四川路橋-工程主業(yè)穩(wěn)健增長正極材料+資產(chǎn)運營帶來新增量

公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1四川路橋(600039)工程主業(yè)穩(wěn)健增長，正極材料+資產(chǎn)運營帶來新增量區(qū)域高景氣+市占率提升，工程主業(yè)持續(xù)高景氣公司實施股權激勵，要求22/23/24年扣非歸母凈利潤不低于70/80/90億，收入不低于1000/1100/1200億。21年公司新簽合同1001.73億(營收1.2yoy%，訂單飽滿或保證激勵目標順利完成。行業(yè)來看，“十四五”大股東支持來看，交投鐵投戰(zhàn)略重組后，蜀道集團投資了省內97%以上的通建設市占率有望大幅提升。資金端來看，四川省綜合財力排名第五，作為西部大開發(fā)的核心省區(qū)和成渝經(jīng)濟區(qū)的重點支持區(qū)域，后續(xù)綜合財力亦有望持續(xù)受益于轉移支付。正極材料逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈能力，引入戰(zhàn)投奠定堅實基礎公司以成立合資公司，參股及拍賣等方式獲得鋰礦，磷礦等生產(chǎn)正極材料所需原材料。旗下新鋰想目前擁有1萬噸三元鋰正極材料產(chǎn)能，并規(guī)劃3-5年間實現(xiàn)5萬噸三元正極材料及配套前驅體和10萬噸廢舊電池回收業(yè)務全面投產(chǎn)；磷酸鐵鋰新材料項目亦于今年開始招標建設，從而實現(xiàn)三元及磷酸鐵鋰雙路線布局。公司引入蜀道資本/四川能投/比亞迪作為戰(zhàn)略投資者。蜀道資本入場后或依托蜀道集團新能源豐富布局，實現(xiàn)集團內部業(yè)務協(xié)同。四川能投是省內能源化工投資平臺，擁有豐富的鋰礦資源及鋰加工能力，將為公司正極材料業(yè)務提供資源保障。比亞迪入股公司，我們認為看好公司正極材料的一體化加工能力，亦或將是公司正極材料的重要客戶，同時幫助公司減少銷售渠道搭建，削減費用提高利潤。水電運營有望發(fā)力，高速公路有望進入盈利期水電投資方面，公司目前持有水電站4座，裝機容量總計232MW。由于避免同業(yè)競爭，公司亦受托管理了蜀道集團所屬能源板塊公司。截止2020年底，能源公司水電權益裝機4.25GW(總裝機規(guī)模19.54GW)，風電/光伏等亦有涉獵。四川路橋目前并不持有受托管理公司股權，但根據(jù)公司“1+2”產(chǎn)業(yè)布局，清潔能源或有更大投入。公司當前運營五條高速公路，隨著疫情影響減弱，高速公路有望恢復增長趨勢。工程/新能源雙輪驅動，給予“買入”評級我們認為在工程/新能源雙輪驅動下，22-24年凈利潤有望達到72/84/97正極材料產(chǎn)能逐漸落地及磷酸鐵鋰相關業(yè)務規(guī)劃逐漸清晰，正極材料業(yè)務22-25年或將呈現(xiàn)較快增長。且考慮到公司分紅率已達40%，處于同業(yè)領E風險提示：原材料價格波動超預期，基建景氣度不及預期，新能源發(fā)展不及預期2022E2023E2024Ewind風證券研究所證券研究報告2022年06月27日級基礎建設買入(首次評級)一年內最高/最低(元)4,711.82鮑榮富分析師分析師分析師朱曉辰聯(lián)系人勢四川路橋滬深300-10%資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告1《四川路橋-年報點評報告:訂單與營收快速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加》2《四川路橋-季報點評:營收、利潤穩(wěn)金流持續(xù)改善》3《四川路橋-半年報點評:新簽訂單持2018-09-01公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2 1.1.川內路橋施工龍頭，背靠四川省國資委 41.2.基本面保持高景氣，降本增效實現(xiàn)盈利能力顯著提升 5度或維持高位 82.1.基建需求景氣度高，股東合并驅動省內傳統(tǒng)主業(yè)市占率持續(xù)提升 82.2.大股東持續(xù)增持彰顯信心，激勵機制自上而下更加高效 92.3.區(qū)域內資金保障仍較為充裕 103.其他業(yè)務：資產(chǎn)運營持續(xù)發(fā)力，正極材料業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈打通 113.1.高速公路有望恢復增長趨勢，電力運營業(yè)務望持續(xù)發(fā)力高增 113.2.正極材料逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈能力 123.3.