2022H2白酒行業(yè)投資邏輯梳理：逐月改善旺季可期消費(fèi)復(fù)蘇白酒接力

敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2021/72021/102022/122021/72021/102022/12022/4券研究報(bào)告家數(shù)291213.51銷售收入(億元)10685.422375.3139.40(元)52.91-2%-8%-20%-26%食品飲料《天味食品：苦修內(nèi)功，天府之味終將不染三大強(qiáng)關(guān)聯(lián)賽道》2022.07.01《持續(xù)看好疫后復(fù)蘇主線，布局啤酒和餐飲S522030004S522030003滬深300且高端白酒穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏托起了白酒板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)。盡比并不高，同時(shí)6月部分廠商加大回款、發(fā)貨力度，故預(yù)計(jì)遍具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，尤其是高端酒企業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，支撐著結(jié)構(gòu)升級(jí)、良性發(fā)展。高端白酒需求更偏剛性，疫情影響邊際減弱后恢復(fù)速度更快、恢復(fù)程度更高，場(chǎng)景恢復(fù)后預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)確定性較高；并在庫(kù)存出清后回歸良性、可持續(xù)增長(zhǎng)，其中茅臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力再度進(jìn)化、定性上來(lái)講，預(yù)計(jì)次高端白酒略遜于高端白酒及區(qū)域白酒。區(qū)域白酒龍頭全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，有望接棒“次高端”在雙節(jié)旺季展現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，主要系1)經(jīng)銷商訴求從高盈利轉(zhuǎn)向高周域白酒龍頭消費(fèi)量；3)區(qū)域龍頭酒企或受益于鋪貨周期，且出較強(qiáng)抗跌性與行情修復(fù)確定性。具體而言，高端酒業(yè)績(jī)端完展現(xiàn)出較高的行情修復(fù)彈性；地產(chǎn)酒龍頭在下半年基建投資等預(yù)期催化下同樣具備較大的區(qū)間漲幅。基于歷史復(fù)盤，我們認(rèn)為在白酒板塊幾輪估值調(diào)整周期中，動(dòng)銷邊際變化拐點(diǎn)或?yàn)榘鍓K估值調(diào)整拐點(diǎn)，而后續(xù)估值持續(xù)向上須高景氣度推動(dòng)。及地產(chǎn)酒龍頭等景氣度向上板塊或?qū)⒂瓉?lái)估值切換。就估值切塊不利影響充分釋放、7月消費(fèi)回暖加速以及終端動(dòng)銷持續(xù)邊際改善，情緒、信心的提振帶動(dòng)板塊估值修復(fù)。而在雙節(jié)旺季投資建議：在當(dāng)前疫情恢復(fù)以及消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，我們首先建議重點(diǎn)布局估值修復(fù)后具備基本面支撐的高端白酒和區(qū)域白2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款造-中期行業(yè)策略報(bào)告酒龍頭，其中包括需求偏剛性、恢復(fù)速度快、恢復(fù)程度高的貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖，以及全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)區(qū)域酒企洋河股份、古井貢酒、伊力特和金徽酒。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、疫情反復(fù)影品安全問(wèn)題、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。3敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告 4敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告 5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告1.1板塊基本面韌性充足，高端酒支撐升級(jí)趨勢(shì)控，高端白酒穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏托起了白酒板塊結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)。4月前后在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)、居民社交活動(dòng)均造成較大沖擊的背景存較去年同期高，回等地酒商4－5月份正常情況下部白酒營(yíng)收占比業(yè)績(jī)目標(biāo)以及穩(wěn)定性，包括資料來(lái)源：今日酒價(jià)，方正證券研究資料來(lái)源：今日酒價(jià)，方正證券研究所資料來(lái)源：今日酒價(jià)，方正證券研究所度更高，場(chǎng)景恢復(fù)后預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)確定性較高。