電力設備行業(yè)深度報告：三重滲透率遞進微型逆變器空間廣闊

電力設備 滬深30029%14%0%-29%-43%2022-042021-082021-2022-04數(shù)據(jù)來源：聚源《需求全面超預期，重視中游創(chuàng)新—《電動車數(shù)據(jù)超預期，重視核心成長22.6.12新型儲能市場化模式明確，盈能力邊際向上—行業(yè)點評報告》-2.6.9三重滲透率遞進，微型逆變器空間廣闊——行業(yè)深度報告殷晟路(分析師)shenglukyseccn隨著戶用光伏滲透率的提升和電站直流側(cè)安全標準的建立，具備更安全和更高球微型逆變器市場空間將超過450億元。同時，國產(chǎn)微逆變器廠商有望憑借產(chǎn)品性價比和精準的渠道布局，復刻傳統(tǒng)逆變器品牌的國產(chǎn)替代之路。受益標份、昱能科技、德業(yè)股份。絕佳選擇微型逆變器是光伏第一性原理降本增效的絕佳體現(xiàn)。降本端，微型逆變器具備組件級快速關斷功能和組件級運維能力，降低光伏電站安全事故發(fā)生的可能性子產(chǎn)品能夠克服傳統(tǒng)逆變器的“木桶效應”問題，對每一塊光伏組件進行最大功率追蹤，提升光伏組件的全生命周期發(fā)電量，降低光伏電站的全生命周期度能源危機疊加能源革命，微型逆變器將實現(xiàn)三重滲透下的高速成長。隨著太陽能在全球能源結(jié)構(gòu)中的滲透率提升、分布式光伏在光伏裝機中滲透率的提升和戶用光伏在分布式光伏裝機中滲透率的提升，作為最適合戶用光伏應用場景并且符合各國直流側(cè)安全標準要求的微型逆變器將實現(xiàn)三重滲透下的高速成長，GW年化復合增速超0%。當前微型逆變器市場尚處Enphase一家獨大局面。在微逆市場擴大的大背景下，國內(nèi)企業(yè)有望憑借自身產(chǎn)品性價比和精準布局實現(xiàn)彎道超車，復刻傳統(tǒng)逆變器企業(yè)的國產(chǎn)替代之路。產(chǎn)品端，國產(chǎn)企業(yè)布局“一拖二”與“一拖四”系市場空間，避開Enphase壁壘深厚的“一拖一”系列產(chǎn)品。經(jīng)營渠道端，國產(chǎn)企業(yè)重點布局南美市場，開拓高增長、低滲透大市場。成本端，電子元器件國產(chǎn)化和更低的人工成本是國內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢的著重風險提示：海外貿(mào)易關稅政策變化、全球用電需求不及預期、芯片等原材料下降不及預期。1/1/25 行業(yè)深度報告2/2/251、微型逆變器是組件級控制觀念的呈現(xiàn) 4 2.1、分布式光伏是當下光伏裝機主力 5 2、組件價格高企，分布式漸成光伏裝機主力 52.2、兼具高效與安全性的微型逆變器是戶用光伏的最優(yōu)選 62.2.1、克服“木桶效應”，最大化發(fā)電效率 6低 72.2.3、具備直流關斷功能，安全性更優(yōu) 92.3、傳統(tǒng)市場持續(xù)滲透，新興市場放量可期 103、供給端：差異化與性價比蓄勢國產(chǎn)替代路線 123.1、微逆有望復制逆變器國產(chǎn)替代之路 123.2、彎道超車，國產(chǎn)企業(yè)主打性價比與差異化 123.3、精準布局，國產(chǎn)企業(yè)聚焦低滲透率海外市場 143.4、成本優(yōu)勢，支撐國產(chǎn)微型逆變器打開價格優(yōu)勢 16 4.1、Enphase公司 18 4.3、禾邁股份 204.4、德業(yè)股份 21 圖2：中國電力裝機結(jié)構(gòu)中光伏占比逐年提升 5 料和光伏組件價格出現(xiàn)了大幅上漲 5 圖10：APsystems昱能監(jiān)控界面可實時監(jiān)測 8 圖12：微逆主要集中于北美市場 10圖13：歐洲出貨量提升迅速，滲透率尚處低位 10：拉美出貨量提升迅速，滲透率尚低 10圖15：2020年微型逆變器市場格局呈現(xiàn)一家獨大局面 12圖16：2021年全球逆變器出貨國產(chǎn)企業(yè)名列前茅 12e 圖23：Enphase80%的營業(yè)收入來自美國國內(nèi) 14圖24：昱能科技美洲與歐洲地區(qū)收入占比持續(xù)提升 15圖25：禾邁股份美洲與歐洲收入占比持續(xù)提升 15 