復(fù)星醫(yī)藥投資價值分析

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復(fù)星醫(yī)藥（600196）

一、產(chǎn)品分析(3)

1、醫(yī)藥制造與研發(fā)(4)

2、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械(7)

3、醫(yī)療服務(wù)(8)

4、醫(yī)藥分銷和零售(9)

二、經(jīng)營模式(10)

1、采購(10)

2、生產(chǎn)(10)

3、研發(fā)(10)

4、銷售(11)

5、整體業(yè)績解釋(11)

三、公司分析(12)

1、公司概況(12)

2、員工構(gòu)成及企業(yè)類型(12)

3、估值指標(biāo)(13)

4、歷史沿革(13)

5、公司治理(14)

6、重大事件(18)

7、分紅(20)

8、綜合稅率、折舊率、非經(jīng)常性損益(20)

四、行業(yè)分析(21)

1、行業(yè)特征(21)

2、生命周期(21)

3、景氣周期(23)

4、競爭格局(23)

五、競爭力分析(24)

1、過去的經(jīng)營思路(24)

2、現(xiàn)在的經(jīng)營思路(25)

六、財務(wù)分析(25)

1、報表分析(25)

2、指標(biāo)分析(28)

一、產(chǎn)品分析

公司定位

復(fù)星醫(yī)藥是規(guī)模較大的制藥企業(yè)之一，生產(chǎn)的藥品涉及新陳代謝及消化道、心血管、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)、神經(jīng)系統(tǒng)以及抗感染等治療領(lǐng)域，且在這些細(xì)分市場占據(jù)領(lǐng)先的市場地位；在全球，公司已經(jīng)成為抗瘧藥物的領(lǐng)先者。除此之外，公司的業(yè)務(wù)還涉及到醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)以及醫(yī)藥分銷和零售。近年來，醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)在公司總主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中的占比加大，而對于近年來規(guī)模變化不大的醫(yī)藥分銷，公司正在與國藥控股進(jìn)行重組與資源整合，這一業(yè)務(wù)在2015年半年報中已經(jīng)不再納入收入構(gòu)成。公司過去通過外延并購的方式使得藥品種類迅速增長，在此基礎(chǔ)上，公司憑借著較強(qiáng)的整合能力實現(xiàn)了業(yè)務(wù)之間的整合，形成了現(xiàn)在綜合性較強(qiáng)的藥品種類組合，通過戰(zhàn)略投資實現(xiàn)與主營業(yè)務(wù)的協(xié)助發(fā)展。公司未來的發(fā)展思路是在強(qiáng)化主業(yè)（尤其是制藥業(yè)務(wù)）的前提下，向醫(yī)藥行業(yè)的下游延伸，通過并購與自建的方式實現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的連鎖擴(kuò)張，打造包括制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

產(chǎn)品屬性

醫(yī)藥制造行業(yè)處于整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的中游，消費(fèi)屬性更強(qiáng)一些。藥品是一種特殊的商品，需求具有廣泛性，也正是由于涉及民生，因此受國家政策的監(jiān)管較為嚴(yán)格。例如，藥品從研發(fā)到上市需要經(jīng)過臨床前研發(fā)、臨床試驗批準(zhǔn)、臨床試驗、獲得藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文號、投入生產(chǎn)，最后到銷售整個過程，在每個環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的政策規(guī)定。雖然下游需求具有較強(qiáng)的剛性（即需求價格彈性?。?，但是相關(guān)政策的變化如是否及時進(jìn)入醫(yī)保目錄、國家對藥品價格的調(diào)整等都會影響到藥品在市場上的放量。

創(chuàng)新藥的研發(fā)周期較長（從研發(fā)到立項到最后上市，一般需要8-10年）研發(fā)費(fèi)用較高（平均在10億美元左右）、風(fēng)險較大（可能歷時多年，依舊以失敗告終），這也就意味著新藥的投產(chǎn)周期較長。但是一旦研發(fā)成功，就有較高的回報，因為創(chuàng)新藥能夠治愈新的疾病或者療效明顯好于現(xiàn)有藥品，因此具有稀缺性，使得制藥企業(yè)在市場上具有較高的定價權(quán)，且?guī)缀趺總€國家都對創(chuàng)新藥給予較長的保護(hù)期，這也就決定了創(chuàng)新藥的生命周期較長（一般在10年左右的），且具有較強(qiáng)的壟斷性。因此，創(chuàng)新藥的關(guān)鍵在于研發(fā)能力，一般也是最耗時的。

而仿制藥相比來說在，則是一種在劑型、活性成分以及治療作用等方面對過期專利藥的仿制替代藥品，即在療效上與原研藥品并沒有很大的差距，因此技術(shù)含量相對較低，競爭也

很激烈，價格也低很多（不到專利藥的1/10），但是卻具有較高的社會效益。即使同屬于仿制藥，仿制難度也各不相同，因此生命周期也長短不一，平均來看，在1到2年左右，高難度的仿制藥生命周期會長一點(diǎn)（這一點(diǎn)在我國表現(xiàn)的尤其明顯，一些重磅品種的仿制藥競爭格局也相對緩和，盈利能力也并不弱，例如恒瑞、華東醫(yī)藥等主流仿制藥的凈利潤率都能到20%左右）但是一旦市場上仿制企業(yè)數(shù)量增多，則產(chǎn)品會很快進(jìn)入成長成熟期，增速也會放緩，且盈利具有較強(qiáng)的波動性。總之，仿制藥技術(shù)含量有一定的差距，首仿藥相對具有較高的技術(shù)含量，除此之外，營銷能力以及渠道對大部分仿制藥來說則更為重要。

醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)含量主要體現(xiàn)在研發(fā)實力上，對研發(fā)人員依賴度加大，研發(fā)過程在于通過化學(xué)合成或者分解等手段發(fā)現(xiàn)新的酶或者受體，并在此基礎(chǔ)上建立生物模型，對專業(yè)要求較高。

1、醫(yī)藥制造與研發(fā)

各領(lǐng)域核心產(chǎn)品銷售收入占比

公司重點(diǎn)過億現(xiàn)有藥品列示

備注：復(fù)星醫(yī)藥自2011年才開始披露制藥業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品具體細(xì)分的營業(yè)收入規(guī)模。在研生物單抗類藥品

制藥業(yè)務(wù)板塊是公司營業(yè)收入中占比較大的，近6年一直維持在60%左右，是公司最核心的業(yè)務(wù)板塊。公司曾在2012年的招股中披露，復(fù)星醫(yī)藥總計已經(jīng)獲得1002種生產(chǎn)批

文，生產(chǎn)藥物625種，其中477種藥物（包括全部的19種處方藥）被列入國家醫(yī)保目錄，另有122種被列入省級醫(yī)藥保險目錄。截至2015年上半年，公司已有17個藥品營業(yè)收入過億（2012年有11個、2013年有15個），其中奧德金（是復(fù)星醫(yī)藥的獨(dú)家品種）、阿托莫蘭系列等產(chǎn)品銷售額均超過人民幣5億元，這些重點(diǎn)產(chǎn)品構(gòu)成了本集團(tuán)藥品制造與研發(fā)板塊的重要利潤來源，也支持了藥品制造與研發(fā)板塊的快速發(fā)展。但是客觀來講，公司并不擁有重磅藥品(重磅藥品一般年銷售額都超過10億美元)，這說明公司的原研實力其實并不高。另外公司藥品所涉及的心血管、代謝及消化系統(tǒng)、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、血液系統(tǒng)、抗感染、抗腫瘤（抗腫瘤2013年才開始布局）都是國內(nèi)前六大用藥領(lǐng)域，容易產(chǎn)生重磅藥，但是公司的產(chǎn)品卻并沒有，這又進(jìn)一步驗證了公司藥品競爭力并不高這一現(xiàn)實。從業(yè)績來看也是如此，復(fù)星醫(yī)藥的制藥業(yè)務(wù)在國內(nèi)的毛利率在2015年上半年達(dá)到最高，但也僅有54%，與研發(fā)實力較強(qiáng)的恒瑞醫(yī)藥等藥企的毛利率相差30%左右，復(fù)星醫(yī)藥很多獨(dú)家的品種或者銷量較好的品種都是并購而來，例如銷售收入超過5億的奧德金以及獨(dú)家品種希暢、摩羅丹等，這有再一次驗證了公司藥品競爭力不高這一問題。

