社科院-2022Q2全球宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告-2022.7.18

全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告專(zhuān)題：美國(guó)歐洲日本東盟與韓國(guó)金磚國(guó)家中國(guó)金融市場(chǎng)大宗商品外貿(mào)撰稿人張斌稀《全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告》由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家。國(guó)家全球戰(zhàn)略智庫(kù)濟(jì)研究組璇楊子榮美國(guó)經(jīng)濟(jì)馮維江日本經(jīng)濟(jì)熊愛(ài)宗金磚國(guó)家徐奇淵中國(guó)經(jīng)濟(jì)常殊昱國(guó)際金融李遠(yuǎn)芳國(guó)際金融顧弦大宗商品吳海英對(duì)外貿(mào)易熊婉婷宏觀經(jīng)濟(jì)劉沁璇科研助理95775)為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家全球戰(zhàn)略智庫(kù)全權(quán)。EEM美國(guó)：經(jīng)濟(jì)或已陷入“技術(shù)性”衰退....................................................................1PMI出顯出頹勢(shì)，新屋開(kāi)工和銷(xiāo)售下降，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存周期。與此同時(shí)，失業(yè)率維持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅度加息，且大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)。考慮到1季度美國(guó)GDP。歐洲：通脹飆升，經(jīng)濟(jì)承壓...............................................................................12放緩，新訂單指數(shù)與產(chǎn)出預(yù)期指數(shù)等一系列指標(biāo)均觸及新低，放松疫情管控所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)提振作用已全部消失殆盡。同時(shí)，能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲，使歐元區(qū)通脹水平和貿(mào)易逆差規(guī)模持續(xù)飆升，雙雙創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來(lái)的最高紀(jì)錄。區(qū)內(nèi)居民消費(fèi)和企業(yè)投資都開(kāi)始受到壓制，消費(fèi)和投資信心大幅跳水。但歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)依然良好，失業(yè)率維持在歷史最低水平。為避開(kāi)滯脹陷阱，歐央行即將啟動(dòng)加息，并試圖通過(guò)新的貨幣政策工具，避免觸發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，穩(wěn)定歐洲債市。下一階段，俄烏沖突和能源供應(yīng)緊張仍將是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)最日本：債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)走勢(shì)研判..................................................................20幅貶值的背后是日本央行不斷控制日本國(guó)債尤其是10年期國(guó)債的收益率曲線(xiàn)。對(duì)于目前日元匯率和日債的現(xiàn)狀，日本央行的選項(xiàng)十分有限但仍有后機(jī)會(huì)度過(guò)難關(guān)。即便如此，此次日本東盟韓國(guó)：區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣回升，通脹壓力顯現(xiàn).....................................................29在4-6月均處于50榮枯線(xiàn)以上，顯示區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)重啟和開(kāi)放進(jìn)程繼續(xù)加速，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)派的政策取向?qū)^(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣水平的抑制。受全球通脹中樞抬升影響，區(qū)內(nèi)通脹水平上升，貨幣對(duì)內(nèi)貶值。受美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐影響，區(qū)內(nèi)貨幣對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度貶值。報(bào)告回顧了疫情以來(lái)東盟韓國(guó)的出口表現(xiàn)，以區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體較重要的區(qū)外出口目的國(guó)——美國(guó)的情況作為分析的標(biāo)的，測(cè)算疫情以來(lái)東盟六國(guó)和韓國(guó)的出口在美國(guó)進(jìn)口中的份額變化，發(fā)現(xiàn)疫情延緩了東盟六國(guó)在美國(guó)市場(chǎng)上出口份額的提升，韓國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額則沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化。EEM金磚國(guó)家：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景有所分化.....................................................................34弱。貨幣持續(xù)收緊、總統(tǒng)大選中嚴(yán)重的政治極化以及脆弱的財(cái)政狀況增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。南非失業(yè)問(wèn)題依然非常嚴(yán)重，通脹壓力上升，央行再次加息，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，復(fù)蘇基礎(chǔ)進(jìn)一步增強(qiáng)，但增速仍大幅低于疫情前水平。印度通脹繼續(xù)上升，印中國(guó)：主要挑戰(zhàn)是內(nèi)需不足，而非通脹...............................................................40隨著4、5月份上海、東北等地的疫情高峰退去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了恢復(fù)和反彈。但是由于寬松是“好的寬松”，中國(guó)的貨幣政策空間仍然較大。我國(guó)宏觀政策面臨的主要挑戰(zhàn)不是通縮不是我國(guó)宏觀政策全球金融市場(chǎng)：美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球金融市場(chǎng)加劇調(diào)整...........................................47新興經(jīng)濟(jì)體跟隨加息，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息預(yù)期普遍升溫，全球主要金融市場(chǎng)加劇調(diào)整。美元流動(dòng)性收緊、美元明顯升值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)大幅回調(diào)，大部分經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率大幅上行。受加息預(yù)期上升影響，大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率上升。因經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、十年期國(guó)債收益率季度均值出現(xiàn)下降。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，美債收益率曲線(xiàn)平坦化程度加深、7月初出現(xiàn)倒掛。而未加息的部分經(jīng)濟(jì)體，受資本流出影響，國(guó)債收益率曲線(xiàn)期限利差走擴(kuò)。