引入戰(zhàn)投，新能源第二主業(yè)奠定堅實基礎 144.盈利預測與估值 15 其增速 6圖5：2013-2021公司歸母凈利潤及其增速 6圖6：主營業(yè)務構成(億元) 6圖7：主營業(yè)務毛利率(%) 6 圖10：2012-2021公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流額(億元) 7 14：2017-2022Q1公司累計新簽訂單及增速 8圖15：“十三五”期間四川交通固定資產(chǎn)累計投資及增速 8圖16：“十三五”期間全國交通固定資產(chǎn)累計投資及增速 81年部分省份綜合財力情況 11圖18：能投鋰業(yè)股權結構(截至2022.5.19) 13 圖21：四川路橋新能源業(yè)務發(fā)展布局歷程 15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3 表2：四川省“十三五”、“十四五”期間交通投資規(guī)劃 9 9表4：四川鐵投自20年年初至今增持情況 9表5：限制性股票解除限售的業(yè)績考核目標 10 表9：鐵投集團(現(xiàn)蜀道集團)電力運營情況 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4：區(qū)域基建龍頭，提質增效激發(fā)增長活力資委四川省交通系統(tǒng)首家A股上市企業(yè)，路橋施工領域龍頭。公司前身為四川路橋建設股份有限公司，于2003年3月在上海證券交易所掛牌交易(股票代碼600039.SH)，是四川省交重組實現(xiàn)四川路橋集團和路橋股份的整體上市。2021年，大股東四川鐵投與四川交投戰(zhàn)略重組為蜀道投資集團。公司在“十四五”期間擬確定“1+2”的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，“1”為主業(yè)工程建設板塊，“2”為清潔能源+礦產(chǎn)新材料板塊。資料來源：公司公告，天風證券研究所背靠四川省國資委，大股東不斷增持彰顯對公司發(fā)展的信心。從20年初至今四川鐵投一團(原四川鐵投)仍為公司第一大股東，持股比例68.75%。公司實際控制人為四川省國資委，通過全資控股四川發(fā)展(控股)有限公司間接控制蜀道集團和四川路橋。資料來源：公司公告，天風證券研究所多項資質支撐公司多元業(yè)務發(fā)展。公司及下屬公司擁有兩個公路工程施工總承包特級資質和公路行業(yè)甲級設計資質及公路、鐵路、市政、房建、港航等10余個總承包一級資質，公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5主要從事公路、鐵路、橋梁、隧道、房建、市政、港航等“大土木”基建領域的投資、設計、建設和運營，同時拓展清潔能源、礦藏資源、新型材料、現(xiàn)代服務、金融證券等多元產(chǎn)業(yè)。工總承包特級資質級設計資質包一級資質級資質工程施工總承包一級資質資料來源：公司公告，天風證券研究所業(yè)務橫跨五大板塊、遍布全國。公司主要從事“大土木”基礎設施領域的投資、設計、建設和運營，以及清潔能源、礦藏資源、新型材料、現(xiàn)代服務、金融證券等多元產(chǎn)業(yè)開發(fā)。核心子公司四川公路橋梁建設集團有限公司業(yè)務遍布國內絕大多數(shù)省份。資料來源：公司公告，天風證券研究所增效實現(xiàn)盈利能力顯著提升降本增效促進業(yè)績大幅增加。公司18-21年收入分別為400/527/611/850億元,yoy+22%/+32%/+16%/+32%，對應18-21年的歸母凈利潤11.7/17.0/30.3/55.8億元，yoy+10%/+45%/+78%/+85%，基本面保持高景氣。我們認為公司加快推進項目變更、材料管理工作,致使業(yè)績大幅增加。22Q1營收182.86億年仍有望實現(xiàn)較高營收業(yè)績增長。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6營收(億元)yoy(右軸)90090035%80030%70025%60020%50015%40010%3005%2000%100-5%0-10%201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所圖5：2013-2021公司歸母凈利潤及其增速0歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)%201920202021資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所利率16.97%，近三年小幅提升。隨著優(yōu)質施工項目增多，同時公司不斷提高施工管理水平，預計22年公司施工毛利率有望繼續(xù)提高。