，2023年有望做到100um，TOPCon薄片化超預期。薄片化超預期的原因是TOPCon雙面結構對稱。雖然PERC與TOPCon都用高溫工藝，但是PERC為單面電池，一面是銀，一面是鋁，在同樣的溫度下產(chǎn)生的形變不一樣，更容易崩壞。TOPCon是雙面電池，結構比較對稱，在高溫下碎片率會低一點，所以可以比PERC做的更薄。

11主線1：新技術驅動新需求2.1、TOPCon：步入業(yè)績兌現(xiàn)期TOPCon的非硅成本約為0.17元/W，且為實際穩(wěn)定量產(chǎn)數(shù)據(jù)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調研口徑，其三季度PERC的非硅成本為0.14元/W，TOPCon的非硅成本為0.17元/W。目前HJT的非硅成本基于理論測算，約0.31元/W。HJT目前尚未穩(wěn)定量產(chǎn)，設備稼動率在去年50-60%基礎上提升至70-80%，但與95%的穩(wěn)定量產(chǎn)仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考慮HJT明年調試順利的基礎上按照95%稼動率進行測算。圖表3：各類電池技術成本來源：公開資料，中泰證券研究所測算12主線1：新技術驅動新需求2.1、TOPCon：步入業(yè)績兌現(xiàn)期盈利能力對比：TOPCon凈利有望達到0.12元/W。根據(jù)鈞達口徑，其三季度PERC的非硅成本為0.14元/W，TOPCon的非硅成本為0.17元/W，PERC三季度盈利能力是0.08元/W。預計12月出現(xiàn)TOPCon電池報價，有望比PERC高0.07元/W。假設兩者硅片成本接近（N型單片價格高但單W成本低），可以推算出如果PERC盈利能力為0.08元/W，則TOPCon盈利能力有望達到0.12元/W（超額收益為0.04元/W）。按照TOPCon電池0.12元/W的凈利潤、1.8億元/GW的設備投資額計算，TOPCon投資回收期為1.5年，考慮政府補貼后，投資回收期為1年。HJT的盈利能力兌現(xiàn)到報表主要觀測上市公司，愛康和金剛預計進度較快，預計兌現(xiàn)時點在2023H2，且存在不確定性。投資策略：TOPCon第一波行情是基于產(chǎn)品參數(shù)預判的擴產(chǎn)高景氣；第二波行情是盈利兌現(xiàn)帶來擴產(chǎn)超預期。關注TOPCon電池制造企業(yè)——鈞達股份。鈞達是擴產(chǎn)最早、節(jié)奏最快的TOPCon電池制造企業(yè)，2022Q4單W盈利能力有望兌現(xiàn)，建議重點關注2023全年業(yè)績兌現(xiàn)。關注TOPCon電池設備企業(yè)——捷佳偉創(chuàng)。捷佳2021年新增訂單約60億，2022年新增訂單有望達120億，目前TOPCon電池設備供不應求，2023年捷佳訂單有望繼續(xù)超預期。13主線1：新技術驅動新需求來源：《IBC太陽電池技術的研究進展》，中泰證券研究所。注：圖中BSF為背表面場，ARC為減反射層。2.2、XBC：契合分布式場景，存在較大預期差叉指背接觸式（Interdigitated

Back

Contact，IBC）光伏電池采用N型硅片作襯底，載流子的壽命在1ms以上。正面用淺磷擴散，形成前表面場，改善短波響應；背面分別進行硼、磷局域擴散，PN結靠近背面，正負接觸電極呈叉指狀，全部設置在電池背面。正、背面都采用熱氧鈍化，以減少表面復合和改善長波響應。電極和硅片采用定點接觸，減小了接觸面積，降低了電極表面復合，提高了開路電壓。其結構如圖表1所示。優(yōu)點：IBC特殊的結構使得其在降低光學損失、提升效率、改善電池性能，外觀美觀等多個方面具備優(yōu)勢。缺點：工藝過程較為復雜且成本較高，目前較難平衡成本與效率。IBC電池轉換效率有望快速提升。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年IBC電池平均轉換效率為24.1%，較2020年有較大提升。2022~2025年IBC電池平均轉換效率預計有望快速提升，在2025年超過HJT，到2030年達26.20%，高于其他主流N型電池。圖表4：IBC電池結構 圖表5：N型電池平均轉換效率變化趨勢來源：CPIA，中泰證券研究所14主線1：新技術驅動新需求2.2、XBC：契合分布式場景，存在較大預期差異質結背接觸電池（Heterojunction

Back

Contact，HBC），將HJT非晶硅薄膜技術應用于IBC電池結構，可同時獲得高的短路電流和開路電壓。該電池正面無金屬電極遮擋，背部P、N區(qū)呈現(xiàn)交叉排列，本征非晶硅薄膜(i:a-Si)作為雙面鈍化層，具有優(yōu)異的鈍化效果。優(yōu)點：轉換效率高。2016年、2017年日本Kaneka公司研發(fā)的HBC電池分別創(chuàng)下26.33%和26.63%的轉化效率世界紀錄。缺點：工藝過程較為復雜且成本較高。隧穿氧化層鈍化接觸背接觸電池

