高能環(huán)境(603588)無懼定增短期擾動敬待危廢資源花開-廣發(fā)證券郭鵬,許潔,姜濤

高高能環(huán)境(603588.SH)無懼定增短期擾動，敬待危廢資源花開核心觀點：?兩輪業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)型匹配行業(yè)屬性，危廢資源化將成為公司核心主線。公司最早以土壤修復(fù)切入環(huán)保行業(yè)，后伴隨垃圾焚燒行業(yè)放量進軍工務(wù)對公司發(fā)展過渡期的成長性居功至?盈利預(yù)測與投資建議：不考慮定增攤薄，預(yù)計22-24年歸母凈利潤為E2020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642020A6,827 34.51,156 550 33.5 0.6820.642022E897 39.22,0941,017 40.0 0.7914.742023E096 38.52,6711,379 35.6 10.868.892024E營業(yè)收入(百萬元)增長率(%營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)007 25.93,3481,837 33.2 8.166.97增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)72632.00.6825.74數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期理價值告日期022-07-11基本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(億元)一年內(nèi)最高/最低(元)1279/1229149.8/143.919.82/11.0730日日均成交量/成交額(百萬)12/142相對市場表現(xiàn)31%20%9%08/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2206/21-26%高能環(huán)境滬深300SFCCENoBNX88003655penggfcomSFCCENoBNU965xujie@03624iangtaogfcomcn請注意，姜濤并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。價值價值 壘：配伍工藝升級帶動降本，關(guān)鍵設(shè)備迭代提升效率 5 8 源化，兩次轉(zhuǎn)型帶動業(yè)績高速成長 12 的估值如何體現(xiàn)？——減碳路徑的認(rèn)證 19 價值價值表索引 圖13：危廢資源化利用收入顯著增長(百萬元) 13 圖25：再生方式可補充金屬資源(2018年) 19 原生)金屬產(chǎn)量比 21 P 價值價值 表12：主流危廢資源化公司中少數(shù)公司完成危廢資源化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，達(dá)到技術(shù) 22/07/08) 23價值價值對于公司項目復(fù)制性及產(chǎn)能爬坡能力，我們認(rèn)為市場無需擔(dān)憂。公司具備配伍工藝(處理成本持續(xù)下降)、設(shè)備迭代(提升金屬提純效率)、貨源組織(全國化物料回收)、公司治理(管理融合、員工激勵)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸(危廢-合金-金屬-精加工)五大核心競爭力，疊加行業(yè)持續(xù)專業(yè)化的趨勢。我們認(rèn)可的路徑是技術(shù)壁壘推動市占率提升，疊加產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)延伸至金屬精加工(鎳加工)，值得市場期待。資源化項目布局及五大優(yōu)勢：定期報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心技術(shù)壁壘是公司產(chǎn)能擴張的核心依托，同時也是市場對于其項目可復(fù)制性的核心驗證點。我們認(rèn)為公司的技術(shù)壁壘集中于兩方面，最重要的是針對復(fù)雜的危廢原材料的技術(shù)交流形成解決方案并持續(xù)迭代，同時例如烘干、煙氣等關(guān)鍵設(shè)備使用亦可實廢種類復(fù)雜，配伍環(huán)節(jié)為重中之重?fù)?jù)國家危險廢物名錄(2021年版)，危廢可分為46大類別479種，但僅公司危廢資WHWHWHW材料，涵蓋PCB、有色企業(yè)等多個上游。