從2020年疫情爆發(fā)沒(méi)有受到影響，在消費(fèi)升在疫情期間“量”上Q疫情下社交、宴席等場(chǎng)景缺失對(duì)動(dòng)銷的不比恢復(fù)程度優(yōu)于次高端及區(qū)域酒。而從近兩年單季度營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)占全年比例來(lái)看，下全年業(yè)績(jī)確定性較6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告公司營(yíng)收占比歸母凈利潤(rùn)占比20Q320Q420H221Q321Q421H220Q320Q420H221Q321Q421H2貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖24%20%24%29%26%30%53%46%54%24%20%23%30%25%32%54%44%55%24%27%28%27%20%52%46%46%24%26%29%26%21%53%44%47%資料來(lái)源：winb，方正證券研究所高端白酒及區(qū)域白空間。隨后次高端次高端今年開始從場(chǎng)景消費(fèi)的次高端平均任務(wù)額難以向上突破，另一方面也使得經(jīng)銷商的訴求已經(jīng)從2021年上半年的高渠，經(jīng)銷商及終端風(fēng)此背景下，次高端白酒在非優(yōu)勢(shì)地區(qū)新擴(kuò)經(jīng)銷商的速度或受到一定影響。因此，我們預(yù)計(jì)遜于高端白酒及區(qū)域白酒。7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告二季度對(duì)中低端白酒消費(fèi)庭宴飲或自飲需求，故我們認(rèn)業(yè)績(jī)影響可控。而從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)率較高，其中洋河憑借完成回款目標(biāo)，故我們認(rèn)為區(qū)域酒龍頭在疫情影響下仍具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)韌性。公司營(yíng)收占比歸母凈利潤(rùn)占比20Q320Q420H221Q321Q421H220Q320Q420H221Q321Q421H2洋河股份26%36%25%39%24%4%28%21%4%25%今世緣25%43%23%40%35%34%古井貢酒25%22%46%23%24%47%28%45%26%40%迎駕貢酒25%35%60%24%31%54%21%44%65%27%30%57%28%33%61%28%28%55%30%32%62%27%33%60%金徽酒40%59%21%25%46%52%64%25%42%老白干酒28%31%58%28%31%59%37%25%62%32%36%68%伊力特20%36%56%22%24%47%41%57%32%資料來(lái)源：wind，方正證券研究所1.2以史為鑒，板塊主線逐漸“浮出水面”通過(guò)復(fù)盤2020年疫情爆發(fā)至好轉(zhuǎn)的食品飲料子板塊行情，白酒板塊存儲(chǔ)屬性。隨著疫情得到控制，各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2020Q2消費(fèi)場(chǎng)營(yíng)收同比增速仍出現(xiàn)拐點(diǎn)。白酒消費(fèi)的邊際向好帶來(lái)預(yù)期好轉(zhuǎn)，白酒板塊行情反轉(zhuǎn)先于基本面反Q酒板塊股價(jià)漲幅表現(xiàn)僅次于旺季預(yù)期下的啤酒。2020Q3以H2雙節(jié)旺季動(dòng)銷、婚宴等消費(fèi)進(jìn)一步回補(bǔ)，白酒板塊營(yíng)收利潤(rùn)開啟來(lái)連續(xù)三季度股價(jià)漲幅同比增速下滑等因素導(dǎo)致板塊行情一度陷入情緒冰點(diǎn)。在業(yè)績(jī)低基8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告H攀升背景下，酒企Q4紛紛順勢(shì)提價(jià)帶來(lái)一定情業(yè)績(jī)預(yù)期，均促進(jìn)板塊行情修復(fù)。中，動(dòng)銷邊際上須高景氣度推Q端實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)開門紅，但行情上跟隨指數(shù)迎來(lái)疫情以來(lái)最大幅度的調(diào)在食飲板塊中僅次于旺季催化的啤酒。較強(qiáng)抗跌性與行情修復(fù)確定性，總體符合我們4月份二季度投資策略節(jié)后動(dòng)銷中率先端因前期調(diào)整幅復(fù)彈性；地產(chǎn)酒龍頭區(qū)間漲幅。展望修復(fù)后的估值演繹，我們認(rèn)為各板塊估值持續(xù)向上須高景氣度推動(dòng)。