規(guī)模風(fēng)格在基金投資中的應(yīng)用效果

一、基金規(guī)模風(fēng)格的特征刻畫能力我們都知道雖然各家投研機(jī)構(gòu)對大中小盤股票的劃分閾值或有不同，但其總體的分類方式無非是將股票規(guī)模按照從大到小的順序排列后，將超過大盤閾值的產(chǎn)品定義成大盤股，低于小盤閾值的產(chǎn)品定義成小盤股，其余的則稱之為中盤股。而基金規(guī)模風(fēng)格同樣也有不同的劃分方式，其各自也有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。但它們都繞不開一個比較核心的問題，即基金規(guī)模風(fēng)格的刻畫能力。即只有基金規(guī)模風(fēng)格能夠較好地刻畫這種風(fēng)格特征，這種規(guī)模屬性才是有意義的，否則在基金投資中是沒有應(yīng)用價值的。所以，在我們討論基金規(guī)模風(fēng)格的應(yīng)用之前，首先評估的是基金規(guī)模風(fēng)格的特征刻畫能力。上海證券基金評價中心對基金規(guī)模風(fēng)格采用的是持倉分析法。我們首先劃定股票規(guī)模屬性，然后再觀察基金持倉中對某類股票持有市值占其所持所有股票市值的比例，若該比例超過50則判定其為該類風(fēng)格基金否則則劃為合類基金，即在規(guī)模屬性上沒有顯著特征的產(chǎn)品。研究方法說明樣本范圍本次研究主要考慮的是權(quán)益類基金風(fēng)格刻畫能力所研究對象僅限最近四個季度平均股票持倉占凈資產(chǎn)比例不低于80的產(chǎn)品。時間范圍本次考察的時間范圍選取了2019年2至222年10月共45個月這里為什么不是完整的年度呢？這與實(shí)際用場景有關(guān)。因?yàn)槌謧}分析法是需要拿到基金公開持倉數(shù)據(jù)以后才能開始使用的例如2018年末的持倉數(shù)據(jù)最也要到2019年1月才能通過基金公司披露的2018年四季度報獲取到而全持倉數(shù)據(jù)則要到2019年4月的年度告才能看到，所以基于持倉分析法的基金風(fēng)格若要投入到實(shí)際應(yīng)用中，必須考慮信息的獲取時間，我們本次研究的第一組觀測就是2019年2月開始的觀測的對象則是基2018年四季度末持倉信息所獲取的基金持倉風(fēng)格特征。? 觀測頻次在上述時間范圍中我們以基金信息披露時間點(diǎn)為準(zhǔn)繩以時間優(yōu)先和完整度優(yōu)先為原則，將每年切分成5個時間段進(jìn)行連續(xù)觀測。這里為什么不是4個而是5個呢？這是因?yàn)殡m然季報披露總是早于年報和半年報，但在每年9月至10月間會出現(xiàn)一個同時獲取二季度季（十大重倉半年（全持倉數(shù)的時間區(qū)間7月底先可以獲取二度季報數(shù)據(jù)8月底則可以獲取半年報數(shù)據(jù)而三季度報據(jù)則需要等到10月底了所以在時間優(yōu)先和完整度優(yōu)先原則下，我們將8月作為一個觀察期，基于二季度末重倉股的基金風(fēng)格而9月至10月作為另一個觀察期基于二季度末全持倉的基金風(fēng)格。通過這種方法，我們將整個考察期間切分成19組觀測期，涉及基金總計41,172個/次。這個設(shè)計的用意是力求在考察期中的任何一個時間點(diǎn)我們都以該時間點(diǎn)能實(shí)際取得的、最新且最完整的持倉數(shù)據(jù)判定基金的風(fēng)格，以確保觀測數(shù)據(jù)的及時性、完整性、可重現(xiàn)性與可操作性。收益特征分析我們接下來將全市場存續(xù)的大盤中盤小盤股票按規(guī)模加權(quán)編制成股票風(fēng)格指數(shù)，指數(shù)成分每3個月更新次然后將通過上述19個觀測期中取得的基金風(fēng)格編制對應(yīng)的基金風(fēng)格指數(shù)，指數(shù)成分每個觀測期更新一次。兩組數(shù)據(jù)比對的情況，如圖1、2所示。20227-月202202下半年202上半年20220227-月202202下半年202上半年202下半年202上半年201下半年20192-月222月202上半年202下半年202上半年202下半年202上半年201下半年20192-月-20.0-10.0%0.00%10.00%20.00%30.00%-20.0-10.0%0.00%10.00%20.00%30.00%小盤股票 大盤股票小盤基金 大盤基金數(shù)據(jù)來源：，wid資訊雖然股票風(fēng)格指數(shù)與基金風(fēng)格指數(shù)的同期收益率本身存在很多變數(shù)，但在同一組時間區(qū)間里，兩組不同風(fēng)格之間的強(qiáng)弱對比，還是可以給我們一些啟示。