下半年，融風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品市場(chǎng)：價(jià)格沖高回落，衰退預(yù)期加劇波動(dòng)性...........................................59價(jià)格，但季度末衰退預(yù)期走強(qiáng)，對(duì)原油、有色金屬、鋼、鐵礦石等品種均形成壓制。具體品種方面，當(dāng)前原油價(jià)格波動(dòng)加劇，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和西方制裁造成的短缺疊加夏季出行旺季，使油價(jià)EEM在需求疲軟、供給穩(wěn)步增長(zhǎng)的背景下整體走弱。國(guó)際鐵礦石及鋼價(jià)共振下跌，需求顯現(xiàn)頹勢(shì)；上海疫情防控對(duì)需求端抑制明顯，市場(chǎng)缺乏做多動(dòng)力。農(nóng)產(chǎn)品漲跌不一，大豆在天氣因素炒作下沖高回落，玉米價(jià)格持續(xù)上漲，小麥波動(dòng)。當(dāng)前大宗商品多空因素交織，情況復(fù)外貿(mào)專(zhuān)題：進(jìn)、出口增速繼續(xù)回落.....................................................................702022年2季度，中國(guó)出口(美元)同比增長(zhǎng)12.8%，較上季度下降2.9個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同情形勢(shì)及防控政策影響，出口同比增速回落壓力加大。外需變化是影響下半年出口走勢(shì)的主要力量，海外供給替代對(duì)出口份額負(fù)面拖累預(yù)計(jì)可控?？傮w上，預(yù)計(jì)2022年下半年中國(guó)對(duì)外圖表1美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI(ISM) 1 圖表19日本央行資產(chǎn)負(fù)債表(部分，萬(wàn)億日元) 24圖表20日本央行資產(chǎn)負(fù)債表(部分，萬(wàn)億日元) 27 發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體季度匯率波動(dòng)幅度(2022年2季度) 49 主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股市季度漲跌幅(2022年2季度) 51 圖表41美國(guó)國(guó)債收益率期限利差(10年期-2年期) 55圖表42歐元區(qū)、意大利、中國(guó)國(guó)債收益率期限利差(10年期-2年期) 56 V 63 圖表63各類(lèi)商品對(duì)出口同比增速拉動(dòng)(單位：百分點(diǎn)) 73 EEM1美國(guó)：經(jīng)濟(jì)或已陷入“技術(shù)性”衰退2季度美國(guó)PMI顯著下行，個(gè)人收入增速放緩，消費(fèi)信心不足、消費(fèi)支出顯出頹勢(shì)，新屋開(kāi)工和銷(xiāo)售下降，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存周期。與此同時(shí)，失業(yè)率維持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張；通脹繼續(xù)上行，需求側(cè)力量增強(qiáng)，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅度加息，且大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到1季度美國(guó)勢(shì)2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增PMI顯著下行，企業(yè)活動(dòng)放緩。4-6月美國(guó)制造業(yè)PMI分別為高降低了需求，導(dǎo)致工廠(chǎng)新訂單減少，未來(lái)企業(yè)活動(dòng)可能進(jìn)一步放業(yè)業(yè)1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月20182019202020212022個(gè)人收入增速趨緩，支出已顯頹勢(shì)。4-5月美國(guó)個(gè)人收入同比增個(gè)2增長(zhǎng)，但主要源于價(jià)格廣泛上行，居民消費(fèi)已顯頹勢(shì)。5月美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比增速降至-0.3%，為近5個(gè)月來(lái)首次下降。沃茲情報(bào)公司(WardsIntelligence)匯編的數(shù)據(jù)顯示，按季節(jié)性因素調(diào)整后的年率計(jì)算，美%400人收入同比增速(右軸) 人消費(fèi)支出同比增速(左軸) 50-51月7月1月7月1月7月201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。1月20217月房地產(chǎn)開(kāi)工與銷(xiāo)售下降，企業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)或現(xiàn)。疫情以來(lái)，低利率、財(cái)政紓困政策對(duì)于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)投資和開(kāi)工持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因。然而，利率回利率上升至4.5%，不僅遠(yuǎn)高于疫情期間的低點(diǎn)，也高于疫情前水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期中的加庫(kù)存階段平均持續(xù)時(shí)間為3%%50-5套始，已超過(guò)20個(gè)月。2022年4月美國(guó)企業(yè)庫(kù)存同比增速上升至16.6%，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最高值。盡管當(dāng)前美國(guó)企業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)比仍低，但考慮到居民消費(fèi)可能趨于下降，美企將面臨去庫(kù)存壓力，進(jìn)而(左軸)存總額同比增速(右軸)1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月20182019202020212022貿(mào)易逆差有望收窄。美國(guó)出口增加，而進(jìn)口有所減少，貿(mào)易逆差口增速小幅回落至23.3%，貿(mào)易逆差規(guī)模收窄至855.5億美元。伴隨著美國(guó)居民消費(fèi)需求減少，企業(yè)可能開(kāi)啟去庫(kù)存周期，美國(guó)進(jìn)口增速失業(yè)率基本接近疫情前水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。2022年6回落至62.2%，距離疫情前水平相差1.2個(gè)百分點(diǎn)；新增非農(nóng)就業(yè)人業(yè)部門(mén)的就業(yè)人數(shù)缺口為14,3萬(wàn)人，休閑和酒店業(yè)的就業(yè)人數(shù)缺口為4(右軸)失業(yè)率(左軸)(右軸)失業(yè)率(左軸)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)不均衡復(fù)蘇情況進(jìn)一步緩和。首先，5月白人的失業(yè)率小幅回升至3.3%；西班牙裔或拉丁美洲裔的失業(yè)率維持在4.3%；黑人或非洲裔美國(guó)人的失業(yè)率小幅回升至5.8%。其次，美國(guó)35253525155-5-15-25-351月20181月20191月20201月20211月202286420人1,5000-2,0001月7月1月7月1月7月1月7月1月7月01820192020202120225緣起于供給側(cè)短缺，疊加需求刺激政策，導(dǎo)致價(jià)格上漲越來(lái)越廣泛，通脹基礎(chǔ)愈加穩(wěn)固。美聯(lián)儲(chǔ)希冀通過(guò)加息和縮表來(lái)減少過(guò)剩需求，進(jìn)當(dāng)前美國(guó)通脹與20世紀(jì)70年代相比，形勢(shì)相對(duì)溫和。首先，“工資—價(jià)格”螺旋式上漲現(xiàn)象尚未確定形成。盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)供不降導(dǎo)致工人談判能力減弱。其次，長(zhǎng)期通脹預(yù)期有所上行，但仍顯著錨，可能會(huì)催化“工資—價(jià)格”螺旋式上升。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者6.3%上升至6.6%，對(duì)于未來(lái)三年的通脹預(yù)期中值維持在3.9%，皆顯金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值得美債收益率曲線(xiàn)期限結(jié)構(gòu)趨平，部分期限的美債收益率曲線(xiàn)倒預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將陷入衰退。