基礎化工行業(yè)2023年年度策略

目錄回顧與展望：碳中和背景下能源新舊轉換；供給沖擊、需求收縮、預期偏弱景氣度：國內宏觀環(huán)境偏弱運行，化工行業(yè)景氣2021年前高后低，進入年持續(xù)回落，各子行業(yè)分化明顯，上游景氣帶動利潤兌現(xiàn)需求：年整體疲態(tài)，房地產政策回暖，2023年消費需求修復或有空間出口：外需紅利或逐步消退，外貿壓力增加供給：海外開工高位，資本開支縮減，我國化工行業(yè)進入資本開支密集期，強度超越歷史水平庫存：位于較高水平，進入主動去庫存階段總結：需求偏弱+出口承壓+供給增加，化工行業(yè)整體進入探底階段板塊行情：階段性、結構性機會較多，22年來多數(shù)子行業(yè)下跌，行業(yè)低估值狀態(tài)顯現(xiàn)投資策略：尋找國際產業(yè)布局深刻變革周期下的投資機會引領發(fā)展需求修復及增長：新能源、代糖、地產復蘇、純堿產業(yè)未來增長：生物合成、催化劑保障安全全球農化維持較高景氣，我國系全球農藥供給主力；磷肥系出口拉動型肥種，期待冬去春來后的盈利修復我國能源成本及產業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯，有望承接制造轉移：輪胎、顯示材料聚焦產業(yè)發(fā)展核心力量龍頭企業(yè)產業(yè)鏈擴張能力強，未來行業(yè)產能冗余情況下仍能大概率勝出推薦個股匯總重點推薦：萬華化學、華魯恒升、揚農化工、萬潤股份、金禾實業(yè)、華恒生物、凱立新材、潤豐股份、廣信股份、中觸媒建議關注：遠興能源（純堿）；云天化（磷肥）；玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟（輪胎）碳中和背景下能源新舊轉換供給沖擊、需求收縮、預期偏弱關鍵詞：通脹、景氣回落、分化、安全、全球產業(yè)布局再平衡現(xiàn)狀：弱需求、利潤走弱、高庫存、高投資，上下游分化回顧與展望景氣度：國內宏觀環(huán)境偏弱運行，22年以來化工行業(yè)景氣整體走弱宏觀環(huán)境回顧：偏弱運行分板塊工業(yè)增加值回顧分板塊出口情況回顧

景氣度：國內化工行業(yè)景氣2021年前高后低，進入年持續(xù)回落21年前高后低，22年上半年景氣走弱工業(yè)增加值當月同比PPI-PPIRM價差國際原油價格&中國煤炭價格2021年，疫情沖擊后經濟復蘇逐步走向尾聲，化工行業(yè)景氣度前高后低。

年以來，俄烏沖突實質性影響原油、天然氣等原料，化肥等多種化學品供應，加之通脹等因素影響，中國煤炭價格維持高位，國際原油價格出現(xiàn)跳漲，下半年以來原油價格雖有回落，但在需求走弱、上游原料價格大幅上漲背景下，國內基礎化工景氣

呈下行態(tài)勢。、國家統(tǒng)計局，天風證券研究所-10-50510-15-25-5515253506-0506-1007-0307-0808-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08%PPI-PPIRM價差 PPI化學原料及化學制品制造業(yè)-當月同比 PPIRM化工原料類-當月同比景氣度：21年下半年起基礎化工行業(yè)降速運行，上游景氣帶動利潤兌現(xiàn)基礎化工板塊單季度收入及增速基礎化工板塊單季度凈利潤及增速基礎化工板塊毛利率、凈利率

元

元

歸

凈利潤凈利潤增速

化工各子行業(yè)營收及凈利潤從上市公司層面看，化工行業(yè)2021年下半年以來，上游能源價格高企、疫情反復、內需走弱、出口需求減速，下游傳導不充分，基礎化工板塊營收、凈利潤增速走弱。

分子行業(yè)看，

年前三季

度及Q3單季度鉀肥、農藥、磷化工、碳纖維、無機鹽、制

冷劑、有機硅營收同比增速較

快。其中，①農化行業(yè)全球供給受限于俄烏沖突影響，外加糧食價格維持高位等因素，鉀肥、農藥、磷化工等子行業(yè)年以來較為景氣；

②碳纖維則受益于下游風電葉片領域需求快速提升；③純堿價格雖有所回落，但仍維持在歷史較高水平；④制冷劑行業(yè)配額爭奪接近尾聲，行業(yè)格局逐步向好，且氟硅材料下游應用場景增多，氟化工和有機硅行業(yè)需求有所增長。景氣度：各子行業(yè)分化明顯，所處景氣階段差異較大化工各子行業(yè)景氣程度將化工各子行業(yè)（按上市公司樣本數(shù)據(jù)）Q3單季度毛利率歷史分位與過去四個季度毛利率同比變化趨勢相結合，可以發(fā)現(xiàn)：當前（22Q3）處于毛利率歷史較高分位的行業(yè)（如鉀肥、生物發(fā)酵、其他纖維等行業(yè)）在最近4個季度的毛利率同比保持增長，表明這些行業(yè)

