論上市公司資產(chǎn)重組中規(guī)避監(jiān)管行為之法律規(guī)制

論上市公司資產(chǎn)重組中規(guī)避監(jiān)管行為之法律規(guī)制論上市公司資產(chǎn)重組中躲避監(jiān)管行為之法律規(guī)制

作者簡介：董瑞，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院2022級EMBA學生。

中圖分類號：D922.29文獻標識碼：A文章編號：1009-0592〔2022〕05-097-03

上市公司資產(chǎn)重組作為資本市場優(yōu)化資源配置的重要伎倆，其在增強上市公司競爭力、提升上市公司價值同時，也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟開展方式和調(diào)整經(jīng)濟開展結(jié)構(gòu)的重要途徑。中國證監(jiān)會于2022年10月對?上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》進行了修訂，該方法自其修訂以來已實行一年有余，市場中卻仍然存在大量通過代持、財務(wù)造假等辦法進行借殼上市并躲避證監(jiān)會監(jiān)管的亂象，中小股東的合法權(quán)益無法得到有效保障。

一、我國上市公司資產(chǎn)重組躲避監(jiān)管的危害

〔一〕上市公司的掏空和利益輸送

從國內(nèi)資本市場的實踐情況來看，上市公司資產(chǎn)重組案件中關(guān)聯(lián)交易普遍存在，借殼上市更是無法防止關(guān)聯(lián)交易行為，從實證研究角度來說，我國上市公司在資產(chǎn)重組后的長期業(yè)績表現(xiàn)出先升后降或先升后平的趨勢，脫離監(jiān)管的上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的非公允關(guān)聯(lián)交易極有可能使上市公司淪為空殼或僅為關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送利益的工具。

〔二〕擾亂資本市場秩序

我國上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管有著其內(nèi)在的邏輯，即對一般資產(chǎn)重組的監(jiān)管全面放開，對重大資產(chǎn)重組進行審核，對借殼上市使用首次公開發(fā)行股票并上市的規(guī)范，此種監(jiān)管邏輯下建立的上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管體系雖仍不成熟但總體思路有其合理性。

但實踐中上市公司為躲避重大資產(chǎn)重組和借殼上市的審核而轉(zhuǎn)而通過定向增發(fā)或其他方式來實現(xiàn)其重大資產(chǎn)重組或借殼上市的目的，使得真正遵守監(jiān)管規(guī)那么的上市公司之重大資產(chǎn)重組往往需要反復調(diào)整交易架構(gòu)及披露文件才勉強可以通過證監(jiān)會審核，完成交易；而躲避監(jiān)管的上市公司卻可以通過定向增發(fā)等其他方式逃避審核從而迅速完成交易，甚至有些不符條件的交易也因為繞過證監(jiān)會審核這一門檻而得以迅速完成交易，無疑將會對資本市場的秩序產(chǎn)生不利影響，有損監(jiān)管規(guī)那么尊嚴，破壞市場公平。

〔三〕損害中小股東的利益

上市公司重大資產(chǎn)重組的直接后果在于導致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化；借殼上市那么是非上市企業(yè)在取得上市公司控制權(quán)后，由上市公司收購非上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)非上市公司的間接上市，二者都與投資者尤其是中小股東的利益密切相關(guān)，會對投資者利益造成極大影響，為愛護廣闊投資者尤其是中小股東的利益、維護證券市場的有序進行，證監(jiān)會要求上市公司的重大資產(chǎn)重組以及借殼上市行為必須通過證監(jiān)會有關(guān)部門的審核。

證監(jiān)會有關(guān)部門對重大資產(chǎn)重組以及借殼上市進行監(jiān)管的目的之一便在于維護中小股東的權(quán)益，然而實踐中躲避證監(jiān)會對上市公司重大資產(chǎn)重組以及借殼上市的監(jiān)管無疑使得該項監(jiān)管制度被架空，由于一般資產(chǎn)重組無需證監(jiān)會審批，只需信息披露即可，而我國資本市場中大量存在的虛假重組往往會采用虛假方式僅僅只進行報表重組、題材重組，從而吸引市場眼球、拉升股價，讓投資者在“高位〞接盤，從而獲取個人利益。

在這些交易中，專業(yè)知識欠缺的普通公眾投資者無法從上市公司披露的資產(chǎn)重組計劃以及后續(xù)實行中發(fā)現(xiàn)問題，往往會盲目跟風炒高股價，但股票價格往往是與公司自身價值息息相關(guān)的，通過資產(chǎn)重組炒高股價的股票最終會回歸其真實價值，因而使得公眾投資者的利益無法得到有效愛護。