yoy19%，占比有望降低，減少對毛利率的拖累。BOT類運營資產(chǎn)質量領先。BT及BOT融資/水力發(fā)電業(yè)務21年營收分別為23.34/1.86億圖6：主營業(yè)務構成(億元)程施工程施工物流貿易BT及BOT融資發(fā)電發(fā)電其他業(yè)務020002012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，天風證券研究所)水力發(fā)電0201620172018201920202021(10)資料來源：Wind，天風證券研究所利潤率情況顯著提升，我們認為公司在工程端積極降本增效，對材料采購進行質量管控，pct中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別+0.00/-0.45/+0.60/-1.00pct，費用控制能力逐步增強。公司憑借壓降成本、理順激勵機制等措施提升內驅力，提質增效顯著提高利潤率，致21年凈利率公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7550403020100642020172021201820192020資料來源：Wind，天風證券研究所550403020100642020172021201820192020資料來源：Wind，天風證券研究所凈利率凈利率毛利率502012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，天風證券研究所用率發(fā)費用率率務費用率注：2018年以前管理費用包含研發(fā)費用資料來源：Wind，天風證券研究所現(xiàn)金流改善明顯，分紅比例明顯提升。公司18-20年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年超過30億，較此前改善明顯，主要系18年后業(yè)主預付工程款增加，優(yōu)質項目增多，且公司對內改革力度大，壓降付現(xiàn)成本效果顯著。21年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-10.23億元，主要系對在建項目投資增加所致。我們認為十四五階段隨著建筑行業(yè)空間趨穩(wěn)，行業(yè)內龍頭公司或更加注重營收質量，公司現(xiàn)金流或保持改善趨勢。公司分紅率自20年以來上升至40%左右，過去五年平均僅15%，近兩年分紅比例明顯提升。圖10：2012-2021公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流額(億元)536.7132.33資料來源：Wind，天風證券研究所%%資料來源：Wind，天風證券研究所20172019202020212017201920202021資料來源：Wind，天風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8四川交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速5000資料來源：wind，《四川省“十三五”綜合交通運輸發(fā)展規(guī)劃》，四川省人民政府，天風證券研究所全國交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速四川交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速5000資料來源：wind，《四川省“十三五”綜合交通運輸發(fā)展規(guī)劃》，四川省人民政府，天風證券研究所全國交通固定資產(chǎn)投資(億元)增速022年一季度公司新簽訂單143.76億元，同比增加29%，預計22年有望保持較高增長。00累計新簽訂單(億)yoy2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所2.工程主業(yè)：川渝兼具需求與資金，景氣度或維持高位建需求景氣度高，股東合并驅動省內傳統(tǒng)主業(yè)市占率持續(xù)提升“十三五”期間四川省交通基建戰(zhàn)略地位高，交通固定資產(chǎn)投資增速高于全國?！笆濉眹煌ü潭ㄙY產(chǎn)累計投資額12.39萬億元，四川省交通固定資產(chǎn)投資0.81萬億元，占全國投資額比例為6.5%。西部交通在全國地位突出，而四川省作為西部地區(qū)的交通樞紐，在西部投資中占重要地位。增速來看，“十三五”期間四川省交通固定資產(chǎn)投資額總體呈上升趨勢，且大部分年份均高于全國同期水平。2021年四川省交通固定資產(chǎn)投資額2158億元，較2020年增長12.6%。