目前仍處于較高景氣；而橡膠助劑及炭黑、維生素、其他化學品制品等行業(yè)22Q3毛利率位于歷史較低分位，且連續(xù)超過4個季度毛利率同比下滑，表明行業(yè)

進入歷史

底部區(qū)間；同時，還需要關注景氣水平可能發(fā)生正向和負向反轉的子行業(yè)?？赡馨l(fā)生正向反轉的行業(yè)有其他

材料，主要包括催化劑、膠黏劑、導熱材料等行

業(yè)企業(yè)；而可能發(fā)生負向反轉的行業(yè)主要有純堿、

磷化工、無機鹽、氟化工、有機硅以及氮肥等。

（此處僅代表數(shù)據(jù)上的拐點，不代表對行業(yè)景氣的預測觀點）注：景氣上行/下行超過1年：連續(xù)超過4個季度毛利率同比增長/下降；景氣上行/下行1年：連續(xù)4個季度毛利率同比增長且22Q3同比增長；景氣可能正向/負向反轉：連續(xù)4個季度毛利率同比增長/下降但22Q3同比拐點下降/增長；近半年景氣向上/向下：無連續(xù)毛利率變動趨勢而（或）最近兩個季度同比增長/下降。，天風證券研究所；注：歷史分位計算的是2017Q1-2022Q3區(qū)間企業(yè)的毛利率分位水平需求：年整體疲態(tài)，2023年消費需求修復或有空間家電產量同比保持穩(wěn)定固定資產投資完成額（基建投資）同比上升房地產開發(fā)面積同比下滑風電產量月度數(shù)據(jù)新能源汽車月銷量

房

新開工面積 房

工面積 房

工面積

空調

家用電

家用

機

電

布

汽車產銷量同比有所波動太陽能電池產量月度數(shù)據(jù)

紡服產量同比下滑基建領域固定資產投資同比上升，下游家電領域需求基本穩(wěn)定，汽車領域需求有所波動，房地產領域需求當前仍較弱。新能源領域需求高位，新能源汽車銷售21年實現(xiàn)臺階式增長；22年已接近尾聲，新能源汽車、風電、光伏電池產量仍有較高增速。

受疫情反復的影響，22年消費整體偏弱（特別是二季度沖擊明顯），23年年初或有低基數(shù)效用；此外冬季疫情的擾動后，明年疫情對經

濟活動和生產活動的制約有望呈現(xiàn)緩解趨勢。、國家統(tǒng)計局，天風證券研究所需求：房地產政策回暖，2023年下游房地產需求或迎修復房地產信貸、債券、股權融資政策悉數(shù)落地日期事件內容2022.11.22國務院常務會議推進保交樓專項借款盡快全面落到項目，激勵商業(yè)銀行新發(fā)放保交樓貸款，加快項目建設和交付。2022.11.23中國人民銀行、銀保監(jiān)會推出16條金融舉措穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放，支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期，保持債券融資基本穩(wěn)定；積極做好“保交樓”金融服務，支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款，并鼓勵金融機構提供配套融資支持；延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排，階段性優(yōu)化房地產項目并購融資政策2022.11.28證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，同時恢復上市房企和涉房上市公司再融資。在“房住不炒”的政策大背景下，我國30城新房成交面積同比數(shù)據(jù)自2021年5月以來已連續(xù)18個月下滑，14城二手房成交面積同比數(shù)據(jù)和100大中城市成交土地總價同比數(shù)據(jù)自Q3以來有所修復，房地產市場整體處于歷史底部。年11月底，房地產市場接連迎來信貸、債券、股權融資三大渠道的放寬政策，我們分析認為，信貸、債券、

股權融資領域三大政策在一定程度上將促進房地產市場回暖，進而或對相關化工品消費的拉動效果；與此同時，

需要結合觀察實際需求增長情況，及相關化工品自身供需格局變化情況。100大中城市成交土地總價及同比變動14城二手房成交面積及同比變動30城新房成交面積及同比變動

、中國政府網(wǎng)、財聯(lián)社出口：外需紅利或逐步消退，外貿壓力增加化工品出口價格指數(shù)化工品出口數(shù)量指數(shù)2020年，全球為緩解疫情帶來的經濟壓力而快速擴張財政及貨幣政策，帶來全球需求反彈中國依托完善的化工產業(yè)鏈優(yōu)勢，及強大的生產能力，帶動強勁出口，提升全球出口份額年