復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥制造方面的發(fā)展思路是一是繼續(xù)加大藥品的研發(fā)投入，完善“仿創(chuàng)結(jié)合”的藥品研發(fā)體系，另一方面是通過收購股權(quán)實現(xiàn)對有重點(diǎn)藥品企業(yè)的增資，從中受益。從新藥的研發(fā)來看，復(fù)星醫(yī)藥重點(diǎn)放在了單抗類藥物，已有5種單抗類藥物獲得臨床批件，在研發(fā)速度上也比較快。雖然這些單抗類藥物是潛在的重磅藥，但是由于上市還需要一定的時間，且具備一定的研發(fā)風(fēng)險，因此對中短期業(yè)績影響應(yīng)該不大。公司中短期的增長邏輯在于現(xiàn)有品種的市場培育以及潛在大品種的繼續(xù)放量，如奧德金可以培育成過10億的大品種，過億品種的數(shù)量還可以繼續(xù)增加。由于公司內(nèi)生+外延的發(fā)展思路并沒有發(fā)生變化，從過去公司發(fā)展的歷程來看，公司制藥這一業(yè)務(wù)板塊應(yīng)該可以繼續(xù)維持現(xiàn)有的增速。

過去9年，公司制藥板塊營業(yè)收入的復(fù)合增速是24.75%，整體快于制藥行業(yè)的收入增速，這與公司過去內(nèi)生+外延的發(fā)展方式有關(guān)，通過并購以及較好的內(nèi)部整合能力實現(xiàn)了藥品種類的迅速增加，在公司內(nèi)部較強(qiáng)的整合能力下，實現(xiàn)了較為快速的放量。公司的毛利率過去9年來實現(xiàn)了約10%的增長，說明藥品種類的增加提高了公司的盈利能力，但是整體的毛利率并不高，反映出公司藥品整體競爭力并不高(這與公司很多藥品都是外購而來，自主研發(fā)的藥品相對較少有關(guān))。

2、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械

醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品

醫(yī)學(xué)診斷是公司從成立之初就有的業(yè)務(wù)板塊，2014年的營業(yè)收入規(guī)模達(dá)到19.38億元。公司的醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品以診斷試劑為主，主要由復(fù)星長征、復(fù)星醫(yī)學(xué)科技發(fā)展、復(fù)星佰珞生物技術(shù)以及亞能生物生產(chǎn)（復(fù)星長征分別持有亞能生物與復(fù)星佰珞生物技術(shù)51%與75%的股權(quán)）。而復(fù)星長征也是公司于1998年與2000年先后收購而來。可見公司醫(yī)學(xué)診斷這一細(xì)分業(yè)務(wù)的發(fā)展也是更多的依靠正確戰(zhàn)略投資以及并購，這再一次顯示了公司管理層決策的正確性。從醫(yī)學(xué)診斷的產(chǎn)品來看，公司主要以生產(chǎn)試劑為主，且產(chǎn)品種類較為齊全，涵蓋了生化診斷、免疫診斷、分子診斷以及微生物診斷等多種試劑及診斷儀器，共130多種。收購的這些公司也在診斷試劑方面推出了競爭力更強(qiáng)的新產(chǎn)品如亞能生物推出的基因芯片技術(shù)就在國內(nèi)的最早地實現(xiàn)了商業(yè)化，是這一細(xì)分增長較快的產(chǎn)品之一。2013年又投資專注于個性化藥物劑量診斷檢測的美國企業(yè)SaladaxBiomedical,lnc以及結(jié)核病體外診斷產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商OXFD，并對韓國快速診斷產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)SDB進(jìn)行第二輪融資。亞能生物現(xiàn)在也在規(guī)劃在香港上市，未來可能會進(jìn)一步受益于規(guī)模的擴(kuò)大。

從商業(yè)模式來看，醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品在產(chǎn)能方面比較充足，原材料如尼龍膜、酶以及核酸的采購商超過180家，在供應(yīng)方面完全沒有任何問題。在銷售方面的，公司主要通過獨(dú)立的第三方批發(fā)商（包括區(qū)域分銷商與特約分銷商）所組成的覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)將此產(chǎn)品分銷出去。這些分銷商已覆蓋20多個省份。

從醫(yī)療器械與耗材方面，涉及的產(chǎn)品有輸血器材及耗材、外科手術(shù)器械耗材（手術(shù)刀片、縫合針線）、牙科器械及儀器（骨骼鋼、包埋材料）。2010年公司還收購了CML（主要在中國生產(chǎn)、銷售醫(yī)療器械耗材以及高端醫(yī)療器械）51%的股權(quán)以及美中互利持有的余下49%的股權(quán)，切入到高端進(jìn)口醫(yī)療設(shè)備的分銷業(yè)務(wù)。2013年，公司又收購了全球領(lǐng)先的激光美容設(shè)備供應(yīng)商AlmaLasers.

總之，公司在這一板塊的發(fā)展基本上還是依靠對市場較強(qiáng)的判斷能力將優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的收歸到公司旗下，并受益于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)生增長。鑒于公司具有非常強(qiáng)的并購能力以及市場敏感度，這一板塊未來的增速預(yù)計依舊會繼續(xù)維持。

醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)板塊自2013年以來頻繁的收購了幾家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后增速有所回

升企穩(wěn)，毛利率也因此有所提升。

3、醫(yī)療服務(wù)

復(fù)星醫(yī)藥是在2010年才開始向下游的醫(yī)療服務(wù)板塊延伸的。2010年復(fù)星通過定向增

發(fā)等形式成為美中互利單一最大股東，支持并推動美中互利旗下高端醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)先品牌“和睦家”醫(yī)院(UnitedFamilyHospital)和診所網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展；同時，公司與新加坡百匯醫(yī)療旗下的百匯（上海）醫(yī)院管理有限公司于上海開設(shè)的兩家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)也于報告期內(nèi)投入運(yùn)營。2011年開始，公司先后投資了安徽濟(jì)民腫瘤醫(yī)院、岳陽廣濟(jì)醫(yī)院以及南陽腫瘤醫(yī)院、禪城醫(yī)院等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，再加上美中互利在北京、上海、天津等地的和睦家康復(fù)醫(yī)院業(yè)務(wù)持續(xù)增長，公司這一業(yè)務(wù)的業(yè)績增速也非常明顯，成為貢獻(xiàn)業(yè)績的重要環(huán)節(jié)。截至2015年上半年，這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計核定的床位有2770

張，隨著精進(jìn)樓的建設(shè)以及溫州養(yǎng)老病醫(yī)院有限公司床位的擴(kuò)張，這一數(shù)量還會繼續(xù)快速增長。

公司在醫(yī)療服務(wù)這一環(huán)節(jié)的經(jīng)營模式基本上還是并購（并購的標(biāo)的既有?？漆t(yī)院也有三

甲綜合醫(yī)院、康復(fù)養(yǎng)老型醫(yī)院）+內(nèi)部整合，目前在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)混改的背景下，公司未來可能會通過持續(xù)的并購與整合成為醫(yī)院連鎖的龍頭企業(yè)。而且醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)板塊與現(xiàn)有的制藥以及醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療器械等業(yè)務(wù)存在著較強(qiáng)的協(xié)同，更容易發(fā)揮協(xié)同效益。

醫(yī)療服務(wù)板塊自2011年貢獻(xiàn)收入以來，復(fù)合增速非?？?，這與公司以并購為主的發(fā)展策略有關(guān)。毛利率前期稍有波動的原因雖然公司并沒有披露，但是估計與對并購標(biāo)的的整合有關(guān)。