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9“十四五”期間，推動交通強省建設邁上新臺階：根據(jù)“十四五”規(guī)劃，未來五年預計全省綜合交通運輸建設規(guī)劃完成投資額12000億元以上，較“十三五”期間增長16.5%。投資結構中公路水路鐵路均有較高增速，其中鐵路完成額預計3000億元，較“十三五”期間增長30.43%，公路水路完成額預計7000億元，較“十三五”期間增長40%。此外，隨著推動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設、打造內陸開放戰(zhàn)略高地政策的提出，四川、重慶雙方共同將開展《成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃(2021-2035)》相關項目的建設，為交通基建帶來穩(wěn)定需求。通運輸建設規(guī)劃完成投資額額資料來源：四川省人民政府，天風證券研究所四川鐵投與四川交投戰(zhàn)略重組為蜀道投資集團，驅動省內市占率提升。截至2020年，四川全省鐵路里程5312公里，高速公路里程8140公里。其中四川鐵投集參與省內鐵路總里程超5600公里，總投資超6000億；累計投資建設高速公路總里程2900公里，投資超3400億。四川交投累計建成運營高速公路5027公里。以此數(shù)據(jù)估算，四川鐵投投資四川省內約100%的鐵路及36%的高速公路；四川交投投資四川省內約62%的高速公路。交投鐵投戰(zhàn)略重組后，蜀道投資集團投資了97%以上的高速公路及100%的鐵路投資。集團內部的同業(yè)競爭問題目前正逐步解決，預計公司在省內交通基礎設施領域的市占率有望得到大幅提升。高速公路投資基本概況(公里)鐵路投資基本概況(公里)四川鐵投參與里程交投+鐵投合計交投+鐵投合計注：四川鐵投參與里程大于四川省運營里程，我們認為四川鐵投統(tǒng)計口徑或包含鐵路修繕及在建項目資料來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所持續(xù)增持彰顯信心，激勵機制自上而下更加高效大股東股權集中度持續(xù)提升。重組前，四川鐵投是公司第一大股東，四川鐵投從20年初到現(xiàn)在一直在通過集中競價、要約收購、全額認購、定增等方式增持，已經(jīng)連續(xù)增持公司總股本超25%，截至22年6月末重組后的蜀道集團持股比例已達到68.75%。東持股比例公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10資料來源：公司公告，天風證券研究所激勵機制自上而下更加高效，利潤和財報報表質量的顯著提升。2022年5月，公司發(fā)布公告實施限制性股票激勵計劃。員工308人授予2997萬股限制性股票(4.24元/股)，約占公司股本總額的0.63%。要求之一為：22/23/24年的業(yè)績考核要求為扣非歸母凈利潤不低于70/80/90億，收入不低于1000/1100/1200億；我們認為激勵機制自上而下理順后，公司通過壓降成本、效率提升實現(xiàn)了利潤和財報報表質量的顯著提升，公司大力實施“信息化、智能化”建設，從源頭控制工程成本并對現(xiàn)場管理模式進行調整，實現(xiàn)了效率與毛利率上的提升。期考核目標限售期平均限售期平均限售期平均資料來源：公司公告，天風證券研究所省份對比來看，四川省綜合財力排名第五。我們以一般公共預算收入，轉移性收入及政府性基金收入合計作為衡量綜合財力的標準。從2021年的綜合財力來看，四川省為1.7萬全國最高，作為西部大開發(fā)的核心省區(qū)和成渝經(jīng)濟區(qū)的重點支持區(qū)域，四川省長期在中央轉移支付中排名靠前，體現(xiàn)出政策對于四川省份發(fā)展的支持，從轉移支付實際執(zhí)行金額來看，四川省也多年保持前列。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11轉移性收入占比土地財政占比一般公共預算收入占比綜合財力(億元)35000300002500020000150001000050000寧夏青海省西藏海南省天津市甘肅省吉林省內蒙古新疆山西省重慶市遼寧省貴州省陜西省云南省廣西福建省北京市河北省安徽省湖南省河南省上海市四川省山東省浙江省江蘇省廣東省100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：wind，企業(yè)預警通，天風證券研究所R現(xiàn)，目前土地出讓收入的快速增長使得四川省政府性基金收入已超過公共財政收入，到21年土地出讓收入占政府性基金收入的比例已達約90%，此外，隨著推動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設、打造內陸開放戰(zhàn)略高地政策的推動，預計未來四川省財政依然具備較強的增但整體支出仍呈現(xiàn)慣性增加所致。