老白干酒-白酒-河北酒王升級路武陵一醬覓功成

公司報告公司報告公司深度研究報告本報告僅供ybjieshou@郵箱所有本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本數(shù)據(jù)總股本/流通股本(百萬股)流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)股價相對走勢897172 4.457/18.41動均價提升；武陵酒乘湖南醬酒東風(fēng)，依靠短鏈局面，有望提升高管及核心員工積極性。費(fèi)用，盈利改善可期。率，毛利占比僅次于本部。公司近年縮減產(chǎn)品線、老白干：戰(zhàn)略再定位“甲等金獎大國品質(zhì)”夢瑤夢瑤卓星陣痛期后，2021年在均價提升帶動下迎來收入拐點(diǎn)。2022年，，并推行股權(quán)激勵。未來，激勵措施加持、資深管理層帶領(lǐng)、新的武陵酒：醬香名酒，乘擴(kuò)容東風(fēng)大名酒之一，主打高端醬酒，跌宕起伏經(jīng)歷六次易主之后，在2018年被老白干納入麾下。2015年浦文立帶隊(duì)進(jìn)入武陵酒后，搭建“短未來有望坐穩(wěn)湖南第一醬酒品牌。盈利預(yù)測、估值與評級GR倍、32倍。我們通過FCFF絕對估值法計(jì)算得到公司合理價值為每股28元，相關(guān)報告考慮到公司戰(zhàn)略重新定位、產(chǎn)品端聚焦中高端，經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，并參考可比公司估值，給予公司2023年45倍PE，目標(biāo)價32元，首次覆蓋給予“增持”風(fēng)險提示：疫情影響消費(fèi)；主要市場競爭加??；產(chǎn)品升級不達(dá)預(yù)期。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2020A2021A2022E2023E2024E.7910.73%60.7910.73%6022.68%58.66222.64231.97%.5414027.152150%.565.1321%.004545.4541%5增長率(%)凈利潤(百萬元)增長率(%)市盈率(P/E)市凈率(P/B)1報告末頁的重要聲明12請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明核心邏輯酒乘湖南醬酒東風(fēng)，依靠短鏈直銷模式深耕終端，是公司新的成長點(diǎn)。觀點(diǎn)本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。于老白干的固有印象為中低端品牌，當(dāng)前老白干采取“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運(yùn)作戰(zhàn)略，2017年開始聚焦中高端產(chǎn)品，聚焦戰(zhàn)略的效果持續(xù)兌現(xiàn)本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。核心假設(shè)預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。毛利占比，可帶動整體毛利率提升。另外2022年一季度公司收到政府補(bǔ)助，造成其他收益金額共2.55億，我們預(yù)計(jì)公司CAGR同比增速分別為32%、36%、25%，三產(chǎn)蓄力長遠(yuǎn)；推行股權(quán)激勵釋放體制機(jī)制活力。3請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。投資聚焦 2 1.2.推行股權(quán)激勵提升組織活力 6 1.4.一酒占一省，優(yōu)化區(qū)域布局 11 5 23.1.十七大名酒，六次易主終入老白干 22 4 84.盈利預(yù)測、估值與投資建議 294.1.盈利預(yù)測 294.2.估值和投資建議 305.風(fēng)險提示 32 ：板城燒鍋酒營業(yè)收入及增速 13 4請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明ybjieshou@ybjieshou@................................本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。.............................5請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明1.改革求變的冀酒龍頭1.1.冀酒龍頭，一樹三香本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。品牌香型地區(qū)衡水老白干(含十八酒坊)老白干香型河北衡水老白干：1915、古法系列、紅五星、中國紅十八酒坊：醇柔系列、甲等系列、陶藏系列板城燒鍋酒濃香型河北龍印系列、和順系列、窖號系列、藍(lán)柔系列武陵酒醬香型湖南醬系列、極客系列、武陵飄香系列、洞庭系列文王貢酒濃香型安徽皇宮宴系列、人生系列、經(jīng)典系列孔府家酒濃香型東朋自遠(yuǎn)方系列、亦陶系列、弘毅19956請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明1.2.推行股權(quán)激勵提升組織活力ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)際控制人為衡水市財(cái)政局。老白干集團(tuán)持有上市公司ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供本報告僅供高管及人均薪酬處于行業(yè)較低水平，推行股權(quán)激勵提升組織活力。公司董事長低、活力不足的局面，提升員工積極性。圖表4：主要白酒上市公司高管薪酬對比(萬/年)圖表5：主要白酒上市公司人均工資對比(萬/年)7請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供本報告僅供項(xiàng)目授予價格授予股票數(shù)量1759萬股，約占本公司股本1.98%限售期解除限售期三年解除限售比例40%/30%/30%業(yè)績考核要求22-24年年ROE不低干10%，不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平;凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%。