2022年醬酒行業(yè)深度分析報告

2022年醬酒行業(yè)深度分析報告

目錄

溯歷史：不負匠心與光陰，厚積薄發(fā)露鋒芒......................................1

匠心釀造，歷久彌新..........................................................1

十年一劍厚積薄發(fā)，千億市場方興未艾..........................................4

理現狀：格局現根基穩(wěn)，品類狂歡已過.........................................10

行業(yè)格局：茅臺千億航母領銜，頭部品牌已現明顯梯隊...........................10

產能：赤水河流域產能占90%以上，其他產區(qū)加快擴產節(jié)奏.......................11

價格帶：醬酒價格帶規(guī)模呈現倒金字塔型，主流產品均定位次高端及以上...........14

展未來：3500億規(guī)?？善?，品牌盛宴來臨......................................15

“十四五”醬酒收入望達3500億，次高端價格帶望占半壁江山......................15

品牌強者恒強，香型百花齊放.................................................24

部分醬酒企業(yè)概覽...........................................................27

茅臺：國酒榮光，璀璨全球...................................................27

習酒:百年習酒,世界一流...................................................33

郎酒：莊園醬酒，香飄萬里...................................................36

國臺：譜寫新篇，乘風破浪...................................................40

金沙：雙輪運作，穩(wěn)中求進...................................................42

珍酒：酒中珍品，蓄勢待發(fā)...................................................45

釣魚臺：品質為先，行穩(wěn)致遠.................................................48

夜郎古：大國工匠，藝術醬香.................................................50

風險因素...................................................................52

投資策略...................................................................52

插圖目錄

圖1：大曲坤沙酒的傳統“12987”生產工藝，以飛天茅臺為例.....................2

圖2：主要醬酒企業(yè)在赤水河流域的產區(qū)集群....................................4

圖3：茅臺鎮(zhèn)醬香型白酒釀造過程中常見的幾類微生物............................4

圖4：規(guī)模以上白酒企業(yè)收入以及增速..........................................4

圖5：2010-2021年白酒各個香型占比..........................................4

圖6：2011-2021年醬酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收..................................5

圖7：2017-2021年醬酒行業(yè)產量/收入/利潤占行業(yè)比重...........................5

圖8：醬酒行業(yè)發(fā)展歷史圖....................................................5

圖9：白酒行業(yè)收入和同比增速................................................7

圖10：普飛和五糧液終端價格.................................................7

圖11：中國醬酒赤水河產區(qū)分布圖.............................................12

圖12：2020年全國醬酒產量分布.............................................12

圖13：習水縣“十四五”產能布局規(guī)劃...........................................13

圖14：2016-2020年習水縣基酒產量及增速....................................13

圖15：古藺縣茅溪鎮(zhèn)“1+3+N”醬酒產業(yè)新格局.................................14

圖16：魯派醬酒產區(qū)........................................................14

圖17：2021年醬酒各價格帶占比.............................................15

圖18：各個價格帶主流醬酒..................................................15

圖19：醬酒項目從實施至產能實際落地需要的時間..............................18

圖20：2021年千元價格帶各品牌市場份額（按營收計算）......................19

圖21：2025年預測千元價格帶各品牌市場份額（按營收計算）...................19

圖22：2021年500-800元價格帶白酒市場份額................................19

圖23：2025年500-800元價格帶白酒市場份額預測.............................19

圖24：2021年300-500元價格帶白酒市場份額................................20

圖25：2025年300-500元價格帶白酒市場份額預測............................20

圖26：2020、2021年和2025年各價格帶醬酒占比............................20

圖27：2020、2021年和2025年醬酒不同價格帶規(guī)模變化.......................20

圖28：2020年河南市場各白酒企業(yè)市占率.....................................22

圖29：2020年河南市場醬酒行業(yè)中各企業(yè)市占率...............................22

圖30：2019年和2020年廣東省各價位收入（出廠口徑）.......................23

圖31：2020年廣東省部分醬酒經銷商出貨渠道占比.............................23

圖32：醬酒發(fā)展階段圖......................................................24

圖33：貴州茅臺營業(yè)收入以及同比增速........................................27

圖34：貴州茅臺歸母凈利潤以及同比增速......................................27

圖35：貴州茅臺產品矩陣及批價表現..........................................28

圖36：貴州茅臺酒類業(yè)務渠道結構............................................30

圖37：普飛出廠價與我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入..............................30