911.014070.834260.894773.278.742967.23334.8359.076915.97732.677515.594.744782.784950.49其中：國有土地出讓收入(億元)2317.1833437.3993777.224366.6574441.301綜合財力(億元)11751.7714098.9115171.4716776.3417239.359299105771274315237.5d3.其他業(yè)務：資產(chǎn)運營持續(xù)發(fā)力，正極材料業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈打通高速公路業(yè)務21年營收穩(wěn)健增長，22年有望延續(xù)。公司當前有江習古、成德綿、成自瀘、公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12內威榮、自隆五條高速公路。受疫情影響20年實現(xiàn)營收12億元，同比-22%。隨著高速公弱，22年高速公路營收有望恢復增長趨勢。高速公路營業(yè)收入(億元)建成時間2017201820192020成德綿高速公路2012年成自瀘高速公路2012年江習古高速公路2017年資料來源：公司公告，天風證券研究所水電運營穩(wěn)定，受托管理母公司能源板塊。水電投資方面，公司目前持有水電站4座，裝機容量總計232MW，近5年營收基本穩(wěn)定于1.8億左右水平。由于避免同業(yè)競爭，公司亦受托管理了原控股股東鐵投集團(現(xiàn)蜀道集團)所屬能源板塊公司。截止2020年底，鐵投集團(含四川路橋)水電權益裝機4.25GW(總裝機規(guī)模19.54GW)。風電建成裝機47.5MW；光伏發(fā)電建成裝機100MW；分布式能源(燃氣發(fā)電)在建裝機24MW。目前受托管理的能源板塊公司四川路橋并不持有相關股權，但根據(jù)公司“1+2”產(chǎn)業(yè)布局，清潔能源或有更大投入。運營公司例電站裝機總容量(MW)水力發(fā)電營業(yè)收入(億元)2021.831.86鑫巴河水電公司雙灘水電站風灘水電站資料來源：公司公告，天風證券研究所表9：鐵投集團(現(xiàn)蜀道集團)電力運營情況裝機容量(MW)注4250(權益規(guī)模)分布式能源(燃氣發(fā)電)注：數(shù)據(jù)截至20年底資料來源：公司公告，天風證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈能力參股鋰礦，保障原材料穩(wěn)定供應。2022年5月，川能動力擬向四川路橋轉讓所持能投鋰業(yè)5%股權。轉讓完成后，四川能投鋰業(yè)股權結構為川能動力/雅化集團/四川路橋占比石礦采礦權，李家溝鋰輝石礦保有礦石資噸/年采選項目規(guī)劃日處理4200噸原礦，年處理原礦105萬噸，年生產(chǎn)鋰精礦約18萬公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13噸，鉭鈮精礦51.18噸，錫石精礦472.5噸，采礦權有效期限為30年，礦山服務年限預計為38年。四川路橋參股能投鋰業(yè)能進一步降低上游原材料的成本。圖18：能投鋰業(yè)股權結構(轉讓完成后)wind風證券研究所磷礦版圖完備，磷酸鐵鋰路線呼之欲出。公司目前規(guī)劃持有兩地磷礦資源，后續(xù)將涉及磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)及銷售：1)川能動力、四川路橋、比亞迪、馬邊禾豐共同出資成立合資公司(蜀能礦產(chǎn))，綜合開發(fā)馬邊縣磷礦資源及磷酸鐵鋰項目，后續(xù)以磷礦開采冶煉和磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)銷售為主業(yè)，馬邊禾豐以探礦權入股。馬邊縣已探明磷礦遠景儲量24.8億噸。另外蜀能礦產(chǎn)還將涉及磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)及銷售，2022年4月，蜀能礦產(chǎn)公司磷酸鐵鋰新材料項目進行招標。2)擬以10.4億獲取金川磷礦資源。四川路橋擬通過破產(chǎn)重整以現(xiàn)金方式出資4.3億元收購金川公司100%股權；并投入6.1億元用于復工復產(chǎn)等項目建設。金川公司下轄一個6萬噸/年黃磷廠及四座磷礦山采礦權。資源儲量共計1.6億噸。其中大黑山礦權證延續(xù)工作已于2022年4月22日審批通過，有效期為20年，其余礦山因開采面積及儲量小基本上難以通過采礦權延續(xù)的審批手續(xù)。