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，美債收益率曲線(xiàn)倒掛6預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，一是因?yàn)槊纻找媛是€(xiàn)倒掛通常意味著長(zhǎng)期國(guó)債收益率因經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期而下降，因此，美債收益率曲線(xiàn)倒掛對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退具有預(yù)示價(jià)值；二是因?yàn)槊纻找媛是€(xiàn)倒掛會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)短期融資成本高于長(zhǎng)期投資收益，這使得金融機(jī)構(gòu)缺乏長(zhǎng)期投資意愿。顯示，歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前美債收益率確實(shí)皆出現(xiàn)了倒掛，但美債收益率倒掛并不都導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。此外，美債收益率曲線(xiàn)倒掛收益率曲線(xiàn)倒掛預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的準(zhǔn)確性與時(shí)效性下降。其次，本輪美債收益率曲線(xiàn)倒掛發(fā)生在加息的初期階段，收益率曲線(xiàn)倒掛主要源于場(chǎng)流動(dòng)性極為充足，金融環(huán)境收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資行為影響有限。如果未來(lái)金融環(huán)境進(jìn)一步收緊，長(zhǎng)期國(guó)債收益率開(kāi)始下行，若屆時(shí)美債收益率曲線(xiàn)再次出現(xiàn)倒掛，則意味著經(jīng)濟(jì)衰退更為迫近。最后，美聯(lián)儲(chǔ)在加息的同時(shí)，已啟動(dòng)縮表，這有助于延緩美債收益率曲線(xiàn)倒掛，速反彈：第一，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)先于歐洲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息預(yù)期，支撐相對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元；第二，俄烏沖突導(dǎo)致全球資金避險(xiǎn)情緒上升，對(duì)美元形成支撐；第三，俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的破壞力顯著強(qiáng)于對(duì)美國(guó)經(jīng)勁，疊加通脹高企，助推美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅度加息，美元指數(shù)獲得上漲動(dòng)能。中期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大衰退風(fēng)險(xiǎn)，歐洲開(kāi)啟加息，美元力。2021年底以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，美7美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入技術(shù)性”衰退。析幣政策委員會(huì)的委員們達(dá)成一致意見(jiàn)，如果經(jīng)濟(jì)和金融狀況符合預(yù)脹風(fēng)險(xiǎn)，將靈活應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景。此后，由于5月通脹數(shù)據(jù)意外上行，通脹預(yù)期指標(biāo)也有所上升，因此，美聯(lián)儲(chǔ)決美聯(lián)儲(chǔ)較大幅度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，并承認(rèn)經(jīng)濟(jì)“硬”著陸風(fēng)險(xiǎn)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，大幅下調(diào)2022年實(shí)際GDP增速1.1個(gè)百分點(diǎn)，至1.7%，分別下調(diào)2023年、2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)至1.7%和1.9%。其次，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2022年失業(yè)率預(yù)測(cè)0.2個(gè)百分點(diǎn)在3.7%，且分別上調(diào)2023年和2024年的失業(yè)E速預(yù)測(cè)0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.2%，小幅上調(diào)2022年核心PCE同比增速預(yù)三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)小結(jié)與展望盡管PMI保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但顯著下行，表明企業(yè)活動(dòng)放緩；通脹繼續(xù)上行，實(shí)際收入負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心不足；房地產(chǎn)投資開(kāi)始下降，企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入去庫(kù)存階段。綜合來(lái)看，美國(guó)2季度經(jīng)濟(jì)增速可能再次負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)8速下降。ECRI領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)下行，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)仍未長(zhǎng)年率(右軸)WEI指數(shù)(左軸)%02020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟”著陸的路徑越來(lái)越狹窄。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯在其最新的一篇合著時(shí)期里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)兩年內(nèi)都陷入了衰退。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)與過(guò)去“軟”著陸時(shí)相比，勞動(dòng)力市場(chǎng)太緊張，通脹水平過(guò)高，且實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟”著陸難度非常季領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)下滑”是否會(huì)發(fā)生、何時(shí)發(fā)生以及衰退的斜率尚存在不確定性。因此，有必要通過(guò)一系列的測(cè)度指標(biāo)，對(duì)未來(lái)的衰退事件做出預(yù)判。綜合來(lái)看，以下美債收益率曲線(xiàn)倒掛是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的重要領(lǐng)先指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，盡管這一指標(biāo)存在缺陷，一是美債收益率曲線(xiàn)倒掛并不必然意味著會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，二是美債收益率曲線(xiàn)發(fā)9生倒掛至經(jīng)濟(jì)衰退存在不確定時(shí)長(zhǎng)的時(shí)滯，但美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退前美債收益率曲線(xiàn)皆發(fā)生過(guò)倒掛(圖表8)。這意味著一旦美債收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)倒掛，必須警惕未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。2-3注：圖中藍(lán)色實(shí)線(xiàn)為美債收益率利差，等于10年期與2年國(guó)債收益率的差值；圖中陰影部分為NBER認(rèn)定的經(jīng)濟(jì)衰退。