前三季度，我國出口貿易額逐季度提升，但全球占比有明顯下降；其中上半年化工品出口數(shù)量指數(shù)增長，下 半

年以來回落；化工品出口價格指數(shù)方面，今年以來化學原料及制品和化纖行業(yè)整體呈現(xiàn)下降趨勢?；て烦隹诮回浿?當月同比我國出口貿易額及全球占比WTO、、海關總署，天風證券研究所出口：外需紅利或逐步消退，外貿壓力增加重點化工品出口量當月同比子行業(yè)出口交貨值當月同比出口/外需：年前三季度分化明顯，中下游產品出口放緩，天風證券研究所；注：上圖數(shù)據(jù)截至2022Q3，下圖數(shù)據(jù)截至年9月出口：外需紅利或逐步消退，出口壓力增加歐美復蘇進入尾聲后，21年四季度以來全球貿

易增速下滑，截至22Q2，全球出口量指數(shù)同比增速從21Q2的22.5%回落至4.1%，

但價格

仍處于高位，

22Q3

總出口額同比增速達到62.1%，為16年至今最高水平。

年1-10月中國的化學品出口主要依托韓國

/印度/美國/日本/巴西等國拉動，分別占總出口額的12.9%/10.2%/9.7%/6.9%/5.1%

。從同比增加額看，我國對韓國/美國/巴西/日本/印度的出口增加額較去年同期排在前列，分別同比增加448.3/190.7/189.8/170.8/149.1

元

，

同比增長77%/33%/86%/45%/23%。主要經濟體進入緊縮周期，海外（以歐美為主）需求增長或將明顯放緩，或將對國內化學品出口造成較為持續(xù)的壓力。中國化學品出口結構-分國家1全球貿易量增速下滑歐美民用建筑開工環(huán)比有所波動歐美汽車銷量總體呈下行趨勢美國CPI見頂回落歐美PMI有所下行美國非耐用品服裝銷售額同比增速、海關總署、Bloomberg、WTO，天風證券研究所；

年統(tǒng)計1

截至10月，化學品包括無機化學品和有機化學品供給：海外開工高位，資本開支縮減歐洲工業(yè)產能利用率較平穩(wěn)美國化工產品工業(yè)產能利用率上揚海外化工企業(yè)資本開支同比增速全球化工行業(yè)資本開支同比增速年以來，

美國化工品工業(yè)產能利用率持續(xù)上揚

，

從Q1

的80.43%

上升至Q3

的81.33%

；同期歐洲國家工業(yè)產能利用率在天然氣供給短缺的情況下整體較為平穩(wěn)。年年初至今（Q1-Q3），全球化工行業(yè)資本開支同比增速較21年明顯回落，從過去10年看，2012、2015、為全球資本開支低點。分地區(qū)看，22Q3美國/歐洲/日本/韓國的化工行業(yè)資本開支額同比增速分別為15%/2%/-11%/33%，增

速

較

去

年

同

期

分

別

下

滑4.9/9.1/6.4/1.6個百分點，反映了當前（22Q3）全球新增資本開支規(guī)?？s減，資本擴張速度減緩。

歐洲

歐元區(qū)

國

國

大利

國

西

Bloomberg、美聯(lián)儲，天風證券研究所供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，強度超越歷史水平主要化工品開工率歷史分位水平（截至2022Q3末）化工行業(yè)能耗水平下降

化學纖維制造業(yè)

化學原料及化學制品制造業(yè)

橡膠和

料制品業(yè)

動力煤消耗量

國

內化工行業(yè)在21年Q4能耗雙控政策影響下開工受限，22年Q1產能利

用率短暫回升后，22年Q2、Q3受疫情等因素影響，下游消費不振，化

工各子行業(yè)產能利用率環(huán)比有所下滑，22年Q3化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)產能利用率分別為75.3%、82%、91.8%。從統(tǒng)計的細分產品看，截至22年Q3，產能利用率較高的化工品為聚酯瓶片、ABS、膠黏劑，而甲醛、二甲醚、PVC產能利用率較低。從國內化工行業(yè)固定資產投資完成額來看，20年上半年受疫情影響，同比增速為負；21年上半年，得益于疫情得到迅速控制，原先受影響的生產項目恢復建設，增速轉正并明顯提升。21年下半年至22年Q1除化學纖維行業(yè)外，化學原料及化學制品和橡膠及料制品業(yè)增速有所回落。22年Q2以來，化學纖維行業(yè)增速也經歷回落，Q3各子行業(yè)增速

