淺談住房公積金資產(chǎn)證券化

淺談住房公積金資產(chǎn)證券化淺談住房公積金資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：F230

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914〔2022〕05-289-03

隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的快速開展，房地產(chǎn)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。同時(shí)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速前行，促進(jìn)了城鎮(zhèn)居民購(gòu)房需求的增加，作為城鎮(zhèn)居民購(gòu)房貸款主要渠道之一的公積金貸款的缺口也在不斷加大，為此政府近兩年推出了住房公積金資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，以解決公積金貸款資金缺口的問(wèn)題。

資產(chǎn)證券化〔ABS〕是指將不足即期流動(dòng)性但具有可預(yù)期的，穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)〔或資產(chǎn)組合〕的未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。我國(guó)公積金貸款目前正好遭遇短期資金缺口問(wèn)題，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)全國(guó)有萬(wàn)億級(jí)的公積金貸款余額。因此，全國(guó)一旦推廣公積金資產(chǎn)證券化，則萬(wàn)億級(jí)的公積金貸款存量資產(chǎn)將迎來(lái)盤活的良機(jī)。

作為金融財(cái)務(wù)工作者，筆者將分五個(gè)局部對(duì)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化談?wù)勛约旱目捶ǎ旱谝痪植?，我?guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化客觀情況分析；第二局部，對(duì)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念做界定并論述理論根底；第三局部，介紹國(guó)內(nèi)住房公《e金貸款證券化開展?fàn)顩r，并提出我國(guó)的現(xiàn)存問(wèn)題；第四局部，介紹美國(guó)、日本等興旺國(guó)家住房抵押貸款證券化開展現(xiàn)狀；第五局部，為結(jié)論與政策倡議。

一、我國(guó)公積金貸款資產(chǎn)證券化客觀情況分析

首先，住房公積金貸款是我國(guó)居民購(gòu)置住房的重要伎倆。隨著我國(guó)住房保障體系的建立和逐步完善，住房公積金制度成為我國(guó)居民提高住房需求的重要社會(huì)保障，是加快解決城鎮(zhèn)居民住房問(wèn)題的有效途徑。

其次，公積金來(lái)源及急需解決的問(wèn)題。公積金資金主要由職工及企業(yè)分別繳存的局部組成，近年我國(guó)居民購(gòu)買住房的需求日益增長(zhǎng)，造成局部地區(qū)公積金中心出現(xiàn)了個(gè)貸率高、流動(dòng)性不足等問(wèn)題，一定程度上制約了住房保障制度功能的有效發(fā)揮，拓寬融資渠道成為公積金管理中心亟待解決的難題。

第三，公積金貸款證券化是住房貸款開展的必然趨勢(shì)。我國(guó)的住房信貸資產(chǎn)屬于優(yōu)質(zhì)根底資產(chǎn)，但由于不足流動(dòng)性，導(dǎo)致住房公積金無(wú)法充沛發(fā)揮其社會(huì)保障作用。在此背景下，房屋公積金貸款資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生，建立一套合乎我國(guó)國(guó)情的公積金貸款證券化體系顯得尤為重要，對(duì)轉(zhuǎn)移住房貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資金流動(dòng)性，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有切實(shí)作用。因此，公積金中心以資產(chǎn)證券化的方式補(bǔ)充資金來(lái)源、降低資金本錢是大勢(shì)所趨。

二、公積金貸款證券化概念界定及理論根底

〔一〕相關(guān)概念的界定

1.住房公積金貸款。住房公積金貸款是指各地住房公積金中心以職工和其所在單位共同繳納的住房公積金為還款保障，委托商業(yè)銀行向已繳存住房公積金的職工發(fā)放的政策性住房貸款。住房公積金貸款主要用于居民購(gòu)置住房或自建住房。本文所波及的住房公積金貸款均為購(gòu)房貸款。

2.資產(chǎn)證券化的分類。根據(jù)以往國(guó)際的說(shuō)法界定證券化的含義分為廣義和狹義。不過(guò)從綜合來(lái)看，資產(chǎn)證券化是指把在即期不足流動(dòng)性的，但預(yù)期在未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進(jìn)行打包重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券的金融活動(dòng)。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化不外乎三種模式：信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券、資產(chǎn)支持票據(jù)。

3.住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的分類及特點(diǎn)。權(quán)益類資產(chǎn)證券化和收益類資產(chǎn)證券化是目前我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的兩種主要模式。它們的根底資產(chǎn)分別是已發(fā)放未結(jié)清的貸款余額和已發(fā)放未結(jié)清的貸款的未來(lái)收益局部，特點(diǎn)也各不相同：前者規(guī)模大、期限長(zhǎng)；后者規(guī)模小、期限短。

