基于自由現(xiàn)金流量對上市公司的估值分析

基于自由現(xiàn)金流量對上市公司的估值分析基于自由現(xiàn)金流量對上市公司的估值分析

一、引言

黃金是一種重要的儲值物品，可以用來躲避貨幣幣值下降所導致的財富縮水，同時，也是重要的飾品原料，因此，正確的、及時對黃金生產(chǎn)、銷售企業(yè)的評估對經(jīng)濟動向和社會開展有著重要的意義[1]。隨著我國經(jīng)濟迅猛開展，黃金的需求不斷增加，黃金的交易和生產(chǎn)持續(xù)增長，2022年我國黃金消費首次超過印度成為全球第一。我國黃金消費主要集中的飾品方面，2022年，中國大陸地區(qū)黃金的需求量近700噸，其中約65%的需求來自于珠寶行業(yè)，2022年飾品用金為717噸[2]。黃金產(chǎn)品在整個珠寶市場中的仍處于當先地位，在2022年，黃金產(chǎn)品占整個珠寶市場的54.5%。周大福珠寶集團有限公司〔下列簡稱：周大?！呈怯?022年在香港聯(lián)交所上市的從事黃金首飾、珠寶生產(chǎn)交易的馳名公司。周大福市值為1350億〔2022〕，營業(yè)收入為574.33億港元，凈利潤為71億港元，其規(guī)模和市場占有率當先于其他珠寶公司。另外，該公司主營業(yè)務為黃金飾品等珠寶的加工和銷售，業(yè)務具有很強的專一性，便于針對性的分析，更能體現(xiàn)在金價不穩(wěn)定的情況下黃金珠寶公司營運情況。因此，對周大福進行分析和估值可以了解當今黃金價格波動的情況下黃金珠寶公司的運營情況。

二、自由現(xiàn)金流模型

對企業(yè)市值的估值有多種辦法，比擬常用的有相對價值模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和自由現(xiàn)金流模型。相對價值模型會將復雜綜合的上市公司價值評估問題簡化成一個比率，是一種相對靜態(tài)的思維方式，因為相對估值法可以任意的選擇可比公司和乘數(shù)使得這些比率容易受到人為的操縱，很難保證估值結(jié)果的公道性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型對于公司的資產(chǎn)負債規(guī)模非常敏感，很容易受到公司負債變化的影響，當公司的杠桿程度相對較高或者公司頻繁調(diào)節(jié)財務杠桿比例時，該模型計算出的公司市值會隨著負債的改變發(fā)生經(jīng)常性的波動，很難準確估計公司的價值。為了更準確的對周大福市值進行估值，本文估值辦法采用了自由現(xiàn)金流模型。自由現(xiàn)金流量模型是從公司自身的要素出發(fā)，能準確的反映企業(yè)的真實實力，且不受股利發(fā)放和負債比率波動的影響，同時自由現(xiàn)金流量模型要求對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)未來開展趨勢、公司的開展規(guī)劃等深入了解，因此能更全面客觀的對公司進行估值。

自由現(xiàn)金流量〔FreeCashFlow，F(xiàn)CF〕是企業(yè)經(jīng)營活動中殘余的現(xiàn)金流量，是目前被廣泛認同和接受的主流價值估值法，已廣泛應用于投資分析、投資組合管理、公司并購和公司財務等領域[3]。自由現(xiàn)金流分析對企業(yè)的價值和戰(zhàn)略決策有重要意義[5]。CheungW.M.等認為自由現(xiàn)金量法是了解股票收益同步性的重要工具[4]。自由現(xiàn)金流模型需要對未來自由現(xiàn)金流進行估值，結(jié)合公司的債務和權(quán)益本錢以公司的加權(quán)平均資本本錢作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，計算公司未來各年自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和作為公司價值，并在此根底上可計算股權(quán)價值，得到股票價值。該模型計算通式為：

其中：FCFt表示在t時期的公司自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CFt=息前稅后利潤+固定資產(chǎn)折舊與攤銷《C新增資本支出《C營運資本增加額[6]。

WACC為權(quán)益資本和負債資本的加權(quán)平均資本本錢，公式表示如下：

WACC=Ke×We+Kat×Wd

其中Ke是普通股資本本錢；We是普通股在總資本中的比重；Kat是稅后債券資本本錢；Kat是債券在總資本中的比重。

由于自由現(xiàn)金流的增長可能隨著公司和市場的開展呈現(xiàn)回升、下降等非固定的趨勢，因此實際計算時多采用多階段增長自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，具體步驟如下：

1.計算出假定的非固定增長時間段的自由現(xiàn)金流，并折現(xiàn)至期初；

2.計算出固定增長階段的自由現(xiàn)金流，并折現(xiàn)至期初；

3.將上述兩項相加，那么可得到非固定增長自由現(xiàn)金流的公司價值；

4.在此根底上計算股權(quán)價值〔公司價值一債權(quán)價值〕，并得到股票價值。

若自由現(xiàn)金流從t時期至t+n時期為非固定增長，t+n時期之后穩(wěn)定增長率為g，那么多階增長自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可推導為：