，除了1996年，歷次房地產(chǎn)由補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)入去庫(kù)存后美國(guó)經(jīng)濟(jì)皆陷入了衰退(圖表9)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，失業(yè)率下降，居民收入水平提高，且利率處于相對(duì)較低的位置，家庭部門(mén)通常對(duì)于購(gòu)房需求趨于增加，房地產(chǎn)商也會(huì)增加新屋開(kāi)工，這也會(huì)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的末期，隨著利率水平的不斷提高，家庭購(gòu)房的動(dòng)能會(huì)削弱，房地產(chǎn)商會(huì)相應(yīng)減少新屋開(kāi)工和試圖去庫(kù)存，這轉(zhuǎn)而又會(huì)拖累情前水平。隨著購(gòu)買(mǎi)需求下降，新屋開(kāi)工減少，新屋庫(kù)存增加至44.4萬(wàn)套，房地產(chǎn)可能由補(bǔ)消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的重要同步指標(biāo)。消費(fèi)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量中占七成，一旦消費(fèi)支出開(kāi)始下降，將直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速下滑。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，如果消費(fèi)支出大幅下降，通常意味著經(jīng)濟(jì)衰退的來(lái)臨(圖表10)。隨著通脹不斷走高，個(gè)人收入增速持續(xù)不及通脹水平，高通脹開(kāi)始個(gè)百EEM 50-5年期抵押貸款) 50-5年期抵押貸款)8642注：圖中深藍(lán)實(shí)線(xiàn)為新建住房庫(kù)存，淺藍(lán)實(shí)線(xiàn)為30年期抵押貸款固定利率；圖中陰影部分為NBER濟(jì)衰退。率減去前12個(gè)月的失業(yè)率低點(diǎn)；圖中陰影部分為NBER濟(jì)衰退。薩姆法則喻示的失業(yè)率指標(biāo)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的高度同步指標(biāo)。該規(guī)則規(guī)定，如果三個(gè)月前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持EEM樂(lè)觀。隨著消費(fèi)動(dòng)能的衰減和企業(yè)開(kāi)始去庫(kù)存，失業(yè)率可能會(huì)上升，經(jīng)濟(jì)衰退的壓力也將增50率減去前12個(gè)月的失業(yè)率低點(diǎn)；圖中陰影部分為NBER濟(jì)衰退。EEM劇放緩，新訂單指數(shù)與產(chǎn)出預(yù)期指數(shù)等一系列指標(biāo)均觸及新低，放松疫情管控所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)提振作用已全部消失殆盡。同時(shí)，能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲，使歐元區(qū)通脹水平和貿(mào)易逆差規(guī)模持續(xù)飆升，雙雙創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來(lái)的最高紀(jì)錄。區(qū)內(nèi)居民消費(fèi)和企業(yè)投資都開(kāi)始受到壓制，消費(fèi)和投資信心大幅跳水。但歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)依然良好，失業(yè)率維持在歷史最低水平。為避開(kāi)滯脹陷阱，歐央行即將啟動(dòng)加息，并試圖通過(guò)新的貨幣政策工具，避免觸發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，穩(wěn)定歐洲債市。下一階段，俄烏沖突和能源供應(yīng)緊張仍將是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)勢(shì)人指數(shù)(PMI)從5月54.8的大幅下滑至51.9，顯著低于此前市場(chǎng)普制造業(yè)繼續(xù)受到大宗商品價(jià)格高企和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧拇驌簟?月歐10月以來(lái)的最低水平，表明在未來(lái)幾個(gè)月制造業(yè)可能會(huì)尋求削減產(chǎn)低于5月的56.1。這表明需求停滯和成本增長(zhǎng)也帶來(lái)了服務(wù)業(yè)形勢(shì)的EEM工業(yè)產(chǎn)出方面，歐元區(qū)表現(xiàn)亦不及預(yù)期。4月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(右軸)01月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月2016201720182019202020212022指數(shù)(HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP)同比增長(zhǎng)8.6%，較前部門(mén)物價(jià)漲幅也普遍較高，食品、酒精和煙草、非能源工業(yè)品、服務(wù)較大的能源和各國(guó)的通脹數(shù)據(jù)大相徑庭。其中以核能為主要電力來(lái)源的法國(guó)6月通EEM一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)，由于臨時(shí)救濟(jì)措施減輕了家庭和企業(yè)的壓力，6月通進(jìn)口大國(guó)通脹率則高達(dá)10.2%，嚴(yán)重依賴(lài)俄羅斯能源進(jìn)口的波羅的海9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0HICP：能源(右軸)1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月2016201720182019202020212022%0%%總失業(yè)率(右軸)1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月20162017201820192020202120229988776失業(yè)率保持歷史最情爆發(fā)以來(lái)最低水資放緩。低水平，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的-20.5，表明創(chuàng)紀(jì)錄的通脹和地緣政治不確K經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和收入預(yù)期下降，德國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿也有所下降，致企業(yè)投資放緩。2022年1季度歐元區(qū)固定資本投資同比增長(zhǎng)然而，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、高能源價(jià)格、供應(yīng)鏈瓶頸和收緊的金融條件EEM0-50-5經(jīng)季節(jié)調(diào)整的貨物貿(mào)易逆差為324億歐元，創(chuàng)自歐元區(qū)成立以來(lái)的最高紀(jì)錄。其中，歐元區(qū)4月的進(jìn)口規(guī)模為2564億歐元，同比增長(zhǎng)平1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月201620172018201920202021202285%固定資本形成同比增速(右軸)產(chǎn)能利用率%25201510775073-5-10-15-20-25q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q32016201720182019202020212022走勢(shì)幣政策會(huì)議并正式宣布開(kāi)啟歐元區(qū)貨幣政策正?；M(jìn)程，這也意味著0持續(xù)8年之久的歐元區(qū)負(fù)利率時(shí)代即將結(jié)束。歐央行還在決議中將十億歐元貿(mào)易差額進(jìn)口同比增速出口同比增速 1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月2016201720182019202020212022%0歐央行此次的貨幣政策決議包括加息時(shí)間表、提前取消購(gòu)債計(jì)劃以及再融資業(yè)務(wù)的三部分內(nèi)容。在外界最為關(guān)心的利率問(wèn)題上，歐洲央行穩(wěn)健地選擇了在6月維持三大關(guān)鍵利率不變，即存款機(jī)制利率 (DF)、主要再融資利率(MRO)以及邊際借貸利率(MLF)仍保持于歐洲央行需支付0.5%的懲罰性利為了給7月的加息鋪平道路，歐洲央行還在決議之中宣布將提前ProgrammeAPP0億第3季度才會(huì)被終止。歐洲央行在決議中表示，在開(kāi)啟加息周期之后EEMREPowerEU行動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步放流動(dòng)性。至于已經(jīng)畫(huà)上句號(hào)的PEPP框架內(nèi)到期證券的本金，歐央行上升之后以希臘為代表的國(guó)債。