〔二〕住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的理論根底

資產(chǎn)證券化的首要條件是根底資產(chǎn)具備未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其次需要將根底資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估重組，將其打包成為新的資產(chǎn)池，并將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與收益隔離，最終還需將新資產(chǎn)池信用升級(jí)。我們不妨從下列幾個(gè)方面展開闡述。

1.預(yù)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流是根底。資產(chǎn)證券化的根本條件是資產(chǎn)池中的根底資產(chǎn)未來(lái)具備可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。根底資產(chǎn)的質(zhì)量在資產(chǎn)證券化過(guò)程中占有舉足輕重的地位。因?yàn)閺淖C券定價(jià)來(lái)看，所發(fā)行證券的定價(jià)需要以根底資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流規(guī)模為依據(jù)；從證券本息償付來(lái)看，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是保障所發(fā)行證券本息得到歸還的有效方式。

2.實(shí)現(xiàn)公積金資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益分割。為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效釋放及資源的有效運(yùn)作，將根底資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益以特定方式進(jìn)行分割和重新匹配成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要環(huán)節(jié)。住房公積金貸款重組一般需合乎三大原那么：貸款組合的分散性、規(guī)模性、同質(zhì)性。分散性是指為預(yù)防某一區(qū)域?qū)?lái)集中暴露金融風(fēng)險(xiǎn)，貸款不能過(guò)多集中在一個(gè)區(qū)域；規(guī)模性是指貸款證券化過(guò)程中某些本錢是固定的，貸款規(guī)模增加那么能到達(dá)邊際本錢遞減的效果；同質(zhì)性是組成資產(chǎn)池的根底資產(chǎn)具有根本相同的性質(zhì)，以便能夠?qū)ξ磥?lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益做準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

3風(fēng)險(xiǎn)隔離理論。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵條件。將根底資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與根底資產(chǎn)原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)分隔，當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)對(duì)由根底資產(chǎn)組成的特殊目的機(jī)構(gòu)〔即SPV〕不產(chǎn)生影響是風(fēng)險(xiǎn)隔離理論的目的。風(fēng)險(xiǎn)隔離有兩層含義：一是資產(chǎn)出表，使得當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)不會(huì)作為破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)；二是投資者的利益所得不受原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)影響。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有效地將投資者的風(fēng)險(xiǎn)限定在資產(chǎn)池的根底資產(chǎn)中。并讓SPV在風(fēng)險(xiǎn)和收益上的獨(dú)立性得以彰顯，

4.信用增級(jí)原理。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化過(guò)程中提高證券信用評(píng)級(jí)，以保障發(fā)行人能按時(shí)、足額支付投資人本金和利息的伎倆和辦法。在對(duì)資產(chǎn)池中根底資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與收益隔離后，依托資產(chǎn)池發(fā)行證券，對(duì)證券采用劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行超額抵押或第三方擔(dān)保等信用增級(jí)措施增加其流動(dòng)性和平安性，來(lái)到達(dá)投資者冀望的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，吸引更多投資者的參與。三、我國(guó)個(gè)人住房公積金貸款證券化開展?fàn)顩r及存在問(wèn)題

〔一〕開展現(xiàn)狀

我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)由兩大體系構(gòu)成：以商業(yè)銀行為主體的商業(yè)性信貸；以住房公積金貸款為主體的政策性貸款。因此，我國(guó)居民住房抵押貸款證券化也以此為界分為兩類：一類是商業(yè)性個(gè)人住房抵押貸款證券化，另一類是住房公積金貸款證券化。下列就住房公積金證券化開展現(xiàn)狀做簡(jiǎn)要闡述。

2022年以《?！对趪?guó)家政策激勵(lì)下，上海公積金中心在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了我國(guó)首單證券化產(chǎn)品，且發(fā)行規(guī)模在目前試點(diǎn)城市中單筆發(fā)行規(guī)模最大業(yè)務(wù)。隨后武漢、鹽城、常州、湖州等地住房公積金管理中心也嘗試將公積金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，為全面推廣公積金貸款證券化拉開序幕。

〔二〕我國(guó)住房公積金貸款證券化存在的問(wèn)題

在國(guó)家政策及我國(guó)住房公積金管理中心流動(dòng)性不足的驅(qū)動(dòng)下，住房公積金貸款證券化雖有了一定的開展，但我國(guó)作為資產(chǎn)證券化的新興市場(chǎng)，隨著試點(diǎn)工程的推出，也逐漸暴露出了不容無(wú)視的缺陷，主要存在下列幾點(diǎn)問(wèn)題。