3/3/25圖28：2021年昱能科技各地區(qū)經(jīng)銷模式差異較大 16圖29：2021年昱能科技第一大客戶位于巴西 16：國產(chǎn)微逆企業(yè)經(jīng)銷商布局側(cè)重南美 16：國產(chǎn)微逆企業(yè)安裝商布局側(cè)重南美 16 e e ：昱能科技業(yè)務結(jié)構(gòu)中微逆占比最高 19 ：昱能科技微型逆變器銷量逐年增長 19 圖43：禾邁股份業(yè)務結(jié)構(gòu)中微逆占比逐年提升 20：禾邁股份毛利率和凈利率持續(xù)走高 20：禾邁股份微型逆變器銷量逐年增長 20 圖47：德業(yè)股份業(yè)務結(jié)構(gòu)中逆變器占比持續(xù)提升 21：德業(yè)股份凈利率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢 21德業(yè)股份2021年逆變器業(yè)務收入實現(xiàn)大幅增長 21表1：微型逆變器與傳統(tǒng)逆變器的性能對比 4表2：相比集中式電站分布式電站初始投資成本更低 6表3：不同遮擋規(guī)則下組串式和微型發(fā)電效率差距較大 7 表5：多國家針對戶用光伏電站安全都制定了相關的安全性標準 9表6：微型逆變器在三種組件級關斷方案中更有優(yōu)勢 10表7：預計到2025年全球微型逆變器出貨將超過29GW，市場空間超450億元 11 行業(yè)深度報告4/4/25逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的心臟。逆變器不僅承擔將太陽能光伏產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)定性。逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。在工作原理方面，集中式逆變器是將大量并行的光伏組串連接到同一臺集中式逆變器的直流輸入端，功率追蹤，在經(jīng)過逆變單元后并入交流電網(wǎng)。微型逆變器則是每個逆變器只對應少并電網(wǎng)。器作為組件級電力電子設備可以對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調(diào)節(jié)及監(jiān)控，在遇到部分陰影遮擋和個別組件性能出現(xiàn)故障的情況下，能夠提升光伏系統(tǒng)整體的V安裝和調(diào)試方面也更為的應用景主要以戶用光伏電站為主。表1：微型逆變器與傳統(tǒng)逆變器的性能對比器型逆變器kW5-2kW組件/個布式發(fā)電場景(工商分布式發(fā)電場景(戶 行業(yè)深度報告5/5/25290%190%90%290%190%90%(1)加快以光伏為代表的新能源建設已經(jīng)日益成為全球主要經(jīng)濟體的政策共識；(2)近年來全球通脹導致的大宗商品價格高企使得太陽能作為一種能源具備了相占比。年提升火電水電核電風電太陽能發(fā)電100%80%60%40%20%0%0.3%1.3%1.8%2.8%4.6%7.3%9.2%10.2%11.5%12.9%2012201320142015201620172018201920202021能源安全新戰(zhàn)略研究院、開源證券研究所0%能煤炭能天然氣其他清潔能源201620172018201920202021上游原材料多晶硅料價格出現(xiàn)了劇烈的上漲，從而帶動組件價格出現(xiàn)了飆升。以，高價組件降低了集中式光伏項目的收益率。以一個100MW，組件成本為1.95元/W，項目初始投資成本為4.58元/W的集中式光伏電站項目為例。根據(jù)我們的測算，在年利用小時數(shù)為1300h，上網(wǎng)電價為0.37元/kWh的情況下，項目收益率僅漲166組件(%，左軸)182組件(%，左軸)210組件(%，左軸)多晶硅(%，右軸).15.9%RLCOE(元/kWh)8.0%0.314 6.8%6.4%6.1%%0.3000.2982開源證券研究所 行業(yè)深度報告6/6/256.0%1.9%0%3.5%0.8%6.0%1.9%0%3.5%0.8%表2：相比集中式電站分布式電站初始投資成本更低電站項目構(gòu)成電站項目構(gòu)成管理費用(元/W)管理費用(元/W)電網(wǎng)接入成本(元/W)二次設備(元/W)一次性土地費用(元/W)一次設備(元/W)電纜價格(元/W)屋頂加固(元/W)二次設備(元/W)屋頂租賃(元/W)一次設備(元/W)電網(wǎng)接入(元/W)建安費用(元/W)電纜價格(元/W)固定式支架(元/W)建安費用(元/W)集中式逆變器(元/W)支架價格(元/W)組件價格(元/W)組串式/微型逆變器(元/W).4計組件價格(元/W)計96/4.16投資成本更低的分布式光伏的裝機滲透率正在提升，其中尤以戶用光伏裝機為甚。