從我們的分析結(jié)果來看總體上8個時間段里強(qiáng)弱趨勢趨同的有6組占到總數(shù)的3/4。表1、規(guī)模風(fēng)格收益對比基金收率大盤基金 小盤基金大盤股票股票收率小盤股票 風(fēng)格收差20192-6月210214149252-032019下年12315557292020上年133218-2687-132020下年316140230552021上年791152487-622021下年-36137-46176-2022上年-91-88-55-9320227-0月-85-79-65-48-17數(shù)據(jù)來源：，wid資訊不僅如此由于公募基金存在主動管理阿爾法且這阿爾法水平會出現(xiàn)上下波動，一定程度上掩蓋了基金的風(fēng)格特征，但這種現(xiàn)象通常在風(fēng)格差異較大時并不顯著，僅在風(fēng)格差異較小時有所體現(xiàn)在2020年下半年大盤風(fēng)占優(yōu)大盤股上漲了23.5而小盤股僅上漲5.85大小市值風(fēng)格收益差達(dá)到17.65同期大盤基金上漲了31.36，小盤基金上漲了14.7基金風(fēng)格差異較為顯著再到2021年下半年，小盤風(fēng)格占優(yōu)，小盤股上漲17.56，而大盤股下跌了4.66，大小市值風(fēng)格收益差達(dá)到22.23。同期小盤基金上漲13.17，大盤基金則下跌了3.06，基金風(fēng)格差異依然相當(dāng)明顯。反觀8個時間段中，強(qiáng)弱趨勢不趨同的2019下半年和202上半年，大小盤股的風(fēng)格收益差分別僅為2.98和4.28且是8個考察期風(fēng)格收益最為接近的期間。此區(qū)間內(nèi)基金風(fēng)格與股票市場風(fēng)格之間的趨勢則沒有體現(xiàn)出明顯的同步性，這很有可能就是由于公募基金主動阿爾法的波動水平高于基礎(chǔ)市場風(fēng)格差異造成的。風(fēng)險特征分析要評估基金風(fēng)格表征市場風(fēng)格的能力僅考察收益這個維度是不夠的。我們還比較關(guān)心，基金規(guī)模風(fēng)格是否以及在什么程度上可以刻畫基礎(chǔ)市場的風(fēng)險水平。這里我們主要考察的是不同風(fēng)格之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。我們連續(xù)觀察了大盤風(fēng)格與小盤風(fēng)格走勢的關(guān)聯(lián)性特征它們的表現(xiàn)如表所示。表2、規(guī)模風(fēng)格相關(guān)性對比大盤VS觀測期股票基金2/9210-04-042/828-06-002/527-00-002/224-05-082/112/1-03-062/9110-06-022/818-00-012/517-04-032/214-03-042/112/1-06-062/9010-04-002/808-06-032/507-09032/204-07-081/112/1-02-001/9910-07-031/898-06-001/597-00-021/294-08-08平均-3-8數(shù)據(jù)來源：，wid資訊可以看到在我們連續(xù)觀察的19個期限內(nèi)，無論是股市場還是公募基金，大小盤風(fēng)格總是負(fù)相關(guān)的。但是大盤股與小盤股的負(fù)相關(guān)水平處在一個較高的水平，在考察期中的平均值為-0.73而基金風(fēng)格之間的負(fù)相關(guān)水平相對低，但其平均水平也達(dá)到-0.48。上述觀察到的現(xiàn)象給到我們兩點(diǎn)啟示：第一，正如大盤股與小盤股配置能起到一定平滑組風(fēng)險的作用一樣不同基金風(fēng)格之間的配置也能起到一定平滑風(fēng)險的作用。第二，通過不同基金風(fēng)格之間的配置來實(shí)現(xiàn)平滑風(fēng)的作用是弱于股票投資的畢竟持有基金比直持有股票更為間接風(fēng)格特征的衰減符合客觀實(shí)。