圖38：茅臺酒銷量及未來理論可供銷售量......................................31

圖39：2010-2022年習酒含稅銷售收入及增速.................................33

圖40：習酒產品結構圖......................................................34

圖41：2020-2025年習酒當前及目標產能.....................................34

圖42：2019-2021年習酒產品結構占比.......................................34

圖43：2019年陳道明演繹窖藏1988系列宣傳片《超越》.......................35

圖44：2020年習酒君品?雅宴高端品鑒會.....................................35

圖45：2016-2020年習酒省外含稅銷售收入及增速..............................35

圖46：2020年習酒各省份含稅銷售收入占比...................................35

圖47：2017-2020年郎酒營業(yè)收入及增速......................................36

圖48：2017-2020年郎酒凈利潤及增速........................................36

圖49：2017-2020年郎酒醬香酒和其他香型酒收入..............................37

圖50：2020年郎酒各檔次白酒營收占比.......................................37

圖51：2017-2020年青花郎營業(yè)收入及增速....................................38

圖52：2017-2020年青花郎的銷量和噸價......................................38

圖53：郎平代言紅花郎......................................................38

圖54：中國兩大醬香白酒之一................................................38

圖55：赤水河左岸莊園醬酒.................................................38

圖56：郎酒莊園部分景色....................................................39

圖57：2017-2021年國臺酒業(yè)含稅銷售收入及增速..............................40

圖58：2019-2025年國臺酒業(yè)產量及增速......................................40

圖59：國臺酒業(yè)產品結構圖..................................................41

圖60：每瓶國臺國標酒均標注釀造年份........................................41

圖61：2020-2021年“舉杯國臺酒，健康中國年”活動..........................41

圖62：2021年國臺分省份銷售額.............................................42

圖63：2017-2021年金沙酒業(yè)含稅銷售收入及增速..............................43

圖64：2020-2023年金沙酒業(yè)當前及目標產能..................................43

圖65：金沙酒業(yè)產品結構圖..................................................44

圖66：2018-2021金沙酒業(yè)高端產品含稅銷售收入占比..........................44

圖67：摘要醬香酒系列高鐵站廣告投放........................................44

圖68：劉煒代言金沙酒業(yè)摘要醬香酒系列......................................45

圖69：2019-2021H1金沙酒業(yè)省外含稅銷售收入及增速..........................45

圖70：酒中珍品............................................................45

圖71：珍酒三個唯一........................................................45

圖72：2017-2021年珍酒含稅銷售收入及增速..................................46

圖73：2020-2025年金沙酒業(yè)當前及目標產能..................................46

圖74：珍酒產品結構圖......................................................47

圖75：2019年和2020年珍15銷售收入占比..................................47

圖76：2020年珍酒登陸央視.................................................47

圖77：劉勁代言珍酒珍15醬香酒系列.........................................48

圖78：2021年“珍酒?傳奇夜宴”高級品鑒會.................................48

圖79：2017-2021年釣魚臺酒業(yè)產量及增速....................................49

圖80：公司主要產品........................................................49

圖81：2018年釣魚臺酒業(yè)舉辦國賓之夜高端品鑒會.............................49

圖82：2020年釣魚臺酒業(yè)1號體驗館開業(yè).....................................49