（Tunneling

oxide

passivated

contact

Back

Contact，TBC），主要是通過對傳統(tǒng)IBC電池的背面進行優(yōu)化設計，即用p+和n+的POLY-Si作為Emitter和BSF，并在POLY-Si與摻雜層之間沉積一層隧穿氧化層SiO2，使其具有更低的復合，更好的接觸，更高的轉化效率。優(yōu)點：轉換效率高，效率能到25%-26%。缺點：工藝過程較為復雜且成本較高。TBC技術路線的國內代表廠商是中來股份?；旌镶g化背接觸電池（HPBC），是在P型硅片基礎上結合TOPCon及IBC技術，在電池背面構建指叉狀PN結，并運用TOPCon隧穿鈍化。HPBC電池組件更適用于分布式光伏電站，國內代表廠商是隆基綠能。圖表6：HBC電池結構（左圖）、TBC電池結構（中圖）、HPBC電池結構（右圖）來源：賽維能源，中泰證券研究所15主線1：新技術驅動新需求2.2、XBC：契合分布式場景，存在較大預期差XBC產(chǎn)業(yè)化發(fā)展?jié)摿Υ?，有望成為光伏電池主流路線之一。目前全球XBC合計產(chǎn)能約41.2GW，已建產(chǎn)能約2.67GW，預計2023年合計產(chǎn)能約32GW，約占N型總產(chǎn)能的18%，市場空間廣闊。目前海外有成熟的IBC產(chǎn)品，國內產(chǎn)業(yè)化進程在加速。國外IBC電池龍頭SunPower最新一代的Maxeon6的量產(chǎn)效率已突破25%；國內黃河水電建成中國首條量產(chǎn)規(guī)模超過200MW的IBC電池產(chǎn)線，量產(chǎn)效率已突破24%。此外，愛旭和隆基分別推出HPBC、ABC產(chǎn)品，均進行了較大規(guī)模的產(chǎn)能布局。投資策略：分布式是光伏應用的重要場景，XBC電池契合分布式發(fā)展需求，隨著產(chǎn)品工藝成熟以及良率持續(xù)提升，行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模有望持續(xù)提升。我們預計XBC有望成為2023年主流擴產(chǎn)路線之一。產(chǎn)業(yè)鏈自上而下受益標的：設備端：XBC電池加速擴產(chǎn)有望帶動設備企業(yè)訂單增長，推薦帝爾激光、捷佳偉創(chuàng)、奧特維；制造端：預計2022~23年XBC電池需求可觀，推薦海源復材；應用端：XBC最大的下游應用場景為分布式光伏，推薦江河集團，建議關注森特股份、精工鋼構、東南網(wǎng)架。16主線1：新技術驅動新需求2.3、銅電鍍：助力HJT持續(xù)降本增效銅電鍍優(yōu)勢：①柵線寬度為15微米，低于絲印的30微米，效率增益超0.2%；②每瓦成本為0.8-0.9元，較絲印低0.5元/W。③銅電鍍?yōu)榧冦~，體電阻率為1.8μΩ.cm，低于銀漿的3-10μΩ.cm。銅電鍍工藝趨于穩(wěn)定：主要包括制備種子層、圖形化、電鍍、去除掩膜、種子層回刻五道工藝。其中電鍍工藝主要分為水平鍍和掛鍍，其中水平鍍趨于成熟；圖形化中的曝光工藝分為光刻、LDI、UV曝光，后兩者逐步應用于規(guī)模化量產(chǎn)。投資策略：銅電鍍是HJT降本增效的重要形式，2022年底海源復材中試效果良好，預計2023年具備量產(chǎn)化能力，銅電鍍有望迎來規(guī)?；瘮U產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈自上而下受益標的：設備端：推薦東威科技、芯碁微裝，關注蘇大維格、羅博特科；制造端：推薦海源復材，關注愛旭股份；材料端關注廣信材料。圖表7：銅電鍍工藝及設備來源：太陽井，中泰證券研究所17主線1：新技術驅動新需求2.4、薄膜電池：契合BIPV場景，CdTe率先商用薄膜太陽電池是指在玻璃或柔性基底上沉積若干層，構成PN結(或PIN結)的半導體薄膜光伏器件。薄膜太陽電池以吸收層命名為各種薄膜太陽電池名稱，目前主要包括硅基薄膜、碲化鎘（CdTe）、銅錮嫁曬(CIGS)、砷化鎵(GaAs)、鈣鐵礦電池（PSCs）、有機太陽能電池（OPV）以及疊層薄膜電池等。其中碲化鎘是產(chǎn)業(yè)化最成功的薄膜技術路線。薄膜電池產(chǎn)業(yè)化潛力巨大：2021年全球薄膜太陽電池的產(chǎn)能10.7GW，產(chǎn)量約為8.28GW，同比增長27.7%，主要是受First

Solar產(chǎn)量增長的拉動。其中碲化鎘薄膜電池的產(chǎn)量約為8.03GW（國外7.9GW，國內130MW），在薄膜電池中占比97%；CIGS薄膜電池的產(chǎn)量約為245MW（國外210MW，國內35MW

），占比3%。①CdTe方面：目前海外有成熟的CdTe產(chǎn)品，國內產(chǎn)業(yè)化進程在加速。預計Fìrst

Solar的

CdTe

薄膜電池組件2022

年產(chǎn)能將達到9.5GW

，2023

年底達到13GW。國內龍焱能源、中山瑞科、成都中建材也進行了相關布局，目前鈞是百兆瓦級別。②CIGS方面：日本SolarFrontìer的GW級產(chǎn)能已于2022年6月停止。國內目前凱盛集團、錦江集團、原漢能旗下淄博基地CIGS產(chǎn)線、尚越光電在進行持續(xù)或者間歇式生產(chǎn)。圖表8：典型薄膜電池來源：公開資料，中泰證券研究所18主線1：新技術驅動新需求電。2.4、薄膜電池：契合BIPV場景，

CdTe率先商用薄膜電池發(fā)電原理類似，結構接近。生產(chǎn)中都需要用膜沉積設備（蒸鍍、磁控濺射等）以及激光刻線設備。激光刻線在各類薄膜電池的制備工藝中都不可或缺，其作用是將大面積的組件分切為一系列子電池串聯(lián)發(fā)圖表9：薄膜電池工藝比較來源：公開資料、中泰證券研究所19主線1：新技術驅動新需求來源：公開資料，中泰證券研究所。來源：《Advanced

Materials》，中泰證券研究所2.4、薄膜電池：契合BIPV場景，

CdTe率先商用BIPV（光伏建筑一體化）是光伏行業(yè)增長最快的細分市場之一。

BIPV組件在不影響建筑美觀的情況下能夠廣泛吸收太陽能，可以用于替代建筑圍護結構部分（如屋頂、天窗或外墻）中的傳統(tǒng)建筑材料。薄膜電池輕薄、吸光性好、透光度高，在BIPV側立面幕墻上相對晶硅具有極強的競爭優(yōu)勢。薄膜電池優(yōu)勢：1.結構輕便，易于安裝；2.相比多晶硅電池，薄膜電池在多云、陰天以及太陽光照角度較低時持續(xù)不斷產(chǎn)生電能；3.薄膜電池可以制作成具有透光性、色彩可調節(jié)的組件，能更好得融入建筑。薄膜電池產(chǎn)業(yè)化發(fā)展?jié)摿Υ?，有望成為光伏電池主流路線之一。設備端：捷佳偉創(chuàng)、

邁為股份、京山輕機、奧來德、帝爾激光、大族激光、杰普特、德龍激光制造端：龍焱能源、成都中建材、中山瑞科、凱盛光伏材料端：金晶科技（TCO玻璃）、康達新材（丁基膠）應用端：江河集團、亞廈股份等圖表10：薄膜電池應用場景分類 圖表11：BIPV應用場景20主線1：新技術驅動新需求來源：Youtube，中泰證券研究所2.5、鈣鈦礦及疊層電池：產(chǎn)業(yè)化早期，差異化競爭鈣鈦礦電池（Perovskite

Solar

Cells，PSCs）是利用鈣鈦礦型材料作為吸光層的新型化合物薄膜太陽能電池，鈣鈦礦電池相比晶硅電池具有耗材少、成本低、產(chǎn)業(yè)鏈緊湊、總投資少的優(yōu)點；鈣鈦礦電池相對于其他化合物薄膜電池具有原料易獲取、可迭代、成本低、總投資少的優(yōu)點。鈣鈦礦及疊層電池轉換效率有望快速提升。鈣鈦礦電池目前實驗室效率25.7%，其理論極限效率（31%）也高于晶硅電池（29.4%）。同時，鈣鈦礦電池可與多種類型電池疊層以進一步提升轉換效率，雙結疊層電池的理論極限效率為46%。雙結鈣鈦礦疊層可分為兩大類：①鈣鈦礦疊晶硅：鈣鈦礦電池可以和PERC、TOPCon、HJT進行疊層，鈣鈦礦晶硅疊層電池實驗室最高效率為31.3%。