〔四〕有礙實體經(jīng)濟開展

資本市場的開展需要實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的撐持，反過來實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的開展亦需要資本市場提供資金，實體經(jīng)濟的開展情況往往會影響該產(chǎn)業(yè)在資本市場的融資，而資本市場的融資狀況又反過來會影響實體經(jīng)濟的開展，因而形成資本市場與實體經(jīng)濟相互影響、共同開展的局面。

上市公司躲避監(jiān)管的資產(chǎn)重組和借殼上市行為往往會導致該公司的股價急劇上漲，吸收資本市場的資金錯誤流向該公司的同時必然會侵占其他優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的資金，從而影響了資本市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，使得粗制濫造的企業(yè)在資本市場大量圈錢，而真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)卻出現(xiàn)資金短缺，從而有礙實體經(jīng)濟的健康開展。

二、上市公司資產(chǎn)重組躲避監(jiān)管之成因分析

〔一〕不足合理有效的多層次資本市場

多層次資本市場能充沛滿足各類企業(yè)的融資需求。相比于美國數(shù)量最多、功能最健全的多層次資本市場，我國資本市場在十幾年的開展中在建立多層次資本市場方面取得了一定的功效，根本形成了主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、三板以及產(chǎn)權(quán)交易市場的多層次資本市場結(jié)構(gòu)，但由于我國資本市場尚處于初級階段，多層次資本市場起步晚、規(guī)模小，制約了企業(yè)的融資途徑，因此多數(shù)企業(yè)仍想盡方法希望可以進入主板、創(chuàng)業(yè)板市場進行融資，出于此種目的，非上市公司往往傾向于積極策動上市工程，而在我國實行首次公開發(fā)行股票核準制、借殼上市審核嚴格的背景下，通過巧妙地交易結(jié)構(gòu)安頓來躲避證監(jiān)會的審核無疑是一種方便、快捷且本錢較低的上市途徑。

〔二〕公司上市審查嚴苛

長期以來我國實行證券發(fā)行核準制，公司首發(fā)上市需要長時間的排隊，上市難、上市本錢高昂，這就使得許多公司在準備上市的那幾年通過各種方式提高公司效益從而到達上市規(guī)范，而在上市之后往往后勁缺乏，但此時的上市公司由于花費大量人力、物力、財力，費盡千辛萬苦才得以上市，不愿意輕易，因此往往會采取虛假重組等各種方式保住上市公司資格，成為“殼公司〞，此時假設(shè)正好有另一家公司苦尋上市之路而不得，二者便可達成協(xié)議，由后者將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入前者，這樣上市公司保住了其“殼資源〞，而注入資產(chǎn)的公司又可以通過上市公司進行融資，二者“各得其所〞。但此項交易往往存在一定的隱蔽性，尤其是企圖躲避證監(jiān)會監(jiān)管的交易，且借殼公司可能并非優(yōu)質(zhì)公司，因而可能會損害上市公司和公眾投資者的利益。

〔三〕重大資產(chǎn)重組及借殼上市規(guī)范僵化

我國目前的監(jiān)管規(guī)那么中對重大資產(chǎn)重組和借殼上市的界定規(guī)范都較為僵化，重大資產(chǎn)重組采取了完全量化的規(guī)范，而借殼上市那么僅僅用交易資產(chǎn)總額所占公司資產(chǎn)總額比例這一單一量化規(guī)范進行判斷，因而給予了上市公司充沛的操作空間，通過復雜的交易架構(gòu)來防止到達監(jiān)管紅線，從而躲避了證監(jiān)會對其的監(jiān)管。

〔四〕監(jiān)管機構(gòu)及投資者專業(yè)程度欠缺

我國上市公司的監(jiān)管機構(gòu)主要是證監(jiān)會，長期以來證監(jiān)會采用的參照公務(wù)員的管理體制使得證監(jiān)會及其工作人員往往是從市場監(jiān)管者的高度而非市場參與者的角度來進行監(jiān)管，同時證監(jiān)會的人員和資金的十分有限，這使得證監(jiān)會的監(jiān)管具有滯后性，其監(jiān)管往往無法緊隨資本市場的變幻及時做出相應(yīng)的調(diào)整，從而給予上市公司等市場參與者充沛的操作空間以躲避相關(guān)監(jiān)管和審核。