再融資業(yè)務(wù)方面，歐洲央行在決議中宣布預(yù)計(jì)適用于第三輪長(zhǎng)期定向再融資操作(TLTROIII)的特殊條件此次會(huì)議之后，歐洲外圍國(guó)家的國(guó)債收益率飆升，意大利政府債重演的威脅，歐洲中央銀行管理委員在6月15日舉行了一次臨時(shí)會(huì)議，討論債券市場(chǎng)大跌的現(xiàn)狀。歐央行管理委員會(huì)決定授權(quán)相關(guān)的歐元體系委員會(huì)，加上歐央行服務(wù)部門(mén)，一起加快完成新的反分裂工具。布了“REPowerEU”能源計(jì)劃細(xì)節(jié)，該計(jì)劃制定了一系列措施，以迅速減少對(duì)俄羅斯化石燃料的依賴(lài)，加快綠色轉(zhuǎn)型，同時(shí)提高歐盟范圍內(nèi)能源系統(tǒng)的彈性。具體來(lái)看，歐盟計(jì)劃“三管齊下”，從節(jié)約能源、加速推進(jìn)可再生能源、能源供應(yīng)多樣化三方面著手，取代家庭、金、歐洲農(nóng)村發(fā)展農(nóng)業(yè)基金、連接歐洲設(shè)施項(xiàng)目、創(chuàng)新基金、國(guó)家財(cái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步放緩。俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致歐元區(qū)近期能源和食品價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈中斷，不確定性增加，進(jìn)而對(duì)歐元區(qū)制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張?jiān)斐韶?fù)面影響。高通脹對(duì)歐洲居民實(shí)際收入的侵蝕開(kāi)始顯現(xiàn)，在多重壓力的共同作用下，歐洲企業(yè)投資和居民消費(fèi)信心大幅滑EEM坡，年初所期待的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期已完全消失，未來(lái)幾個(gè)季度不排除陷入技術(shù)性衰退的可能。不過(guò)，能源價(jià)格近期的快速回落或?qū)⒂兄谝蕾?lài)能源進(jìn)口的歐洲緩解通脹壓力，減緩當(dāng)?shù)赝浬蠞q的速度，但即便如此，歐元區(qū)通脹還會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持高位，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)滯脹壓力?？傮w看來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)仍面臨著俄烏沖突和歐元區(qū)能源供應(yīng)中斷這EEM的幅貶值的背后是日本央行不斷控制日本國(guó)債尤其是10年期國(guó)債的收益率曲線(xiàn)。對(duì)于目前日元匯率和日債的現(xiàn)狀，日本央行的選項(xiàng)十分有限但仍有后機(jī)會(huì)度過(guò)難關(guān)。即便如此，此次日本對(duì)日本而言，日元一、借力：日元貶值的原因和“底氣”日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨弱有其自身長(zhǎng)期原因，如老齡化、企業(yè)制度僵化、創(chuàng)新能力減弱等。2012年底，安倍晉三上臺(tái)后開(kāi)始推行“三支箭”政策，擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策是重要內(nèi)容。“三支箭”政策也將日本帶出了通貨緊縮泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微。與此同后的新冠疫情爆發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱。按不變價(jià)計(jì)算，2022年美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也基本恢復(fù)到疫前水平，消費(fèi)市場(chǎng)一度火爆。從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)角度看，與美國(guó)較堅(jiān)挺的PMI不同，日本PMI一直縮區(qū)間。美日經(jīng)濟(jì)周期不同步，貨幣政策就難以同步，甚至?xí)?dǎo)致出EEM第一，日本通脹率長(zhǎng)期較低，一直距離目標(biāo)較遠(yuǎn)。同樣拜經(jīng)濟(jì)疲通脹往往意味著需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日銀繼續(xù)實(shí)行寬松政策，其本身就可能作為“貨幣現(xiàn)象”抬升通脹，還可第二，美日利差擴(kuò)大會(huì)使得日元匯率大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進(jìn)口國(guó)所可能遭受的損失，不過(guò)由于日本經(jīng)常賬戶(hù)和國(guó)際失。根據(jù)國(guó)際收支平衡表(BalanceofPayments)和國(guó)際投資頭寸表 (InternationalinvestmentPosition)數(shù)據(jù)，日本經(jīng)常賬戶(hù)常年維持順年為正——也即日本對(duì)外資產(chǎn)的投資收益減去對(duì)外負(fù)債收益為正。在2018年和2019為1.4%和1.2%。日本能夠獲得更多的境外投資收入，一是較多的對(duì)要是非日元資產(chǎn)，對(duì)外負(fù)債中半數(shù)以上是日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。日元貶值過(guò)程中，其對(duì)外資產(chǎn)的美元價(jià)值可以視為不變，而其對(duì)外負(fù)債的日元價(jià)值則會(huì)減損，由此完成了一次“違約”。日本的凈國(guó)際投資頭寸與GDP之比會(huì)進(jìn)一步上升，日本凈債權(quán)國(guó)的性質(zhì)會(huì)進(jìn)一步凸顯。日本之外的“日本”會(huì)相對(duì)更加膨大，未來(lái)對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“應(yīng)援”作用部門(mén)債務(wù)外幣計(jì)價(jià)比重較低。在本輪日元貶值過(guò)程中，日本財(cái)政部EEM(財(cái)務(wù)省)在減持外匯儲(chǔ)備。從日本財(cái)政部公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)看，末，日本財(cái)政部共持有13222億美元外匯儲(chǔ)備，億美國(guó)長(zhǎng)期債券，其中美國(guó)國(guó)債502億美元。目前沒(méi)有證據(jù)證明日本官方部門(mén)通過(guò)減持美國(guó)國(guó)債去干預(yù)外匯市場(chǎng)。反而日本財(cái)政部在金融衍生品市場(chǎng)的“互換”(swaps)頭寸在增加。日本財(cái)務(wù)省持有的“互換”頭寸凈值與日美匯率走勢(shì)高度相關(guān)，在日元大幅貶值的過(guò)程中相日本財(cái)政部的負(fù)債中，外幣計(jì)價(jià)的一年內(nèi)(到2023年5月末)到期債務(wù)為240億美元，與外匯儲(chǔ)備金額相比較小。所以發(fā)生短期急性債務(wù)危元快速貶值期間，國(guó)外投資者并沒(méi)有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對(duì)象主要為美/日匯率月度環(huán)比(右軸)0.1美/日匯率月度環(huán)比(右軸)0.10.080.060.040.02-0.02-0.0440000EEM3月以來(lái)日元急貶，直接原因是日本央行出手托底國(guó)債、尤其是10年期國(guó)債價(jià)格，試圖控制其收益率曲線(xiàn)，使之不超過(guò)0.25%的上金融政策運(yùn)営について》)公告中顯示，日本央行決策層依舊將10年剛士是一位長(zhǎng)期對(duì)現(xiàn)行貨幣政策持不同見(jiàn)解的審議委員。由此可見(jiàn)，到6月中旬為止，日本央行的政策取向沒(méi)有發(fā)生任何根本性變化、甚負(fù)債表確實(shí)仍在擴(kuò)張，但4月的擴(kuò)張步伐在減緩，5月則呈現(xiàn)出短暫月，日本央行確實(shí)在持續(xù)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，但是持有的其期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，也在減少其貸款，并在5月開(kāi)始大幅減持了短期國(guó)債。所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的日本央行是在對(duì)著上述指標(biāo)進(jìn)行“操作”。同時(shí)根據(jù)前文所述，與國(guó)外投資者在長(zhǎng)債和短債的凈買(mǎi)入實(shí)質(zhì)性地進(jìn)入“加息-縮表”周期。