對標(biāo)企業(yè):酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、皇臺酒業(yè)、金楓酒業(yè)、古越龍山、金種子酒、會稽山、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、伊力特、金徽酒、青青稞酒激勵對象高管9人，授予252萬股，占計(jì)劃的14.33%;其他核心管理、技術(shù)、銷售人員200人，授予1507萬股，占計(jì)劃的85.67%。業(yè)績要求第一個解禁期(1)2022年ROE不低于10%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；(2)2022年凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；(3)2022年主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%。40%第二個解禁期(1)2023年ROE不低于10%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；(2)2023年凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；(3)2023年主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%。30%第三個解禁期(1)2024年ROE不低于10%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)平均業(yè)績水平；(2)2024年凈利潤較2020年復(fù)合增長率不低于15%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)30%8請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明平均業(yè)績水平；(3)2024年主營業(yè)務(wù)收入占比不低于95%。ybjieshou@1.3.ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。老白干系列貢獻(xiàn)一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。從公司%本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。201本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。老白干系列老白干系列列 武陵系列酒90.00%80.00%70.00%75.00%0%0% 20192019202020210.00%2018201920202021主要由于公司銷售費(fèi)用率持續(xù)處于高位。近年來公司銷售費(fèi)用率維持30%左右，費(fèi)分34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。況9請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明10請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供%%本報告僅供%%%%郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@ybjieshou@28%31%%%2018201920202021%。11請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明000000本報告僅供@eastmoney合同負(fù)債(萬元)同比增速本報告僅供@eastmoney%%%%ybjieshouybjieshou本報告僅供本報告僅供ybjieshou@郵箱所ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。等領(lǐng)土部分。12請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明13請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明0000000人均可支配收入(元)各省總?cè)丝谌司芍涫杖?元)199330904ybjieshou@eastmoney本報告僅供ybjieshou@eastmoney本報告僅供未經(jīng)許可，不得外傳。未經(jīng)許可，不得外傳。10005701441161441161041230，湖南地區(qū)經(jīng)銷商為武陵酒的終端數(shù)量圖表22：板城燒鍋酒營業(yè)收入及增速14請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明營業(yè)收入(億元)同比營業(yè)收入(億元)同比1920202021銷量(噸)噸價(萬元/噸)銷量(噸)噸價(萬元/噸)879878798765432106郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。00000543220%0%-20%1本報告僅供ybjieshou@eastmoney本報告僅供ybjieshou@02015201620182019202020212015201520162018201920202021銷量(噸)噸價(萬元/噸)營銷量(噸)噸價(萬元/噸)434321087654320000000030%20%10%0%-20%10020202021201520162018201920202021201520162018201920202021噸價(萬元/噸)58,00046,00034,00022,0001020152016020182019202015請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明ybjieshou@2.1.ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。載可追溯到漢代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽豐柔”憑借得天獨(dú)厚的生態(tài)環(huán)境本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。1915、古法、五星、冰系列牌較為簡潔，兩大品牌均聚焦河北省內(nèi)市場。2017年，公司開始縮減產(chǎn)品線，大幅衡水老白干1915系列：1915為千元以上價格帶的高端品，也是老白干的品牌衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端及以上，包括古法30年、古法20高端價格帶，為公司主推產(chǎn)品。