從投資者角度來說，我國資本市場與美國等國家成熟的資本市場結(jié)構(gòu)不同，我國資本市場的投資者中，個人投資者即所謂的“散戶〞占據(jù)了大局部，而這些個人投資者往往不足相關(guān)的專業(yè)知識，因而即使上市公司將其交易信息進行充沛披露，我國的個人投資者也無法有效辨認出其中的風險從而做出相應(yīng)的成熟的投資決策，現(xiàn)實情況往往是只要有資產(chǎn)重組的消息，該公司的股價必會大幅上漲，這也反饋出我國資本市場中的個人投資者獨立決策能力較差，往往是跟風以及盲目投資。

三、上市公司資產(chǎn)重組法律監(jiān)管

〔一〕上市公司資產(chǎn)重組總體監(jiān)管思路和模式

1.總體監(jiān)管思路：

建立有效的上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管制度應(yīng)當從監(jiān)管機構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路開始，本文認為，首先證監(jiān)會應(yīng)當對其市場定位有一個新的認識，將自己定位為“規(guī)那么制定者〞，將其重心放在宏觀方面的監(jiān)管如監(jiān)管規(guī)那么制定、交易所職責履行的監(jiān)管以及證券市場嚴重違法行為的懲辦等方面，對上市公司的資產(chǎn)重組進行引導、協(xié)調(diào)、效勞、監(jiān)督和扶植，為投資者做出決策發(fā)明良好的市場氣氛和信息披露環(huán)境。同時證監(jiān)會應(yīng)當實現(xiàn)監(jiān)管模式從“行政監(jiān)管〞向“市場化監(jiān)管〞轉(zhuǎn)化，將資產(chǎn)重組的具體決策權(quán)交還于市場參與者，適當采取措施愛護投資者的合法權(quán)益，加強信息披露監(jiān)管，防備大股東利用資產(chǎn)重組秘密掏空上市公司等危害投資者的行為。

2.總體監(jiān)管模式：

監(jiān)管模式方面，本文認為應(yīng)當由證監(jiān)會、交易所、中介機構(gòu)共同組成的一個分工明確、職責清晰、監(jiān)管有度的良性互動監(jiān)管體系，將具體交易對象、交易結(jié)構(gòu)的選擇交給市場主體自行選擇，只有在波及到可能會影響證券市場平安、可能危害公眾投資者利益的重大事項〔如重大資產(chǎn)重組、借殼上市〕時才由監(jiān)管機構(gòu)介入，進行監(jiān)管。

具體監(jiān)管方式方面，本文認為，未來證券發(fā)行注冊制的改革方向是證監(jiān)會將具體的實質(zhì)審查權(quán)下放給交易所，相應(yīng)的重大資產(chǎn)重組和借殼上市也應(yīng)與證券發(fā)行監(jiān)管制度形成照應(yīng)，將實質(zhì)內(nèi)容交由交易所進行審核，同時通過強化中介機構(gòu)責任來促進中介機構(gòu)勤勉盡責，真實反映情況，從而維護上市公司資產(chǎn)重組的監(jiān)管秩序，也可使證監(jiān)會將主要精力放在制定監(jiān)管規(guī)那么、維護市場秩序、促進資本市場繁榮方面。

〔二〕監(jiān)管具體措施之分類監(jiān)管規(guī)范

1.重大資產(chǎn)重組的認定規(guī)范：

與大陸采用相對較為單一的規(guī)范不同，香港證交所采用了資產(chǎn)比率、代價比率、盈利比率、收益比率、股本比率的多元化規(guī)范，只要其中一項比率到達規(guī)范即可劃入該類交易類型，從而有效防備市場參與人通過交易架構(gòu)躲避相應(yīng)比例要求現(xiàn)象的發(fā)生。

如此混合規(guī)范的制度設(shè)計，可以有效避免在單一規(guī)范制度下上市公司在交易架構(gòu)設(shè)計時通過躲避某項指標的達標從而躲避證監(jiān)會監(jiān)管的情形，同時多重規(guī)范的設(shè)計也合乎證券市場多層次監(jiān)管的理念，實現(xiàn)對證券市場中上市公司資產(chǎn)重組收放有度的有效監(jiān)管，在維護投資者權(quán)益的同時確保監(jiān)管措施不會過度干涉市場，合乎適度監(jiān)管的原那么。因此，本文倡議對于重大資產(chǎn)重組認定規(guī)范的設(shè)置可以借鑒香港的監(jiān)管模式，可以將上市公司重大資產(chǎn)重組的劃分規(guī)范進行多元化的設(shè)置，而非僅僅限于資產(chǎn)總額比例、營業(yè)收入比例、凈資產(chǎn)比例，通過多元化規(guī)范的設(shè)置來規(guī)制上市公司的資產(chǎn)重組行為，防止出現(xiàn)上市公司躲避監(jiān)管現(xiàn)象的發(fā)生。