②鈣鈦礦疊薄膜：鈣鈦礦也可以和GIGS、鈣鈦礦等薄膜進行疊層，其中全鈣鈦礦疊層電池實驗室最高效率為28.0%。鈣鈦礦電池產(chǎn)業(yè)化兩大痛點：①大面積組件轉換效率低；②組件不穩(wěn)定，使用壽命受限圖表12：鈣鈦礦電池發(fā)電示意圖 圖表13：鈣鈦礦及疊層電池轉換效率變化趨勢來源：NERL，中泰證券研究所21主線1：新技術驅動新需求2.5、鈣鈦礦及疊層電池：產(chǎn)業(yè)化早期，差異化競爭鈣鈦礦設備市場空間預計達200億目前各家鈣鈦礦電池生產(chǎn)商的工藝選型、設備構成存在差異，但設備總體包括：PVD、RPD、涂覆機、蒸鍍機、激光設備等（分別占比21%、31%、15%、21%、12%），早期100MW級鈣鈦礦生產(chǎn)線設備投資額達1.2-1.5億，早期單GW設備投資額預計10億以上，預計未來將降至5-7億，即2025年鈣鈦礦設備市場空間有望達到200億。圖表14：鈣鈦礦/疊層電池各環(huán)節(jié)工藝設備來源：公開資料、中泰證券研究所2.5、鈣鈦礦及疊層電池：產(chǎn)業(yè)化早期，差異化競爭22主線1：新技術驅動新需求鈣鈦礦目前處于0到1的中試階段，該技術降本增效明顯，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展?jié)摿Υ?。投資策略：短期內鈣鈦礦電池憑借其透光性、輕薄、弱光性強等特點在差異化場景（如BIPV、CIPV、IOT等）率先落地，長期應用場景為集中電站。隨著鈣鈦礦電池技術進步及設備成本降低，行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模有望持續(xù)提升。產(chǎn)業(yè)鏈自上而下受益標的：設備端：鈣鈦礦電池加速擴產(chǎn)有望帶動設備企業(yè)訂單增長，推薦捷佳偉創(chuàng)，關注京山輕機、德龍激光；材料端：鈣鈦礦電池中TCO玻璃和丁基膠屬于必要材料，關注金晶科技、康達新材；組件端：關注鈣鈦礦晶硅疊層電池廠商。主線1：新技術驅動新需求來源：《大面積有機太陽能電池的研究進展》，中泰證券研究所。來源：Wikipedia，中泰證券研究所2.6、有機太陽能電池：實驗室早期階段，效率仍需提升有機太陽能電池(OrganicPhotovoltaics,

OPV)

是成分全部或部分為有機物的太陽能電池，使用了導電聚合物或小分子用于光的吸收和電荷轉移。優(yōu)點：耗材少、相對價格低廉，可制備柔性器件。缺點：效率低，穩(wěn)定性差。目前大面積器件的性能不足，200

cm2級別僅能做到7%~12%的效率。制備方式以膜層沉積及激光刻線為主。膜沉積方式有：旋涂法、刮涂法、狹縫涂覆、噴墨打印等。未來重點關注方向：①降低材料的合成成本:②優(yōu)化大面積器件的涂布工藝:③簡化器件的加工步驟圖表15：有機太陽能電池圖片 圖表16：有機太陽能電池發(fā)電原理23、鋰電設備：新技術，新成長擴產(chǎn)趨勢不變，但增速或將放緩。在過去兩年，鋰電設備行業(yè)經(jīng)歷了高歌猛進的擴產(chǎn)浪潮，鋰電設備廠商在訂單及業(yè)績方面都實現(xiàn)了快速增長。根據(jù)測算，2021-2025年鋰電設備年均新增市場空間將近1000億元。2023年及后續(xù)年度，伴隨產(chǎn)能瓶頸期過去，行業(yè)新增產(chǎn)能增速預計將邊際放緩。圖表17：鋰電設備投資測算來源：GGII，中泰證券研究所測算注：1）合計新增產(chǎn)能包括國內/海外每年新增產(chǎn)能及置換產(chǎn)能；2）單GWh設備投資額根據(jù)多家動力電池廠商擴產(chǎn)項目投資水平計算所得，同時參考產(chǎn)業(yè)鏈調研反饋。且假設單GWh投資額逐年下降。主線1：新技術驅動新需求2425來源：選取鋰電設備代表公司銷售毛利率、銷售凈利率；2021年除贏合科技、星云股份，其余公司均已實施股權激勵，22年最終股份支付費用以公司公告數(shù)據(jù)為準。中泰證券研究所測算。2.7、鋰電設備：新技術，新成長關注盈利能力改善的鋰電設備廠商。伴隨行業(yè)整體訂單及規(guī)?？焖僭鲩L，各公司管理半徑差異出現(xiàn)分化，部分優(yōu)秀鋰電設備公司業(yè)績開始兌現(xiàn)，盈利水平呈現(xiàn)明顯提升趨勢，因此當前更應關注具備強α屬性標的。關注受益電池新技術及海外擴產(chǎn)的鋰電設備廠商。①4680大圓柱電池良率已突破90