從2020到光伏裝機占比已經(jīng)從32.2%提升到了65.5%，其中戶統(tǒng)計口徑看，全球分布式光伏裝機占比從2020年的38.9%上升到了2021年的工商業(yè)光伏占比(%)集中式光伏占比(工商業(yè)光伏占比(%)戶用光伏占比(%)17539.4%30.8%14.0%34.7%數(shù)據(jù)來源：國家能源局、CPIA、開源證券研究所式%8798791擋、云霧變化、污垢積累、組件溫度不一致等內(nèi)外部不理想條件，都會造成組件內(nèi) 行業(yè)深度報告7/7/25部各光伏單元輸出功率不一致，進而導致各組輸出功率不一致，從而導致整個系統(tǒng)輸入設計，可將每塊組件的輸出優(yōu)化在最大功率點附近，系統(tǒng)發(fā)電量是所有組件發(fā)貢候，系統(tǒng)設計之初就考慮到組件朝向、排布帶來的影響，盡量規(guī)避在會產(chǎn)生陰影的地方安裝組件。而在面對無法消除的遮擋的時候，微型逆變器就是一個較好的解決過實驗對比發(fā)現(xiàn)，光伏系統(tǒng)中任意組件中的任何一個電池單元被遮擋5%，即單塊積時，組串逆變系統(tǒng)整體發(fā)電效率下降約5%，而微型逆變電存在失配問題。表3：不同遮擋規(guī)則下組串式和微型發(fā)電效率差距較大微型逆變系統(tǒng)%%55%5微型逆變器生命周期更長，省去二次安裝成本。微型逆變器多采用全灌膠工藝，命 行業(yè)深度報告8/8/25左右，且微逆廠家提供的質(zhì)保期限一般長于組串式逆變器，一次購買費小。功能，可精準定位每一塊組件的位置并且對每一塊組件的發(fā)電效率進行實時監(jiān)控。當任意一塊組件出現(xiàn)問題時，運維人員可以通過序列號等信息清楚得找到“問題組，伏系統(tǒng)在全生命周期當中的運維費用。率和低運維成本，微型逆變器的LCOE(度電成本)至少可降低變器比組串逆變器高0.22元/W，安裝價格高0.1元/W，年發(fā)電量高出5.7%，在電站生命周期中不更換微型逆變器。LCOEW管微逆的初始投資成本高出組串式逆變器一倍，但由于后續(xù)發(fā)電量的加持、幅下降，兩種逆變器之間的發(fā)電量差異將進一步擴大，微型逆變器的LCOE優(yōu)勢將型逆變器逆變器價格(元/W)組件價格(元/W)其他總安裝成本(元/W)初始投資(元/W)逆變器壽命(年)年運維成本(元/W)LCOE(元/W)R：昱能科技官網(wǎng)、開源證券研究所測算 行業(yè)深度報告9/9/25泰國、澳洲、墨西哥和中國都針對分布式光伏的安全性制定了相應的政策和安全性表5：多國家針對戶用光伏電站安全都制定了相關的安全性標準或安全標準NECmm觸發(fā)設備啟動后30S內(nèi)，電壓降低到30V以或在觸發(fā)設備啟動后30S內(nèi)，將電壓降低到80V以下，也就是要大ElectricalCode2021：光伏系統(tǒng)直流側(cè)電壓大于80V時需安裝電弧故障中斷設備或者其它等同設備。當光伏系筑內(nèi)或者建筑上，應安裝快速關斷裝置。在光伏組件1米外，快速關斷裝置觸發(fā)后，要求30S內(nèi)將電壓使直流側(cè)電壓降至120V以下。在光伏系統(tǒng)的連接點處，如匯流箱等處，安置“光伏系統(tǒng)指示牌”，以明確告知此建筑裝有光伏系統(tǒng)。如果發(fā)生火災，消防隊員可以第一時間知曉情況，而采取相應的施救措CEI82-25：“從安全的角度來看，必須考慮到在有陽光的情況下無法安全關閉光伏系統(tǒng)的情況。這不僅是光伏AS/NZS5033:2021標準的4.3.3章節(jié)提到：當直流電壓大于120Vd.c時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝EITEngineeringInstituteofThailand規(guī)范要求屋2021年11月26日，國家能源局發(fā)布了關于公開征求對《關于加強分布式光伏發(fā)電安全工作的通知(征求意見稿)》意見的公告。