根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲央行目前依然在擴(kuò)表，從每周數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲央行擴(kuò)表節(jié)奏基本是逐周呈圖表19日本央行資產(chǎn)負(fù)債表(部分，萬(wàn)億日元)短期國(guó)債貸款3月4月月牌有限，日元日債未來(lái)的走向更多取一直以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)宏觀非金融指標(biāo)變數(shù)不大，因此日本央行窘迫的境況能否緩解，主要看外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。而外部環(huán)境則取決于以石油為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)，以及美國(guó)通脹情況和由此引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整。目前，日本國(guó)內(nèi)宏觀非金融經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中具有較大影響的是通貨膨脹，但現(xiàn)階段應(yīng)不會(huì)從根本上左右日本央行意美國(guó)通脹問(wèn)題的焦點(diǎn)主要在于全球石油價(jià)格及汽油價(jià)格，以及國(guó)內(nèi)食品價(jià)格和居住價(jià)格。如果全球石油價(jià)格和糧食價(jià)格繼續(xù)上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊力度仍有可能進(jìn)一債利差進(jìn)一步擴(kuò)大，日本央行處境將會(huì)更加艱難。反之，如果全球能源和糧食價(jià)格能夠保持穩(wěn)定甚至下跌，美國(guó)房市在5月后開(kāi)始降溫，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮壓力下降，日本央行面臨的壓力也會(huì)減小。此外，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在可控范圍內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期下跌，這對(duì)日本央行而言日本國(guó)內(nèi)方面，理論上通脹率是央行政策的重要目標(biāo)，但目前日本通脹狀況應(yīng)不會(huì)根本影響日本央行的行為。日本通脹目前處于“整速較3月大幅上升主要是由于去年基期通信費(fèi)變化導(dǎo)致的。在此基礎(chǔ)值，以及全球石油和糧食價(jià)格的上漲，照此簡(jiǎn)單外推，2022年末日本CPI中，與石油、能源、電力、食品相關(guān)的項(xiàng)目依舊日本CPI同比增速貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目。扣除能源和食品，日本4月I的“通信”項(xiàng)再排除，增速則為-0.15%。所以目前日本通脹情況比較可以將其對(duì)值角度看也并非惡性通脹，遠(yuǎn)低于歐美通脹率。能源和食品價(jià)格并CPI項(xiàng)目依然可控，故預(yù)計(jì)日本CPI同因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機(jī)。這是目前日本央行仍然對(duì)匯率顯出“胸有成竹”的原因。但是，無(wú)論是全球通脹環(huán)境、美債利率走勢(shì)、還是的機(jī)會(huì)。這也使得日本面臨的外部壓力變數(shù)更多。EEM依然可控。日元匯及未來(lái)的可能演進(jìn)日本央行需要在“不可能三角”中做出選擇。預(yù)計(jì)日本央行不會(huì)對(duì)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的控制可以視為其對(duì)“貨幣政策獨(dú)立性”的追求。因此，日元大幅貶值可以視為日本央行放棄了對(duì)穩(wěn)定匯率的追求。換言之，在資本自由流動(dòng)的條件下，日本央行不可能既要控制住國(guó)債收日本央行此次操作的根本目的是什么？不是擴(kuò)表、不是推升通脹、也不是讓匯率貶值。這三者都可以說(shuō)是日銀的操作的空間，也可以看做是操作的副產(chǎn)品。日本央行本輪操作的根本目的就是壓制國(guó)債利率、穩(wěn)住國(guó)債價(jià)格。如果國(guó)債價(jià)格失守，收益率快速大幅突破上限，這意味著不僅日本政府部門(mén)，甚至私人部門(mén)的融資成本都將大幅上升。同時(shí)，日本國(guó)債價(jià)格上升還意味著日本央行所持有的國(guó)債資產(chǎn)此外，日債下跌還有可能引發(fā)金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。截止6月17日收不僅如此，日本國(guó)債收益率上升還會(huì)導(dǎo)致前文提到的對(duì)外投資收入凈值減少。日本之所以能獲得較高的投資收入凈值，還在于其對(duì)外境將遭破壞，對(duì)外負(fù)債利息支出將會(huì)增加。再疊加可能到來(lái)的日元升值，日本國(guó)際投資頭寸將可能向著對(duì)日本不利方向發(fā)展。屆時(shí)，日本雖可以從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌所造成的對(duì)外負(fù)債“違約”來(lái)獲益，但這EEM不過(guò)日元匯率快速貶值，確實(shí)對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生了不利影比升勢(shì)，這說(shuō)明日本企業(yè)難以將進(jìn)口成本轉(zhuǎn)嫁到下游，也反映出日本出口廠(chǎng)商議價(jià)能力較弱。日元貶值不僅會(huì)給進(jìn)出口企業(yè)造成麻煩，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹起到推升作用，擠壓政策空間。從2月到5月的日本經(jīng)常賬戶(hù)數(shù)據(jù)看，日本的商品貿(mào)易逆差在日元貶值期間明顯擴(kuò)大，分別如前所述，日元貶值背景之下日本海外投資收入凈值確實(shí)出現(xiàn)了增長(zhǎng)。但商品貿(mào)易逆差增幅之大，對(duì)投資收入的吞噬不容小視。根據(jù)最新的5月貿(mào)易數(shù)據(jù)，日本對(duì)美國(guó)、歐盟、亞洲和中國(guó)的出口商品金額 (日元)環(huán)比下降，但同比依然有15.8%的增速，出口金額整體處于正常區(qū)間。但日本進(jìn)口商品總額則呈現(xiàn)出井噴態(tài)勢(shì)，同比增幅高達(dá)日元貶值還會(huì)導(dǎo)致日本私人部門(mén)對(duì)外負(fù)債承壓。如前文所述，日日本私人部門(mén)來(lái)說(shuō)，到期的外幣債務(wù)尤其是美元債務(wù)將會(huì)給其資產(chǎn)負(fù)圖表20日本央行資產(chǎn)負(fù)債表(部分，萬(wàn)億日元)口物價(jià)指數(shù)(美元/日日元為基合同貨幣幣礎(chǔ)礎(chǔ)礎(chǔ)3月4月5月(速報(bào))0在給定資本自由流動(dòng)的條件下，如果完全捍衛(wèi)貨幣政策獨(dú)立性則可能面臨日元大幅貶值。因此，估計(jì)日本央行會(huì)在“貨幣政策獨(dú)立EEM性”和“穩(wěn)定匯率”之間選擇一個(gè)靠近前者的中間解。若只能二選一日本央行將會(huì)繼續(xù)尋求辦法堅(jiān)守國(guó)債市場(chǎng)，以期等到石油價(jià)格滯漲甚以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一旦出現(xiàn)有利于日本的走勢(shì)，此次“危機(jī)”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會(huì)是妙手回春的招術(shù)，日本低利率環(huán)境也無(wú)法根本改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)的弱勢(shì)。甚至大幅貶值反而是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的折射。預(yù)計(jì)當(dāng)前日元仍有下跌空間，但跌勢(shì)節(jié)奏會(huì)較之前——尤其是4月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。即便此次日元、日債話(huà)題逐漸被淡忘，若干年后回望這段歷程，也會(huì)不知不覺(jué)發(fā)現(xiàn)日本CEEM報(bào)告東盟韓國(guó)專(zhuān)題東盟六國(guó)和韓國(guó)2022年第2季度景氣水平進(jìn)一步提升，各國(guó)以及東盟整體的制造業(yè)貶值。報(bào)告回顧了疫情以來(lái)東盟韓國(guó)的出口表現(xiàn)，以區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體較重要的區(qū)外出口目的國(guó)則沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化。