不同企業(yè)一企業(yè)的不同批次危廢亦會出現(xiàn)金屬含量波動。因此危廢價值價值公司帶來超額的盈利能力。節(jié)的工藝流程，其中配伍環(huán)節(jié)較為重要從效果來看，公司優(yōu)質(zhì)配伍工藝帶動2021年上半年處理成本相較2020年上半年下年公司持續(xù)優(yōu)化危廢配伍環(huán)節(jié)，多種危廢對應(yīng)多種原材料添加配方，持利用關(guān)鍵技術(shù)”使得2021年上半年處理成本較2020年平均表1：危廢深度資源化企業(yè)可回收金屬品類較普通資源化企業(yè)更多公司名稱實用新型專利(項)發(fā)明專利(項)可回收/富集金屬品類主要銷售產(chǎn)品1金、銀等高的粗銅及品位較低的冰銅、粗鉛合金，電解銅、電解鉛、含鎳化合物等、鋅、銻等銅、金、銀、鈀、鉑、電解錫、電解鋅、粗制硫酸鎳、鉛銻合金及冰銅等8銅、金、銀、鈀、錫、鎳、鋅、冰銅、含鋅含鎳等產(chǎn)品通資源化粗制合金產(chǎn)品2.關(guān)鍵設(shè)備迭代，針對不同物料來源實現(xiàn)關(guān)鍵設(shè)備替換深度資源化技術(shù)通常設(shè)備自動化程度高，同時主要處理設(shè)備能耗低、配套設(shè)備除塵%-80%，十分粘稠無固定形態(tài)，需先進價值價值00行烘干或燒結(jié)的預(yù)處理降低含水率。先進設(shè)備結(jié)合工藝能將危廢脫水至水分含量在有自動化程度高、有毒煙塵處理效果好、設(shè)備持續(xù)運行周期長等特點，達(dá)到降低人00公司母公司擁有授權(quán)專利447件7表2：精良設(shè)備相較傳統(tǒng)設(shè)備，危廢處理過程更高效危廢處理更高效且品類更多設(shè)備/系統(tǒng)精良設(shè)備傳統(tǒng)設(shè)備預(yù)處理造球裝置預(yù)處理危廢污泥烘干系統(tǒng)毒。預(yù)處理含銅污泥燒結(jié)機、產(chǎn)量低、運行不穩(wěn)定、能耗高等金屬回收裝置氧化焙燒馬弗爐：專利說明書《危廢物料的配伍工藝和危廢物料的處理工藝》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從盈利模式來看，危廢收集能力是公司擴張盈利的核心要素。我們從兩個維度來理解危廢收集，第一個是產(chǎn)能的廣度布局可以擴大危廢回收范圍，同時各地產(chǎn)能可以價值價值項目輻射全國：定期報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不足。目前，公司隨著資源化項目布局范圍不斷擴張，結(jié)合原料資源分布不均勻的材料市場客戶信息管理辦法，搭建客戶信息報備流程，形成完備的采購人員及采購表3：部分企業(yè)通常僅在單一地區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)能布局公司照量科技有限公司市場。技股份有限公司合通過持續(xù)改進工藝，促使輔料添加成本下降。我們認(rèn)為出眾的公司治理為項目復(fù)制擴張?zhí)峁﹫詫嵉募夹g(shù)工藝迭代和人員輸送激勵支持。此外，公司董事長李衛(wèi)國2021價值價值表4：公司歷年實施過3次股權(quán)激勵計劃，覆蓋近800人次數(shù)量(萬股)/6/16%人/10/19權(quán)525%/12/15已經(jīng)參與公司重慶耀輝、貴州高能、金昌高能等項目管理；公司收購的靖遠(yuǎn)高能公境也派駐技術(shù)研發(fā)人員霍成立博士擔(dān)任陽新鵬富公司高管，深入生產(chǎn)經(jīng)營，持續(xù)推動公司技術(shù)迭代，持續(xù)培養(yǎng)人才梯隊。(四)產(chǎn)業(yè)鏈延伸：危廢-合金-金屬-精加工全產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)建長期優(yōu)勢公司具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力，延伸危廢-合金-金屬-精加工全流程體系，想象空間廣入行業(yè)(危廢-合金)并新建重慶、金昌、江西等項目持續(xù)完備產(chǎn)能，并通過新建江西鑫科、靖遠(yuǎn)宏達(dá)技改等拓張后端產(chǎn)出電解銅、電解鉛)，亦收購鑫盛源、正弦波拓張金屬精煉如氧化亞鎳、硫酸。通過上述布局，公司可將上一環(huán)節(jié)的產(chǎn)品直接應(yīng)用于下一環(huán)節(jié)作為原材料，進一步提升了危廢收集的價值最大化，并有望通過精加工產(chǎn)品價值價值產(chǎn)業(yè)鏈，打造一體化優(yōu)勢合從各省規(guī)模TOP15公司來看，絕大部分呈現(xiàn)加速向?qū)I(yè)資源化公司集中趨勢。