基本穩(wěn)定。從

能耗水平上看，22年受疫情形勢等影響，企業(yè)開工受限，行業(yè)能耗用

量同比增速放緩。國內化工行業(yè)產能利用率情況

制造業(yè)

石油和天然氣開采業(yè)

化學原料及化學制品制造業(yè)

化學纖維制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比增速

、百川盈孚、隆眾資訊、中纖網(wǎng)、國家統(tǒng)計局，天風證券研究所供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，絕對額超越歷史水平2010年以來，我國經歷了三輪明顯的化工品價格周期：①

C1-C2-C3（10-16年）的6年周期，此輪周期中原油價格與化工品相對同步變動；②

C3-C4-C5（16-20年）的5年周期，此輪周期是低油價環(huán)境下化工品價格波動為主的周期；③

C5-C6（20-至今）的新一輪周期，此輪周期是在高油價背景下的化工品價格周期。伴隨著化工品價格周期性波動，化工企業(yè)的資本開支（在建工程同比增速為標準）也經歷了明顯的周期性：①

Z1-Z2（10-11年）在建工程同比增速由低位快速增長至超過80%，并自2010年Q1起連續(xù)15個季度維持在10%以上，此輪資本開支周期典型的特征是與化工品價格變動略滯后1個季度，幅度和持續(xù)程度很大程度上取決于價格波動，屬于產品價格驅動型資本開支周期；②

Z3-Z4（18-19年）在建工程同比增速由負快速轉正并保持在20%左

，此輪資本開支周期遠晚于產品價格周期，主要原因在于：16-18年的供給側改革平抑了企業(yè)資本開支

愿

，并且此輪周期是低油價背景下的中游化工品周期，無成本支撐條件下企業(yè)資本開支

愿不足

，此輪周期屬于典型的

供

給側改革后龍頭企業(yè)自主的擴張周期；③Z5-Z6（21-22年）在建工程同比增速在21Q2觸底后開啟快速提升周期，并在22Q2超過40%，此輪周期較產品價格周期起點滯后超過1年，主要系20年新冠疫情和21年碳中和背景下，企業(yè)資本開支

愿較為滯后

，而此輪資本開支隨著化工品價格的見頂回落，高位已現(xiàn)拐點，屬于供需擾動下滯后

的資本開支周期。中國化工產品價格指數(shù)（CCPI）、化工行業(yè)在建工程同比供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，絕對額超越歷史水平固定資產增長則出現(xiàn)了兩輪周期，而這兩輪周期中，在建工程向固定資產的轉變有明顯差異：①

G1-G2（11-13年）屬于典型的在建工程同步轉固周期，在建工程和固定資產增速周期起點和終點相差約6個季度，這符合多數(shù)化工品18個月的建設周期的規(guī)律；②

G3-G4-G5（19年-至今），此輪因供給側改革和低油價背景，在建工程的快速增長以供給側改革后龍頭企業(yè)資本開支為主，快速爆發(fā)并持續(xù)時間較長；

但固定資產增長則相對沒有規(guī)律性，由多輪起伏組成，并持續(xù)至今，這也體現(xiàn)出龍頭企業(yè)的產品選擇性擴張和轉固的規(guī)律：此輪資本開支周期中，化工企業(yè)向上做一體化原料建設，并伴隨多個新基地布局，投產時間也不盡相同。③

展望未來固定資產：在2020年觸底至年Q2見頂?shù)男乱惠啴a品價格周期背景下，化工企業(yè)的資本開支自21年Q2開始逐步向上，次輪資本開支從區(qū)間強度上超過了2018年第二輪周期，而從絕對額方面，此輪資本開支則超過歷史兩輪，為2010年以來最密集的資本開支周期，對應未來固定資產預計在2023-2024年有新一輪快速增加，未來供給增加壓力較大?；ば袠I(yè)在建工程同比、化工行業(yè)固定資產同比-40%-20%0%20%40%0%5%10%15%20%35%

100%10-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09固定資產同比（左軸）在建工程同比（右軸）Z1Z2G1G2Z3Z4G3G4Z530%