1.發(fā)起人過(guò)于分散。中國(guó)的公積金貸款證券化相較于美國(guó)和日本等興旺國(guó)家的做法，既有自身特點(diǎn)，也有借鑒之處。我國(guó)的住房公積金管理中心同為貸款發(fā)起人和證券化發(fā)起人，而美國(guó)的兩房和日本的JHF并非如此，這些機(jī)構(gòu)不直接發(fā)放住房貸款，而是持有商業(yè)銀行發(fā)行的、合乎條件的居民住房抵押貸款作為根底資產(chǎn)進(jìn)行證券化；與美國(guó)兩房和日本JHF發(fā)起的住房抵押貸款證券化類似，中國(guó)的公積金管理中心作為發(fā)起人也是具有政府背景的公共部門。截至2022年，全國(guó)共設(shè)有住房公積金管理中心342個(gè)；另外，還有208個(gè)未納入統(tǒng)一管理的分中心，以此推算，我國(guó)公積金貸款證券化的發(fā)起人可達(dá)數(shù)百家。發(fā)起人太過(guò)分散不利于降低融資本錢，也會(huì)影響我國(guó)RMBS市場(chǎng)的開展進(jìn)程。

2.證券化產(chǎn)品期限偏短，與實(shí)際需求期限不匹配。我國(guó)各地公積金中心發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無(wú)法滿足公積金長(zhǎng)期市場(chǎng)的需求，大局部證券化產(chǎn)品期限在15年下列，甚至更多的產(chǎn)品以半年及1年期內(nèi)為主，但實(shí)際的住房公積金貸款期限大多在15-30年，導(dǎo)致產(chǎn)品與實(shí)際需求期限錯(cuò)配。如果提高公積金貸款證券化產(chǎn)品期限，那么會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行難度加大，需要通過(guò)外部信用增級(jí)條款，或提高發(fā)行利率，這不合乎公積金貸款證券化低本錢融資的要求。

3.根底資產(chǎn)相對(duì)集中，制約未來(lái)發(fā)行規(guī)模。我國(guó)公積金實(shí)行區(qū)域統(tǒng)一管理，且各地根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)情況制定貸款政策，具有鮮明的區(qū)域特征，導(dǎo)致入池的根底資產(chǎn)相對(duì)集中。一旦遭遇地方系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分散缺乏的問(wèn)題將暴發(fā)聯(lián)合違約事件，在不同程度上影響未來(lái)住房公積金貸款證券化的發(fā)行規(guī)模。

4.二級(jí)市場(chǎng)不完善、投資者單一。相對(duì)于興旺國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)，我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)還處于不足流動(dòng)性、投資者相對(duì)單一的初始階段，限制了未來(lái)公積金貸款證券化的增長(zhǎng)規(guī)模。

四、國(guó)外住房抵押貸款證券化的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)及借鑒作用

從國(guó)際上看，RMBS分為機(jī)構(gòu)RMBS〔AgencyRMBS〕，也叫公共部門RMBS〔PublicRMBS〕和非機(jī)構(gòu)RMBS〔non-agencyRMBS〕，也叫私人部門RMBS〔PrivateRMBS〕。機(jī)構(gòu)RMBS的發(fā)起人為政府支持機(jī)構(gòu)，非機(jī)構(gòu)RMBS的發(fā)起人為商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等私人金融機(jī)構(gòu)。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、加拿大、日本的機(jī)構(gòu)RMBS更為普遍。

美國(guó)、加拿大、日本開展住房貸款證券化的主要做法：

〔一〕成立了專門推動(dòng)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)

美國(guó)、加拿大、日本均成立了由政府為主導(dǎo)的專門推動(dòng)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化〔MBS〕的機(jī)構(gòu)。如美國(guó)的房利美、房地美、吉利美和私人機(jī)構(gòu)、成為MBS的發(fā)行主體。加拿大成立了抵押住房組織〔CMHC〕，政府部門推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)MBS的專門機(jī)構(gòu)，對(duì)全國(guó)的抵押金融市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和管理起到了關(guān)鍵作用。日本是由日本住房支援機(jī)構(gòu)〔JapanHousing？FinancingAgency，JHF〕和商業(yè)銀行、信托銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS。

〔二〕政府對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行積極扶持

為推動(dòng)住房金融二級(jí)市場(chǎng)的開展，美國(guó)、加拿大政府在構(gòu)筑全面的住房金融體系，推動(dòng)二級(jí)住房金融市場(chǎng)方面起到了積極的主導(dǎo)作用。為了弱勢(shì)群體的住房抵押貸款，美國(guó)政府成立了吉尼美、弗尼美等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)，并提供包括稅收等一系列優(yōu)惠政策來(lái)促進(jìn)住房抵押貸款證券化的開展。在二級(jí)市場(chǎng)上政府為MBS提供完全或隱性政府擔(dān)保，增強(qiáng)證券信用資質(zhì)，降低融資本錢。加拿大抵押貸款和住房公司都是由政府主導(dǎo)的或有政府背景的公司，信用等級(jí)高，融資本錢低。美國(guó)、加拿大、日本政府在對(duì)MBS扶持時(shí)，是以平等的參與者身份進(jìn)入市場(chǎng)，采取市場(chǎng)化的運(yùn)作方式。