根據(jù)2020年62.3%，意味著行業(yè)正加速向?qū)I(yè)資源化公司整合，我們認(rèn)為公司作為專業(yè)趨勢明顯TOP噸/年TOP噸/年 TOP30外單廠規(guī)模/萬噸/年14.5596984.2130201620172018201920202021部公司專業(yè)企業(yè)占比持續(xù)提升00000模/萬噸/年規(guī)模占TOP15規(guī)模比例/%54.6%8201920202021我們統(tǒng)計了29個省份(除港澳臺、上海和西藏)，規(guī)模TOP15危廢資源化產(chǎn)能的企價值價值業(yè)分類(產(chǎn)廢/專業(yè))，其中2021年相較2017年專業(yè)資源化企業(yè)規(guī)模占比漲幅超過表5：各省歷年資源化規(guī)模TOP15中專業(yè)資源化企業(yè)占比情況TOP15中專業(yè)企業(yè)資源化規(guī)模/萬噸/年省份20172018201920202021TOP15各省資源化總規(guī)模/萬噸/年20172018201920202021規(guī)模占比/%20182019202023%%.0%55555%%1.6%2201.3%.8%.5%.8%.5%%.6%福建2.3%.2%.4%2233122331777.9%.2%.7%.7%肅.0%疆7.4%7.7%2.3%.6%設(shè)價值價值歷兩次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從土壤修復(fù)至垃圾焚燒至危廢資源化。公司成立之初憑借與雨虹公司從土壤修復(fù)到危廢資源化轉(zhuǎn)型期的高速成長，同時為新業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流支撐。(一)土壤修復(fù)-垃圾焚燒-危廢資源化，兩次轉(zhuǎn)型帶動業(yè)績高速成長實現(xiàn)業(yè)績7.26億元(同比+32.0%)。危廢資源化業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，隨著危廢密集投產(chǎn)未來公司運營資產(chǎn)盈利模式長期穩(wěn)定向好。價值價值營業(yè)收入/百萬元(左軸)增長率/%(右軸)000.75075.434.9%34.5%55.6%1264.61566.134.9%34.5%223.8%14.6%%年復(fù)合增速達(dá)39.5%歸母凈利潤/百萬元(左軸)增長率/%(右軸)800412.0 .8%33.5%32.0%201720182019202020212021Q12022Q1%工程類業(yè)務(wù)，垃圾焚燒業(yè)務(wù)在建設(shè)期確認(rèn)工程收入，運營期確認(rèn)運營收入，目前焚燒項目多數(shù)已進入投產(chǎn)期。危廢資源化業(yè)務(wù)則均為運營業(yè)務(wù)。伴隨公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型節(jié)化利用收入顯著增長(百萬元)00000：定期報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型亦帶動公司升 .8%30.8%.4%31.0%0% 1 20172018 20192020：定期報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心提高。從現(xiàn)金流的情況來看，公司近年來工程業(yè)務(wù)持續(xù)加強回款，運營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流本就較為優(yōu)質(zhì)。充沛的現(xiàn)金流可助力公司未來在危廢資源化業(yè)務(wù)中保障物料采購，價值價值9.4%10.9%2.4%3.0%9.4%10.9%2.4%3.0%司ROE持續(xù)提升0%26.7%26.7%27.626.7%26.7%27.6%26.4%23.2%23.2%24.4%1%13.2%11.6%13.2%1%8.1%9.3%201720182019202020212021Q12022Q1加強回款帶動現(xiàn)金流持續(xù)改善經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/百萬元(左軸)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤(右軸)002017201920212021Q1(二)工程訂單自去年下半年起迅速恢復(fù)，垃圾焚燒業(yè)務(wù)企穩(wěn)發(fā)展，但仍未恢復(fù)至2018年水平。