基于我們的這組觀察在收益表征方面大部分情況下基金風(fēng)格可以表征股票市場的風(fēng)格特征，在風(fēng)格差異特別大的情況下尤其明顯。在風(fēng)險表征方面，大小盤基金具有與大小盤股票相似的負(fù)相關(guān)特征，但程度會略低一些。二、規(guī)模風(fēng)格在基金投資中的應(yīng)用場景如前文所述要將基金風(fēng)格投入到基金投資實(shí)戰(zhàn)中先要確認(rèn)的是其對市場風(fēng)格的刻畫能力。承接在上文觀測中得到的評估結(jié)果，在基金投資中通常有兩種可操作的應(yīng)用場景：風(fēng)格擇時與風(fēng)格中性。風(fēng)格擇時所謂基金投資的風(fēng)格擇時是指我們首先預(yù)判下一個市場哪一種投資風(fēng)格會占優(yōu)，然后優(yōu)先布局該風(fēng)格的公募基金憑借公募基金較高的收益表征能力疊加超額收益能力以獲取更好的投資回報。我們回憶下表1中所列示的風(fēng)格表現(xiàn)理論上來說果我們可以預(yù)判到各個期間的優(yōu)勢風(fēng)格并提前布局（簡稱“精準(zhǔn)擇時，那么對股票市場的精準(zhǔn)擇時理論收益可以達(dá)到102.86而對基金風(fēng)格的精準(zhǔn)擇時則可以進(jìn)一步提至129.45。同期的中證全指全收益指數(shù)的收益率僅為36.09。表3、規(guī)模風(fēng)格“精準(zhǔn)擇時收益測算擇時收益觀測期優(yōu)勢風(fēng)格基金股票20192-6月小盤2142522019下年大盤123572020上年小盤218872020下年大盤3162302021上年小盤115872021下年小盤1371762022上年大盤-91-5520227-0月小盤-79-48累計收益 19451286數(shù)據(jù)來源：，wid資訊我們這邊強(qiáng)調(diào)的是這種“精準(zhǔn)擇時”是一種理論測算它的假設(shè)前提是我們能夠精準(zhǔn)地提前預(yù)測到未來市場的優(yōu)勢風(fēng)格。僅當(dāng)該前提成立時，上述測算才有可能達(dá)成。至于我們?nèi)绾螌?shí)現(xiàn)提前對未來市場優(yōu)勢風(fēng)格的預(yù)測，涉及到了擇時有效性研究的范疇，限于篇幅本文暫不予展開。這里的重點(diǎn)是想要說明，如果風(fēng)格預(yù)判問題能夠解決，那么基金投資風(fēng)格是可以用于進(jìn)一步提升該投資策略的實(shí)際收益表現(xiàn)的。那么接下來的問題是如果我們不具備持續(xù)地穩(wěn)定提前預(yù)判市場風(fēng)格的能力，那基金投資風(fēng)格是否就沒有用武之地了呢？未必，下一步我們來觀察另一種投資策略：風(fēng)格中性。風(fēng)格中性所謂基金投資的風(fēng)格中性是指若我們并不具備持續(xù)測市場風(fēng)格的能力，通過不同風(fēng)格基金的配置來實(shí)現(xiàn)基金投資組合的風(fēng)格中性化，以更低的風(fēng)險水平獲取市場平均收益，從而提升投資效率，即風(fēng)險收益比?；谏衔年P(guān)于風(fēng)格基金之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的分析結(jié)果我們將不同風(fēng)格基金指數(shù)分別按照大小盤各50權(quán)重編制了大小盤組合指數(shù)，按照大中小盤各1/3的權(quán)重編制了大中盤組合指數(shù)。將它們的年化波動情況做了對比，如表4示。表4、基金風(fēng)格組合風(fēng)險水對比基金風(fēng)格指數(shù)年化波動率觀測期大盤中盤小盤大小盤大中小盤平均20192-6月2402542672482462502019下年1231411551321371432020上年2352602602432452592020下年1952242122062092142021上年2172141541761891982021下年1671761541471501692022上年22724823722123523720227-0月157176184166160172全周期196211207191194202數(shù)據(jù)來源：，wid資注：1、大小盤是指將大盤風(fēng)格基金與小盤風(fēng)格基金分別按照各50的權(quán)重配比基金組合。