其中，在“項目設計管理”相關章節(jié)中明確要求：安裝電弧故障斷路器或采用具有相應功能的組件，實現(xiàn)電弧智能檢測和快速切斷功能；光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電后，系統(tǒng)根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會發(fā)布的《光伏建筑技術(shù)應用章程》：高壓直流電弧是產(chǎn)生光伏系統(tǒng)火災的主要原因，在發(fā)電系統(tǒng)設計時應盡量減少使用直流線路。光電建筑直流側(cè)系統(tǒng)電壓設計，應根據(jù)直流電壓高低分成不同安全等級：當直流側(cè)電壓大于600V時，不應用于有人員活動的光電建筑發(fā)電系統(tǒng)；直流側(cè)電壓大于120V且小于或等于600V時，應懸掛直流高壓警示標志，直流線纜應有金屬套管或線槽保護，最小單塊光電建筑構(gòu)件應具有獨立快速關斷功能，并應接入樓宇自控系統(tǒng)；直流側(cè)電壓小于或等于120V時，應具有最小單塊建筑構(gòu)件獨立關斷功能，并應浙江省市場監(jiān)督管理局發(fā)布的?家庭屋頂光伏電源接入電網(wǎng)技術(shù)規(guī)范?：光伏電源并網(wǎng)電氣設備應符合GB50054等國家相關技術(shù)標準，并滿足日常運行、維護和檢修的要求。根據(jù)GB/T3805和GB/T18379相關規(guī)定，光伏電源應具備技術(shù)措施，在施工、維護和檢修等情況下能夠控制人體可能接觸的直流部分電壓在120V安全限值范圍微型逆變器具有天然無直流高壓的優(yōu)勢。分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)由于靠近用戶端，對安全性、發(fā)電效率、可靠性皆提出了更高的要求。微型逆變器運行時輸出直流電V微型逆變器可集成逆變、監(jiān)控、功率優(yōu)化、關斷功能，是運行時切斷直流高壓風險的唯一解決方案。盡管微型逆變器、優(yōu)化器和關斷器都屬于組件級電力電子技術(shù)的相關產(chǎn)品，但二者都不具備逆變功能，需要額外適配逆變器。且“組串式逆變/關斷器”方案中組件仍然是串聯(lián)的狀態(tài)，光伏發(fā)電系統(tǒng)在運行過程中仍會形成直流高壓。 行業(yè)深度報告10/10/25表6：微型逆變器在三種組件級關斷方案中更有優(yōu)勢型逆變器風險所續(xù)提升。近五年來，微型逆變器出貨量穩(wěn)步上升，出貨區(qū)域集中，新興市場放量有望。北美特別是美國分布式光伏起步較早，疊加政策強調(diào)直流電安全、補貼計劃成熟，微型逆變器在分布式光伏的滲透率逐年上升，到2020年微逆在分布式裝機中的滲透率已經(jīng)到達了近30%。而在歐洲和拉丁全球微逆出貨量(MW,左軸)微逆分布式滲透率(%，右軸)00004.7%3.8%2.9%2.8% 7 204322786%5%4%3%2%1%0%201620172018201920202021E00北美出貨量(MW，左軸)北美滲透率(%，右軸)28.6%28.6%29.2% 17.0%15.2%17.3%7667287782016201720182019202040%30%20%10%0%尚處低位00歐洲出貨量(MW，左軸)歐洲滲透率(%，右軸) 2514.8% 2.5%2.6% 9% 201620172018201920206.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0 185拉丁美洲出貨量(MW，左軸)拉美滲 1858.4%7.0% 2016201720182019202020% 行業(yè)深度報告//252025年全球微型逆變器滲透率有望達到16%，出貨量超29GW。