4、醫(yī)藥分銷和零售

醫(yī)藥分銷與零售是公司于2006年才開始發(fā)展起來的業(yè)務(wù)。發(fā)展方式主要是通過建立收購大的藥房（如金象大藥房以及復(fù)美大藥房）并擴(kuò)大連鎖達(dá)到發(fā)展的目的。但是需要說明的是公司的分銷業(yè)務(wù)與復(fù)星的投資公司--國藥控股—藥品分銷的主營業(yè)務(wù)形成了一定競爭，2014年開始公司在年報中就淡化了這一業(yè)務(wù)，2015年已經(jīng)與國藥控完成了產(chǎn)業(yè)整合，已經(jīng)不再從事相關(guān)業(yè)務(wù)。公司對這一業(yè)務(wù)整合有一定的合理性，首先這一業(yè)務(wù)整體的營業(yè)收入并不高，且近幾年的增速都并不快，公司在規(guī)模上與大型的醫(yī)藥分銷企業(yè)在規(guī)模上也存在著較大的差距，并不具備絕對的競爭優(yōu)勢，將其與醫(yī)藥控股整合的話，從戰(zhàn)略來看具備更大的效益。況且這一業(yè)務(wù)的毛利率其他細(xì)分業(yè)務(wù)相比也較小，進(jìn)行整合的話，公司能夠?qū)⒏嗟馁Y金以及資源投入到毛利率更高的其他業(yè)務(wù)中去。

綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥在未來在每一細(xì)分板塊的發(fā)展戰(zhàn)略上，還會繼續(xù)執(zhí)行一貫的內(nèi)生+外延+整合式發(fā)展的思路。在發(fā)展方向上，是在強(qiáng)化的制藥以及醫(yī)療器械的主業(yè)上加快向下游醫(yī)療服務(wù)延伸，增強(qiáng)細(xì)分業(yè)務(wù)之間的協(xié)同。

我們認(rèn)為，公司過去之所以可以通過并購實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，是因為國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)集中度并不高，這為公司提供了大量的收購與整合機(jī)會。而公司較強(qiáng)的整合能力使得公司成為了制藥行業(yè)的佼佼者。

二、經(jīng)營模式

1、采購

復(fù)星醫(yī)藥自主生產(chǎn)一部分原料藥及中間體，對外采購的原材料主要是一些必要且基礎(chǔ)的原料藥，包裝材料及輔料，供應(yīng)充足，且替代品較多。公司采購的絕大部分原材料都有兩家以上的供應(yīng)商，即使有少數(shù)的原料藥從某一個供應(yīng)商采購(如桂林南藥只向山之內(nèi)公司采購交沙霉素片的原料藥)，公司也會和這類供應(yīng)商簽訂長期的供應(yīng)合同，從公司成立之初到現(xiàn)在，還未出現(xiàn)原材料的供應(yīng)問題，因此這一環(huán)節(jié)在公司的經(jīng)營模式中問題不大，且由于公司采購的原材料替代品較多，公司還具備一定的議價能力。

2、生產(chǎn)

復(fù)興醫(yī)藥的生產(chǎn)環(huán)節(jié)除了像其他醫(yī)藥企業(yè)一樣，按照國家藥品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥也在積極從事國際生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證，如歐洲藥典、美國藥典（USP）、國際藥典（InP）等國際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)。截止報告期末，本集團(tuán)有13個原料藥通過美國FDA認(rèn)證、歐盟認(rèn)證、日本厚生省和德國衛(wèi)生局等認(rèn)證，成員企業(yè)桂林南藥有1條口服固體制劑生產(chǎn)線、4條注射劑生產(chǎn)線及2條原料藥生產(chǎn)線通過WHO-PQ認(rèn)證，成員企業(yè)重慶藥友有1條口服制劑生產(chǎn)線通過加拿大FDA認(rèn)證及美國FDA認(rèn)證。可見，公司的產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)較高，這也有利于公司產(chǎn)品的國際化。復(fù)星醫(yī)藥藥品的生產(chǎn)都是由下屬的子公司完成，產(chǎn)能充足。

3、研發(fā)

與研發(fā)實力較強(qiáng)的制藥企業(yè)相比，復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)占比整體來看并不高，（例如恒瑞醫(yī)藥每年的研發(fā)占比將近9%），與規(guī)模較小的競爭對手相比，復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)占比也并不高，可見公司總體的研發(fā)實力也并不特別突出。這與公司的商業(yè)模式有關(guān)，即公司很多的藥品都是并購而來，因此在自主研發(fā)投入的占比上就相對較小。但是近幾年公司的研發(fā)投入占比一直維持在5%以上，在2015年11月實施的股權(quán)激勵中，也將研發(fā)占比超過5%列為行權(quán)條件之一，可見公司對研發(fā)的重視程度進(jìn)一步加大。目前，復(fù)星醫(yī)藥已形成國際化的研發(fā)布局和較強(qiáng)的研發(fā)能力，在上海、重慶、美國舊金山、臺灣建立互動一體化的研發(fā)體系，形成了4+1的研發(fā)平臺(即小分子化學(xué)創(chuàng)新藥、大分子生物類似藥、高難度仿制藥、特色制劑4個藥物研發(fā)平臺以及1個創(chuàng)新藥投資平臺)。公司對研發(fā)投入的持續(xù)加大也使得公司新藥的研發(fā)成果不斷顯現(xiàn)，自主研發(fā)5個單抗類生物類似藥先后獲得臨床試驗批準(zhǔn)，重慶藥友的鹽酸

文拉法辛片通過FDA上市批準(zhǔn)。在研新藥、仿制藥、生物類似藥及疫苗等項目達(dá)到130項。

總之，復(fù)星醫(yī)藥雖然整體的研發(fā)實力并不突出，但在多年的經(jīng)營中積累了一定的研發(fā)經(jīng)驗，近年來對研發(fā)的重視使得公司的研發(fā)成果不斷顯現(xiàn)，研發(fā)環(huán)節(jié)的競爭力有所增強(qiáng)，利好制藥業(yè)務(wù)板塊的長遠(yuǎn)發(fā)展。

4、銷售

復(fù)星醫(yī)藥的銷售模式也經(jīng)歷了從依賴第三方銷售代表到建立公司自己銷售團(tuán)隊的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的原因在于本身的銷售團(tuán)隊更能有效的將醫(yī)藥產(chǎn)品向醫(yī)院以及藥房等最終客戶進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。我們認(rèn)為這是公司達(dá)到一定規(guī)模以及產(chǎn)品組合達(dá)到一定程度（業(yè)績更加依賴于處方藥）的必然選擇，這樣的營銷模式更加適合于公司的業(yè)績放量。公司的營銷人員在2014年達(dá)到了3938人，占比達(dá)到21.78%，營銷隊伍的擴(kuò)大除了與公司主動增加銷售隊伍有關(guān)外，還與公司頻繁的并購藥企有關(guān)。公司根據(jù)治療領(lǐng)域及產(chǎn)品線劃分營銷團(tuán)隊，以加強(qiáng)對最終用戶的管理及覆蓋。公司本身也有分銷以及零售業(yè)務(wù)，可以承擔(dān)一部分銷售任務(wù)，雖然公司的分銷以及零售業(yè)務(wù)目前在與國內(nèi)最大的分銷商—國藥控股—進(jìn)行資源整合，但是由于公司也持有國藥控股32.1%的股份，預(yù)計對公司銷售這一環(huán)節(jié)的影響不大。

5、整體業(yè)績解釋

1998年到2015年，復(fù)星醫(yī)藥營業(yè)收入、剔除掉投資凈收益的營業(yè)收入、營業(yè)利潤的年均復(fù)合增速為23.68%、22.19%、24.73%。營業(yè)利潤增速稍高于營業(yè)收入增速的原因在于公司具有較強(qiáng)的投資能力，投資凈收益比較可觀。營業(yè)收入與營業(yè)利潤相差不大的增速水平也反映出公司內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張的戰(zhàn)略執(zhí)行能力較好。