，為大規(guī)模量產(chǎn)提供必要前提，關注受益4680大圓柱電池量產(chǎn)和光伏業(yè)務突破標的：重點推薦海目，關注聯(lián)贏激光、斯萊克；②疊片技術滲透率有望持續(xù)提升，關注贏合科技、先導智能；③受益于海外電池廠商擴產(chǎn)和外資客戶比重回升：重點推薦杭可科技。圖表18：鋰電設備商毛利率、凈利率水平主線1：新技術驅動新需求262.7、鋰電設備：新技術，新成長關注受益新電池技術標的——（1）4680大圓柱電池：特斯拉于2020年電池日推出全新4680大圓柱電池，采用無/全極耳工藝，同時電池體積及容量亦隨之變化。相比傳統(tǒng)21700電池，單體電芯容量提升5倍，無極耳設計可降低電池發(fā)熱量，整體續(xù)航提升16%，輸出功率提升6倍。大圓柱電池生產(chǎn)工藝的變化主要體現(xiàn)在激光極耳模切、極耳揉平及激光焊接三個方面，對鋰電設備也提出了新的技術要求，受益廠商包括海目星、聯(lián)贏激光、斯萊克等。圖表19：大圓柱鋰電池產(chǎn)品形態(tài)和無/全極耳工藝展示來源：特斯拉、中泰證券研究所主線1：新技術驅動新需求272.7、鋰電設備：新技術，新成長關注受益新電池技術標的——（2）疊片工藝替代卷繞工藝。疊片電池相比卷繞電池，具有低內阻、高放電率、高能量密度、適用范圍廣泛、安全性能更穩(wěn)定等優(yōu)勢。隨著動力電池向大尺寸、大容量方向發(fā)展，疊片電池憑借其種種優(yōu)勢，正逐漸取代卷繞電池。疊片工藝由于起步較晚，工藝復雜程度較高，在效率方面滯后于卷繞工藝，但伴隨近幾年疊片技術不斷發(fā)展成熟，疊片效率的提高及疊片電池在多個方面優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，疊片工藝有望在本輪技術革命中趕超卷繞工藝，受益廠商包括贏合科技、先導智能、利元亨等。圖表20：疊片工藝與卷繞工藝對比來源：高工鋰電，ATL、比亞迪、蜂巢能源、《中國車規(guī)級高速疊片動力電池白皮書（2019）》、中泰證券研究所電芯能量密度高出5主線1：新技術驅動新需求28主線1：新技術驅動新需求2.8、復合集流體：行業(yè)爆發(fā)在即，關注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)領先企業(yè)傳統(tǒng)的電解銅箔痛點：①正負極短路帶來的安全性問題A、電池充放電使用過程中，金屬箔不停的處于拉伸-恢復的過程，同時在電解液的腐蝕作用下，金屬箔的抗拉強度也會逐漸降低，從而引發(fā)安全隱患。B、電池由于鋰枝晶生長、外力等原因受損引起內短路，正負極室穿透引起熱量瞬間爆發(fā)，從而引起安全風險。②成本和重量較高鋰電銅箔成本占比5-8%，重量占比13%。復合銅箔優(yōu)點：安全、成本低、能量密度高①安全：復合銅箔在被刺穿時，PET/PP受熱斷開，連帶上方的銅層一起斷開，形成開路，避免因正負極短路造成熱失控問題發(fā)生，復合銅箔在刺穿測試中可以做到只冒煙不起火的狀態(tài)；②成本低：銅的價格高于PET/PP基膜，直接材料的成本差使得復合銅箔具備成本優(yōu)勢；③減重：PET/PP材料相對于銅較輕，傳統(tǒng)純金屬集流體占電池比重達13

，隨著復合集流體重量占比降低，電池能量密度實現(xiàn)提升。29主線1：新技術驅動新需求2.8、復合集流體：行業(yè)爆發(fā)在即，關注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)領先企業(yè)多家企業(yè)布局，產(chǎn)業(yè)化加速推進。目前寶明科技、雙星新材、萬順新材、諾德股份等企業(yè)紛紛布局復合銅箔行業(yè)。行業(yè)技術和工藝快速發(fā)展，同時下游進展較快的企業(yè)已公告擴產(chǎn)規(guī)劃，2022年或是復合銅箔產(chǎn)業(yè)化“元年”，2023年行業(yè)有望迎來產(chǎn)能爆發(fā)。圖表21：復合銅箔相關企業(yè)來源：各公司公告，中泰證券研究所30主線1：新技術驅動新需求2.8、復合集流體：行業(yè)爆發(fā)在即，關注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)領先企業(yè)投資策略：市場空間廣闊，關注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)領先企業(yè)。單GWh

復合銅箔需要2臺磁控濺射設備（3000萬）+3臺電鍍設備（3500萬），加上輔設備后，單GWh投資額為6000-7000萬元。假設2025年復合銅箔滲透率達到30%，則當年復合銅箔市場空間約261億元；未來幾年電鍍設備和磁控濺射設備總需求量為266億元，其中電鍍設備144億元，磁控濺射設備122億元。建議關注：電鍍設備龍頭：東威科技；跨界者：寶明科技、元琛科技、勝利精密等；膜材料廠：雙星新材、東材科技等；電池廠：廈門海辰等；鋰電銅箔/鋁箔廠：諾德股份、中一科技、萬順新材等；圖表22：設備市場空間測算來源：GGII，中泰證券研究所整理31、先進封裝：方向明確，景氣向上后摩爾時代，先進封裝應運而生。在“后摩爾時代”，半導體制造工藝制程持續(xù)微縮導致晶體管密度逼近極限，同時存在短溝道效應導致的漏電、發(fā)熱和功耗嚴重問題；在制程接近瓶頸階段，發(fā)展先進封裝迫在眉睫。先進封裝對芯片進行封裝級重構，能有效提系統(tǒng)高功能密度。SiP封裝、晶圓級封裝和2.5D/3D封裝為未來三大重點發(fā)展方向，分別是集成化、微型化、立體化的代表。先進封裝增加設備需求：原有設備需求增加：研磨設備（晶圓需要做的更?。?、切割設備、固晶設備（Die

Bond要求更高）、測試設備（減薄和鍵合工藝對檢測和量測的需求增多）。更先進的新設備需求，Bumping(凸塊)、Flip(倒裝)、TSV和RDL(重布線)等新的連接形式所需要用到的設備也越先進，與晶圓制造前道設備有所重合。圖表23：半導體封裝技術演進路徑 圖表24：先進封裝涉及的設備及廠商來源：Exclusive

Architecture，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所設備海外企業(yè)國內企業(yè)清洗機迪恩士、東京電子、韓國SEMES、泛林半導體盛美半導體、芯源微、至純科技涂膠設備德國蘇斯微、臺灣億力鑫、韓國CND芯源微刻蝕機泛林半導體、東京電子、應用材料北方華創(chuàng)、中微公司、屹唐半導體、中電科回流爐美國BTU、HELLER、德國ERSA，REHM、日本ETC勁拓股份PVD應用材料、泛林、先進半導體材料(ASM)、東京電子(TEL)北方華創(chuàng)、拓荊科技、中微公司CVD應用材料、泛林、東京電子(TEL)拓荊科技、北方華創(chuàng)光刻機ASML、佳能、尼康上海微電子倒裝機ASM

Pacific、K&S、Shinkawa中電科45所、大連佳峰電鍍機迪恩士、應用材料盛美半導體、上海新陽、沈陽新源主線1：新技術驅動新需求322.9、先進封裝：方向明確，景氣向上看好先進封裝產(chǎn)業(yè)鏈。1）先進封裝的資本開支逆半導體周期增長。2022年臺積電和英特爾等晶圓制造商不斷加碼先進封裝的資本開支，長電科技、通富微電2022年資本支出共約10.9億美元。2）中國大陸封測企業(yè)后發(fā)優(yōu)勢顯著。長電科技、通富微電以及華天科技為全球封測十強企業(yè)，2021年累計市占率達到20

，與國際巨頭的差異較小；3）Chiplet技術模式帶來產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)顛覆式改變，加速先進封裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù)Yole數(shù)據(jù),先進封裝全球市場規(guī)模有望從2021年350億美元增長至2025年420億美元，2019-2025年全球先進封裝市場的CAGR約8