假設微逆在192021E22E23E24E25E美國光伏裝機量(GW).4.3.72.8分布式占比(%)5%3%美國分布式裝機量(GW)5微逆逆變器滲透率(%)7%.0%.0%微逆逆變器出貨量(GW)3微型逆變器價格(元/W)美國微型逆變器市場(億元)國內(nèi)光伏裝機量(GW)8.2分布式占比(%).5%國內(nèi)分布式裝機量(GW).52.4微逆逆變器滲透率(%)%%微逆逆變器出貨量(GW)141微型逆變器價格(元/W)國內(nèi)微型逆變器市場(億元)28.47其他光伏裝機量(GW)分布式占比(%).0%.4%8%其他分布式裝機量(GW)3558.10微逆逆變器滲透率(%)5%0%微逆逆變器出貨量(GW)00微型逆變器價格(元/W)55896其他微型逆變器市場(億元).03全球微逆出貨量(GW)775741微逆占分布式滲透率(%).9%.6%全球微型逆變器市場(億元).21.8 行業(yè)深度報告12/12/25微型逆變器市場格局Enphase一家獨大，國產(chǎn)企業(yè)初露鋒芒。根據(jù)各家2020集中于北美市場，而Enphase其自身在產(chǎn)品力方面具有很強的先發(fā)優(yōu)勢，因此成功占據(jù)全球出貨第一的位置。國產(chǎn)微逆廠商因為海外消費者偏好和自身產(chǎn)品力尚不足Woodmac和IHS等第三方咨詢公司統(tǒng)計，2021年華為、陽光電源、錦浪科技和古瑞瓦特等四家國產(chǎn)逆變器企業(yè)已經(jīng)成功占據(jù)了全球逆變器出貨量前四的席位，前十品牌獨占六席。國產(chǎn)逆變器廠商能夠完成國產(chǎn)替代的主要原因在于其產(chǎn)品相較于海外產(chǎn)品更具業(yè)獨大局面Enphase昱能科技禾邁股份其他昱能科技,Enphase%27.7%23.0%7.0%6.0%耕微型逆變器領域多年，一拖一產(chǎn)品方面具備獨到優(yōu)勢。在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率方面，在重量功率密度這一產(chǎn)品參數(shù)上，Enphase也和國內(nèi)逆變器企業(yè)在一拖一型號變器拉開了明顯的差距。Enphase一拖一型號的重量功率密度為0.352W/g，而昱能科技與禾邁股份代表產(chǎn)品的質(zhì)量功率密度分別為0.231、0.202W/g，與Enphase2.6%。Enphase在一拖一這一細分領域的產(chǎn)品上具有顯著優(yōu)勢，在產(chǎn)品力方面有很深的壁壘。 行業(yè)深度報告13/13/25最大效率(%)%%%asease一拖一單位重量功率密度(W/g，左軸)與Enphase差異(%，右軸)42.6%34.434.4% Enphase昱能科技禾邁股份50%40%30%20%10%0%路線，“一拖N”技術(shù)更先進。功率密度越高，意味著電能變換的效率越高，原材料成本越低，也意味著逆變器擁有更好的便攜性，有利于現(xiàn)場安裝，并降低運輸成本。據(jù)禾邁股份招股書披露，Enphase、禾邁股份一拖二的。價格更低，更具有性價比。據(jù)公司出貨臺數(shù)與單臺功率進行測算，21年Enphase的單瓦價格約為2.43元/W，昱能科技與禾邁股份的單瓦價格分別較大優(yōu)勢，產(chǎn)品性價比突出。00一拖二單位體積功率密度(kW/m3)一拖四單位體積功率密度(kW/m3)32.2asease數(shù)據(jù)來源：禾邁股份招股書、Enphase公告、開源證券研究所昱能科技(元/W)Enphase昱能科技(元/W)禾邁股份(元/W)809809數(shù)據(jù)來源：昱能科技招股書、禾邁股份招股書、Enphase公告、國產(chǎn)微型逆變器出貨以一拖二、一拖四為主。一拖二、一拖四逆變器不僅可以降低安全無直流高壓、組件級控制的產(chǎn)品性能，還大幅度提升了產(chǎn)品的性價比。昱能科技在2021年實現(xiàn)技術(shù)壁壘突破，首創(chuàng)了匹配20A大電流大功率組件的單相&三相 行業(yè)深度報告14/14/25%660.0%72.3%40.0%昱和2018年對中國光伏逆變器施加301關稅，2019年華為退出美國逆變器市場等機土化服務和宣傳，Enphase在美國國內(nèi)的收入連續(xù)3年超過80%，其出貨多集中在土的優(yōu)勢市場。hase%901歐洲的微逆出貨量增速尚可，不過在整體分布式市場的滲透率較低，具有很強的增市場的潛力更高，昱能科技和禾邁股份在拉美、歐洲市場的營收合計占比均超過美國市場的態(tài)度是積極開拓但是并不會與Enphase產(chǎn)生過多的市場競爭。 