2015年年報

2015年復(fù)星醫(yī)藥的營業(yè)收入、營業(yè)利潤與凈利潤分別是126.09億元、32.97億元與28.71億元，同比增長分別達(dá)到了4.85%、37.71%與24.05%。營業(yè)收入增速較小的原因在于公司在2015年完成了復(fù)星藥業(yè)、復(fù)美大藥房、金象大藥房股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及“劃分為持有待售資產(chǎn)”相應(yīng)減少所致（剔除出售復(fù)星藥業(yè)、復(fù)美大藥房、金象大藥房、邯鄲制藥等四家企業(yè)以及新并購的二葉制藥的貢獻(xiàn)后，營業(yè)收入較2014年同口徑增長15.07%。）。而營業(yè)利潤的快速增長是因為公司對外投資產(chǎn)生了較多的投資收益。

三、公司分析

1、公司概況

成立時間：1998年7月13日（發(fā)展史18年）

上市時間：1998年8月7日

注冊地：上海市曹楊路510號9樓

總股本：23.14億

總市值:404.44億

所屬行業(yè)：制藥

企業(yè)類型：民營企業(yè)

2、員工構(gòu)成及企業(yè)類型

從要素構(gòu)成上來看，技術(shù)要素占比最大，且占比有所增大，2014年占比超過50%，公司為典型的技術(shù)密集型企業(yè)。

專業(yè)構(gòu)成上，生產(chǎn)人員占比最大，高于40%；其次是銷售人員，占比在21%左右，技術(shù)

人員占比僅有10%左右其余人員占比較小，變化不大。這基本符合公司的業(yè)務(wù)模式。

?？萍耙韵聦W(xué)歷的人占了大部分，本科及以上的人員占比雖有提升(2014年占比達(dá)到28.04%)，但整體占比較小。

2014年復(fù)星醫(yī)藥人均營業(yè)收入、人均營業(yè)利潤分別是66.5萬元與13.2萬元。競爭對手康弘藥業(yè)同期的人均營業(yè)收入與人均營業(yè)利潤分別達(dá)到46.3萬元、9.1萬元

3、估值指標(biāo)

4、歷史沿革

第一階段:1998年-2005年，成立與擴(kuò)張階段。

復(fù)星醫(yī)藥的前身是成立于1994年1月的上海復(fù)星實業(yè)公司，注冊資本200萬元，當(dāng)時的股東為上海廣信科技發(fā)展有限公司、上海永信咨詢有限公司、上海復(fù)生生物工程研究所以及部分內(nèi)部職工股。1994年12月通過協(xié)議受讓上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司成為公司的大股東，持有的股份高達(dá)90%。1998年公司改制為股份有限公司并于當(dāng)年的8月7日在上海證券交易所上市。上市之初，公司主要從事核酸檢測試劑、基因工程藥品以及廣告業(yè)務(wù)（為代理新民晚報、解放日報、上海微型計算機(jī)等媒體廣告及房地產(chǎn)和計算領(lǐng)域的廣告和商務(wù)營銷策劃業(yè)務(wù)）。上市之后，公司進(jìn)行了頻繁的收購，如1999年與2000年相繼收購了從事診斷產(chǎn)品制造與銷售的復(fù)星長征34%與41%的股權(quán)，2002年收購了從事仿制藥生產(chǎn)與銷售藥友制藥51%的股權(quán)以及從事醫(yī)藥研究的醫(yī)藥工業(yè)研究院56.89%的股權(quán)；2003年上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資公司與中國醫(yī)藥集團(tuán)共同成立國藥控股，2004年的復(fù)星產(chǎn)業(yè)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了本公司。2004年公司收購了桂林制藥60%的股權(quán)，并通過桂林制藥持有桂林南藥（國內(nèi)抗瘧疾藥生產(chǎn)商）94.48%的股權(quán)，還收購了萬邦醫(yī)藥（從事胰島素及糖尿病藥品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與營銷）75.2%的股權(quán)。2004年底本公司更名為復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司。

這一階段的特點(diǎn)主要有兩個，一是在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上經(jīng)過轉(zhuǎn)讓調(diào)整而最終穩(wěn)定下來，二是公司在上市后通過頻繁并購豐富了藥品結(jié)構(gòu)，延伸到了抗瘧疾以及糖尿病用藥領(lǐng)域，公司的業(yè)績也實現(xiàn)非常快速的增長（這一階段營業(yè)收入的年均復(fù)合增速達(dá)到35.76%）。

第二階段：2006年-2009年，調(diào)整整合階段。

這一階段公司更加注重對公司內(nèi)部的調(diào)整與業(yè)務(wù)的整合。公司在2006年完成了股改計劃，還收購了中國氨基酸產(chǎn)品生產(chǎn)商新生源51%的股權(quán)。之后公司還增資了國藥控股，成立了海斯曼藥業(yè)以及萬邦營銷等從事醫(yī)藥產(chǎn)品的的銷售，在醫(yī)藥研發(fā)上公司還成立了復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥

從事小分子化學(xué)藥物的研發(fā)。

第三階段:2010年至今，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，全方位發(fā)展階段。

復(fù)星醫(yī)藥在這一階段的發(fā)展思路是內(nèi)生與外延相結(jié)合，并向下游延伸布局全產(chǎn)業(yè)鏈，且更加注重海外市場的開拓。具體來說，外延發(fā)展方面，公司進(jìn)行了頻繁的收購，如2010年2月收購了合信藥業(yè)（抗感染藥品生產(chǎn)與銷售）、亞能生物（診斷產(chǎn)品研發(fā)）、摩羅丹藥業(yè)(胃藥生產(chǎn)商)、紅旗制藥（抗結(jié)核病藥物）；2011年收購了金象大藥房、大連雅立峰（疫苗研發(fā)）以及奧鴻藥業(yè)(該公司主要產(chǎn)品是邦亭與奧德金)以及。這些并購使得公司的藥品種類得以迅速豐富。內(nèi)生發(fā)展體現(xiàn)在在醫(yī)藥研發(fā)與制造的主業(yè)上以內(nèi)部研發(fā)帶動公司發(fā)展，如2010年成立了復(fù)宏漢霖，就單克隆抗體進(jìn)行研發(fā)，2012年與與對第三方成立上海龍沙復(fù)星醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司，就高門檻準(zhǔn)入仿制藥的開發(fā)進(jìn)行合作。在國際化布局方面，公司走出國門建立子公司并積極進(jìn)行藥品的國外認(rèn)證以打開銷路。如2012年在非洲成立了專門制定開發(fā)及制造抗感染藥物的公司2013年公司獨(dú)立研發(fā)的苯甲酸復(fù)格列汀與Pan-HER收體抑制劑在全球范圍內(nèi)獲得知識產(chǎn)權(quán)。除此之外，收購國外優(yōu)質(zhì)標(biāo)股權(quán)也是公司發(fā)展的重要途徑。全產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，公司主要是向醫(yī)療服務(wù)端延伸，也是采取自建+收購模式，這一端涉及的領(lǐng)域包括腫瘤?？漆t(yī)院（如2011年收購的濟(jì)民腫瘤專科醫(yī)院）、美容中心、體檢中心以及三甲綜合醫(yī)院（2012年收購的湖南廣濟(jì)醫(yī)院）。

總之，公司內(nèi)生增長+外延增長+整合（也說內(nèi)部研發(fā)+收購+戰(zhàn)略合作）的發(fā)展戰(zhàn)略貫穿了各個業(yè)務(wù)細(xì)分，尋找優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略標(biāo)的進(jìn)行精準(zhǔn)投資是公司的優(yōu)勢所在，全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局已然形成。

5、公司治理

◆體制

排名股東名稱方向持股數(shù)量(股)持股數(shù)量變動(股)占總股本比例(%)持股比例變動(%)股本性質(zhì)

1上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司增持923,453,2642,811,95039.91000.0800A股流通股