區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體在5月宣布加入美國(guó)主導(dǎo)的印太經(jīng)濟(jì)框架，其對(duì)亞太經(jīng)。東盟六國(guó)和韓國(guó)2022景氣水平較上，顯示區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)重啟和開(kāi)放進(jìn)程亞重回榮枯線(xiàn)以上至51.6，反映俄烏沖突對(duì)于區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的不確定PMI均有下降，反映因?yàn)橥浰缴仙兔缆?lián)儲(chǔ)更為鷹派的政策取向?qū)^(qū)內(nèi)疫情以來(lái)區(qū)內(nèi)出口復(fù)盤(pán)國(guó)際貿(mào)易對(duì)區(qū)內(nèi)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言較為重要。在過(guò)去的兩年多時(shí)間內(nèi)，由于疫情發(fā)展不同步、外部需求變化和中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素，區(qū)內(nèi)國(guó)家的出口情況值得關(guān)注。但是此前的討論多集中于特定時(shí)期，缺乏總5550455550454035302555504540353025本節(jié)嘗試對(duì)疫情以來(lái)東盟六國(guó)和韓總體情況做一株對(duì)東盟經(jīng)貿(mào)的影響。本節(jié)嘗試對(duì)疫情以來(lái)東盟六國(guó)和韓國(guó)出口的總體情況做一復(fù)盤(pán)，并結(jié)合此期間中國(guó)出口的特征做一比較，并簡(jiǎn)要分析未來(lái)走勢(shì)。本節(jié)選取了區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體較重要的區(qū)外出口目的國(guó)——美國(guó)的情況作為分析標(biāo)的，測(cè)算疫情以來(lái)東盟六國(guó)和韓國(guó)的出口在美國(guó)進(jìn)口中的7月11月3月7月11月3月7月11月3月7月2019202020212022泰國(guó)疫情對(duì)東盟六國(guó)的出口中的占比延續(xù)了此前因中美經(jīng)貿(mào)摩擦而出現(xiàn)的持續(xù)上升的趨勢(shì)。這意味著：一方面，東盟六國(guó)對(duì)美出口還因中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的轉(zhuǎn)出口和貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)而上升，另一方面，2020年初新冠疫情對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生較大影響，中國(guó)出口出現(xiàn)了一個(gè)較為顯著的下滑，這部分缺口也在一定程度上在美國(guó)進(jìn)口中的份額基本保持平穩(wěn)，這也在一定程度上反映了東盟主要的外需導(dǎo)向疫情對(duì)東盟六國(guó)的出口及和疫情相關(guān)的出口需求上升，一改中美貿(mào)易摩擦以來(lái)的下行趨勢(shì)，出年上半年，東盟六國(guó)出口在美國(guó)進(jìn)口中的份額穩(wěn)中有升，但是到下半年252520151050韓國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額沒(méi)有出現(xiàn)顯韓國(guó)在美國(guó)的市場(chǎng)份額沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化，除了在大流行初期 (2020年4月)有一個(gè)百分點(diǎn)份額的上升，其余時(shí)間較為穩(wěn)定，其在美進(jìn)口中的份額也較為穩(wěn)定，保持在3.5%左右。這一特征部分是因?yàn)轫n資企業(yè)在美市場(chǎng)有較多對(duì)美國(guó)及其周邊國(guó)家的投資，因而其產(chǎn)品并不直接平上升，貨美聯(lián)儲(chǔ)加快從韓國(guó)本土出口。作為參考，我們還考慮了印度的情況，印度的出口規(guī)模總體較小，其在美國(guó)進(jìn)口中的占比大約為2.5%左右，近期上升至約區(qū)內(nèi)通脹水平上升，貨幣對(duì)內(nèi)貶值。今年以來(lái)，全球通脹壓力上行，主要的因素包括：俄烏沖突帶來(lái)的大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲和波動(dòng)，疫情因素帶來(lái)的全球供應(yīng)鏈尚未完全修復(fù)，前期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策帶來(lái)的需求旺盛和流動(dòng)性過(guò)剩。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了普遍的通貨膨脹，一些新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)雙位數(shù)的通脹。相較而言，東盟六國(guó)和韓國(guó)的通貨膨脹水平也創(chuàng)出近年新高，輸入性通脹壓力急于加息。菲律賓通貨膨脹提升較快，6月通脹水平上升至6.1%，央行CPI同比增幅超過(guò)6％，核心通脹也上漲近4％，韓國(guó)央行去年8月起加息5次，目前市場(chǎng)預(yù)期央行有加息50基點(diǎn)的可能。新加坡的核心通脹水美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐，區(qū)內(nèi)貨幣對(duì)外貶值。第2季度，區(qū)內(nèi)貨幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)較大幅度的貶值態(tài)勢(shì)，其主要的因素包括：美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐帶來(lái)美元的強(qiáng)勢(shì)，區(qū)內(nèi)通貨膨脹水平上升，大宗商品價(jià)格上升及服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下跨境旅游恢復(fù)較緩帶來(lái)的國(guó)際收支壓力，亞太區(qū)域內(nèi)日元出現(xiàn)較大幅度貶值的溢出效應(yīng)。區(qū)內(nèi)貨幣中，韓元貶值最多，和第2季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然較為疲弱，旅游業(yè)復(fù)蘇的延遲也使得經(jīng)常賬戶(hù)承壓，馬來(lái)西亞林吉特和印尼盧比出現(xiàn)了10-2-3-4-510-2-3-4-5-6-77月10月1月4月7月10月1月4月7月2020202120222021年2022年Q12021年2022年Q12022年Q2和日本首相岸田文雄一起，宣布啟動(dòng)印太經(jīng)濟(jì)框架。創(chuàng)始成員國(guó)包括了印太經(jīng)濟(jì)框架包括四大支柱：互聯(lián)經(jīng)濟(jì)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域追求高標(biāo)準(zhǔn)，制定跨境數(shù)據(jù)流和數(shù)據(jù)本地化標(biāo)準(zhǔn)，確保中小企業(yè)從電子商務(wù)部門(mén)獲益，制定隱私保護(hù)、人工智能領(lǐng)域規(guī)則，制定勞工、環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)；彈性經(jīng)濟(jì)，建立供應(yīng)鏈早期預(yù)警系統(tǒng)，建立關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈分布，提高關(guān)鍵環(huán)節(jié)的可追溯性，協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈多元化，提升供應(yīng)鏈韌性；清潔經(jīng)濟(jì)，尋求在清潔能源、脫碳、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域做出承諾，應(yīng)對(duì)氣候危機(jī)；公平經(jīng)濟(jì)，制定有效的稅收、反洗錢(qián)、反腐敗制度。上述內(nèi)容并不對(duì)參與國(guó)構(gòu)目前框架處于起始階段，各方未在框架下做出具體的、有約束力的承諾，初始參與國(guó)也并未正式宣布開(kāi)始進(jìn)入框架的談判，前景尚不明朗，不包含關(guān)稅減讓、通過(guò)行政而非立法手段推進(jìn)的特征也不同于區(qū)內(nèi)CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告金磚國(guó)家專(zhuān)題同比下降10%，2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將陷入大幅衰退。巴西經(jīng)濟(jì)雖依然處于復(fù)蘇軌道，但動(dòng)能較弱。