行業(yè)深度報告15/15/25%%%區(qū)收入占比持續(xù)提升美洲(不含美國)歐洲境外其他地區(qū)226.5%39.7%%6.2%%8989持續(xù)提升國美洲(不含美國)歐洲境外其他地區(qū)443.4%29.6%76%%%54.3%106%8989與主體間接銷售給終端客戶，昱能科技2021年的經(jīng)銷收入占比達到98%。經(jīng)率。經(jīng)銷商具備本地化服務優(yōu)勢。分布式光伏系統(tǒng)需要進行簡單的安裝及調(diào)試，安進一步增強海外客戶黏性。2.0%%業(yè)昱能科技為例，公司第一大客戶巴西的EcoriEnergiaSolarLtda.連續(xù)3年蟬聯(lián)昱能營業(yè)收入的第一大客戶，第二、三大客戶穩(wěn)定為美國的CEDGreentech和KrannichSolar，第四、第五大客戶都是歐洲經(jīng)銷商，巴西與歐洲經(jīng)銷商的合計業(yè)務20年的27.5%。 行業(yè)深度報告16/16/25%00%005565041624912159%8.7%8.7%10.0%10.0%23.8%14.8%9090國內(nèi)微逆企業(yè)避其鋒芒，下游布局地區(qū)均勻。根據(jù)易恩孚太陽能官網(wǎng)統(tǒng)計，洲是唯一一個國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量超過Enphase的地區(qū)，非洲的經(jīng)銷商三者數(shù)量999944237457322982368Enphase份00器的成本占比超過80%，委托加工費占比8.7%。基于國產(chǎn)電子元器件、集成電路等原材料的使用和人工成本更低的優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)有望憑借更低的生產(chǎn)成本打造更產(chǎn)品。/W拉開了70%的優(yōu)勢。隨著下游微型逆變器滲透率的提升，和國產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模的擴大，國內(nèi)企業(yè)在產(chǎn)能釋放之后將更能發(fā)揮規(guī)模效應優(yōu)勢。17/17/259.7%0%6.8%禾邁股份(元/W)hase禾邁股份(元/W)昱能科技(元/W)8080數(shù)據(jù)來源：昱能科技招股書、禾邁招股書、Enphase公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報告18/18/25Enphase2022年上半年營業(yè)收入達9.7億美元，同比增長57.3%，歸母凈利潤歸母凈利潤在2019年首次由負轉(zhuǎn)正并實現(xiàn)高達1.6億美元的凈利潤，是由于2019關稅，導致業(yè)營業(yè)收入(億美元)%8624.0%410.5%201820192020同比增長率(%%20212022H1歸母凈利潤(億美元)同比增長率(%)%1.51.00.50.081.3% % -16.8% 20182019202020212022H1盈利能力穩(wěn)中有進，管理能力顯著提升。毛利率逐年提升，2021年的毛利率達盈凈利率(%)毛利率(%)44.7%40.8%%9.9%5.8%44.7%40.8%%9.9%5.8%82019202020212022H1 %002019同比增長率(%)%2021 行業(yè)深度報告19/19/25昱能科技有較強的市場量產(chǎn)領先性和產(chǎn)品布局豐富性。自2010年就持續(xù)深耕分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)中組件級電力電子設備領域，是行業(yè)內(nèi)最早實現(xiàn)微型逆變器量能致力于提供全套解決方案。86420營業(yè)收入(億元)同比增長率(%)%27.0%20182019202020212022Q180%40%20%微型逆變器占比(%)能量通信器占比(%)智微型逆變器占比(%)能量通信器占比(%) 1%89.7%84.1%77.0% 80801數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所公司毛利率穩(wěn)定，高效管理使得凈利率顯著增長。