80%25%

60%Z6G5供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，強度超越歷史水平

磷肥與磷化工 合成 民爆用品 顯示材料

特種氣體 輪胎輪其他橡膠制品

其他化學制品

其他化學原料

非金屬材料無機鹽

其他材料

煤化工

純堿

堿

氮肥

鉀肥

復合肥

農藥

膠

其他纖維

碳纖維

化學用品

酯

生物發(fā)酵

有機硅 維生素

半導體材料

氟化工及制冷劑橡膠助劑及炭黑加劑材料料料油聚

食品

紡

無機鹽其他材料煤化工純堿

堿氮肥鉀肥復合肥農藥

膠其他纖維碳纖維紡

化學用品聚

酯生物發(fā)酵氟化工及制冷劑磷肥與磷化工有機硅合成

維生素食品

加劑民爆用品

料油

顯示材料特種氣體半導體材料

材料輪胎輪橡膠助劑及炭黑其他橡膠制品

料其他化學制品其他化學原料非金屬材料

化工各子行業(yè)在建工程金額及占比對比（上圖為金額，下圖為占比）化工行業(yè)進入資本開支密集期，Q2在建工程同比增速高于2018Q4的增速高點。對比在建工程同比增速較快的2011Q4、2018Q4與Q2：整體來看，本輪在建工程金額大幅超過前兩輪，但在建工程占比則相對較低（說明相對分散）本輪在建工程明顯增多的行業(yè)有聚

酯

、煤化工、

料

、農藥、輪胎等與以往兩次資本開支方向不同：①

10-13年是上游企業(yè)原有產能的擴張；②

18-20年是龍頭企業(yè)橫向及向上一體化擴張；而③

21年以來的資本開支方向，則是一體化企業(yè)向下游延伸產業(yè)鏈，向精細化工方向延伸的擴張。

在建工程 在建工程同比在建工程及同比增速部分上市公司三輪資本開支的主要投向（單位：

元）2011Q42018Q42022Q2企業(yè)行業(yè)重點在建項目投向投資額企業(yè)行業(yè)重點在建項目投向投資額企業(yè)行業(yè)重點在建項目投向投資額鹽湖股份鉀肥金屬鎂一體化項目（百萬噸鉀肥綜合利用三期）鉀肥200萬華化學聚

酯萬華煙臺工業(yè)園項目石化24萬華化學聚

酯聚

酯產業(yè)鏈延伸及配套項目聚

酯480圣濟堂化學制劑金赤化工煤化工項目煤化工49鹽湖股份鉀肥金屬鎂一體化項目鉀肥432中化國際其他化學制品江蘇瑞恒碳三產業(yè)一期工程項目PDH與C3產業(yè)鏈139云天化磷肥及磷化工呼倫貝爾煤化工項目（5080

項目）煤化工46寶豐能源煤化工無當年信息——金發(fā)科技改性

料60

萬噸/年

ABS及配套裝置項目ABS107安迪蘇維生素20

萬噸/年有機硅單體工程/12

萬噸/年有機硅下游系列產品工程有機硅37中泰化學

堿托克遜能化高性能

產業(yè)園及配套基礎設

建設項目燒堿、PVC33寶豐能源煤化工內蒙古寶豐煤基新材料

400

萬噸/年煤制烯烴項目煤制烯烴674寶豐能源煤化工無當年信息——遠興能源純堿50

萬噸/年合成

聯(lián)產

50萬噸/年尿素、60

萬噸/年聯(lián)堿項目合成

、尿素、聯(lián)堿49合盛硅業(yè)非金屬材料新疆中部合盛硅業(yè)有限公司硅基新材料產業(yè)一體化項目（年產

20萬噸高純多晶硅項目）多晶硅175中泰化學

堿阜康工業(yè)園二期燒堿、PVC47新和成維生素年產

25萬噸蛋

酸項目蛋

酸54衛(wèi)星化學其他化學制品連云港石化公司年產

135

萬噸PE、219

萬噸

EOE

和

26萬噸ACN

聯(lián)合裝置項目PE、EOE、ACN335湖北宜化

堿新疆

50

萬噸離子燒堿/60

萬噸聚

乙烯項目燒堿、PVC75魯西化工煤化工退城進園一體化項目合成59華誼集團煤化工廣西華誼欽州化工新材料一體化基地項目煤化工、輕烴裂解、鹽化工、石油化工130華魯恒升煤化工醋酸裝置節(jié)能新工藝改造項目煤化工44新鳳鳴

中益化纖年產120萬噸智能化、低碳差別化纖維項目

67龍佰集團

年產

3

萬噸轉子級海綿

智能制造技改項目海綿19瀘天化氮肥煤氣化項目煤化工1誠志股份煤化工南京60

萬噸MTO煤制烯烴36玲瓏輪胎輪胎輪塞爾維亞玲瓏工程項目輪胎66中鹽化工無機鹽100

萬噸純堿項目無機鹽22衛(wèi)星化學其他化學制品連云港石化公司年產320

萬噸/年輕烴綜合加工利用項目輕烴裂解、EO/EG、LLDPE、HDPE325中泰化學

堿新疆中泰金暉科技有限公司年產30萬噸

BDO

項目BDO51天原股份

堿海豐和銳二期項目燒堿、PVC、水合肼17天原股份

堿年產

5

萬噸

化

項目

10-----魯西化工煤化工己內酰胺項目己內酰胺25陽煤化工氮肥壽陽化工一期

20

萬噸/期合成氣制乙二醇技術改造項目醇類9濱化股份

堿碳三碳四綜合利用項目PDH等129三友化工

膠青海堿業(yè)