〔三〕設(shè)立了比擬嚴(yán)格完善的風(fēng)險(xiǎn)防備機(jī)制

為促進(jìn)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的開展，一級(jí)市場(chǎng)的充沛培育和完善的保險(xiǎn)機(jī)制是二級(jí)市場(chǎng)開展的根底，二級(jí)市場(chǎng)的開展又反過(guò)來(lái)促進(jìn)了一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。再那么，美國(guó)由主導(dǎo)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的三家機(jī)構(gòu)，房地美、福利美、吉利美與聯(lián)邦住房管理局〔FHA〕共同協(xié)商制定統(tǒng)一的住房貸款規(guī)范，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)抵押貸款的發(fā)放規(guī)范化，進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)了一級(jí)市場(chǎng)制度。

對(duì)抵押證券的風(fēng)險(xiǎn)管理，美國(guó)是采取分開處理的方式。如“兩房〞對(duì)證券只承當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)，而其他風(fēng)險(xiǎn)都由投資者自己承當(dāng)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范相對(duì)齊全，對(duì)自然災(zāi)害引起的抵押品風(fēng)險(xiǎn)采取的是房屋保險(xiǎn)制度；對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)用完善的抵押信用制度來(lái)打消；對(duì)提前歸還風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)簽訂貸款合同附加補(bǔ)償條款和抵押證券品種的創(chuàng)新轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以減少損失；對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)一般通過(guò)設(shè)計(jì)可調(diào)利率抵押來(lái)降低或者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

五、政策倡議

我國(guó)公積金貸款的政策性強(qiáng)，貸款利率較低，平安性高，但各地公積金管理中心的資金使用效率差別巨大。公積金貸款證券化有助于提高公積金管理中心資金使用效率，擴(kuò)大貸款供應(yīng)；但與美國(guó)、日本等金融市場(chǎng)興旺國(guó)家相比，我國(guó)住房公積金貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)程仍較為落后，操作方式與發(fā)行模式上還需借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。為更大程度發(fā)揮公積金貸款證券化的效用，本文提出如下政策倡議：〔一〕及時(shí)完善住房公積金貸款證券化法律體系

住房公積金貸款證券化尚處于試點(diǎn)階段，需要相應(yīng)法律體系的撐持。鑒于證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，隨著試點(diǎn)的深入展開和全面推廣，完善的法律法規(guī)制度必不可少。一是要適時(shí)推出相應(yīng)法律條文和監(jiān)管制度，賦予特殊目的機(jī)構(gòu)〔SPV〕明確的法律地位，標(biāo)準(zhǔn)其設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍及破產(chǎn)隔離條件，完善工程結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)環(huán)境。二是要促進(jìn)住房貸款證券化操作程序的標(biāo)準(zhǔn)化，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、流通交易規(guī)那么，明確參與各方的權(quán)利和義務(wù)。三是要加強(qiáng)住房公積金證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)防備。四是從目前金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)看，倡議由央行牽頭成立專門的全國(guó)性的資產(chǎn)證券化管理機(jī)構(gòu)，協(xié)同“三會(huì)〞，進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，防備發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

〔二〕設(shè)立全國(guó)性的政府支持機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)公積金貸款證券化

為適應(yīng)我國(guó)公積金貸款證券化開展的需要，倡議成立全國(guó)性的政府支持機(jī)構(gòu)全面負(fù)責(zé)公積金貸款證券化，以解決我國(guó)公積金貸款證券化發(fā)起人過(guò)于分散的問(wèn)題。該機(jī)構(gòu)應(yīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)開展形勢(shì)分別制定合乎各地區(qū)實(shí)情的公積金貸款條件。各地住房公積金管理中心可以將合乎條件的公積金貸款發(fā)售給政府支持機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)定期、統(tǒng)一負(fù)責(zé)公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，并提供信用增級(jí)。這對(duì)于降低公積金貸款證券化的本錢和培育我國(guó)RMBS市場(chǎng)有著積極作用，從而倒逼商業(yè)性住房抵押貸款證券化的加速開展。

〔三〕完善資本市場(chǎng)，豐盛市場(chǎng)投資者

我國(guó)公積金貸款證券化市場(chǎng)剛起步，需要完善的資本市場(chǎng)的作為撐持，才能《S富其投資品種，充沛發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等職能。從國(guó)外興旺國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可