資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所料-中期行業(yè)策略報(bào)告 日幅州茅臺(tái)22-03-15-21.8%31.8%五糧液2022-03-29-7.43%-33.0%39.6%瀘州老窖2022-03-29-3.28%-29.6%42.9%山西汾酒2022-04-11-0.59%-27.2%46.4%舍得酒業(yè)2022-05-09-10.79%-40.6%59.8%井坊2022-04-26-22.67%-45.4%45.7%2022-05-09-14.64%-35.4%43.5%2022-04-11-19.5%46.7%22-03-29伊力特2022-02-0710.36%-18.3%47.4%資料來(lái)源：wind，方正證券研究所；22.1.1-22.07.12消費(fèi)回暖七月加速，省際流動(dòng)刺激白酒熱浪就估值切換節(jié)釋放、7月消費(fèi)回暖加速以及終端動(dòng)銷持續(xù)邊際改善，情緒、信心的在估值修復(fù)后向上突資料來(lái)源：方正證券研究所9敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款10敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款階段時(shí)間防控政策第一階段5月16日-5月21階段時(shí)間防控政策第一階段5月16日-5月21日鞏固清零攻堅(jiān)“十大行動(dòng)”成果階段。從5月16日至5月21日，重點(diǎn)是降新增、防反彈，持續(xù)減少封控區(qū)、管控區(qū)人數(shù)，防范區(qū)有序放開、有限流動(dòng)、有效管控，全市保持低水平社會(huì)活動(dòng)。第二階段5月22日-5月31日向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換階段。5月22日至5月31日，單日新增感染者數(shù)進(jìn)一步減少，不斷縮小封控區(qū)和管控區(qū)范圍直至解封，加快疫情防控向常態(tài)化分級(jí)分類管理轉(zhuǎn)第三階段6月1日-6月中下旬全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩序階段。6月1日至6月中下旬，在嚴(yán)格防范疫情反彈、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，全面實(shí)施疫情防控常態(tài)化管理，全面恢復(fù)上海全市正常生產(chǎn)生活秩序。2.1七月需求回歸，板塊或迎來(lái)基本面拐點(diǎn)促銷等經(jīng)營(yíng)舉措，來(lái)銷雖有所改善但仍不，高端白酒因需求剛域龍頭憑借高渠道激制、防疫政策松動(dòng)，其中6月28號(hào)資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所資料來(lái)源：上海本地寶，方正證券研究所11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告策策要求雙采雙檢”對(duì)民眾的出行限制。內(nèi)無(wú)社會(huì)面疫情的街鎮(zhèn)，有序放開餐飲堂食。資料來(lái)源：方正證券研究所整理務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意多周期的消費(fèi)券投放能夠靈活支持限定行業(yè)和不同周期的銷售情況，故前期積壓的庫(kù)存主要集中在經(jīng)銷商環(huán)節(jié)。7月消費(fèi)加速回暖預(yù)計(jì)帶庫(kù)存、回籠資金、回歸金額/數(shù)量使用場(chǎng)景惠購(gòu)湖北消費(fèi)券(商場(chǎng)、超市、餐飲，線星城消費(fèi)券(餐飲、商超、便利店等)通用消費(fèi)券(線下和線上)團(tuán)數(shù)字人民幣線上消費(fèi)券門12敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告2.2消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)、景氣回升推動(dòng)板塊估值持續(xù)向上塊整體估值有望延續(xù)向上趨勢(shì)。雙擊可期。從歷史短期估值看(2019.1.1-2022.7.1)，高端白酒經(jīng)Q1，逐步向國(guó)際高資料來(lái)源：資料來(lái)源：wind，方正證券研究所；19.1.1-22.07.1資料來(lái)源：wind，方正證券研究所；19.1.1-22.07.1資料來(lái)源：方正證券研究所值繼續(xù)向上突破。地產(chǎn)酒龍頭一方面受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)與政策對(duì)需求的拉13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告及招彈性，故我們Q來(lái)新的發(fā)展窗口期。且目前地產(chǎn)酒龍頭估值處于合理水平(近三年60%分位數(shù)左右)，隨著基本面斷改善、內(nèi)部?jī)r(jià)值的凸顯，估值繼續(xù)向上突破可期。的壓力稍大。但大的板塊，估值 資料來(lái)源：wind，方正證券研究所；19.1.1-22.07.1資料來(lái)源：wind，方正證券研究所；19.1.1-22.07.1Q酒2021Q3營(yíng)收、利潤(rùn)基數(shù)不高，預(yù)節(jié)奏更加自如等，故我們認(rèn)為茅臺(tái)公司戴維斯雙擊較為確定。14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告資料來(lái)源：winb，方正證券研究所資料來(lái)源：winb，方正證券研究所(1)經(jīng)銷商訴求從高盈利轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)，區(qū)域區(qū)域品牌認(rèn)知度高，符合高周轉(zhuǎn)特性；(2)當(dāng)?shù)赜虬拙讫堫^消費(fèi)量：復(fù)盤區(qū)域白酒龍頭營(yíng)收增速額同比增速之間的關(guān)系時(shí)，雖在2012－2018年后消費(fèi)升級(jí)、需求拉動(dòng)白酒企業(yè)進(jìn)入恢復(fù)期，營(yíng)收增速穩(wěn)步提升，故與固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速變化趨勢(shì)有所背離，但2018年之后兩者之間的相關(guān)性仍舊明顯，我們認(rèn)為如果后續(xù)地區(qū)基建大發(fā)在鋪貨周期，區(qū)域龍頭酒企或可通過(guò)高性價(jià)比產(chǎn)成進(jìn)度較快，預(yù)計(jì)隨著需求回暖，地產(chǎn)酒龍Q“輕裝上陣”向上突破可期。