2、大中小盤是指將大盤中盤與小盤風(fēng)格基金分別按照各13權(quán)重配比的金組合。3、平均是指各期大中小盤風(fēng)格基金各自波動率的平均值。4、年化波動率的步長為風(fēng)格指數(shù)或風(fēng)格指數(shù)組合的日收益率。5、表格底紋紅色為波動最低（風(fēng)險最小、黃色次之，綠色波動最高。單獨(dú)風(fēng)格方面我們可以看到在不同的觀測期大盤格基金的波動水平總是相對更低的，這符合我們的常規(guī)認(rèn)知。風(fēng)格組合方面，我們計算了一組波動水平的平均值，該數(shù)值作為參照系，即假設(shè)大盤、中盤和小盤風(fēng)格是完全正相關(guān)的，三組指數(shù)等權(quán)配比后的大致風(fēng)險水平。通過兩組風(fēng)格組合以及與參照平均值的對比很明顯每一個觀察期以及整個期限，大小盤組合的波動水平總是最低的，大中小盤組合的波動水平次之。這個表現(xiàn)與我們此前不同風(fēng)格關(guān)聯(lián)關(guān)系的觀察結(jié)果一致，即大小盤之間的負(fù)相關(guān)水平相對更高，在構(gòu)建組合方面具備更好地平抑組合風(fēng)險的能力。然而在實(shí)際構(gòu)建風(fēng)格組合的時候是否大小盤組合就定是最優(yōu)的呢？未必。在我們的觀測期內(nèi)，可以看到8期間中有4個期間，盤基金表現(xiàn)是最好的，剩下的4個期間中僅有1期表現(xiàn)最差，其余期間表現(xiàn)居中，詳見表5所示。這跟我們慣常認(rèn)知，即大部分時間中盤基金表現(xiàn)應(yīng)該居于大盤與小盤之間是不一致的。在這種認(rèn)知環(huán)境下，我們甚至可以將大盤風(fēng)格與小盤風(fēng)格通過某種配比組合，達(dá)成中盤風(fēng)格的收益特征但當(dāng)中盤基金實(shí)際收益最高時大盤小盤風(fēng)格無論如何組合都不可能達(dá)成更高的中盤基金收益水平。這一點(diǎn)給我們帶來的啟示是，中盤風(fēng)格并不是大小盤風(fēng)格的附屬產(chǎn)物，其具有獨(dú)立的風(fēng)格特征，在風(fēng)格基金組合配置中是不可忽視的。表5、基金風(fēng)格組合收益水對比基金風(fēng)格指數(shù)收益率觀測期大盤中盤小盤大小盤大中小盤平均20192-6月2102122142112122152019下年1231871551331571552020上年1332632181702042012020下年3162431402202392332021上年79125115921071002021下年-36581374347592022上年-91-01-88-82-95-9020227-0月-85-02-79-30-28-29全周期148237212187197199數(shù)據(jù)來源：，wid資注：1、單獨(dú)觀測期收益率為當(dāng)期實(shí)際收益率，全周期收益為年化收益率。2、表格底紋紅色代表收益最高、黃色次之、綠色最低。當(dāng)我們將風(fēng)格組合的風(fēng)險特征與收益特征結(jié)合起來后看到的結(jié)果則更為立體這里我們以組合夏普為例在表6中可以看到不同組合的夏普在各個觀測期是各有勝負(fù)的。雖然在僅考慮風(fēng)險最小化時，大小盤組合的風(fēng)險總是最小的，但是由于忽略了中盤股的特征，使得大小盤組合的收益有時候偏低。站在夏普的視角下，大小盤組合就不是那么經(jīng)濟(jì)了，即其更小的風(fēng)險無法彌補(bǔ)收益的損失。而考慮了中盤股的風(fēng)格組合，風(fēng)格代表性更為充分。在組合取得正收益的6個觀測期，其夏普比率有3期占優(yōu)的，余3期則居中，全周期視角下也是相對更好的。觀測期益為負(fù)的情況下，夏普無法輸出有效結(jié)果，顧略過不表。表6、基金風(fēng)格組合夏普對比基金風(fēng)格指數(shù)夏普觀測期大盤中盤小盤大小盤大中小盤平均20192-6月0601080404012019下年0310020715122020上年0511080800092020下年1418061010192021上年0007010103012021下年-0305000707062022上年-04-06-09-02-04-0320227-0月-15-05-07-06-09-06全周期051308050209數(shù)據(jù)來源：，wid資注：1、表格底紋紅色代表夏普更高、黃色次之、綠色最低。