110

萬/年純堿項目純堿23梅花生物生物發(fā)酵吉林梅花-

城基地賴

酸23魯西化工煤化工己內酰胺·尼龍

6

一期工程有機硅項目煤化工有機硅（1）33（2）33萬華化學聚

酯寧波萬華二期項目MDI/TDI35-----神馬股份

一期

10

萬噸聚碳酸

項目

料28供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，絕對額超越歷史水平、各公司公告，天風證券研究所供給：中國化工行業(yè)進入資本開支密集期，強度超越歷史水平2016年起供給側結構性改革、2019年“321”事件帶來的安全與環(huán)保的整治、2021年以來“碳中和、碳達峰”政策，化工行業(yè)經歷了三輪供給端的整合，對于安全環(huán)保不達標、高耗能及落后、分散的小產能進行了

牌

，一些化工子行業(yè)產能持續(xù)出清、產能集中度持續(xù)提升。以丙烯酸丁酯、磷酸一銨、 、環(huán)氧丙烷、DMF、

、乙二醇、純堿和辛醇行業(yè)為例，2021年我國上述碳中和政策背景下，化工各子行業(yè)明確淘汰的產能行業(yè)淘汰產能煉油①200萬噸/年及以下常減壓裝置；②采用明火高溫加熱方式生產油品的釜式蒸餾裝置；③低效產能按等量或減量置換的要求通過上優(yōu)汰劣、上大壓小等方式加快退出乙烯①30萬噸/年以下裝置；②低效產能對二甲苯①單系列60萬噸/年以下裝置；②低效產能煤化工低效產能合成高溫煤氣

水在開式冷卻塔中與空氣直接接觸冷卻工藝技術電石①內燃式電石爐；②引導長期停產的無效電石產能主動退出；③低效產能注：低效產能是指能效水平在基準值以下，且無

通過節(jié)能改造達到基準值以上的產能行業(yè)產能集中度CR3分別為45.1%、28.4%、38.2%、37.3%、65.6%、48.6%、25.3%、25.2%和37.6%，較2016年分別提升了10.9、10.6、7.4、7.4、7.0、4.4、4.1、2.5和2.2個百分點。未

來在產能集中度較高的背景下，新建產能的消化周期可能被拉長，需求端的景氣情況對化工企業(yè)盈利狀況的影

響可能變大。2016、2021年部分子行業(yè)產能集中度CR3對比、國家發(fā)改委，天風證券研究所庫存：位于較高水平，進入主動去庫存階段疫情以來，美國庫存總額2020年同比大幅下降，2021年需求拉動及海運受阻情況下，庫存總額同比快速增長，恢復至2019年的水平；年上半年，美國庫存總額同比增速繼續(xù)提升，但邊際放緩；自年下半年以來，海外庫存水平同比增速開始下降。分析來看，疫情前2019年美國庫存總額同比增速其實已經處于下行階段，

疫情沖擊導致上一輪去庫存周期被打亂，而從年Q3的情況來看，美國未來一

段時期仍將處于去庫階段。我國工業(yè)企業(yè)存貨同比化學原料及制品行業(yè)庫存與PPI化學纖維行業(yè)庫存與PPI橡膠制品行業(yè)庫存與PPI

料制品業(yè)產品

同比

料制品業(yè)

當月同比

工業(yè)企業(yè)

產成品存貨

同比工業(yè)企業(yè)

存貨

同比

化學制造業(yè)產品

同比 化學

制造業(yè)

當月同比

化學原料及化學制品制造業(yè)

產

品

同比

化學原料及化學制品制造業(yè)

當月同比美國庫存同比

Q1，受疫情反復、海外地緣政治沖突等多種外部不確定因素的影響，疊加下游需求增速放緩，我國化工子行業(yè)存貨均同比持續(xù)上升；22Q2以來庫存增速水平開始回落，行業(yè)進入主動去庫存階段；至22Q3末，偏下游橡膠