2018-2021年毛利率穩(wěn)定在38%左右，凈利率自2020年起超過15%并持續(xù)上升。昱能科技的定價策略效仿行業(yè)龍頭Enphase，在保證自身合理利潤的前提下對下游客戶采取了相對穩(wěn)定毛利率2021年微型逆變器出貨41.9萬臺，同比增長29.5%。隨著分布式光伏發(fā)電系毛利率(%)凈利率(%)37.8%38.4%38.5%37.4%40.2%40%15.5%15.5%15.5%5.4%5.4%5.6%0%20182019202020212022Q100銷量(萬臺)同比增長率(%)9.5% 9.3% 909030%20% 行業(yè)深度報告20/20/25%%微逆在海外市場的安全優(yōu)勢及優(yōu)異的產(chǎn)品性能，公司在模塊化逆變器及電器成套設備也具有較高的客戶認可度，正在嘗試整合客戶資源，實現(xiàn)更好的業(yè)務增長。營業(yè)績持續(xù)增長，主要系微型逆變器業(yè)務快速發(fā)展。2020年全球微型逆變器市場占營業(yè)收入(億元)同比增長率(%)8642095.5% 49.8% 7.6%20182019202020212022Q1100%%逐年提升模塊化逆變器及其他電力變換設備(%)模塊化逆變器及其他電力變換設備(%) 80%39.6%25.8%14.2%8908901數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所本控制，毛利率在行業(yè)問鼎。近三年毛利率維持在40%Enphase的40.8%。產(chǎn)銷規(guī)?？焖僭鲩L，使得凈利率從2018年的5.2%上升至56.4%。隨著外銷規(guī)模的擴張，近三年公司訂單量增長迅速，微型逆變器的銷量從2018年的4.7萬臺上升至2021毛利率(%)凈利率(%)48.2%48.2%42.8%%25.4%21.0%17.5%42.0%890890100銷量(萬臺)同比增長率(%)356.4% 122.6% 68.3% 360%300%240%180%120%60%0%89890 行業(yè)深度報告21/21/25%6%%6%%%%%420間，實現(xiàn)年化35.1%的復合增速，是因為戶用光伏逆變器銷售規(guī)模及利潤增長迅速，2021年實現(xiàn)逆變器出貨38.8萬臺，其中微型逆變器出貨10.3萬逆變器業(yè)務保持高增長態(tài)勢，是公司貢獻率第二的業(yè)務。德業(yè)股份基于電子控制領域儲備的技術(shù)與經(jīng)驗，由傳統(tǒng)家電制造業(yè)轉(zhuǎn)型綠色新能源產(chǎn)業(yè)，2021年逆變器00營業(yè)收入(億元)同比增長率(%)52.0% 8% 17.7%12.3% 20182019202020212022Q160%40%20%占比持續(xù)提升逆變器熱交換器除濕機其他 8.9% 8989015.7%，精細化管理結(jié)合多年家電業(yè)務對成本控制的天然優(yōu)勢，逆變器業(yè)務的毛利率達37.2%，是利潤貢獻率第一的板塊。公司凈利率從2018年的6.1%上升到Q2021年德業(yè)股份逆變器產(chǎn)品出貨保持高增長趨勢。儲能逆變器實現(xiàn)銷售收入2020年增長265.5%；微型并網(wǎng)逆變器實現(xiàn)銷售收入1.1億元，較2020年增長57.9%。毛利率(%)凈利率(%)1.2%15.7%13.9%14.3%12.8%11.5%10.1%89089012021年銷售收入(億元)同比增長率(%)265.3%265.3%265.5%257.9%微型逆變器儲能逆變器組串式逆變器 行業(yè)深度報告22/22/25隨著戶用光伏滲透率的提升和電站直流側(cè)安全標準的建立，具備更安全和更高效特性的微型逆變器有望得到更加廣泛的運用。國產(chǎn)微逆變器廠商有望憑借產(chǎn)品性價比和精準的渠道布局，復刻傳統(tǒng)逆變器品牌的國產(chǎn)替代之路。受益標的：禾邁股份、昱能科技、德業(yè)股份。表8：受益標的估值表簡稱歸母凈利潤(億元)2E3E4E2E3E4E份.07.4H3.5H8為開源證券研究所預測) 行業(yè)深度報告23/23/25海外貿(mào)易關稅政策變化、全球用電需求不及預期、芯片等原材料價格下降