2、期間指數(shù)收益率為負(fù)時，不對夏普進(jìn)行比較。風(fēng)格擇時VS風(fēng)格中性當(dāng)然在整個全周期中表6中所示的風(fēng)格組合夏普不是最高的。從最終的結(jié)果來看，中盤基金和小盤基金最終取得更好夏普比，這是否說明風(fēng)格中性站在夏普的視角下不具備優(yōu)越性呢？其實(shí)不然?；氐阶畛醯募僭O(shè)，若我們能夠提前預(yù)判市場風(fēng)格，那最理性的選擇自然不會是風(fēng)格中性策略，而是風(fēng)格擇時。但如果我們無法預(yù)判未來的市場環(huán)境，那風(fēng)格中性策略可以提供的是一種更適合應(yīng)對各種不同市場環(huán)境的全天候投資策略。兩種策略的取舍完全取決于投資者是否以及在什么程度上能夠?qū)崿F(xiàn)對未來市場風(fēng)格的預(yù)判。三、基金投資中應(yīng)用規(guī)模風(fēng)格的注意事項(xiàng)謹(jǐn)慎地挑選與使用風(fēng)格劃分標(biāo)準(zhǔn)。首先本文所探討的規(guī)模風(fēng)格其本身特征以及大中盤之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是基于上海證券基金評價體系的風(fēng)格判定標(biāo)準(zhǔn)的。若采用其他判定標(biāo)準(zhǔn)，其對市場風(fēng)格特征的刻畫能力會有所差異。其次由于各家基金公司對風(fēng)格定義標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一即公司的中小盤基金跟B公司的中小盤基金可能不是一個念，所以盡量避免僅僅依靠基金公司自行命名去挑選風(fēng)格基金。無論采用哪種風(fēng)格定義標(biāo)準(zhǔn)，務(wù)必要使用對所有產(chǎn)品采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的劃分體系才會比較有效。理性評估風(fēng)格漂移對策略的影響。上證風(fēng)格系列研究中曾經(jīng)對基金風(fēng)格漂移的情況做過系統(tǒng)化的觀察。據(jù)我們此前研究，我國公募基金市場風(fēng)格漂移的情況是客觀存在的，但并不嚴(yán)重。當(dāng)代傳媒工業(yè)較為發(fā)達(dá)，導(dǎo)致個案對人們認(rèn)知產(chǎn)生極大的放大效應(yīng)。個別風(fēng)格漂移的現(xiàn)象往往使人們產(chǎn)生過度的刻板印象，似乎基金風(fēng)格漂移的情況極為普遍，這與我們的觀察結(jié)果是不一致的。以2022年中期為例，延續(xù)本系列報告的界定方法對基金最近4個報告的規(guī)模風(fēng)格跟蹤統(tǒng)計，我們將3及以上歸屬于同一風(fēng)格的定義為穩(wěn)定風(fēng)格；同一風(fēng)格僅出現(xiàn)2次的定義為風(fēng)格漂移；而當(dāng)前風(fēng)格是最近一年從未現(xiàn)過的定義為風(fēng)格異動。統(tǒng)計面向當(dāng)期所有連續(xù)4個季度平均股票持倉不低于80的普通股票基金偏股混合基金靈活配置基金共涉及1611個產(chǎn)品結(jié)果如圖345示。圖3、45大中小盤主動權(quán)基金的數(shù)量分布（截止222中期）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%

4.00%94.29%91.69%90.79%1.00%7.31%1.53%7.67%普通股票基金 偏股混合基金靈活配置混合基

大盤-漂大盤-穩(wěn)100.00%980.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

519.49%26.27% 519.49%26.27%50.37%27.21%22.43%50.88%22.97%26.15%普通股票基金 偏股混合基金靈活配置混合基

中盤-異中盤-漂中盤-穩(wěn)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

25.00%44.44%39.39%10.00%612.12%22.22%48.48%33.33%普通股票基金 偏股混合基