。相比同期整體封裝市場(CAGR=5

)和傳統(tǒng)封裝市場，先進封裝市場增速更為顯著。國內的設備廠商仍在國產(chǎn)化階段，有望受益于先進封裝資本支出增長。關注兩條半導體設備投資機會：1）先進封裝新增晶圓制造前道設備需求，關注技術領先的細分龍頭企業(yè)如北方華創(chuàng)、盛美上海、芯源微、新益昌、光力科技等；2）受益于Chiplet趨勢的測試機企業(yè)：長川科技、華峰測控。圖表25：先進封裝市場規(guī)模 圖表26：2022年先進封裝資本支出來源：Yole，中泰證券研究所來源：Yole，中泰證券研究所主線1：新技術驅動新需求33、SiC：性能優(yōu)異，大勢所趨SiC是第三代寬禁帶半導體材料，在禁帶寬度、擊穿場強、電子飽和漂移速度等物理特性上較Si更有優(yōu)勢，制備的SiC器件如二極管、晶體管和功率模塊具有更優(yōu)異的電氣特性，能夠滿足高功率、高壓、高頻、高溫等應用要求，也是能夠超越摩爾定律的突破路徑之一，因此被廣泛應用于新能源領域（光伏、儲能、充電樁、電動車等）。根據(jù)Yole，新能源汽車、光伏儲能是SiC市場增長的主要驅動力，2021-27年全球SiC功率器件市場規(guī)模CAGR為34。在電車中使用SiC功率器件可以減少體積和能量損失；SiC光伏逆變器可以提高轉換效率、降低成本。Yole數(shù)據(jù)顯示，全球SiC功率器件市場規(guī)模將由2021年的10.9億美元增長至2027年的62.97億美元，2021-27年CAGR+34。圖表27：同規(guī)格SiC與Si器件對比 圖表28：2021-2027年SiC市場空間來源：天科合達招股，ROHM，中泰證券研究所來源：Yole，中泰證券研究所主線1：新技術驅動新需求34來源：CASA，中泰證券研究所、

SiC：性能優(yōu)異，大勢所趨SiC晶圓和器件的制備基本工藝流程同Si基半導體基本一致，設備的主要區(qū)別在長晶以及外延環(huán)節(jié)。由于SiC的特殊性質，SiC單晶生長需使用耐高溫、真空大尺寸單晶爐，需使用分步投影光刻機、專用的SiC外延爐、高溫離子注入機、高溫退火和高溫氧化設備等，其余工藝段設備與Si基半導體設備可兼容。SiC

長晶爐：大部分

SiC

襯底公司選擇自研

SiC

長晶設備，也有第三方單獨供應廠商，如北方華創(chuàng)、

晶升裝備、晶盛機電；SiC

外延爐：目前外延設備供不應求。國內北方華創(chuàng)、晶盛機電、恒普股份、納設智能、中微公司、中電科

46

等，正在研發(fā)布局該領域。圖表29：SiC相關設備供應商分類設備名稱國外供應商國內供應商SiC單晶爐美國Cree、美國Aymont、德國Aixtron、LHT北方華創(chuàng)、晶升裝備、晶盛機電、天科合達（自產(chǎn)自銷）、天岳先進（自研，北方華創(chuàng)代工）材料生長與加工SiC晶圓加工日本高鳥、MeyerBuger、NTC的金剛石多線切割機；日本不二越、美國斯德堡的SiC研磨拋光設備華海清科、特思迪（拋光）SiC外延爐德國Aixtron、意大利LPE、日本TEL中電科、北方華創(chuàng)、晶盛機電等主線1：新技術驅動新需求35、

SiC：性能優(yōu)異，大勢所趨根據(jù)第三代半導體聯(lián)盟統(tǒng)計，2021年我國SiC、GaN的設備產(chǎn)值約40.9億元。我們以SiC長晶設備和外延設備為代表，測算其未來市場空間：SiC長晶爐與傳統(tǒng)設備原理相通，晶升裝備和北方華創(chuàng)是SiC單晶爐主要供應商。參考晶升裝備招股中的假設，單臺設備產(chǎn)量水平（375

片/年-500

片/年），單價區(qū)間為

60

萬元-110萬元，測算國內外購SiC長晶設備市場空間，預計未來2-5年國內外購SiC長晶設備的需求約為43.2-105.6億元/年，市場空間較大。SiC外延設備目前被海外四大企業(yè)Nuflare、Axitro、TEL、LPE壟斷，國內廠商北方華創(chuàng)、晶盛機電、恒普股份等逐步進入到客戶驗證階段，國產(chǎn)替代空間廣闊。根據(jù)Yole，SiC外延設備規(guī)模有望從2020年1.33億美元增長至2026年的2.39億美元，CAGR為10.3%。建議關注：北方華創(chuàng)、晶升裝備、晶盛機電等相關設備企業(yè)。圖表30：國內SiC單晶爐市場空間測算 圖表31：全球外延設備市場空間來源：晶升裝備招股，中泰證券研究所來源：Yole，中泰證券研究所國內SiC單晶爐市場空間測算未來2-5年國內SiC襯底廠商新增產(chǎn)能（萬片/年）360單臺設備產(chǎn)量（片/年）375-500SiC單晶爐新增需求（臺/年）7200-9600SiC單晶爐單價（萬元）60-110國內碳化硅單晶爐市場空間（億元）43.2-105.6主線1：新技術驅動新需求36主線1：新技術驅動新需求來源：中泰證券研究所整理2.11、MiniLED：滲透率逐步提升，推動固晶設備需求增長Mini-LED是指尺寸在100微米量級的LED芯片。從尺寸上看，Mini-LED的單顆led芯片尺寸在50-200μm之間，像素點間距在0.3-1.5mm左右。Micro-LED的芯片尺寸在1-50μm之間，像素點間距小于0.3mm。Mini

LED的應用包括背光和直顯兩種，前者用直下式mini

LED白光芯片板替代LCD的背光模組，后者通過密集的RGB芯片直接顯示。Mini-LED背光優(yōu)點：（1）與LCD相比：能實現(xiàn)更小范圍內的區(qū)域調光（Local

Dimming），優(yōu)點：1.實現(xiàn)全黑；2.電視機色彩更加自然艷麗；（2）與OLED相比，顯示效果媲美且避免燒屏等問題?？梢允褂肈C調光，避免了OLED的燒屏、頻閃等問題。Mini-LED直顯優(yōu)點：顯示效果好，在大屏顯示具備優(yōu)勢。圖表32：Mini-LED是新型顯示技術，包括直顯與背光主線1：新技術驅動新需求來源：新益昌招股說明書、中泰證券研究所整理2.11、MiniLED：滲透率逐步提升，推動固晶設備需求增長Mini