2香港中央結(jié)算(代理人)有限公司減持402,619,300017.4000-0.0200H股流通股

3中國證券金融股份有限公司新進(jìn)69,112,3992.99A股流通股

4全國社?；鹨涣闼慕M合減持37,199,998-2,000,0001.61-0.09A股流通股

5香港中央結(jié)算有限公司(滬股通)增持33,556,0058,009,3531.450.34A股流通股

6中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司新進(jìn)24,067,7001.04A股流通股

7新華人壽保險股份有限公司-分

紅-團(tuán)體分紅-018L-FH001滬

-22,652,864-58,1000.980A股流通股

8淡水泉(北京)投資管理有限公司

-淡水泉成長基金1期

增持17,695,2475,328,4680.770.23A股流通股

9中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公

司-淡水泉精選1期

增持16,764,5375,087,9950.730.22A股流通股

10平安信托有限責(zé)任公司-投資精

英之淡水泉

增持16,567,7835,049,2100.720.22A股流通股合計-1,560,877,14767.54

股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，公司的第一大股東是上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司，持有公司39.91%的股份，第二大股東是中央結(jié)算（代理人）有限公司，持有17.4%的股份(公司于2012年在香港上市)，剩余的前十大股東都是基金、證券、信托以及投資公司，這些投資公司合計持有的份額達(dá)到10.29%。整體來看，公司的股權(quán)相對集中。

組織結(jié)構(gòu)上來看，董事長是陳啟宇，總裁是姚方，二人并無關(guān)聯(lián)關(guān)系。董事會與高管人員數(shù)量龐大，共有31人，且學(xué)歷水平都比較高（以碩士學(xué)歷的人員居多，共有17人，博士學(xué)歷人員共有8人，本科人員共有6人）。公司管理層的一大特點(diǎn)是很多人（曾經(jīng)或者現(xiàn)在）在多家上市公司任職，工作履歷都比較突出，戰(zhàn)略投資方面的人員相對較多，這反映出公司管理層的投資經(jīng)驗非常豐富，這樣的管理團(tuán)隊為公司的并購以及戰(zhàn)略投資提供了堅實的人才基礎(chǔ)。從派別來看，技術(shù)派較少，僅有2人，這兩人在全球知名的藥企，禮來以及惠氏有多年的研發(fā)經(jīng)驗，其中一人為內(nèi)部提拔，一位外部聘請。但管理層中65%的人員是內(nèi)部提拔，反映團(tuán)隊整體較為穩(wěn)定，在激勵內(nèi)部員工的同時也能保持公司的創(chuàng)新。但是外部聘請人員的流動性較大的確是公司的問題之一（如2016年3月3日，非執(zhí)行董事張品良因個人發(fā)展原因辭職；高級副總裁普強(qiáng)凌、副總裁BingLi也是因為個人原因辭職，這第三個人都是外聘高管）。

上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司

該公司是復(fù)星醫(yī)藥的母公司，實際控制人郭廣昌（也曾是上市公司層面的董事長）,公司成立于1992年，注冊資本為3.8億元，2014年的營業(yè)收入達(dá)到542.6億元。集團(tuán)涉及的業(yè)務(wù)有醫(yī)藥領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、商貿(mào)流通領(lǐng)域、鋼鐵領(lǐng)域以及金融領(lǐng)域等。醫(yī)藥方面，旗下的復(fù)星醫(yī)藥在內(nèi)地與香港兩地上市，在香港上市的營業(yè)收入規(guī)模達(dá)到2000多億的國藥控股也是集團(tuán)投資的公司之一。上市公司迪安診斷也與公司有千絲萬縷的了聯(lián)系（迪安診斷的實際控制人陳海斌曾是復(fù)興集團(tuán)的實際控制人郭廣昌的下屬），房地產(chǎn)方面也在積極謀劃在香港上市。集團(tuán)的強(qiáng)大實力是復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展的強(qiáng)大后盾，集團(tuán)的多名管理層人員也在上市公司層面任職。集團(tuán)公司強(qiáng)大的綜合實力也為上市公司開展戰(zhàn)略投資以及并購提供了更大的平臺。

郭廣昌

郭廣昌是復(fù)醫(yī)藥以及復(fù)星集團(tuán)的實際控制人，今年49歲。此人并無強(qiáng)大的家庭背景，屬于典型的白手起家。郭廣昌畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系，大學(xué)畢業(yè)后就開始創(chuàng)業(yè)，從食品、電子再到房地產(chǎn)、醫(yī)藥。創(chuàng)業(yè)過程相對順利，除了自身具備較強(qiáng)的判斷力外，校友的幫助也至關(guān)重要，例如復(fù)星醫(yī)藥的實際其他控股股東范偉（持股10%）、汪群斌（持股10%）、梁信軍（持股22%）都是他的校友，且這三人都是醫(yī)藥科班出身（遺傳工程專業(yè)）。他用太極運(yùn)虛御實，動中求靜，用意不用力，無極而太極的理念經(jīng)營企業(yè)，從其控制的企業(yè)表現(xiàn)來看，積極中卻比較穩(wěn)健，這與他的治理存在著一定的聯(lián)系。

◆機(jī)制

半數(shù)以上的管理層持有公司股份，股權(quán)激勵制度也相對完善，如2014年1月與2015年11月都實行了股權(quán)激勵。2015年的股權(quán)激勵共發(fā)行269.5萬股，占當(dāng)時總股本的0.1166%，行權(quán)價格為10.54元。此次股權(quán)激勵涉及到45人，主要是董事長、高級副總裁、總裁、董秘以及審計、財務(wù)以及研究部門的高級管理人員等，行權(quán)條件為2015年、2016年、2017年歸屬于上市公司的扣非凈利潤都不低于15.6億元、17.9億元與20.6億元；營業(yè)收入分別不低于125億元、144億元與166億元；研發(fā)費(fèi)用占制藥業(yè)務(wù)營業(yè)收入的比不低于5%，也就是說營業(yè)收入的11.34%。從近三年營業(yè)收入的復(fù)合增速來看(22.85%）這個目標(biāo)對于

公司來說，問題不大，因此此次股權(quán)激勵更像是股權(quán)福利。

總之，公司股權(quán)尚可，組織結(jié)構(gòu)也問題不大，機(jī)制上也相對完善，公司治理結(jié)構(gòu)較好。

6、重大事件

◆發(fā)行債券

2016年3月3日，公司公告稱獲證監(jiān)會許可，公開發(fā)行面值不超過50億元的公司債券，首期發(fā)行規(guī)模為30億元，票面利率3.35%。此次募集到的資金中的40億元用于償還計息債務(wù)本息，10億元用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金。復(fù)興醫(yī)藥的貨幣資金占比一直不足，有息負(fù)債占比還較大，而公司未來并購+內(nèi)生+戰(zhàn)略投資的發(fā)展戰(zhàn)略下，對資金的要求會依舊較大，因此此次發(fā)行債券與公司的戰(zhàn)略具有一致性。2016年4月1日，第一期“16復(fù)藥01”在上海證券交易所上市交易，評級為3A。

◆出資5.38億參與重組徐礦旗下醫(yī)療資產(chǎn)