圖83：夜郎古酒百億計劃....................................................50

圖84：2007-2025年夜郎谷酒業(yè)當前及目標產能................................50

圖85：夜郎古酒業(yè)產品結構圖................................................51

圖86：2021年夜郎古酒谷首次燈光秀.........................................51

圖87：2021年夜郎古?味覺盛宴在河南鄭州舉辦................................51

表格目錄

表1:中國四種主流白酒香型和八種衍生白酒香型................................1

表2：中國醬香型、濃香型與清香型白酒的工藝對比..............................2

表3：醬酒四種釀造工藝的特點和對比..........................................3

表4：主流高端和次高端單品渠道利潤對比......................................8

表5：目前醬酒企業(yè)競爭格局..................................................11

表6：2010-2016年重點企業(yè)入駐仁懷名酒工業(yè)園區(qū)及投產情況...................12

表7：習水縣高成長性酒企擴產計劃...........................................13

表8：不同假設下的行業(yè)總收入情況...........................................16

表9：規(guī)模以上醬酒企業(yè)目前產能及擴產計劃...................................16

表10：部分醬酒酒企業(yè)擴產計劃..............................................17

表11：2020年、2021年、2025年白酒行業(yè)和醬酒各價格帶營收預測.............18

表12：2020年醬酒各區(qū)域的發(fā)展情況.........................................21

表13：2025年預計部分醬酒企業(yè)的營收規(guī)模以及產能情況......................25

表14：2025年白酒行業(yè)格局................................................26

表15：貴州茅臺歷史發(fā)展復盤分階段經營特征總結..............................29

表16：2018年以來茅臺非標酒提價動作......................................30

表17：貴州茅臺集團‘十四五”收入目標結構拆解.................................32

表18：貴州茅臺集團“十四五”收入目標對應股份公司業(yè)績預期.....................32

表19：郎酒公司營收預測....................................................39

I溯歷史：不負匠心與光陰，厚積薄發(fā)露鋒芒

匠心釀造，歷久彌新

醬香型白酒分類初次確立于第三屆全國評酒會。建國初期，釀酒行業(yè)還處于復蘇階段,

酒類生產由國家專賣局進行管理。1952年我國舉行第一屆全國評酒會，這一階段評酒條

件較差，評委雖然意識到酒廠生產工藝和產品風味的不同，但沒有統一白酒的分類，評選

指標主要由化驗指標和感官特征決定。1963年我國舉行第二屆全國評酒會，外放香氣較

為濃厚的濃香型白酒占較大優(yōu)勢，評選出來的八大名酒中前四甲均被濃香型白酒占領。

1979年我國舉行第三屆全國評酒會，中國白酒首次按照香型來區(qū)分，并初步確立了四大

基本香型，即醬香型、濃香型、清香型和米香型，其余香型統稱為其他香型。其中醬香型

白酒以“醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長”的風味特征突出。伴隨著白酒行業(yè)

的迅速發(fā)展和科學研究的逐步深入，從四大基礎香型中分離出八種衍生香型；目前，共有

十二種白酒香型符合國家標準。

表1：中國四種主流白酒香型和八種衍生白酒香型

香型確立年份風味特征代表品牌

醬香型1979年醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長貴州茅臺、郎酒

濃香型1979年窖香濃郁、綿甜爽冽、香味協調、尾凈味長五糧液、瀘州老窖、劍南春

清香型1979年清香純正、醇甜柔和、自然協調、余味爽凈山西汾酒、河南寶豐酒

米香型1979年米香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢桂林三花酒、冰峪莊園

特香型1988年無色透明、香氣芳芳、柔和純正、諸味諧調江西樟樹四特酒

兼香型1983年醬濃諧調、幽雅舒適、細膩豐滿、余味悠長湖北白云邊酒、黑龍江玉泉酒

藥香型1986年清澈透明、藥香舒適、香氣典雅、酸甜味適中貴州董酒

鳳香型1993年醇香秀雅、甘潤挺爽、諸味協調、尾凈悠長陜西西鳳酒、秦川大曲

芝麻香型1995年芝麻香突出、幽雅醇厚、甘爽諧調、尾凈山東景芝白干酒

鼓香型1996年玉潔冰清、豉香獨特、醇和甘潤、余味爽凈廣東佛山玉冰燒酒

老白干型2004年清澈透明、醇香清雅、酒體諧調、醇厚甘冽河北衡水老白干酒

馥郁香型2005年芳香秀雅、綿柔甘冽、醇厚細膩、香味馥郁湖南酒鬼酒

資料來源：《白酒生產技術》第二版（肖冬光、趙樹欣等），中信證券研究部

醬香型白酒生產工藝較為復雜，釀造周期長于其他香型。優(yōu)質醬香型白酒從投料到成

品酒的生產周期為5年，其中發(fā)酵到蒸儲耗時1年，貯存3年之后按照不同的比例、等級

進行勾兌，勾兌之后貯存1年，再進行微調之后才能出廠。濃香型白酒采用泥窖固態(tài)發(fā)酵、

續(xù)槽配料、混蒸混燒的釀造工藝，生產周期為1年以上，其中發(fā)酵期為45-60天或60-90

天，貯存期為1年以上。濃香型白酒的優(yōu)質基酒出酒率依賴窖池年限，窖齡越老的窖池，

窖泥質量越優(yōu)，酒體在發(fā)酵過程中產生的香味物質越豐富。清香型白酒的生產周期為1年

左右，其中發(fā)酵期為21天或28天，貯存期為1年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸

發(fā)酵、清蒸二次清的釀造工藝，清蒸糊化的高粱經過發(fā)酵二次、用釀酒設備蒸僧出酒二次，

第一次純糧發(fā)酵蒸得的酒為大楂酒，第二次純酷發(fā)酵蒸得的酒為二楂酒。

表2：中國醬香型,濃香型與清香型白酒的工藝對比

香型制曲原料制曲溫度發(fā)酵容器工藝特點發(fā)酵周期貯存周期

兩次投料、高溫堆積、多輪次發(fā)酵、

高溫大曲（601條石碎石窖池，窖先貯存3年，勾兌

醬香型小麥高溫流酒、長期貯存、勾兌貯存成1年

-70℃）底及封窖用泥土后再貯存1年

品

續(xù)槽配料、混蒸混燒、原窖法和跑45-60天（四

大麥、小中高溫大曲

濃香型泥料窖池窖法（四川地區(qū)）、混燒老五甑法JII);60-90天1年以上

麥、豌豆（50℃-60℃）

（蘇魯豫皖）（蘇魯豫皖）

低溫大曲（50'C

清香型大麥、豌豆陶瓷地缸清蒸清楂、地缸發(fā)酵、清蒸二次清21天或28天1年以上

以下）

資料來源：《白酒生產技術》第二版（肖冬光、趙樹欣等），中信證券研究部

大曲醬香坤沙酒遵循傳統“12987”工藝，生產周期長達5年以上?！八母呷L”中的

“四高”為高溫制曲、高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫鐳酒，“三長”為大曲貯存時間長、基

酒生產周期長、基酒酒齡長?！?2987”即1年釀制時間、2次投料（即下沙和糙沙）、9

次蒸煮、8次發(fā)酵、7次取酒，取出來的酒分型定質后需要貯存3年才可用于勾兌，勾兌

后還需貯存1年才能成品出廠，累計5年時間。八次發(fā)酵只有七次取酒的原因是因為第一

次發(fā)酵后取得的生沙酒會返回到下個輪次的發(fā)酵中，稱之為回沙工藝。漫長的發(fā)酵周期和

貯藏過程使得酒體催生多種呈香和呈味物質，形成了坤沙酒香味濃郁、口感醇厚的特點。

圖1：大曲坤遜“12987”生產工藝,以飛天茅臺為例

第一年?第二年?第三年?第五年

6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月

端午制曲重陽下沙E二次投料E“七輪”首輪歲末至次年八月E新酒入庫分型定質

資料來源：貴州茅臺官網，中信證券研究部繪制

醬香型白酒的釀造工藝分為坤沙'碎沙'翻沙,串沙四種，坤沙工藝最為優(yōu)質。最具

代表性且品質最高的為坤沙工藝，坤沙（亦稱為捆沙）工藝是指使用完整度高達80%以上

的高粱進行高溫發(fā)酵，嚴格遵循“四高三長”要求與傳統“12987”制造工藝，釀造和

貯存時間最長，生產成本最高。碎沙工藝將高粱全部磨碎成粉狀，通過預處理后拌和糖化

發(fā)酵劑再入窖發(fā)酵，一般經過兩三輪烘烤后即可取完糧食中的酒，相比坤沙酒，碎沙酒生

產周期更短，一年至少可以烤2~3個周期，出酒率更高，但酒體層次感略顯單一，口感不

夠醇厚。翻沙工藝使用坤沙酒最后一次取酒應丟棄的酒糟，再加入破碎高粱和曲藥進行發(fā)

酵蒸僧。翻沙酒由于生產工藝欠佳，只比食用酒精增加了一點醬香味，會出現入口苦澀、

雜味過重的情況。串沙工藝將坤沙酒生產過程中應丟棄的酒糟置于蒸僧器內，再加入一定

比例的食用酒精和香料等，屬于固液勾調酒，生產成本較為低廉、品質低劣，目前茅臺鎮(zhèn)