制品行業(yè)庫存同比下降較快，而偏上游的化學原料及制品行業(yè)、化學纖維行業(yè)去庫存節(jié)奏稍慢，化工行業(yè)整體庫

存同比水平仍處在較高的位置。值得關注的是，此輪去庫存過程中，行業(yè)PPI下滑的速度較歷史而言較快，但庫存去化速度卻較慢（說明難度較大）、國家統(tǒng)計局，天風證券研究所總結：需求偏弱+出口承壓+供給增加，化工行業(yè)整體進入探底階段年1-10月，大宗化學品產量供給與表觀需求均同比有所收縮，整體上看，需求量同比下降的幅度大于同期供給規(guī)模的下降，反映供給水平相對過剩。結合前文論述，需求偏弱+出口承壓+供給增加的局面下，我們認為到當前階段化工行業(yè)整體或進入歷史底部區(qū)域。年1-10月大宗化學品超額供給情況大宗化學品產量/需求量同比變動情況行業(yè)產品供給/需求趨勢圖2018201920202021純堿純堿產量供給-5.8%7.2%-6.3%6.3%-8.5%表觀需求-5.0%6.8%-5.8%8.6%-12.7%氯堿聚氯乙烯產量供給2.8%3.2%3.9%9.6%-10.9%表觀需求4.6%3.2%5.2%0.9%-13.3%液堿產量供給-1.8%2.6%3.2%6.7%2.2%表觀需求-1.5%3.9%3.0%6.0%-1.9%纖粘膠短纖表觀需產量供給9.1%4.7%-2.9%5.5%-12.4%求7.0% 6.3% -5.7% 9.2% -14.0%氨綸產量供給15.4%5.2%14.7%9.8%-12.7%表觀需求16.4%4.7%15.3%9.2%-13.7%聚氨酯MDI產量供給12.1%10.8%-7.3%28.3%-17.1%表觀需求52.8%-14.5%-4.1%5.5%-21.6%TDI產量供給1.8%52.6%19.7%16.6%-18.6%表觀需求13.0%40.8%4.8%4.2%-17.5%尿素尿素產量供給-12.0%1.9%7.4%-0.8%-7.0%表觀需求-8.8%-3.1%6.7%-0.5%-1.1%磷化工磷酸一銨產量供給-26.3%-2.7%-27.3%2.9%-17.7%表觀需求-28.8%-2.4%-32.8%-9.6%-1.7%磷酸二銨產量供給-10.9%-13.4%3.3%-3.3%-13.8%表觀需求-26.2%-14.2%17.7%-12.6%17.0%硅化工工業(yè)硅產量供給6.3%-13.8%0.1%23.6%3.1%表觀需求-5.0%6.8%-5.8%8.6%-12.7%DMC產量供給6.3%-13.8%0.1%23.6%3.1%表觀需求16.7%1.9%11.7%-0.8%2.4%氟化工制冷劑R22產量供給11.7%4.5%-10.8%14.2%-23.8%表觀需求16.6%4.9%-9.5%17.6%-27.9%氫氟酸產量供給0.0%-18.6%25.7%3.9%表觀需求1.4%-20.0%27.3%5.5%鈦白粉鈦白粉產量供給2.7%11.4%3.9%7.6%-14.3%表觀需求-0.7%9.3%-3.4%7.8%-22.0%大宗化學品產能情況1（單位：萬噸）行業(yè)產品產能201720182019202020212023E純堿純堿3119314032903327341634554215氯堿聚氯乙烯2474248524872602261426572897液堿4085418642904482460746334825化纖粘膠短纖423470484491513513513氨綸75839295104110117聚氨酯MDI336336336346396396436TDI8484119144142142188尿素尿素7972746674677260723472958029磷化工磷酸一銨2700284024272299228923202320磷酸二銨2600250525052529251925192519硅化工工業(yè)硅566582566518528623801DMC137139152168188245323氟化工制冷劑R2273737980808080氫氟酸203225232236253287351鈦白粉鈦白粉3583694264344594835941

注：

黃色越深代表2023新增產能占年產能比例越大；藍色代表2023年暫無新增產能。資料來源：百川盈孚，天風證券研究所；注：年統(tǒng)計截至1-10月，其中開工率按前10月產能計算；超額供給=(產能-表觀消費量)/消費量總結：需求偏弱+出口承壓+供給增加，化工行業(yè)整體進入探底階段當前國內主要化工品價格及歷史分位

年以來，全球能源價格上漲推動化工行業(yè)生產成本提升，國內上游產品價格升至歷史高位水

平，如基礎油、煤焦油、乙烯焦油等；位于歷史價格中位水平的化工品多集中在中游產品，如PA6、丙烯酸、環(huán)己酮等；位于歷史價格較低位水平的產品多集中于偏下游產品，如化纖、制冷劑等。電子級磷酸電子級