2016年2月23日復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告，公司與徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公和泰康人壽保險股份有限公司簽訂《醫(yī)療產(chǎn)業(yè)重組協(xié)議》，各方擬共同投資設(shè)立新公司，幷就原屬徐礦集團(tuán)的相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)重組展開合作。新公司名稱暫定為徐州復(fù)康1882醫(yī)療投資管理有限公司，注冊資本為7.14億元，其中：復(fù)星醫(yī)藥出資5.38億元認(rèn)繳新公司2.5億元注冊資本，出資超過注冊資本部分（即2.88億元）計入新公司資本公積，本次出資后，本公司間接持有新公司35%股權(quán)；泰康人壽擬出資現(xiàn)金4.61億元認(rèn)繳新公司2.14億元注冊資本，出資超過注冊資本部分（即2.47億元）計入新公司資本公積，本次出資后，泰康人壽持有新公司30%股權(quán)；徐礦集團(tuán)擬以主要重組機(jī)構(gòu)資產(chǎn)經(jīng)評估后作價出資認(rèn)繳新公司2.5億元注冊資本，出資超過或少于注冊資本額部分按重組協(xié)議約定處置，本次出資后，徐礦集團(tuán)持有新公司35%股權(quán)。徐礦旗下醫(yī)療資產(chǎn)包括，徐礦總院、徐礦一院、徐礦二院和張集煤礦醫(yī)院等5家礦屬醫(yī)院及下屬分院。本次重組標(biāo)的2015年合計營收約8.25億元.此次重組是復(fù)星醫(yī)藥繼續(xù)加快發(fā)展醫(yī)療服務(wù)的舉措，反映出復(fù)星醫(yī)藥致力于在醫(yī)療服領(lǐng)域打造中國一流的醫(yī)院連鎖集團(tuán)。

◆非公開發(fā)行

2016年3月18日，證監(jiān)會無條件通過了本公司非公開發(fā)行A股的申請。此次非公開發(fā)行計劃發(fā)行不超過23億元，其中16億元用于償還帶息債務(wù)，剩余的用于補(bǔ)充流動資金。復(fù)星醫(yī)藥頻繁的融資下，反映出的是公司負(fù)債累累的局面，對于復(fù)星醫(yī)藥這樣外延增長是重要的戰(zhàn)略手段之一的公司，頻繁的融資有利于進(jìn)一步完善公司的戰(zhàn)略布局，但是投資的不確定性也會給公司帶來較大的潛在風(fēng)險。

◆復(fù)星醫(yī)藥成立以來的收購標(biāo)的匯總

公司成立以來所收購的標(biāo)的

備注:標(biāo)黃部分為已出售資產(chǎn)。

復(fù)星醫(yī)藥投資的上市公司

備注:復(fù)星醫(yī)藥也曾投資過同濟(jì)堂與先聲藥業(yè)，但這兩家公司已經(jīng)退市。

并購是復(fù)星醫(yī)藥規(guī)模壯大的手段之一，但復(fù)星醫(yī)藥的投資策略也并非是單純的并購+整合，只是對優(yōu)質(zhì)的制藥業(yè)務(wù)才完全并購并與主營業(yè)務(wù)進(jìn)行整合形成戰(zhàn)略協(xié)同。對于協(xié)同性不太明顯的標(biāo)的，公司則主要進(jìn)行少數(shù)股權(quán)的并購，并購的目的或者處于獲得原材料或者分享標(biāo)的的技術(shù)或者分享標(biāo)的所屬細(xì)分行業(yè)的快速增長。從涉及的領(lǐng)域來看，既有上游原材料又有中游的制藥企業(yè)，還有下游的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，甚至是醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。所以，復(fù)星醫(yī)藥更像是產(chǎn)業(yè)的整合者，或者說是一個平臺型的企業(yè)。就我們看來，復(fù)興醫(yī)藥的成功應(yīng)該說是對醫(yī)藥行業(yè)的理解比較到位，醫(yī)藥行業(yè)分散的格局為這樣的企業(yè)提供了發(fā)展的空間，再加上復(fù)星醫(yī)藥較強(qiáng)的整合能力，規(guī)模迅速擴(kuò)張也就不足為奇。

7、分紅

自1998年上市以來，公司共分紅15次，累計現(xiàn)金分紅32.44億元，分紅率21.77%。公司近三年的分紅與過去的水平對比來看處于較高水平，這與公司近幾年較為穩(wěn)健的經(jīng)營有關(guān)。公司最新的公司章程規(guī)定，公司采取現(xiàn)金、股票與兩者相結(jié)合的方式分紅，在當(dāng)年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，公司如無重大投資計劃或重大資金支出等事項發(fā)生，原則上公司每年現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的10%。根據(jù)公司發(fā)展的不同階段，公司還提出了差異化的分紅方式。

8、綜合稅率、折舊率、非經(jīng)常性損益

四、行業(yè)分析

1、行業(yè)特征

商業(yè)模式對應(yīng)財務(wù)模式

公司所處行業(yè)上游是醫(yī)藥中間體以及原料藥行業(yè)，原料藥行業(yè)最大的特點(diǎn)是產(chǎn)能過剩，且行業(yè)技術(shù)壁壘不高，技術(shù)進(jìn)步較慢，導(dǎo)致本行業(yè)很多有實力的企業(yè)都向上游進(jìn)行了延伸，使得本行業(yè)對上游的依賴度進(jìn)一步降低。本行業(yè)中，由于藥品中種類太多，藥企基本上分布都比較分散，集中度不高，彼此之間也基本上只是在某幾種藥品上形成了直接競爭。且本行業(yè)由于技術(shù)更新較快，需要對療效更好的新藥進(jìn)行研發(fā)以維持穩(wěn)定的增長，新藥面市后，也需要在營銷上大力推廣以實現(xiàn)放量。本行業(yè)的下游客戶主要是規(guī)模較大的醫(yī)院，由于需求較為集中，且采購較大，因此本行業(yè)對下游的議價能力并不強(qiáng)。綜合來看，關(guān)鍵資源在于人力資源（包括技術(shù)人員與銷售人員），關(guān)鍵流程在于研發(fā)流程與營銷流程。

對應(yīng)財務(wù)模式來看，資產(chǎn)負(fù)債表上，公司的營運(yùn)資產(chǎn)占比較大且上升趨勢比較明顯，營運(yùn)負(fù)債隨著公司銷售規(guī)模的增加也呈現(xiàn)出增加的趨勢。利潤表上，銷售費(fèi)用率比較高，毛利率也維持在較高水平。現(xiàn)金流量表上，經(jīng)營現(xiàn)金流流入較多，投資現(xiàn)金流流出較多。

（2）季節(jié)性與地域性

制藥行業(yè)的季節(jié)性與地域性都并不明顯。

（3）盈利驅(qū)動因素與成長驅(qū)動因素

盈利驅(qū)動因素為銷量以及收購整合，成長驅(qū)動因素在于研發(fā)與營銷、并購。

2、生命周期

（1）技術(shù)邏輯

技術(shù)對制藥行業(yè)的影響是非常明顯的。制藥行業(yè)是典型的技術(shù)密集型企業(yè)，從產(chǎn)品質(zhì)量目標(biāo)與關(guān)鍵質(zhì)量屬性的確定、配方研發(fā)與化學(xué)合成工藝的開發(fā)、工藝的放大與技術(shù)的轉(zhuǎn)移（開發(fā)的產(chǎn)品處方和工藝移交給生產(chǎn)部門進(jìn)行生產(chǎn)）等各個環(huán)節(jié)都需要較強(qiáng)的技術(shù)積累與實踐。新技術(shù)的出現(xiàn)會提高藥品的研發(fā)效率與精度，使得重磅藥品較快面市，如高通量篩選技術(shù)的出現(xiàn)使得對龐大樣品庫的規(guī)?；Y選成為可能，提高了藥物的發(fā)現(xiàn)幾率，同時提高了發(fā)現(xiàn)新藥的質(zhì)量，因此這會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)藥品的出現(xiàn)，而優(yōu)質(zhì)的藥品本身容易產(chǎn)生更大的市場需求。技術(shù)對行業(yè)影響還體現(xiàn)在擴(kuò)大市場容量的影響上，催生新的需求，例如靶向治療技術(shù)，CTC、ctDNA等捕獲技術(shù)給腫瘤的檢測與治療提供了更為精確的診斷與治療結(jié)果，也將催生一個百億元級別的針對腫瘤個體化用藥的基因檢測市場。技術(shù)對行業(yè)的影響還體現(xiàn)在降低行業(yè)的成本上，例如新出現(xiàn)的基因編輯CRISPR技術(shù)可以實現(xiàn)基因精確定位和修復(fù)的同時還能夠大幅降低成本，這必然會有利于精準(zhǔn)化用藥的規(guī)模化。但是從目前的技術(shù)水平來看，行業(yè)較為先進(jìn)的技術(shù)有多變量分析技術(shù)、基因測序技術(shù)、在線質(zhì)譜技術(shù)、連續(xù)制藥過程檢測與控制技術(shù)等，但是鑒于國內(nèi)大多數(shù)制藥企業(yè)規(guī)模并不大，具有較強(qiáng)研發(fā)實力的企業(yè)并不多，因此雖然少部分企業(yè)雖然掌握部分較為先進(jìn)的技術(shù)，但是對國內(nèi)整個醫(yī)藥行業(yè)的影響并沒有這么