內已禁止生產。

表3：醬酒四種釀造工藝的特點和對比

坤沙工藝碎沙工藝翻沙工藝串沙工藝

使用完整高粱進行釀使用坤沙酒第七次使用坤沙酒第九次蒸

造，嚴格遵循“四高三使用粉碎后的高粱取酒后所剩酒糟，煮后應丟棄的酒糟，

釀造工藝

長”要求與傳統進行釀酒加入新的碎高粱和加入食用酒精和香料

“12987”制造工藝曲藥進行釀造后蒸儲所得的產品

釀造時長和釀制時長1年，釀制時長1?2個月，釀制時長約30天，

即蒸即得

貯存時長貯存時長3年以上貯存時長1年以上無需貯存

出酒率出酒率較低出酒率較高出酒率較高非糧食酒

醬香明顯，入口醬具有一定的醬香味食用酒精和香精味

具有濃漆味，入口醬味

香發(fā)悶，不響亮，道和特征，辣口，道，在香氣、口感上

風味特點響亮，微苦帶甘，層次

無漆感，但是入口頭中缺格或偏格，和坤沙酒、碎沙酒、

細膩，回味優(yōu)雅

柔和不苦，略發(fā)甜無焦苦香翻沙酒相差甚遠

資料來源：《白酒生產技術》第二版（肖冬光、趙樹欣等），中信證券研究部

坤沙醬香成品酒的品質主要取決于主酒體基酒的質量和年份，調味酒錦上添花。成品

酒的構成一般是有三個部分。（1）基酒，也叫大宗酒，基酒作為主酒體其檔次基本決定了

成品酒的檔次，而基酒的檔次則主要由基酒的儲存年份和自身品質（優(yōu)級酒、一級酒、二

級酒等，坤沙原酒入庫之前按照自然發(fā)酵和蒸儲出的酒質好壞分為優(yōu)質酒、一級酒、二級

酒，其中優(yōu)質酒占比20%左右，一級酒占比50-60%,二級酒占比20-30%）。（2）帶酒，

也就調味酒，主要作用是把一般的酒“帶”到高一個層級，一些優(yōu)質醬酒成品酒會用貯藏

十年、二十年以上的基酒作為調味酒。（3）搭酒，就是一般的酒“搭”進來，高檔醬酒成

品酒中很少有搭酒。

表4：不同檔次坤沙醬酒的工藝和定價差別

檔次生產工藝終端價格帶

第一檔次嚴格遵循傳統“12987”工藝，輪次完整，發(fā)酵時間1年，陳化老熟時間5年以上2000元以上

第二檔次嚴格遵循傳統“12987”工藝，輪次完整，發(fā)酵時間1年，陳化老熟時間為4年1000元以上

第三檔次嚴格遵循傳統“12987”工藝，輪次完整，發(fā)酵時間1年，陳化老熟時間為2-3年500元?1000元

第四檔次輪次少于7次，為3-5次左右,發(fā)酵時間少于1年，陳化老熟時間為1-2年300元?500元

第五檔次坤沙、碎沙的混合酒，沒有輪次概念，陳化老熟時間為1-2年200元?500元

資料來源：《目前醬香酒的真實檔次》（轉引自微信公眾號“李尋的酒吧"），中信證券研究部

醬香型白酒對產地的要求嚴苛，濃厚的產區(qū)概念進一步加強了醬酒的稀缺性。優(yōu)質醬

香白酒的生產離不開特殊的釀酒微生態(tài)環(huán)境和釀酒微生物，而橫跨貴州、四川兩省的赤水

河產區(qū)環(huán)境對優(yōu)質醬香基酒的釀造具有不可復制性。赤水河流域的優(yōu)質紅纓子高粱原料、

砂質和礫土含量高的紫紅色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水源、300-600米高的海

拔、亞熱帶濕溫氣候和活躍的微生物群為醬酒生產釀造提供了極佳的環(huán)境。醬香型白酒產

區(qū)目前主要集中在赤水河上下游，其中面積僅為15.03平方公里的茅臺鎮(zhèn)為核心產區(qū)，地

理空間十分有限。

圖2：主要醬酒企業(yè)在赤水河流域的產區(qū)集群圖3：茅臺鎮(zhèn)智香型白酒釀造過程中常見的幾類微生物

資料來源：酒業(yè)家

十年一劍厚積薄發(fā)，千億市場方興未艾

2021年，國內規(guī)模以上白酒企業(yè)營業(yè)收入達到6033億元，過去5/10年復合增速（按

照可比增速口徑推算，非營收絕對值口徑）分別為11.0%/13.8%,分香型來看醬香型白酒

整體增長最快，復合增速分別為17.1%/26.6%?按照營收規(guī)模計算，2021年濃香/醬香/

清香/其他香型占比分別為50%/33%/9%/9%,相較2016年分別變動-30pcts/+23pcts

/+5pcts/+2pcts<.