最終或僅大黑山礦(1億噸)可供開采。開采面積(平方公里)資源儲量(萬噸)資料來源：《四川會東縣磷礦資源開發(fā)利用與磷化工發(fā)展戰(zhàn)略》孫志立，天風證券研究所布局三元前驅體及正極材料。四川新鋰想主要從事鋰電材料研發(fā)、生產(chǎn)及廢舊電池與動力蓄電池的收集、貯存、處置等業(yè)務，四川路橋持股比例65%。公司在射洪規(guī)劃“5+5+10”的產(chǎn)業(yè)布局，即年產(chǎn)5萬噸三元正極材料項目、年產(chǎn)5萬噸前驅體項目和年產(chǎn)10萬噸廢舊電池回收項目。目前1萬噸三元鋰正極材料項目已完成投產(chǎn)。前驅體項目一期(2萬噸)及正極材料項目二期(4萬噸)均有序推進，預計2022年內建成投產(chǎn)。廢舊電池回收項目正在進行前期準備工作，預計2022年6月開工建設。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14資料來源：四川新鋰想公司官網(wǎng)，天風證券研究所源第二主業(yè)奠定堅實基礎引入戰(zhàn)投，新能源第二主業(yè)奠定堅實基礎。公司擬通過引戰(zhàn)方式募集配套資金25億元，發(fā)行價格6.87元/股，交投產(chǎn)融(現(xiàn)蜀道資本)/四川能投/比亞迪分別認購2.62/0.73/0.29億股，我們認為引入戰(zhàn)投主要系為新能源第二主業(yè)奠定堅實基礎，后續(xù)有望加速發(fā)展。蜀道集團重組完成以來，不斷加強新能源業(yè)務建設。蜀道集團持有四川路橋，四川成渝及蜀道裝備3家A股上市公司，近年來不斷以上市公司為主體加強新能源業(yè)務布局。蜀道集團投建的蜀南竹海等49座充電站進入施工階段，并將交投新能源公司充電站資產(chǎn)受讓于四川成渝，以布局新能源汽車充電網(wǎng)絡；蜀道裝備與蜀道服務集團擬在綜合能源(油、氫、氣、電)裝備制造服務領域開展深入合作，雙方將合作打造氫能源示范工程、參與“成渝氫走廊”建設、服務區(qū)綜合能源站建設等，布局氫能領域。以近年來四川路橋資本運作路徑來看，公司主要定位于能源運營及鋰電相關業(yè)務。交投產(chǎn)融(現(xiàn)蜀道資本)為大股東全資持有的投資平臺，是聚焦“交通+”的特色化產(chǎn)融平臺，以戰(zhàn)投身份入股后，或將借助蜀道集團豐富新能源布局賦能公司業(yè)務。四川能投是省內能源化工投資平臺，與四川路橋能源業(yè)務協(xié)同度較高。四川能投擁有豐富的鋰礦資源及鋰加工能力，后續(xù)與公司擬整合的磷礦資源、廢舊電池回收等業(yè)務協(xié)同，將為公司三元鋰和磷酸鐵鋰正極材料業(yè)務提供資源保障。公司依托自身在基礎設施建設、水利建設等領域的資源積累，后續(xù)亦或與四川能投在分布式能源、換電業(yè)務等領域共同探索協(xié)同。比亞迪作為下游生產(chǎn)商，將是正極材料的重要客戶，并與公司在多應用場景合作。四川路橋本身具有較多新能源應用場景，例如已依托峨漢高速公路開展隧道光儲實驗項目，及擬與比亞迪在工程施工車輛“電動化”研發(fā)與銷售方面展開合作。后續(xù)來看，比亞迪或將成為公司正極材料業(yè)務重要客戶，且戰(zhàn)投入股將促成雙方深度戰(zhàn)略合作，公司正極材料業(yè)務亦能減少渠道搭建，通過減少銷售費用的方式壓降成本。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：四川新鋰想官網(wǎng)，川能動力公告，四川路橋公告，馬邊彝族自治縣政府網(wǎng)，wind，蜀能礦產(chǎn)官網(wǎng)，四川省經(jīng)濟和信息化廳官網(wǎng)，天風證券研究所值結合上文分析，我們對公司盈利預測做出如下核心假設：1)工程施工：工程施工是公司當前的核心業(yè)務，我們認為22-24年公司在手訂單飽滿，營收有望延續(xù)較高增長，且降本增效舉措已取得較高效果，預計毛利率后續(xù)穩(wěn)定。預計2)正極材料業(yè)務(歸屬于其他業(yè)務板塊)：我們認為公司將“1+2”業(yè)務為主線，其中正極材料業(yè)務將作為第二增長極，三元正極材料業(yè)務目前規(guī)劃明確，且已貢獻利潤，我們預計22-24年隨著產(chǎn)能釋放，將具備良好增長性，而磷酸鐵鋰材料方面由于目前產(chǎn)能釋放情3)水力發(fā)電：雖公司受托管理母公司能源板塊，但目前資產(chǎn)并不在公司體內，故預計公4)其他業(yè)務：BOT及PPP項目運營業(yè)務主要受益于高速公路恢復帶來車流量增加等因素，但22年仍有疫情因素影響，預計增速將慢于23-24年，毛利率保持穩(wěn)定。物流貿易將保持穩(wěn)定，城鎮(zhèn)化建設業(yè)務由于基數(shù)較小，放量速度或將略快于工程施工。