除此之外，公司填埋場治理及滲濾液處理工程項目訂單過2021年全年水平。預(yù)計年內(nèi)公司新簽工程類訂單將持續(xù)恢復(fù)，帶動工程業(yè)務(wù)保持70價值價值公告時間項目金額(百萬元)工期合肥市龍泉山生活垃圾填埋場生態(tài)修復(fù)項目第二標(biāo)段0天廠地塊污染土壤與地下水修復(fù)項目/陽市大型垃圾中轉(zhuǎn)站和花果畈垃圾處理場滲濾液全量化處理項目/徐州市翠屏山垃圾填埋場治理項目設(shè)計施工工程總承包項目龍巖市永定區(qū)全域廢棄礦山生態(tài)修復(fù)項目(一期)210天9天信宜市城區(qū)生活垃圾填埋場存量垃圾治理項目/270天家山垃圾填埋場升級改造及飛灰處置專區(qū)建設(shè)項目設(shè)計采購施工總承包云霄縣生活垃圾無害化處理場治理項目-垃圾分選項目(含垃圾篩分、運輸、焚燒)服務(wù)類采購項目贛州市章貢區(qū)一般固廢填埋場項目工程總承包垃圾滲瀝液處理工程304天天松宜礦區(qū)地下水污染防治試點項目(一期)EPC項目210天區(qū)Ⅱ號、Ⅲ號地塊土壤修復(fù)工程總承包項目9.244天單金額合計2個成熟運營的生活垃圾焚燒發(fā)電項目，其的運營/委托運營收入和業(yè)績增長和經(jīng)營性現(xiàn)金流流入。狀態(tài)狀態(tài)焚燒產(chǎn)能(噸/日)投資額(億元)運營年份市區(qū)焚燒發(fā)電特許經(jīng)營項目運營/12/16二期活垃圾焚燒發(fā)電項目運營委托運營圾焚燒發(fā)電項目一期運營/3/13疆運營/11/26陽市生活垃圾焚燒發(fā)電項目運營/5/13圾處理項目一期運營/7/15源環(huán)保發(fā)電項目一期運營/12/26沂市生活垃圾處理項目運營.00/9/19一期運營.00/1/11城區(qū)生活垃圾焚燒處置項目運營/12/26運營6/12/7綜合處理廠項目運營0委托運營價值價值合計//950067.29//份焚燒產(chǎn)能(噸/日)投資額(億元)建狀態(tài)圾焚燒發(fā)電項目二期/3/13面建設(shè)階段疆/6/11面建設(shè)階段/5/7面建設(shè)階段合計////圾焚燒項目分布(截至2021年12月)價值價值ToB的危廢資源化帶動公司走出估值低谷，我們認(rèn)為公司將邁入新臺階。環(huán)保行業(yè)為焚燒+工程的混合估值體系。后伴隨公司2020年定增逐步展示其危廢資源化業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿?，公司估值中樞上行?5倍(PE-ttm)，甚至一度達(dá)到30倍。而目前公ttm原因在于，市場對其項目的復(fù)制性、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸能力、再生資源減碳屬性的挖掘尚不充分，我們認(rèn)為公司技術(shù)壁壘保障項目復(fù)制性、金昌地區(qū)項目布局彰顯產(chǎn)業(yè)鏈延伸能力、減碳屬性挖掘值得期待，業(yè)績的持續(xù)驗證將帶動公司估值提升，戴維斯ToG到ToB的估值提升需要依賴項目復(fù)制性和技術(shù)領(lǐng)先性。公司業(yè)務(wù)中垃圾焚燒業(yè)燒廠的爐型、煙氣處理系統(tǒng)、處理費和電費的定價都較為接近。市場若驗證公司具備單一項目的建設(shè)能力，則對項目復(fù)制性的擔(dān)憂就會降低。但危廢資源化項目物料價值價值34.926.723.719.916.817.213.534.926.723.719.916.817.213.5明公司的項目具備可復(fù)制性。盡管公司的危廢資源化項目兼具上述優(yōu)勢與挑戰(zhàn)，但是我們認(rèn)為當(dāng)前資源化規(guī)模尚差異較小噸固廢運營收入=固廢運營收入÷垃圾入廠量(元/噸)00項目不同企業(yè)、甚至不同年份均00077ROE提升。ToG垃圾焚燒業(yè)務(wù)以BOT模式為主，重資產(chǎn)屬性，項目平均ROIC約為3.5%。