貨幣持續(xù)收緊、總統(tǒng)大選中嚴(yán)重的政治極化以及脆弱的財(cái)政狀況增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。南非失業(yè)問(wèn)題依然非常嚴(yán)重，通脹壓力上升，央行再次加息，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，復(fù)蘇基礎(chǔ)進(jìn)一步增強(qiáng)，但增速仍大幅低于疫情前水平。印度通脹繼續(xù)上升，印度央行俄烏沖突的持久化與美歐不斷加碼的制裁使得俄羅斯經(jīng)濟(jì)面臨大幅衰退風(fēng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)1季度俄羅斯PMI顯著恢復(fù)，4、5、6月綜合PMI分別為44.4、48.2、從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，俄羅斯經(jīng)濟(jì)似乎并未出現(xiàn)大幅下滑，但俄烏局勢(shì)與月俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)雖然仍處于金融危機(jī)以來(lái)較高水平，但同比分等國(guó)際公司離開(kāi)以及西方對(duì)俄羅斯實(shí)施電子元件禁運(yùn)密切相關(guān)。俄烏沖突的持續(xù)時(shí)間超出預(yù)料，其影響還將進(jìn)一步給俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成壓俄烏沖突與西方制裁令俄羅斯面臨滯脹。美歐等國(guó)繼續(xù)保持對(duì)俄羅斯的嚴(yán)厲制裁。俄羅斯通貨膨脹率繼續(xù)上漲，4月、5月分別達(dá)到俄烏沖突與國(guó)際制裁令俄羅斯經(jīng)濟(jì)面巴西經(jīng)濟(jì)維持復(fù)%的目標(biāo)利率水平。其中商品類(lèi)價(jià)格同比上漲20%，服務(wù)類(lèi)價(jià)格同比上漲10%，顯示通脹來(lái)源于制裁帶來(lái)的商品供給不足。俄羅斯顯然已經(jīng)陷入了短期的滯脹狀態(tài)，這種兩難困境還將進(jìn)一步持續(xù)，制裁帶來(lái)的商品短缺將持續(xù)對(duì)通脹構(gòu)成壓力。受制裁影響，俄羅斯盧布對(duì)美元一度大幅貶值。俄羅斯央行采取多種措施，加上全球?qū)Χ砹_斯能源的依賴(lài)，盧布對(duì)美元匯率持續(xù)升值，達(dá)到7年來(lái)最高水平。受俄烏局勢(shì)持續(xù)間震蕩，短期內(nèi)看不到回升的跡象。俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯于2月俄羅斯的宏觀金融狀況尚基本穩(wěn)定，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍相當(dāng)大，西方制裁毫無(wú)放松跡象，且有進(jìn)一步加劇。其增長(zhǎng)-8%，大幅下滑。出口同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%。進(jìn)口實(shí)際同比為-額同比增長(zhǎng)分別為21%、11.4%、13.4%，進(jìn)口金額同比增長(zhǎng)分別為39.8%，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大?？梢钥闯?，巴西經(jīng)濟(jì)仍處于幣政策、政治局勢(shì)財(cái)政狀況成為減緩巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重增強(qiáng)，但增速仍顯月廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(IPCA)同比分別增長(zhǎng)12.13與11.73%，已經(jīng)連續(xù)9壓力與緊縮的貨顯然會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。巴西10月將迎來(lái)總統(tǒng)選舉，極右翼總統(tǒng)候選人巨大的政見(jiàn)分歧顯著增大了不確定性。同時(shí)，巴西財(cái)政狀況不佳，2021年財(cái)政赤面臨財(cái)政整頓和推進(jìn)改革的挑戰(zhàn)，這需要國(guó)會(huì)各黨派的協(xié)調(diào)與合作，.7、54.6、53.9，維持在景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI分別為57.9，數(shù)創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來(lái)新高。印度央行公布的消費(fèi)者信心當(dāng)期指數(shù) 年1季度印度出口兩年平均實(shí)際增速10.1%，進(jìn)口兩年平均實(shí)際增速14.8%，貿(mào)易逆差持續(xù)。最新月度數(shù)據(jù)表明，印度進(jìn)出口仍保持較快增比增長(zhǎng)分別為19.8%、30.7%、20.6%，進(jìn)口金額同比增長(zhǎng)分別為24.2%、31%、63%，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)下242億美元的歷史新CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告金磚國(guó)家專(zhuān)題印度通脹持續(xù)上升，央行收緊貨幣政策，股票市場(chǎng)顯依然不足。南非失業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重，通脹壓力上升，央行再次加濟(jì)監(jiān)測(cè)中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年1-3月失業(yè)率分別為7.83%、7.12%和7.8%，較上1季度無(wú)明顯下降，表明印度失業(yè)率總體仍在較高位置波購(gòu)利率升至4.9%。印度股票市場(chǎng)結(jié)束疫情前長(zhǎng)期漲勢(shì)，顯著回調(diào)。孟南非經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能依然不足。2022年1季度南非經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)3月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。私人消費(fèi)與投資的兩年平均增速分別為0.1%與-增速高。分項(xiàng)來(lái)看，能源與酒精飲料價(jià)格為主要帶動(dòng)因素，其中交通同比增長(zhǎng)分別為15.2%，14.5%和15.3%，酒精飲料價(jià)格同比增長(zhǎng)分別為得關(guān)注。2022年4-5月，工業(yè)產(chǎn)ICEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告金磚國(guó)家專(zhuān)題壓力。出于對(duì)通脹壓力、匯率貶值與資本外流的擔(dān)憂(yōu)，南非央行2022。2022年1季度南非失業(yè)率高達(dá)80%60%40%20% -20%-40%5月7月9月11月1月3月5月7月202120225月7月9月11月1月3月5月7月2021202280%60%40%20% -20%-40%5月7月9月11月1月3月5月7月202120225月7月9月11月1月3月5月7月20212022續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)家與中國(guó)貿(mào)易持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)與金磚國(guó)家貿(mào)易總額在中國(guó)總貿(mào)易中的比例總體也CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告金磚國(guó)家專(zhuān)題3月、4為22%、8.6%和33.3%，對(duì)南非出口同比增速口實(shí)際GDP增速CPI同比增速(季度同比，%)(同比增速，%)2021Q32021Q42022Q12022M42022M52022M6俄羅斯4.05.03.617.817.1-巴西4.01.71.712.111.7-印度8.45.44.17.87.0-南非3.01.73.06.06.6-率(名義匯率，perUSD)2022M42022M52022M62022M42022M52022M6俄羅斯71.023763.097551.158048.250.850.9巴西4.75744.95445.048651.854.254.1印度76.167877.319378.033354.754.653.9南非14.983315.904115.777350.350.752.5出口進(jìn)口(同比增速，%)(同比增速，%)2022M42022M52022M62022M42022M52022M6俄羅斯------巴西11.413.415.529.0139.7833.74印度30.720.6-3162.8-南非-4.111.3-2438.8-中國(guó)出口中國(guó)進(jìn)口(同比增速，%)(同比增速，%) 2022M42022M52022M62022M42022M52022M6俄羅斯-25.9-8.6-56.6