LED封裝工藝：固晶、焊接、底部填充、固化、包裝等。固晶機是最mini

led封裝最核心設備。固晶是封裝的核心環(huán)節(jié)，在miniled中，因為固晶的速度和精度要求都大幅度地提升，因此固晶的作用更加重要。固晶技術路線：擺臂式、針刺式、激光巨量轉移等，其中擺臂式成熟度較高，激光巨量轉移遠期應用前景更大。圖表33：LED封裝工藝372.11、MiniLED：滲透率逐步提升，推動固晶設備需求增長主線1：新技術驅動新需求圖表34：MiniLED背光固晶機市場需求測算來源：新益昌招股說明書、中泰證券研究所整理Mini-LED背光固晶機需求測算：根據(jù)測算，若2025年Mini

LED背光TV、平板、筆電滲透率達到30

，則未來幾年對應固晶機總需求約57億元。Mini-LED直顯固晶機需求測算：Mini-LEDRGB直顯從大屏開始逐步滲透，根據(jù)測算，若2025年MiniLED直顯電視滲透率達到2

，則未來幾年對應固晶機總需求約236億元。投資策略：建議重點關注LED固晶機龍頭-新益昌，受益于MiniLED行業(yè)滲透率提升。382.12、充電樁：看好出海布局及直流快充滲透率提升新能源汽車保有量飛速上升，國內充電樁明顯改善。隨著新能源汽車銷量不斷上升，市場對充電樁的需求量也在不斷增加。2022年9月全國新能源汽車保有量到達1149萬輛，充電基礎設施量為448.8萬臺，車樁比為2.56：1，同比2016的4.48：1年取得不小進步。但是當前新能源汽車市場飛速發(fā)展，新能源汽車保有量在不斷增加，隨著新能源汽車數(shù)量的增多和對高壓快充充電樁的需求增加，當前充電樁數(shù)量還無法滿足市場充電需求，未來還需要不斷擴大充電樁市場規(guī)模。海外車樁比仍有較大改善空間。從海外市場來看，美國公共充電樁建設遠遠不足，充電設施的增長速度遠遠落后于新能源汽車的增速。據(jù)IEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年美國共有公共充電樁11.4萬臺，新能源汽車保有量為202萬臺，公共充電樁車樁比為17.72：1。隨著新能源汽車市場飛速上升，海外充電樁車樁比矛盾問題亟需解決。圖表35：國內充電樁車樁比情況 圖表36：歐美充電樁車樁比情況來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯(lián)盟，中泰證券研究所來源：IEA，中泰證券研究所主線1：新技術驅動新需求392.12、充電樁：看好出海布局及直流快充滲透率提升充電樁市場規(guī)模預測。我們選取目前在新能源汽車市場發(fā)展趨勢迅猛的國家/地區(qū)作為研究對象，包括中國、美國及歐洲市場，并對未來市場規(guī)模進行測算。未來中國及歐美充電樁市場規(guī)模有望從2022年402億元增長至2025年1674億元，CAGR達60

。分區(qū)域看，海外未來幾年增速更高，CAGR有望達79

，而國內超40

；分直流/交流看，未來

直流樁規(guī)模增速更高，可見市場對直流快充需求持續(xù)提升。重點關注海外市場取得突破，且在直流樁產(chǎn)品有競爭力標的。為應對需求拐點，國內具有先發(fā)優(yōu)勢企業(yè)亦于近年加速海外擴展力度，海外市場份額有望迅速提升，盈利能力亦有望逐步改善。歐美的汽車測試標準和法規(guī)相較于中國市場而言更為嚴苛，樁企“出?！?/p>

的短期關鍵在于是否取得標準認證，中期在于能否建立售后和服務網(wǎng)絡。重點關注：已取得海外認證的領先設備供應商，如綠能慧充、盛弘股份、道通科技。圖表37：2021-2025年新能源充電樁市場規(guī)模測算（億元）主線1：新技術驅動新需求來源：IEA、EVCIPA、歐盟充電計劃、乘聯(lián)會、中泰證券研究所測算

匯率按照1USD=7RMB測算4041主線1：新技術驅動新需求2.13、新型儲能：百花齊放，商用為先度電成本：參照目前國際上通用的儲能成本評價指標，即基于全生命周期建模的儲能平準化（度電）成本（LCOS），測算可得，傳統(tǒng)儲能方式抽水蓄能的成本最低，為0.29元/kwh。新型儲能中，壓縮空氣儲能的成本最接近抽蓄，為0.44元/kwh。圖表38：主流儲能技術路線成本對比（容量型）來源：《基于全壽命周期成本的儲能成本分析（傅旭，李富春，楊欣，楊攀峰）》、中泰證券研究所測算主線1：新技術驅動新需求2.13、新型儲能：百花齊放，商用為先電價政策有望向抽水蓄能的兩部制定價靠攏?！秶野l(fā)展改革委關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》中明確抽水蓄能電站執(zhí)行兩部制電價，其中容量電價按照內部收益率6.5%核定。目前，出抽蓄外，新型儲能尚未明確電價補貼，但《關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知》中明確提出要研究建立電網(wǎng)側獨立儲能電站容量電價機制，逐步推動電站參與電力市場。我們認為，以壓縮空氣儲能為代表的新型儲能實現(xiàn)容量電價補償是大勢所趨，新型儲能高成長可期。圖表39：抽水蓄能電價機制來源：國家發(fā)改委，中泰證券研究所422.13、新型儲能：百花齊放，商用為先主線1：新技術驅動新需求投資策略：重視低成本且進入商用階段的新型儲能。當前市場的分歧在于無法判斷哪種新型儲能能夠最終勝出，且調研數(shù)據(jù)失真（在沒有商用化的新型儲能項目參與電網(wǎng)調峰的情況下，不同儲能陣營的上市公司和專家均有自己的立場）。與市場觀點不同，我們認為，現(xiàn)階段處于各種新型儲能百花齊放階段，講終局為時過早，且在無法通過調研判斷哪種儲能方式更優(yōu)的情況下，不同業(yè)主方上項目的量和進度表明其對該種儲能形式的信心。基于此，我們提出，短期應重視低成本且進入商用階段的新型儲能形式，即：壓縮空氣儲能。其成本在所有新型儲能中最接近抽蓄的水平，且已經(jīng)跨過KW/MW級別的示范階段，邁入百MW起步的商用化階段。根據(jù)統(tǒng)計，國內處于建設或規(guī)劃狀態(tài)的項目超9GW，且大多數(shù)項目為百MW以上的規(guī)模化商用項目。重點推薦壓縮機龍頭陜鼓動力，建議關注東方電氣（膨脹機）、金通靈（壓縮機）等。4344領先｜深度｜信目錄CO