根據權圖醬酒工作室統計，2021年醬酒行業(yè)收入1900億元，占整個行業(yè)規(guī)模以上白

酒企業(yè)合計收入的比例約32%、較2017年提升16Pcts,2017-2021年CAGR為20.5%；

實現利潤780億元,占行業(yè)的45.8%、較2017年提升11.8Pcts,2017-2021年CAGR

為22.2%；實現產量約60萬噸，產量占整個行業(yè)的8.4%、較2017年提升5.0Pcts,

2017-2021年CAGR為10.7%。

資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：渠道調研、權圖醬酒工作室，中信證券研究部測算

圖6：2011-2021年醬酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營收(億元)圖7：2017-2021年醬酒行業(yè)產量/收入/利潤占行業(yè)比重

■2017-201820192020-2021

資料來源：權圖醬酒工作室，中信證券研究部資料來源：權圖醬酒工作室，中信證券研究部

回顧歷史，醬酒行業(yè)整體經過四個階段發(fā)展：1)2008年以前，消費者對醬酒的認知

更多停留在茅臺上，其他大部分醬酒企業(yè)均在精耕釀酒生產和確認定位。2)2008-2012

年，白酒行業(yè)黃金十年下半場，茅臺逐步奠定龍頭地位，醬酒行業(yè)整體得到快速發(fā)展。3)

2013?2015年，行業(yè)調整，大部分醬酒企業(yè)持續(xù)堅守釀造，小部分中小酒企停工停產。4)

2016?2021年，茅臺批價不斷創(chuàng)下新高，品牌力再上臺階，眾星拱月，其他醬酒企業(yè)紛紛

開始發(fā)力市場營銷傳播醬酒文化和培育醬酒消費氛圍，在渠道推動和需求不斷擴容下，

2019年開始醬酒明顯崛起，行業(yè)進入高景氣發(fā)展階段。具體來看：

圖8：醬酒行業(yè)發(fā)展歷史圖

90年代到20世紀初，濃香酒占據醬酒行業(yè)整體取得較快增長：①2012年，反三公消費等黑天鵝事茅臺一支獨秀，形成眾星拱月之

行業(yè)絕大部分市場份額，消費者白酒行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利；件導致白酒消費需求銳減，依靠勢，酒廠和渠道共同努力做大市

對于醬酒的認知更多局限于茅臺，②茅臺確立領先地位；③其他醬政商團購且定位次高端價格帶的場，醬酒消費者受眾不斷擴大，

其他大多數醬酒企業(yè)處于生產&積酒企業(yè)開始重視市場運作。中小醬酒企業(yè)首當其沖。形成正向反饋。

2000年，濃香銷量在行業(yè)中占比2012年，醬香行業(yè)營業(yè)收入約5402014年，茅臺鎮(zhèn)中小企業(yè)開工率2020年醬酒行業(yè)實現收入1550億

達到70%以上，醬酒銷量占比僅為億元、占比約12%,利潤總額達到甚至不足40的，直到2019年諸多茅元、占整個行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的

0.4%。180億元、占比約22%,產量達到臺鎮(zhèn)酒企才正式恢復投糧生產，27%;實現利潤630億元、占40%;

40萬千升、占比約34沆2020年才全面恢復至行業(yè)調整期實現產量約60萬噸，占8%。

之前的水平。

資料來源：權圖醬酒工作室，渠道調研，中信證券研究部繪制

2008年以前：堅守本心，精耕釀酒

醬酒較為弱勢，但眾多酒企仍堅守本心持續(xù)釀酒。20世紀90年代到21世紀初，以

川酒六朵金花為代表的濃香酒憑借大商模式、買斷產品牢牢占據行業(yè)絕大部分市場份額，

一部分中酒企業(yè)如茅臺、郎酒、國臺、釣魚臺等還是堅持生產醬香酒。醬酒受制于較長生

產周期，外加濃香酒在渠道端較為強勢，2000年醬酒在行業(yè)中銷量占比僅約0.4%。

消費者對于醬酒的認知更多局限于茅臺，大多數醬酒企業(yè)處于生產和積累的過程。白

酒黃金十年上半場中，茅臺雖躋身頭部高端酒陣營，但并沒有在白酒全行業(yè)中一枝獨秀，

還未形成較強的引領作用。這一階段，消費者對于醬香酒的認知更多停留在茅臺的獨特口

感上。郎酒雖是除了茅臺以外少數取得較高知名度的醬酒品牌之一，但也是2003年才開

始進行深度改革；習酒更大程度上扮演了茅臺輔助者的角色，前期戰(zhàn)略定位為茅臺濃香白

酒基地，導致習酒在被茅臺集團收購后早期濃香產量占絕大多數；其他酒廠如釣魚臺、國

臺等這一階段主要以生產釀酒為主，直至2007、2008年才開始著重布局市場營銷。

2008-2012年：醬酒迎來第一波發(fā)展熱潮

2012年，醬香行業(yè)營業(yè)收入約540億元'占比約12%,利潤總額達到180億元、占

比約22%,產量達到40萬千升、占比約34%。我們認為本輪普酒行業(yè)的快速增長主要源

于：①白酒行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利；②茅臺確立領先地位；③其他低酒企業(yè)開始重視市