其中V是公司在t時期的價值，V1是t時期至t+n時期的價值折現(xiàn)到t時期，V2是t+n時期之后的價值折現(xiàn)到t時期，Ci是第i年的現(xiàn)金流，r是折現(xiàn)利率，g是第二階段穩(wěn)定增長率。

三、自由現(xiàn)金流對周大福的估值、分析

根據(jù)自由現(xiàn)金流計算模型的要求和2022～2022財年周大福發(fā)布的根本財務數(shù)據(jù)，分別計算如下。

稅后凈利潤預測

由于周大福于2022年在香港聯(lián)交所上市，考慮到該公司上市前后其營業(yè)外收入與營業(yè)外支出可能會有所變化，我們僅考慮2022年和2022年所頒布的其他收入和其他支出數(shù)據(jù)。2022年的其他收入為244.6百萬港元，其他支出為129百萬港元，由收入項減支出項的差值占當年的營業(yè)額比率為0.2043%；2022年的其他收入為323.6百萬港元，其他支出項僅為1.2百萬港元由收入項減支出項的差值占當年的營業(yè)額比率為0.5613%。盡管兩年的數(shù)據(jù)有一定差別，但考慮到所占比例非常小，于是取均值0.38%作《槎《2022年到2022年的預測值。預測得到2022年到2022年營業(yè)外收入凈額分別為：478.8、574.5、660.7、726.8萬元。自周大福2022年上市后，由于稅金/息稅前利潤比例，分別為22.03%，19.53%，24.18%，19.97%，20.48%，變化規(guī)律不明顯，故認為該比率是圍繞在一個相對穩(wěn)定的數(shù)值水平高低波動的。通過求平均，可以得到21.24%，于是預期在未來2022年到2022年，所得稅率水平均為21.24%。所得到預測2022年到2022年周大福息稅前利潤分別為：15711.7、18854.0、21682.1、23850.3百萬港元。經(jīng)過各項預測和計算得到利潤表預測如表1所示。固定資產(chǎn)折舊與攤銷

周大福的折舊與攤銷主要由固定資產(chǎn)〔物業(yè)、產(chǎn)房及設備〕、預付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金計提。根據(jù)周大福頒布年報數(shù)據(jù)計算2022～2022年間折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例，以及固定資產(chǎn)、預付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和占營業(yè)收入的比例，得到結(jié)果如下表2所示：

由表2中可看出3年間公司的折舊和攤銷維持一個相當穩(wěn)定的比例，因此我們假定公司的折舊政策在未來也不會發(fā)生大的改變，折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例按照2022-2022年間的比例均值18.49%進行估算，固定資產(chǎn)、預付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和占營業(yè)收入的比例按照2022～2022年間的比例均值4.22%進行估算，計算得未來4年〔2022、2022、2022、2022〕折舊與攤銷結(jié)果分別是：983.1、1179.7、1356.7、1492.4萬港元。

營運資本凈變動〔增加〕

將公司上市后的2022年和2022年數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值作為預測的將來2022年～2022年相關工程的比例。而流動資產(chǎn)中應收貸款和已抵押銀行存款這兩個工程與營業(yè)收入及本錢都沒有直接聯(lián)系，其中應收貸款在過去2年間的數(shù)值都相對穩(wěn)定，因此直接取2022年的應收貸款值作為未來4年的預測值；而已抵押銀行存款在公司上市后驟減至兩位數(shù)，考慮到可能存在的微小波動取2022年與2022年的平均值作為2022-2022年已抵押銀行貸款的數(shù)值。結(jié)合以上對2022年至2022年流動資產(chǎn)和流動負債的預測計算出2022年至2022年預計營運資本和營運資本凈額，得結(jié)果如表3所示：

資本支出

資本支出是對長期資產(chǎn)，無形資產(chǎn)，無息長期負債進行的投資。周大福作為一家以經(jīng)營黃金珠寶為主營業(yè)務的公司，其資本性支出主要集中于對分店的翻新和裝修，物業(yè)、土地及房產(chǎn)投資，購入機器。由于翻新與裝修費用并未在報表中明確注明，所以我們通過考慮2022年至2022年其固定資產(chǎn)價值的變化情況，以及固定資產(chǎn)與資本支出的關系來分析資本支出未來的變化情況。據(jù)周大福在2022年6月26日所頒布的《稻藎《2022財年的資本支出為7.4億港元，那么該財年資本支出/固定資產(chǎn)的比例為0.438518519，將該項比例作為預測年度的預期比例，那么可以得到預期資本支出，2022、2022、2022、2022年的資本支出分別為1842.85、2211.42、2432.56、2675.82萬港元。在該公司年報中預期的2022財年的資本支出區(qū)間是8～10億，2022財年為12～15億，預測結(jié)果均合乎預期情況。

通過采取直接估算現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，根據(jù)上述計算結(jié)果，可以計算出2022年至2022年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)如表4所示：

根據(jù)上述的分析可以直接計算出周大福集團于2022～2022年的價值現(xiàn)值如圖：

百萬港元

由于周大福集團并未發(fā)行債券因此其股票價值就等于公司價值，而目前周大福總股本共有100億股，通過計算周大