ToB危廢資源化業(yè)務(wù)，相對垃圾焚燒發(fā)電項目單噸固定資產(chǎn)投資較小，流動資金需求較高，我們以單噸危廢利潤1000元進行測算(仍低于上圖平均水平)，項表8：垃圾焚燒項目平均ROIC為3.5%能(噸/投資額(億投運年份(萬元)度(萬元)稅后利息9.5%陽市生活垃圾焚燒發(fā)電項目001811源環(huán)保發(fā)電項目一期8.8%沂市生活垃圾處理項目4.2%牌照量(萬噸/年)投資額(億元)單噸盈利(元/噸)金昌危廢資源綜合利用項目利用項目0此外，危廢資源化項目回款周期短，有望帶動現(xiàn)金流持續(xù)改善。ToG環(huán)境修復(fù)板塊價值價值免的是補貼拖欠帶來的公司應(yīng)收賬款持續(xù)提升。ToB的危廢資源化，因其加工周期4%4%6%5%7%11%15%18%12%16%0%現(xiàn)金收款質(zhì)量逐漸改善%%%103%20142015201620172018201920202021(二)再生資源減碳屬性的估值如何體現(xiàn)？——減碳路徑的認(rèn)證資源化作為近年來新興技術(shù)路線，提純出的金屬材料可幫助企業(yè)節(jié)能減排，符合碳中和背景下再生資源屬性。以銅為例，2015-2019年我國精煉銅產(chǎn)量增速相較于入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。我國精煉銅產(chǎn)量增速相較2010-2014年有所放緩精煉銅產(chǎn)量/萬噸00再生銅增速/%精煉銅增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%再生銅增速/%精煉銅增速/%12.1%13.7%13.9%13.4%14.7%4.1%5.9%5.4%5.6%圖25：再生方式可補充金屬資源(2018年).5%73.7%,25.8%色金屬協(xié)會和再生金屬分會的統(tǒng)計，生產(chǎn)1噸原生銅金屬量的綜合能耗為1444千克7%)，節(jié)約煤炭1054千克(節(jié)約73%的能耗)。生產(chǎn)1噸原生銅金屬量的水耗為396.5立方米，而生產(chǎn)再生O達(dá)峰、碳中和目標(biāo)有積極貢獻(xiàn)。價值價值表10：再生金屬較原生金屬生產(chǎn)過程所需能耗更低金屬名稱/噸)耗/(立方米/噸)原生能耗再生能耗節(jié)能量原生水耗再生水耗節(jié)能量噸銅鋁鉛2-0.522---除顯著降低企業(yè)排碳量以及污染水平外，再生方式還能有效降低成本，擴大利潤空的用作為再生金屬生產(chǎn)的方式之一，既能節(jié)能減排、符合碳中和發(fā)展趨勢，又能降低表11：再生金屬較原生金屬利潤空間更大原生礦山生金屬再生/原生(%)銅/元/噸000%/噸0%/元/噸精煉方式生方式再生/原生(%)銅/元/噸/噸/元/噸精煉方式生方式生/原生(倍)銅/元/噸/噸80/元/噸：有色金屬協(xié)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與美國、日本等相對成熟的資源循環(huán)體系下的利用率相比還有較大提升空間。年再生有色金屬年產(chǎn)量較2020年增37.93%，再生銅、再生鋁、再生鉛增幅分別為重。價值價值5%5%%%%020年再生金屬消費量/金屬消費總量0%發(fā)達(dá)圖27：2020年再生金屬產(chǎn)量/(再生+原生)金屬產(chǎn)量比再生銅/%再生鋁/%再生鉛/%100%100%100%770%60%37%30%16%20%63%32%心(三)如何理解高能的未來？——多領(lǐng)域的橫向擴張和產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸具競爭優(yōu)勢。在危廢資源化領(lǐng)域中，目前僅少數(shù)產(chǎn)能具備后端一體化處理能力，高環(huán)境作為其中之一，不僅具備前端(危廢-合金)+后端(合金-金屬)，并通過鑫盛源和正弦波擴張了金屬的深度資源化(金屬-精加工)，在持續(xù)提升上下游物料匹一體化公司初步資源化處理(形成粗礦)源化處理(形成大宗商品)否涉及后端深加工√√√√√√√××√√×√√×多，不同板塊成長周期各異，某一細(xì)分板塊的發(fā)展可能會受到行業(yè)發(fā)展的制約。因公司積極拓展ToB固危廢資源化利用品類，通過外延收購從廢金屬資源化拓展至廢橡膠、廢玻璃、醫(yī)療廢棄物等品類，多領(lǐng)域的產(chǎn)品品類布局為公司成長和業(yè)績增長價值價值四、資源化龍頭市占率提升在即，維持“買入”評級計算危廢處理量，并假設(shè)已投運項目單噸危廢凈利潤保持穩(wěn)定，新增項目單噸危廢毛利率25%；(3)生活垃圾處置業(yè)務(wù)依照公司施工及投產(chǎn)指引確定工程施工進度，并假設(shè)未來三BOTEPC體量為1000噸/日，按照噸投資45萬