根據(jù)2021年衡水老白干營銷發(fā)展大會，2021年甲一系列的創(chuàng)新推廣策略，品形成有效補(bǔ)充，參與高線光瓶酒的競爭。16請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明產(chǎn)品名稱度數(shù)規(guī)格官方指導(dǎo)零售價衡水老白干191539/53.9/67500ml1688/2488/3288十八酒坊甲等系列39500ml99939500ml499老白干古法系列39/53.9500ml999/139939/67ybjieshou@eastmoneyybjieshou@589/698郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。52500ml419冰系列本報告僅供本報告僅供67750ml249冰川39.8500ml89衡水老白干品牌次格帶次格帶16882488328819153953.967500ml99939480ml999/139939/53.9500ml49939480ml589/69839/67500ml39939480ml399/459紅五星39/67500ml29938.8480ml28952500ml29852480ml249中國紅67500ml939480ml249冰峰67750ml低端940480ml低端75-109青花系列42-62500ml17請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明39陳釀55500ml本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。升級帶動老白干的噸價持續(xù)上行，逐漸彌補(bǔ)銷量下滑的影響，噸價從2016年3.54本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。2.2.品牌戰(zhàn)略升級，營銷主打高端變化：“喝出男人味”突出“男人味”的硬漢路線：2008年，老白干聘請胡軍為代言的趨勢?！安簧项^”的宣傳語替代了用了將近10年的舊口號，借用“好酒不上頭”本報告僅供本報告僅供“甲等大獎?wù)隆睘樽约盒麄?，打出?915年巴拿馬萬國博覽會金獎白酒，不是醬香金獎是ybjieshou@郵箱所有ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。34：老白干目前宣傳語“甲等金獎大國品質(zhì)”18請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明19請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。2.3.河北品牌割據(jù)，價格帶仍在升級市場品牌割據(jù)，外省品牌占據(jù)80%市場份額。老白干所在的河北市場為白酒消費(fèi)大省，根據(jù)草根調(diào)研，整體白酒市場規(guī)模在200億左右。競爭格局來看屬于多，尤其國內(nèi)一線白酒品牌如茅臺、劍南春、本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@格帶來看，河北市場呈現(xiàn)“省外品牌兩頭占位，逐步縮減”的競爭格局。在高端市如老村長、牛欄山等。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。20請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明21請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供本報告僅供ybjieshou@eastmoney未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@eastmoney未經(jīng)許可，不得外傳。0-800、沱牌舍得、汾酒、習(xí)酒箱箱金六福、洋河海之藍(lán)、古井貢酒年份原漿、口子窖、五糧醇、瀘州老窖特曲50-100價格帶升級，老白干向省內(nèi)收縮聚焦河北。目前，河北白酒主流消費(fèi)向300元以上提升。衡水老白干系列主要在河北省內(nèi)銷售，近年也在向省內(nèi)市場進(jìn)，2019年之后省內(nèi)占比逐漸提高，有望受益河北價格帶升級的趨勢。22請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。20162017本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。3.武陵酒：醬香名酒，乘醬酒擴(kuò)容東風(fēng)3.1.十七大名酒，六次易主終入老白干的基礎(chǔ)上，自主創(chuàng)新研制出獨(dú)具風(fēng)格的“名貴焦香、純凈柔和、高得分榮獲國家質(zhì)量金獎，躋身中國十七大名酒之列，武陵酒也成為三大醬酒“茅 (茅臺酒)武(武陵酒)郎(郎酒)”之一，從此結(jié)束了湖南省沒有“中國名酒”的武陵酒以高出茅臺酒0.54分的名單酒、汾酒、瀘州老窖大曲、西鳳酒、汾酒、瀘州老窖大曲、西鳳酒、五糧液、古井貢酒、全興大曲、董酒茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒、董酒、劍南春、洋河大曲茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳酒、五糧液、古井貢酒、全興大曲、董酒、劍南春、洋肥茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳酒、五糧液、古井貢酒、全興大曲、董酒、劍南春、洋河大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒本報告僅供本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。酒六次易主1990年納入“常德市釀酒工業(yè)集團(tuán)公司”統(tǒng)一管理1997年恢復(fù)獨(dú)立運(yùn)作1998年被常德糧油總公司收購2004年被瀘州老窖收購80%股權(quán)2011年聯(lián)想控股旗下的豐聯(lián)酒業(yè)全資控股2017年被老白干收購酒發(fā)展歷程23請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@3.2.ybjieshou@，一年為一個生產(chǎn)周期，全年分兩次投糧、圖表47：武陵酒釀造工藝24請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明25請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。