TENTS CONT中泰證T券S3主線2：新政策驅動新周期453.1、工程機械：上行拐點將至，景氣復蘇可期主線2：新政策驅動新周期11月挖機銷量增速回升，企業(yè)信貸需求強勁。（1）銷量端：2022年11月挖機銷量為2.37萬臺，同比增長15.8%。從累計值看，2022年1-11月，挖機銷量為24.45萬臺，同比下降23.3%。開工端：2022年11月小松挖機中國開工小時數(shù)為97.9小時，環(huán)比下降3.5%，同比下降11.3%，連續(xù)9個月同比下降，但2022年第三季度以來同比降幅有所收窄；央視財經(jīng)挖掘機指數(shù)顯示，2022年第三季度全國工程機械單月平均開工率64.76%，高于上半年月度平均水平。資金端：2022年11月企業(yè)端新增人民幣中長期貸款7367億元，同比增長115.6%，連續(xù)4個月維持正增長。隨著資金面持續(xù)邊際改善，行業(yè)有望迎來上行拐點。圖表40：挖機銷量及同比增速 圖表41：小松挖機中國開工小時數(shù)來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會、中泰證券研究所來源：小松官網(wǎng)、中泰證券研究所463.1、工程機械：上行拐點將至，景氣復蘇可期主線2：新政策驅動新周期11月挖機內銷轉正。2022年11月挖機內銷1.44萬臺，同比增長2.7%，增速自2021年4月以來首次轉正，同時連續(xù)三個月環(huán)比增速為正。11月挖機內銷增速改善主要原因系：①去年同期基數(shù)較低。2021年第二季度以來，工程機械內需較低迷，去年同期基數(shù)較低；②國四排放標準出臺，促進國三設備清庫存。11月是國三機型銷售的最后一個月，國三去庫存短期內刺激內銷。外銷持續(xù)高景氣，熨平內銷周期性波動。在增速方面，2022年11月挖機外銷9282臺，同比增長44.4%，今年以來挖機月度外銷增速維持在40%以上。在結構方面，2022年9月挖機外銷占比提升至50%以上，首次超過內銷，再創(chuàng)新高；11月由于內銷改善，挖機外銷占比下降至39.2%。外銷高景氣的主要原因系：①歐美等地區(qū)基建需求旺盛；②國內主機廠品牌及渠道力加強，市占率提升。2022年前三季度，三一重工挖機海外市場份額已突破8%，較2021年提升超1.3pct，在美國、英國、意大利、巴西、加拿大的銷售收入均實現(xiàn)60%以上的高速增長。我們認為，2022年全年挖機外銷高增可期，國際化仍是挖機未來的增長點。圖表42：挖掘機國內銷量及同比增速 圖表43：挖掘機出口銷量、同比增速及占比來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會、中泰證券研究所來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會、中泰證券研究所473.1、工程機械：上行拐點將至，景氣復蘇可期地產(chǎn)需求低迷是工程機械景氣度下行的主要原因。2015-2019年地產(chǎn)行業(yè)處于景氣周期，房屋新開工面積逐步增加，加之設備進入更新周期，工程機械行業(yè)迎來高景氣。2020年至今，房屋新開工面積下降，地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，導致工程機械需求下滑。今年以來地產(chǎn)行業(yè)超預期下行，疊加疫情影響，1-11月房屋新開工面積為11.16億平方米，同比下降38.9%。隨著疫情防控持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)托底政策不斷出臺，預計明年房屋新開工面積下滑幅度有望收窄。下游基建投資發(fā)力。①基建投資發(fā)力。2022年1-11月基建固定資產(chǎn)投資同比增長11.7%，連續(xù)6個月增幅擴大。②專項債發(fā)行提速。2022年1-11月，地方政府專項債券發(fā)行額達5.1萬億元，同比增長9.3%，專項債發(fā)行提速，對工程開工施工帶來利好。圖表44：房屋新開工面積累計值及同比增速 圖表45：基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所主線2：新政策驅動新周期48政策利好下游需求。2022年11月以來，穩(wěn)增長及防疫放松等相關政策陸續(xù)出臺，將增強基建、地產(chǎn)等下游行業(yè)回暖預期，有望加快推動工程機械內銷市場改善。主要政策包括：疫情管控放松、國常會釋放降準信號、優(yōu)化房企股權融資、金融16條措施支持下游平穩(wěn)發(fā)展。拐點將至，景氣可期。政策推動行業(yè)需求邊際改善，我們預計2022年工程機械行業(yè)或將筑底，2023年有望成為需求拐點之年，工程機械板塊股價有望企穩(wěn)反彈。建議關注：龍頭主機廠：三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械；核心零部件龍頭：恒立液壓、艾迪精密；高空作業(yè)平臺龍頭：浙江鼎力；叉車行業(yè)龍頭：杭叉集團、安徽合力等。同時我們認為零部件廠商機會優(yōu)于主機廠。

圖表46：2022年11月至今穩(wěn)增長及防疫放松政策

來源：國務院、國常會、證監(jiān)會等、中泰證券研究所3.1、工程機械：上行拐點將至，景氣復蘇可期主線2：新政策驅動新周期493.2、工業(yè)母機：需求將迎復蘇來源：國家統(tǒng)計局來源：中國機床工具工業(yè)協(xié)會、海天精工公告周期屬性：工業(yè)母機作為制造業(yè)擴產(chǎn)最基礎的資本品投入，其需求變化主要跟著制造業(yè)固定資產(chǎn)投資周期的節(jié)奏走。成長屬性：主要由競爭格局的演化帶來。即“國退民進”背景下，現(xiàn)階段工業(yè)母機市場處于競爭格局的重塑期，舊勢力快速退出，新勢力仍未壯大（即使作為目前國內“工業(yè)母機一個”的海天精工，其市占率僅為2%），未來5-10年，“國退民進”+“進口替代”，民營機床龍頭將會有一個市占率快速提升的過程。我們認為，類比日本和歐洲工業(yè)母機市場，國內必將誕生一個或數(shù)個市占率過10%（即百億收入體量）的龍頭。圖表47：我國金屬切削機床歷年產(chǎn)量（萬臺） 圖表48：海天精工市占率90807060504030201002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A主線2：新政策驅動新周期50工業(yè)母機作為通用設備的一類，與制造業(yè)整體景氣度相關性較高。從周期角度看，本輪周期于2021年9月步入下行階段，至今已13個月，行業(yè)拐點漸行漸近。宏觀指標上，2022年6-10月份企業(yè)中長期貸款同比增速度分別為73.26%、41.00%、94.13%、111.10%，表明企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資有望迎來好轉，工業(yè)母機底部復蘇可期。重點推薦有望受益復蘇進程的民營機床龍頭：海天精工和國盛智科。建議關注紐威數(shù)控、浙海德曼、德數(shù)控、創(chuàng)世紀、秦川機床等。圖表49：金屬切削機床月度銷量及同比來源：wind，中泰證券研究所3.2、工業(yè)母機：需求將迎復蘇主線2：新政策驅動新周期513.3、軌道交通：看好信號系統(tǒng)投資我國城軌交建近年來發(fā)展迅速，2021年有放緩回落趨勢?！笆濉逼陂g，城市軌道交通投資額復合增速達13.06%。2021年，城市軌道交通投資額合計5860億元，占固定資產(chǎn)投資總額的比例下降至1.06%。交通強國建設加大要素投入，軌交資金需求預計維持高位。根據(jù)《交通強國建設綱要》規(guī)劃的目標，到2035年，我國要基本建成交通強國；到本世紀中葉，全面建成人民滿意、保障有力、世界前列的交通強國。《十四五規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中提出在“十四五”期間要新增城市軌道交通運營3000公里。截至2021年末，城市軌道交通在建里程6096.5公里，規(guī)劃里程6988.6公里，從現(xiàn)存規(guī)劃與在建里程看，城市軌道交通仍有較大的發(fā)展空間，未來城市軌道交通建設的資金需求預計維持高位。圖表51：2021年末各城市軌道交通運營、在建及規(guī)劃情況（公里）來源：中國城市軌道交通協(xié)會、中泰證券研究所