大，對行業(yè)生命周期的影響不明顯。

而外部的信息技術(shù)以及自動化技術(shù)，對本行業(yè)的影響除了體現(xiàn)在藥品研發(fā)過程中自動化以及智能篩選的實現(xiàn)外，現(xiàn)在對行業(yè)的影響還體現(xiàn)在移動醫(yī)療上，使得藥品銷售突破了地域的限制，降低了營銷成本，因此對行業(yè)起到積極的促進(jìn)作用，但是由于相關(guān)的政策尚未明確落地，后續(xù)的醫(yī)保報銷制度也并沒有隨之完善，因此目前對行業(yè)周期的影響還相對較小。

（2）制度邏輯

藥品的屬性決定了制度邏輯還是影響制藥行業(yè)最直接、最深刻的方面。國家從藥品研發(fā)、注冊申請、藥品生產(chǎn)流通、藥品招標(biāo)、藥品價格、醫(yī)保支付、醫(yī)?？刭M(fèi)甚至國家中的十三五規(guī)劃等各個方面政策對行業(yè)產(chǎn)生明顯的影響。而國家根據(jù)衛(wèi)生以及健康情況等發(fā)布的健康中國等規(guī)劃也對行業(yè)產(chǎn)生了較為明顯的影響。

具體來說，首先是藥品生產(chǎn)以及經(jīng)營的相關(guān)要求，包括《中華人民共和國藥品管理法》、以及《生產(chǎn)經(jīng)營許可》，這主要是對藥品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行門檻式的限定，對行業(yè)生命周期的的影響不明顯。其次是《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》，主要是對藥品的經(jīng)營質(zhì)量進(jìn)行管理，由于在這一標(biāo)準(zhǔn)上，國家標(biāo)準(zhǔn)是趨于嚴(yán)格的，中小企業(yè)會因為滿足不了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)而被迫退出行業(yè)，因此對于提升行業(yè)集中度有一定的影響，會在一定程度上，減少惡性競爭，起到的是規(guī)范行業(yè)發(fā)展的目的，但對于行業(yè)周期的影響也并不明顯。對行業(yè)生命周期產(chǎn)生較為明顯的影響的直接政策主要是關(guān)于藥品價格的政策（如2009年的關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的意見）以及藥物注冊審批的相關(guān)政策，前者規(guī)范的是價格，后者調(diào)整的是數(shù)量，目前除了特殊藥品如麻醉藥與精神用藥外，基本上都是在向靠市場供求決定轉(zhuǎn)變，而這有利于產(chǎn)品價格機(jī)制的形成，使得藥品價格控制在合理的范圍。而藥品注冊審批尤其是新藥注冊制度的完善，如2015年11月發(fā)布的《關(guān)于解決藥品注冊申請積壓實行優(yōu)先審評審批的意見》等政策的發(fā)布，都會對藥品尤其是療效較好的創(chuàng)新藥面市提供了便利通道，這些政策綜合來看會增加藥品數(shù)量的放量，而相應(yīng)的國家對基藥以及醫(yī)保目錄制度的調(diào)整會進(jìn)一步增加放量。這會起到醫(yī)藥市場擴(kuò)容的效果。隨著新醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)，近幾年具體的制度加速落地，分級診療以及《全國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要》等的推出對于醫(yī)療資源的下沉，農(nóng)村以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的潛在醫(yī)療需求都會因此挖掘出來，這必然會增加對藥品的需求，起到市場擴(kuò)容的目的。而后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)藥品具體監(jiān)管制度的出臺以及處方藥的放開，會使得藥品借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺達(dá)到擴(kuò)大潛在客戶群的目的。也就是說，這會起到增加行業(yè)藥品的銷量。但是，由于政府取消了最高藥品限價，藥品加成也會消失，而在招標(biāo)以及醫(yī)?？刭M(fèi)的調(diào)整下，藥品價格下滑的可能性較大。因此行業(yè)整體的增速很有可能出現(xiàn)下滑，醫(yī)藥工業(yè)整體預(yù)計仍保持在低位增長。

總之，目前制藥行業(yè)出于明顯的調(diào)整期，在醫(yī)保控費(fèi)以及醫(yī)藥招標(biāo)下，藥品價格繼續(xù)承壓，而國家政策對藥品質(zhì)量以及藥品流通監(jiān)管的提升都導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范，但同時也會淘汰很多不達(dá)標(biāo)的企業(yè)?？傊?，醫(yī)藥改革制度的深化使得行業(yè)未來幾年的增速會依舊在地位徘徊。

（3）經(jīng)濟(jì)邏輯

推動醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的主要經(jīng)濟(jì)因素是下游消費(fèi)者的支付水平以及人口老齡化以及人口數(shù)量等因素。人口數(shù)量的提升會起到擴(kuò)大市場容量的作用，例如二胎政策的放開會使得新生兒數(shù)量增多，在技術(shù)的進(jìn)步下，無創(chuàng)產(chǎn)篩等嬰幼孕檢、輔助生殖等相關(guān)領(lǐng)域的需求必然會得以催生。而至于患者的支付水平主要是由經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平（表現(xiàn)在人均可支配收入上）以及

醫(yī)保支付能力決定的，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長的可能性不大，但是醫(yī)保覆蓋范圍的增加使得看病貴的問題在一定程度上得到了緩解。因此整體來看，制藥行業(yè)的經(jīng)濟(jì)邏輯不會變化太多，這會使得制藥行業(yè)依舊會保持現(xiàn)有增速甚至更快的增長。

綜上所述，目前制藥行業(yè)處于技術(shù)、政策的變革期，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品招標(biāo)的政策調(diào)整下，藥品價格下降的可能性較大，而大量創(chuàng)新藥在市場的放量還需經(jīng)過一定時間的積累，現(xiàn)有的主要仿制藥在一致性評價的政策監(jiān)管下實現(xiàn)放量的可能性也不大，因此整體來看，制藥行業(yè)未來幾年增速會繼續(xù)在低位徘徊，預(yù)計增速僅有10%左右。

3、景氣周期

從制藥行業(yè)的營業(yè)收入的增速來看，目前制藥行業(yè)處于低谷期，2015年增速已經(jīng)降到了10以下。而目前經(jīng)濟(jì)以及政策利好都并不明顯，技術(shù)對行業(yè)大的影響仍需要時間。也就是說，在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩；醫(yī)?？刭M(fèi)以及醫(yī)藥招標(biāo)等政策施壓的情況下，醫(yī)藥行業(yè)的增速依然不容樂觀，預(yù)計僅有10%左右的增速。

4、競爭格局

上下游

制藥行業(yè)的上游是原料藥行業(yè)，該行業(yè)集中度并不高，由于技術(shù)較為成熟，彼此之間的競爭較為激烈，而且很多制藥企業(yè)都可以資助生產(chǎn)原料藥或者關(guān)鍵的醫(yī)藥中間體，因此制藥行業(yè)對上游的的依賴并不大。下游終端需求雖然在于消費(fèi)者，但是大部分藥品還是通過各級醫(yī)院機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售的(2014年，城市等級醫(yī)院藥品銷售占比55%、縣域等級醫(yī)院占比17%、零售藥店占16%、城市基層醫(yī)院占6%、農(nóng)村基層醫(yī)院占5%、網(wǎng)上藥店占1%)。由于醫(yī)院購買量較大且相對集中，且專業(yè)度較高，對制藥行業(yè)的了解程度較高，因此本行業(yè)對下游的議價能力并不高。