8628117000%2.9%%15.8%易128587%%1.0%0.4%316363.8%-6.6%1.6%3.0%2.0%2.0%公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1636.9%設1552%%20.0%%18.0%69505%6%38.1%124.2%%16.8%合計收入YOY15.8%39.3%21.2%17.6%17.0%5)費用率：降本增效已實現(xiàn)較好效果，我們認為趨勢仍將持續(xù)，預計22-24年銷售費用率/營業(yè)收入總體來看，我們認為在今年高增長確定性較好的前提下，明年仍有望實現(xiàn)較高營收業(yè)績增長，而在工程/新能源雙輪驅動下，我們預計23/24年利潤有望明顯超出解鎖條件。預計22-24年凈利潤72/84/97億元，當前可比公司22年Wind一致預期PE6.38倍，目前市值對應22年7.08倍PE，僅反應了工程業(yè)務的價值。我們認為正極材料業(yè)務22-25年將呈現(xiàn)較快增長，隨著5萬噸三元正極材料產(chǎn)能逐漸落地及磷酸鐵鋰規(guī)劃逐漸清晰，正極材料業(yè)務將呈現(xiàn)較快增長。我們給予22年10倍PE，對應目標價14.91元，給予“買入”評級。 (億元) (元)EPS(元)PE(倍)122E23E24E122E23E24E.6191.82注：數(shù)據(jù)截至20220624收盤，除四川路橋22-24年為天風預測外，其余公司22-24年EPS為Wind一致預測。Wind風證券研究所公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17示原材料價格波動超預期：鋼材、水泥等建筑原材料價格大幅波動，若未來建筑原材料價格繼續(xù)上升，對公司進行的項目建設成本影響較大，拖累公司毛利率的提升?；A設施投資景氣度不及預期：“十四五”期間四川省內交通規(guī)劃仍處于高景氣，但若地方政府對基礎設施建設投資放緩，預計公司主業(yè)工程建設的增速會相應放緩，一定程度上影響公司的主營業(yè)務收入。新能源業(yè)務發(fā)展不及預期：公司新能源業(yè)務雖綁定較多行業(yè)優(yōu)質公司，但礦產(chǎn)資源及正極材料業(yè)務仍處于建設或重組進程中，存在重組失敗，建設減緩等因素從而影響新能源業(yè)務發(fā)展。公司報告|首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18測摘要資產(chǎn)負債表(百萬元)20212資產(chǎn)負債表(百萬元)20212022E2023E2024E貨幣資金應收票據(jù)及應收賬款預付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應付票據(jù)及應付賬款其他流動負債合計長期借款應付債券其他非流動負債合計負債合計少數(shù)股東權益股本資本公積留存收益其他股東權益合計負債和股東權益總計9.57 .2156,758.80 .93.20.9456,464.94113,223.753.62.8349,144.6880.138336,450.0988,460.044,777.57 8824,763.70113,223.75273.55 019.2072,655.68 79.13.3464,382.79137,038.4719.1996.7961,206.211,727.0044,213.19106,506.1624,775.43 67330,532.32137,038.4733,018.77 111,300.7185,628.95 69 .5196.18.8362,664.53148,293.4895.3324.6168,967.181,683.8444,411.92113,379.1084,804.94 4434,914.38148,293.4807,468.14 3,840.2096,184.59 6 .3912.03.7165,632.92161,817.52523.5885.1377,107.962,006.8544,613.98121,721.9434,804.94 .28540,095.58161,817.52,732.02 ,079.70111,999.10 6 238.81.9866,278.70178,277.79.459.866.8687,719.17,568.7244,236.32131,955.49.65 .94 9.06746,322.31178,277.79現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤7折舊攤銷7175財務費用15投資損失營運資金變動0)其它82.437經(jīng)營活動現(xiàn)金流