圖表50：我國城軌新增運營里程預測（公里）來源：中國城市軌道交通協(xié)會、中泰證券研究所主線2：新政策驅動新周期52來源：城市軌道交通協(xié)會、中泰證券研究所軌交里程有望不斷突破，信號系統(tǒng)發(fā)展空間廣闊。根據(jù)中國城軌交通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，預計2022年我國城軌交通累計運營里程將超1萬公里，同比增長15.2%，我們預計2023年累計運營里程將突破1.2萬公里。根據(jù)交控科技公告，新建城軌方面，預計2022-2023年我國新建城軌信號系統(tǒng)市場規(guī)模將分別達到134.95億元、155.60億元；既有城軌改造方面，預計到2030年我國有將近85條軌道交通線路進入信號系統(tǒng)改造周期，線路總長度約2500公里；市域鐵路方面，預計到2030年將建設2000公里以上的市域鐵路，投資規(guī)模將超萬億元，市場空間廣闊。穩(wěn)增長背景下，全國軌道交通投資回升，信號系統(tǒng)項目開標數(shù)量明顯增加，我們看好信號系統(tǒng)投資，建議關注交控科技、中國通號。圖表52：我國城軌新增運營里程及預測（公里） 圖表53：我國城軌累計運營里程及預測（公里）來源：城市軌道交通協(xié)會、中泰證券研究所3.3、軌道交通：看好信號系統(tǒng)投資主線2：新政策驅動新周期533.4、油服裝備：關注海上油服和天然氣裝備油氣開采固定投資恢復增長態(tài)勢。受2020年新冠疫情與經(jīng)濟下滑的雙重壓力下，石油和天然氣開采業(yè)固定資產(chǎn)投資同比減少29.60%，2021年同比增長4.2%，投資改善。2022年1-10月油氣開采業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增加12.70%，已恢復全面增長態(tài)勢。目前油價整體處于高位。2020年初受疫情影響，全球經(jīng)濟發(fā)展承壓，導致原油價格大幅下降，WTI與Brent原油期貨結算價在2020年4月創(chuàng)10.01、19.33美元/桶的低價。2021年以來隨著疫情逐步得以控制，油氣價格逐漸回升。2022年上半年在俄烏戰(zhàn)爭背景下，WTI與Brent油價攀升至122.11、123.58美元/桶的峰值，隨后逐漸回落。2022年9月初至今，WTI原油期貨均價83.49美元/桶，Brent原油期貨價格均價89.90美元/桶，整體處于高位。高油價推動油氣開發(fā)提速，帶動油氣設備需求增加。圖表54：全球原油價格走勢（截止到2022年12月16日）來源：Wind、中泰證券研究所主線2：新政策驅動新周期54來源：Wind、中泰證券研究所油氣資本開支拐點已至，海油投資有望穩(wěn)定增長。2021年三桶油勘探開發(fā)資本開支為3340億元，同比提升4.2%；2022年上半年三桶油勘探開發(fā)資本開支為1367億元，同比提升29.8%，國內油氣資本開支拐點已經(jīng)到來。海油方面，IHSMarkit預測2022-2023年全球海油勘探開發(fā)資本支出分別為1000、1200億美元，同比有所增長，其中亞太、中東、拉美等地區(qū)將引領投資增長。中海油2022年計劃資本開支900-1000億元，同比增長2.75%-14.17%。我們認為，2022年第四季度及2023年油氣開采投資將延續(xù)回升，推動油氣設備景氣上行。海上油服優(yōu)于其他油服類公司，主要因為：①根據(jù)中國海油公告，公司前三季度桶油主要成本為

30.29美元，低于陸地原油40~50美元/桶，海油項目比陸油項目更易獲得盈利；②前期勘探開發(fā)主要投向陸油，海油方面投入相對較少，邊際投入帶來的效用更大；③地質活動更利于海油的儲層保存。我們看好海上油服裝備行業(yè)復蘇發(fā)展，建議關注中海油服、海油工程、海油發(fā)展。圖表55：油氣開采業(yè)固定資產(chǎn)資完成額累計同比 圖表56：國內三桶油勘探開發(fā)資本開支情況（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所3.4、油服裝備：關注海上油服和天然氣裝備主線2：新政策驅動新周期55供需缺口長期存在，氣價有望維持高位。俄烏沖突背景下，歐洲天然氣供應緊張，歐洲將于2023年進口大量液化天然氣，以彌補俄羅斯天然氣供應缺口，歐洲氣價將保持在高位。IEA預計2024年全球天然氣供給量約為4.21萬億立方米，需求量超過4.25萬億立方米，長期來看供需缺口仍然存在，將導致價格維持在相對高位。天然氣將保持增長態(tài)勢。中國石油經(jīng)濟技術研究院《2060年世界和中國能源展望》（2021年版）數(shù)據(jù)顯示：2060年，非水可再生能源占一次能源的比例將達到58.6%?；茉凑急戎鸩较陆?，但其中天然氣作為可再生能源的伙伴能源，將保持持續(xù)增長態(tài)勢?？春瞄_采與儲運環(huán)節(jié)。各地區(qū)天然氣需求增長將拉動產(chǎn)量持續(xù)增長，產(chǎn)量增長則依賴于行業(yè)新增投資。未來5-10年“高氣價”+“長久期”的行業(yè)景氣度，將驅動一波資本開支潮。我們看好天然氣上游開采和中游儲運環(huán)節(jié)的資本開支擴張，建議關注杰瑞股份。圖表57：全球天然氣價格走勢（截止到2022年12月16日）來源：NYMEX、IPE、金聯(lián)創(chuàng)、中泰證券研究所3.4、油服裝備：關注海上油服和天然氣裝備主線2：新政策驅動新周期3.5、消費設備：復蘇先慢后快，全球市占率有望提升主線2：新政策驅動新周期短期來看：疫情逐步放松限制，防控政策持續(xù)優(yōu)化，疫情擾動逐步消除。11月30日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布了《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施

科學精準做好防控工作的通知》，進一步提升防控的科學性、精準性，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。數(shù)據(jù)端：從“7+3”改成了“5+3”，少了2天集中隔離，可以省出約30的集中隔離資源；次密接、