替代品

復(fù)星醫(yī)藥所生產(chǎn)的藥品很多藥品雖然是獨(dú)家，但是就治療領(lǐng)域而言，具有相似療效的藥

品也較多，復(fù)星醫(yī)藥也首仿了很多藥品，雖然復(fù)星因為首仿在市場份額上占據(jù)一定的優(yōu)勢，但是同種產(chǎn)品之間的競爭還是比較激烈的。

本行業(yè)競爭

本行業(yè)的集中度較低，這一方面是因為藥品以及醫(yī)療器械的種類較多，一方面是因為很多藥品尤其是非處方藥的技術(shù)壁壘較低，這造成了醫(yī)藥行業(yè)競爭的廣泛性。復(fù)星醫(yī)藥也是如此，在制藥以及醫(yī)療器械方面面臨著廣泛的競爭，制藥業(yè)務(wù)上，復(fù)星醫(yī)藥有部分藥品是獨(dú)家，面臨的競爭較小，一些首仿的藥品雖然由于進(jìn)入時間較早，在市場上占據(jù)一定的市場份額，但是后續(xù)仿制成功的企業(yè)也在慢慢搶占公司的市場份額，具體到具體的競爭對手而言，麗珠集團(tuán)與恒瑞醫(yī)藥這樣的企業(yè)由于研發(fā)實力較強(qiáng)，且也在單抗這一領(lǐng)域布局，與公司存在著競爭。而像北陸藥業(yè)、萬邦生化、山東綠葉等公司都是在某一兩種藥品上與公司存在著直接的競爭。醫(yī)療器械行業(yè)也是如此，復(fù)星醫(yī)藥生產(chǎn)診斷試劑與很多公司都形成了競爭，如迪安診斷、達(dá)安基因等。

總之，本行業(yè)的競爭整體來看比較激烈，但是企業(yè)之間的競爭更多的在幾種藥品上，或者某個細(xì)分用藥領(lǐng)域上，直接的全方位的競爭還是比較少的，因此在藥品布局上以及發(fā)展思路上的不同有利于企業(yè)避開激烈的競爭，形成自己獨(dú)特的市場地位。

潛在競爭

制藥行業(yè)屬于進(jìn)入較容易但是后續(xù)的發(fā)展壯大較難的行業(yè)，因為后續(xù)的發(fā)展面臨著較大的技術(shù)研發(fā)壁壘、規(guī)模壁壘以及渠道壁壘。具體來說，前期在研發(fā)上的投入以及研發(fā)較高的失敗風(fēng)險對潛在競爭對手形成了較大的技術(shù)壁壘。而且目前市場上主要的參與者都形成了一定的規(guī)模，因此也具備一定的規(guī)模壁壘。而且潛在的銷售渠道的建立以及營銷的推廣都需要較多的資金投入，因此也存在著一定的渠道壁壘與資金壁壘?？傊瑵撛诟偁幫{較小。

五、競爭力分析

1、過去的經(jīng)營思路

復(fù)星醫(yī)藥從最開始藥品以及體外診斷試劑的生產(chǎn)商拓展到了醫(yī)藥分銷以及醫(yī)藥服務(wù)細(xì)分，實現(xiàn)了需求增長點(diǎn)的增加以及產(chǎn)業(yè)鏈的整合。在壯大的過程中，公司采取的是并購+內(nèi)部整合以及戰(zhàn)略投資的發(fā)展思路，即公司首先收購了一些較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，在收購后對其進(jìn)行整合，使其發(fā)展壯大。所以說，公司與競爭對手拉開差距的手段是研發(fā)與資本戰(zhàn)略的結(jié)合。從經(jīng)營模式來看，研發(fā)與營銷是公司比較關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，經(jīng)過多年的發(fā)展，公司的營銷范圍已經(jīng)遍布全國，在研發(fā)上的投入也一直在增加，以配合公司的內(nèi)生發(fā)展戰(zhàn)略。因此總的來看，公司采取的是成長與效益兼顧的戰(zhàn)略目標(biāo)，成長體現(xiàn)在研發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大營銷范圍、并購以及資本投資上，效益目標(biāo)體現(xiàn)在向下游延伸以及升級技術(shù)、產(chǎn)品等舉措上。戰(zhàn)略手段則主要是差異化，具體體現(xiàn)在復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的布局上，涉及的業(yè)務(wù)包括了醫(yī)藥制造、醫(yī)療器械與診斷以及醫(yī)藥分銷、醫(yī)療服務(wù)各個環(huán)節(jié)，這在醫(yī)藥企業(yè)中是比較少見的，所以說復(fù)星醫(yī)藥更像是醫(yī)藥行業(yè)的整合者。復(fù)興醫(yī)藥的戰(zhàn)略重點(diǎn)在于資本與技術(shù)。從財務(wù)上來看，公司過去17年中營業(yè)收入、營業(yè)利潤的年均復(fù)合增速分別為23.68%、24.73%，相差不大。毛利率整體呈現(xiàn)上升的趨勢，營業(yè)周期有所延長，研發(fā)占比整體上逐年增加且現(xiàn)在維持穩(wěn)定。貨幣資金占比較小，而有息負(fù)債占比卻較大，這反映出戰(zhàn)略執(zhí)行力尚可。

2、現(xiàn)在的經(jīng)營思路

復(fù)星醫(yī)藥現(xiàn)在的經(jīng)營思路基本上沒有發(fā)生什么變化，還是一貫的并購+內(nèi)生+戰(zhàn)略投資。但是對內(nèi)生增長的重視程度更大，這主要體現(xiàn)在公司在研發(fā)投入的加大上，甚至將研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重作為股權(quán)激勵的行權(quán)條件，這也導(dǎo)致了復(fù)興醫(yī)藥的很多單抗類藥物的研發(fā)進(jìn)程要快于其他的公司。在外延發(fā)展戰(zhàn)略上，公司計劃實現(xiàn)對整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的投資，且采取的投資形式多樣，包括但不限于參股、Pre-IPO等，最終的目的是為公司帶來價值的最大化。在收購標(biāo)的選擇上，公司投資的標(biāo)的是在技術(shù)、產(chǎn)品以及業(yè)務(wù)方面與公司有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，包括上游原料藥行業(yè)、制藥企業(yè)以及下游的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，甚是國外掌握關(guān)鍵技術(shù)的藥企或者醫(yī)療器械企業(yè)等。在業(yè)務(wù)發(fā)展方向上，公司進(jìn)行了一些整合，目前已經(jīng)將醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合，退出了分銷業(yè)務(wù)細(xì)分，將重點(diǎn)更多的放在制藥以及醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)上，且在國際化進(jìn)程上有所加快。綜合來看，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)依舊還是成長與效益兼顧，戰(zhàn)略重點(diǎn)與戰(zhàn)略手段也并未發(fā)生變化。我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)目前處于調(diào)整期，行業(yè)集中度提升是必然趨勢，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的打造會使得公司敏感的發(fā)現(xiàn)有潛力的細(xì)分，實現(xiàn)更為快速的發(fā)展，因此我們認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥具備中期的競爭力。公司相到對完善的治理結(jié)構(gòu)（包括專業(yè)、強(qiáng)大的管理團(tuán)隊以及合理的股權(quán)分布、完善的激勵機(jī)制等等），使得公司具備了較強(qiáng)的整合能力與經(jīng)營管理，是公司長期競爭力的保障。

六、財務(wù)分析

1、報表分析

（1）資產(chǎn)負(fù)債表

復(fù)星醫(yī)藥的貨幣資金占比整體較小，近8年僅維持在14.0325%的平均水平，相對應(yīng)的有息負(fù)債占比幾乎年年都大于貨幣資金占比，反映出復(fù)星醫(yī)藥資金不足的情況，公司存在著一定的償債風(fēng)險。復(fù)星醫(yī)藥的營運(yùn)資產(chǎn)占比