場運作。

茅臺引領，多品牌助力。黃金十年下半場，白酒行業(yè)整體實現高速擴張，伴隨茅臺在

政商團購以及意見領袖攻堅上不斷突破，2008年茅臺零售價已逐步與五糧液拉開差距，

并且出廠價也實現反超，帶動消費者進一步增強對于醬酒的認知，引領醬酒行業(yè)發(fā)展。分

公司來看：習酒，順應茅臺引領的醬香趨勢，在2010年實施聚焦醬香，主推定位次高端

的醬香窖藏系列，窖藏系列在2011年和2012年分別實現5億和15億銷售額；郎酒，2008

年開始集中加大央視等高勢能點位的品牌宣傳投放,2011年郎酒集團銷售突破百億（含稅）,

其中紅花郎達到50億以上規(guī)模；國臺，2008年開始逐步確立“貴州國臺酒?醬香新領袖”

的品牌定位，并持續(xù)發(fā)力。

醬酒企業(yè)積極擴建產能。醬酒行業(yè)的快速發(fā)展也導致了大批茅臺鎮(zhèn)醬香酒企紛紛開始

進行產能擴張和基礎設施建設。國臺在2008年投資數千萬建設總面積達2000余平方米的

名人珍藏酒窖，于2010年落成，2011年啟動國臺酒莊有限公司建設，當年投產。郎酒則

在2012年分別投資兩河口、吳家溝醬酒生產基地兩大擴產項目，同時規(guī)劃建設2000畝天

寶峰儲酒庫，目標打造世界級醬香酒谷。

2013-2015年：行業(yè)調整，醬酒遇冷

白酒需求遇冷，醬酒投產率下降。2012年，反三公消費等黑天鵝事件導致白酒消費

需求銳減，疊加前期大幅支出擴產，雖然較多酒企始終保持醬酒生產釀造，但部分中小醬

酒企業(yè)為了緩解資金鏈壓力減少投料或者中斷釀造，2014年茅臺鎮(zhèn)中小企業(yè)開工率甚至

不足40%,直到2019年眾多茅臺鎮(zhèn)的中小酒企才正式恢復投糧生產，2020年才全面恢復

至行業(yè)調整期之前的水平。

圖9：白酒行業(yè)收入（億元）和同比增速圖10：普飛和五糧液終端價格（元）

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資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：渠道調研，中信證券研究部

表9：2009-2013年業(yè)內外資本的醬酒布局

時間公司資本屬性醬酒布局

2009年金東集團業(yè)內資本旗下子公司華致酒行斥資8250萬元收購珍酒

2010年五糧液業(yè)內資本推出永福醬酒新品

2011年舍得業(yè)內資本推出“吞之乎”醬酒新品

2011年海航集團業(yè)外資本斥資7.8億元收購懷酒60%股權，成立貴州海航懷酒酒業(yè)公司

2011年聯想控股業(yè)外資本斥資1.3億元收購武陵酒38%股權，取代瀘州老窖成為第一大股東

2013年娃哈哈業(yè)外資本斥資150億元與茅臺鎮(zhèn)金醬酒業(yè)合作建立醬酒基地，推出“領醬國酒”醬酒新品

資料來源：各公司公告、各公司官網，中信證券研究部

2016-2021年：茅臺一騎絕塵，醬酒趨勢強勁向上

2016年以來，醬酒發(fā)展主要經歷兩個階段：①2016-2018年，茅臺初露鋒芒，其他

翕酒企業(yè)在品牌、產品、營銷、渠道等多方面進行改革，為后期高速發(fā)展打下堅實根基。

②2019年以后，茅臺一支獨秀，形成眾星拱月之勢，酒廠和渠道共同努力做大市場，醬

酒消費者受眾不斷擴大，形成正向反饋。茅臺，品牌力再上臺階，尤其是非標酒構建成超

高端產品矩陣，系列酒也實現全面順價，配額供給緊俏。習酒，2020年銷售突破百億，

窖藏1988成為50億次高端大單品，暢銷全國；郎酒成功打造郎酒莊園模式，青花郎逐步

躋身高端白酒龍頭序列；釣魚臺,國臺、珍酒、金沙等均實現跨越式發(fā)展，2016-2021收

入CAGR均在40%以上。

我們認為，本輪醬酒行業(yè)快速增長的原因主要在于：①茅臺品牌價值較上一輪行業(yè)景

氣更上一層樓，茅臺對于消費者的培育更加充分、消費者對于醬酒認知度提高，茅臺需求

下溢也擴大了千元價格帶、次高端價格帶醬酒的需求。②其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、

產品'營銷等多方面的綜合實力不斷提升，迅速占據高端、次高端、中低端白酒市場。③

醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強，廠家和經銷共同做大市場。④在白酒具備“面子消費”