酸基礎油

酸鉀煤焦油乙烯焦油

酸銨

炭黑金紅石磷

石

酸苯胺號

青精煙煤乙醇

鹽

元

噸

電子級磷酸電子級

酸基礎油

酸鉀煤焦油乙烯焦油

酸銨

炭黑金紅石磷

石

酸苯胺

號

青

精煙煤乙醇

解

三聚磷酸原鹽

二甲苯

化鉀丁基橡膠重質純堿

化氣

石電子級

氟酸

酸銨國內尿素無煙煤輕質純堿甲苯

動力煤焦炭復合肥無水

氟酸

主焦煤鹽酸季

四醇合成燒堿苯

氟酸

膠長

化銨磷酸二銨不

和

促進劑苯

三元乙丙橡膠

醋酸乙酯四

乙烯

純苯氟化二甲醚甲醛磷酸磷酸一銨

底原

晶石促進劑（

）黃磷丙烯酸甲酯聚酯

片

甲醇

酸環(huán)己酮苯乙烯

氟丙烯電石

短纖三

乙烯

化

毛條促進劑

二乙二醇

外盤丙烯丙酮

料

丙烯酸丁酯

醋酸乙烯雙丙烯辛醇三

甲烷

純

正丁醇

三

硅

醋酸丁酯

花

環(huán)氧丙烷

己內酰胺己二酸

酸金屬硅

丁

橡膠

環(huán)氧

三甲胺

膠短纖新

二醇

聚醚三聚

胺

碳酸二甲酯

片丁酮

氮環(huán)氧

丙烷

聚醚

（固體）二

甲烷

長醋酸一甲胺

丁橡膠

高回彈聚醚聚合

丙烯酸

短

聚醚

短

乙二醇

電石丁苯橡膠環(huán)氧乙烷

丁二烯

氧醋酸乙烯

天然橡膠

碳酸二乙酯碳酸甲乙酯二氧化碳赤

糖醇電子級雙氧水二甲胺

化亞

當前價格歷史分位注：數(shù)據(jù)截至年10月底。圖中紅色點為偏上游產品，黃色點為偏中游產品，黑色點為偏下游產品。、百川盈孚、中纖網(wǎng)、隆眾資訊，天風證券研究所

總結：需求偏弱+出口承壓+供給增加，化工行業(yè)整體進入探底階段主要化工產品-當前價格價差歷史分位上游石油、天然氣行業(yè)利潤率提升，Q3有所回落化工各子行業(yè)利潤率震蕩向下

化學原料及化學制品制造業(yè)化學纖維制造業(yè)橡膠和

料制品業(yè)

石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油和天然氣開采業(yè)22Q1，化學原料企業(yè)利潤率水平提升，而化纖制造業(yè)及橡膠和

料制品利潤水平同比下滑，化工行業(yè)盈利中樞整體向產業(yè)鏈上游轉移。Q2-Q3，化學原料企業(yè)利潤率明顯下滑，化纖制造業(yè)及橡膠和料制品利潤率則有所波動。

整體來看，年以來化工各子行業(yè)利潤率水

平震蕩向下。

從價差角度，偏下游化工品當前盈利狀況仍位于歷史較低位水平。、百川盈孚、中纖網(wǎng)、隆眾資訊，天風證券研究所；注：價格價差數(shù)據(jù)更新日期為2022/11/11總結：需求偏弱+出口承壓+供給增加，化工行業(yè)整體進入探底階段重點化工品價格及分位值重點化工品價差及分位值以

、食、住、行和新能源類化工品的價格價差為觀察對象，截至年12月初，農化類化工品價格分位值整體較高；其他類型化工品除純堿、 、炭黑等個別產品外，價格分位值較低。價差及分位值數(shù)據(jù)也反映出類似的顯現(xiàn)那個，農化類化工品價差分位值較高而其他類型化工品價差分位值較低，這對應了年以來各子行業(yè)景氣度的分化特征。同時也應注

到

，雖然橫向比較下，農化類化工品價格及價差分位值較高，但縱向來看，農化類化工品價格價差多處于50%分位值附近，并沒有出現(xiàn)過高的價格價差水平；而其他類型化工品的價格價差分位值從歷史上看也是處于較低水平的。注：不同化工品價格、價差水平差異較大，此處對價格、價差數(shù)據(jù)做了對數(shù)處理。

、百川盈孚、中纖網(wǎng)、隆眾資訊，天風證券研究所板塊行情板塊行情：年化工板塊超額收益集中在Q2中信一級行業(yè)漲跌幅基礎化工超額收益板塊行情：2021年連續(xù)5個月展現(xiàn)較強超額收益，2021Q4開始回調明顯，年二季度有所反彈