高端，到區(qū)域酒，我們展空間不及次高端，預(yù)計(jì)無(wú)法像次高端酒企一樣享受較多估值溢價(jià)。資料來(lái)源：winb，方正證券研究所資料來(lái)源：winb，方正證券研究所料-中期行業(yè)策略報(bào)告季度營(yíng)收增速15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來(lái)源：winb，方正證券研究所資料來(lái)源：winb，方正證券研究所水井坊、舍得等次高端酒預(yù)計(jì)在雙節(jié)旺季迎來(lái)全年業(yè)績(jī)端的“重頭有助于長(zhǎng)期增長(zhǎng)可持續(xù)。從各季度營(yíng)收占比的負(fù)面影響相對(duì)較大，預(yù)計(jì)下半年會(huì)加大渠成全年任務(wù)額，但部分酒企2021H2業(yè)績(jī)基數(shù)較高，我們“穩(wěn)著陸”以及消費(fèi)者需求沉淀方能促進(jìn)次高端可持續(xù)增長(zhǎng)。盡管次高端白酒2022全年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜉^去年有所降速，但如若全方大的板塊，而其增長(zhǎng)動(dòng)能主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及全國(guó)化擴(kuò)張。山西汾酒：公司作為全國(guó)清香白酒龍頭，在“兩頭帶中間”式增代表的南方市場(chǎng)；而長(zhǎng)。公司在2022Q1業(yè)績(jī)達(dá)成全國(guó)化布局，預(yù)計(jì)放量增長(zhǎng)。舍得酒業(yè)：公司核心單品品味舍得延續(xù)高勢(shì)能，受疫情管控政策從全年季度業(yè)績(jī)占比和主銷區(qū)全年任務(wù)拆解看，2022H2雙節(jié)期品勢(shì)能，下半年隨著料-中期行業(yè)策略報(bào)告公酒鬼酒：公司長(zhǎng)期高端化發(fā)展趨勢(shì)明確，培育大單品+深度全國(guó)大商為主到開發(fā)優(yōu)育紅壇為戰(zhàn)略大單省外次高端市場(chǎng)，打開省外空公司業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較低，但公司長(zhǎng)期快增勢(shì)能依舊。水井坊：盡管公司今年Q1業(yè)績(jī)受疫情、費(fèi)用投放加大等因素影后年化發(fā)展下內(nèi)部?jī)r(jià)值不斷提升的趨勢(shì)4投資建議端白酒及區(qū)域酒茅五瀘全年業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高。區(qū)域白酒龍頭全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，主要系： (1)經(jīng)銷商訴求從高盈利轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)，區(qū)域白酒龍頭在自身優(yōu)勢(shì)區(qū)發(fā)展或?qū)⒗瓌?dòng)區(qū)域大會(huì)上提出2022年15%的營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)，2年銷量及出廠均價(jià)等新推出的i將一直處不受疫情16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款料-中期行業(yè)策略報(bào)告認(rèn)為茅臺(tái)將開啟發(fā)展新階段，建議重點(diǎn)關(guān)注。五糧液：公司作為濃香白酒第一品牌，在千元價(jià)格帶的消費(fèi)基本借廣泛而牢固的消費(fèi)基礎(chǔ)完成全年雙位數(shù)增長(zhǎng)任務(wù)，公司全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。，當(dāng)前估值有低換帥后經(jīng)歷了一，因此，我們認(rèn)為公將迎來(lái)估值修復(fù)行情。瀘州老窖：對(duì)比貴州茅臺(tái)、五糧液，我們判斷瀘州老窖的營(yíng)收及公司渠動(dòng)其在北地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，且在600－800價(jià)格帶無(wú)強(qiáng)勁對(duì)手，預(yù)計(jì)后續(xù)將在華東、彈性主較大，品牌投放將級(jí)。公司2021Q3基數(shù)相酒動(dòng)銷表現(xiàn)將較為穩(wěn)健，全年預(yù)計(jì)仍可完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。得以激活。疲弱或拖累洋河的改革進(jìn)度，但受益于省內(nèi)主流消費(fèi)價(jià)格帶向晶版、新版天之藍(lán)加速替代以及“雙溝”雙品牌雙名酒戰(zhàn)略落地，刺激下迎來(lái)較好復(fù)蘇，。，公司在2021Q3業(yè)績(jī)低基17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款18