2.借殼上市的認定規(guī)范：

對于借殼上市規(guī)范的設(shè)置應(yīng)當與前述的重大資產(chǎn)重組之規(guī)范相結(jié)合并形成相互呼應(yīng)的格局，因此在借殼上市規(guī)范之設(shè)計上，可以采用多元化的比例計算規(guī)范，可借鑒香港的計算比例規(guī)范，設(shè)計資產(chǎn)比率、代價比率、盈利比率、收益比率、股本比率等相關(guān)比例計算辦法，一旦其中有一項比例到達100%以上即可構(gòu)成借殼上市。同時香港市場采用了24個月的劃分規(guī)范，即收購一家上市公司股權(quán)后，24個月以后注入收購人的資產(chǎn)，不再視為借殼上市。

本文倡議采用香港市場的做法，從而有利于節(jié)約監(jiān)管本錢，提高監(jiān)管效率，促進資本市場繁榮。

〔三〕監(jiān)管具體措施之分類監(jiān)管措施

本文認為，在即將施行證券發(fā)行注冊制的背景下，證券發(fā)行審核權(quán)將極有可能交由交易所承當，可以同時將資產(chǎn)重組監(jiān)管之職權(quán)同時下放至交易所，減輕證監(jiān)會的負擔。

1.一般資產(chǎn)重組交易之監(jiān)管：

對于不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的一般交易，可以保持現(xiàn)行的規(guī)定，無需經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)的審核，但需要進行信息披露。通過充沛的信息披露，使中小股東了解具體交易細節(jié)以及實質(zhì)內(nèi)容，從而使中小股東在對該項交易不看好時可以采取“用腳投票〞的方式維護自身權(quán)益，在二級市場拋售股票，及時止損。而如果二級市場中大多數(shù)的投資者都不看好此項交易，那么必然會引起二級市場股價下跌，二級市場的反饋反過來又可以對上市公司控股股東的行為形成制約。

2.重大資產(chǎn)重組之監(jiān)管：

對于上市公司并購重組的監(jiān)管，倡議將審批權(quán)交給交易所，由交易所根據(jù)具體情形進行審批。交易所具備的連續(xù)買賣、價格發(fā)現(xiàn)、融資平臺的功能決定了證券交易所作為維持交易秩序而對通過證券交易所參與交易的各方市場主體進行約束和監(jiān)管的需求。具體可以通過交易所的章程以及合同等方式確定其監(jiān)管權(quán)源，并根據(jù)合同和章程懲處違規(guī)者。3.借殼上市之監(jiān)管：

在我國即將施行IPO注冊制的背景下，設(shè)計借殼上市的監(jiān)管制度時應(yīng)當注意與IPO注冊制形成有效聯(lián)動。因此，當交易所在審核上市公司的資產(chǎn)重組計劃時假設(shè)將其判定為借殼上市，應(yīng)當及時通知借殼公司，提示該公司應(yīng)當按照被借殼公司所在的市場的有關(guān)首次發(fā)行并上市的有關(guān)規(guī)定提出上市申請、提交相關(guān)上市申請材料，同時允許借殼公司一定的整改、治理期限，以滿足首發(fā)上市的條件。這樣的規(guī)定為市場主體提供了更多項選擇擇的可能性，當某家公司想要通過借殼到達上市目的時，會充沛考慮自身的各方面條件是否滿足IPO的要求，而通知和允許整改的監(jiān)管辦法也給予了公司充沛的選擇權(quán)，充沛激勵市場主體的自治。

另外，在接受借殼上市審核前，應(yīng)當要求借殼公司聘請保薦機構(gòu)對公司的高管人員進行上市前輔導，并且公司在上市成功之后需要繼續(xù)接受保薦機構(gòu)的督導。

這樣可以在保證上市公司質(zhì)量、維護證券市場公平與穩(wěn)定的同時，也切斷了許多不合乎上市要求的公司試圖通過借殼上市來“曲線上市〞的途徑，從而有效愛護證券市場的穩(wěn)定和證券市場投資者的合法權(quán)益。

四、結(jié)語

上市公司資產(chǎn)重組在我國資本市場中占據(jù)重要地位，對我國資本市場的健康開展繁榮乃至對我國實體經(jīng)濟的開展都具有重大影響。然而從資本市場中所發(fā)生的眾多躲避審核的重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例可以看出，我國目前的監(jiān)管體系和模型尚無法適應(yīng)復雜多變的資本市場，無法對資本市場進行有效的