和“跟風消費”屬性下，醬酒熱度持續(xù)增長。⑤以貴州仁懷市為代表的政府部門主動積極

出臺相關政策，保障行業(yè)長期健康可持續(xù)發(fā)展。具體來看：

茅臺品牌價值再上臺階，引領醬酒熱潮。2016年，白酒行業(yè)開始整體復蘇，需求回

暖。2017年飛天茅臺批價進入快速上漲通道，目前散茅/箱茅批價達到2600/3000元左右，

不斷創(chuàng)下歷史新高，茅臺酒非標產品構建成的超高端矩陣進一步在高端消費圈層形成粘性,

公司品牌力再上臺階，引領醬香熱潮。2020年開始，茅臺明顯增大電商、KA等渠道投放，

普飛消費群體不斷擴大，需求不斷提升。此外，茅臺啟動系列酒雙輪驅動戰(zhàn)略，通過舉辦

“茅臺醬香?萬家共享”千人品鑒會、茅粉節(jié)、商場展示、大客戶聯誼會等，大幅提升醬

香酒的品牌勢能并推動消費者普及教育。在茅臺持續(xù)供不應求以及渠道&消費者對于醬酒

需求迅速增長的情況下，帶動其他醬酒企業(yè)需求迅速爆發(fā)。

其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、產品、渠道等多方面的綜合實力不斷提升，為本輪醬

香熱打下了更為扎實的品牌基礎和更具持久性的消費氛圍。

在產品定位上，醬酒企業(yè)紛紛推出或者聚焦高端、次高端大單品，積極占位。習酒，

重點打造次高端大單品窖藏1988,2019年推出千元價格帶高端產品君品習酒；郎酒，2017

將紅花郎事業(yè)部改成青花郎事業(yè)部，宣布青花郎的新定位為“中國兩大醬香型白酒之一”，

2021年定位莊園醬酒；國臺，2017年明確打造國臺國標酒、國臺15年和國臺龍酒大單

品戰(zhàn)略；釣魚臺，2017年進行市場化運作，2021年推出第三代國賓酒，聚焦自營產品。

在品牌營銷上，各家頭部酒企的多元化營銷模式為醬香品類樹立起優(yōu)質健康且稀缺的

高端形象，讓更多的消費者接觸、認知并推崇低香品類。如習酒的“君品?雅宴”、“習酒?君

品薈”和“我是品酒師?醉愛醬香酒”高端品鑒會；郎酒的莊園體驗式營銷,“青花盛宴?中

國高端醬酒鑒賞薈”；國臺的“大國醬香醉美國臺”體驗之旅；釣魚臺的“釣魚臺球瑯彩

之夜”等系列產品高端品鑒會。

在渠道運作上，逐步向精細化管控，大商、傳統渠道發(fā)力。各公司前期在渠道運作均

較為粗獷，招收較多小商、業(yè)外團購商，同時利用貼牌開發(fā)產品快速擴規(guī)模搶占市場份額。

伴隨品牌力的逐步提升，各龍頭醬酒企業(yè)紛紛加強渠道管控，搶奪大商、優(yōu)商、企業(yè)團購

資源。

醬酒渠道利潤豐厚，渠道推力較強。目前由于優(yōu)質醬酒持續(xù)供不應求，疊加需求爆發(fā)、

且部分醬酒規(guī)模體量較小、渠道大多以團購為主，導致醬酒渠道利潤普遍高于同等價位段

的知名濃香白酒、尤其是集中在次高端價格帶。同時，醬酒迅速漲價又致使部分渠道商囤

積庫存再次減少市場有效供給，進一步推動價格上升、抬高渠道利潤，提高渠道推力。

收藏和投資屬性進一步推高渠道利潤，加速醬酒行業(yè)發(fā)展。名優(yōu)醬酒品牌借助工藝的

特殊屬性賦予自身不斷增值的能力，價格同樣維持穩(wěn)定上漲態(tài)勢。優(yōu)質醬酒的金融、收藏

屬性一方面使消費者愿意囤酒，另一方面使經銷商資金周轉速