武陵酒主打千元以上高端醬酒，近年量價齊升。武陵酒旗下包含醬系列、極客產(chǎn)品規(guī)格官方價格醬系列(醬香型)武陵元帥9980五星上醬6800武陵上醬2680武陵王1680武陵中醬880武陵少醬680極客系列(醬香型)極客匠人匠心53度，1000ml4299極客琥珀53度，1000ml2199極客琥珀50953度，509ml1099武陵飄香系列(醬香型)武陵飄香(30周年)599武陵飄香(尊享版)268武陵飄香(經(jīng)典版)188洞庭春色系列(濃香型)金洞庭238紅鉆188藍(lán)鉆18826請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明酒銷量及噸價ybjieshou@營業(yè)收入(億元)同比銷量(噸)ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。5000201520162018201920202021201520162015201620182019202020213.3.獨(dú)創(chuàng)短鏈直銷，對終端實(shí)現(xiàn)強(qiáng)掌控模式。2015年，在聯(lián)想工作15家渠道模式從傳統(tǒng)的經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為了000000000000000000000本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。直銷占比和終端數(shù)量明顯提升，單個終端金額提升顯示掌控能力。開始渠道改加到8000酒終端數(shù)量圖表53：武陵酒單位終端收酒終端數(shù)量827請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明%%直銷(線上)直銷(線下)湖南省內(nèi)直銷(線上)直銷(線下)504010862本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。-9月)交易的經(jīng)銷商數(shù)量酒擴(kuò)容，順勢擴(kuò)產(chǎn)謀長遠(yuǎn)湖南醬酒消費(fèi)氛圍提升，武陵為湖南第一醬酒品牌。武陵所在的湖南省為白酒有望充分受益湖南白酒振興和醬酒擴(kuò)容的過程。28請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明等領(lǐng)土部分。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。順應(yīng)醬酒擴(kuò)容趨勢，開啟產(chǎn)能擴(kuò)建，打開長期發(fā)展空間。作為湖南本地頭部的本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。4.盈利預(yù)測、估值與投資建議4.1.盈利預(yù)測預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。品牌項(xiàng)目2022E2023E2024E老白干(含十八酒坊)收入(萬元)242284.8282213.3325956.4YOY15.0%16.5%15.5%武陵酒收入(萬元)67876.088781.8115895.8YOY26.5%30.8%30.5%板城燒鍋酒收入(萬元)61867.064366.466966.8YOY4.0%4.0%4.0%文王貢酒收入(萬元)36156.739092.742267.029請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明YOY7.1%8.1%8.1%孔府家酒收入(萬元)18977.820424.821982.2YOY7.1%7.6%7.6%ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。高端品推廣效果明顯，帶動毛利率提升。綜合來看，預(yù)計(jì)公司2022-2024年毛利率ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供CAGR本報告僅供4.2.估值和投資建議：白酒行業(yè)可比公司估值情況(一致預(yù)期)30請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明31請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明報告僅供報告僅供ybjieshou@eastmoney本ybjieshou@eastmoney本假設(shè)假設(shè)依據(jù)參考行業(yè)及重點(diǎn)公司的L00周βL.0g無風(fēng)險收益率N}參考十年期國債利率Z.g0%市場預(yù)期回報率Nm參考上證指數(shù)年漲幅和分紅率9.00%第二階段年數(shù)9第二階段增長率L永續(xù)增長率Z.g%有效稅率Zt.L6%WA009.L8%折現(xiàn)值3,975326670001,444第一階段第二階段第三階段(終值)企業(yè)價值A(chǔ)EV帶息債務(wù)(賬面價值)股權(quán)價值每股價值(元人民幣)32請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明5.風(fēng)險提示本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。財(cái)務(wù)預(yù)測摘要元20202021202220232024單位:百萬元2020202122232434484217353238654611營業(yè)收入35984027545223114310064556191087營業(yè)成本12691316應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬381240271311357營業(yè)費(fèi)用102212383430343944管理費(fèi)用30736841547748資產(chǎn)產(chǎn)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬負(fù)債ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。11ybjieshou@郵箱所有人使用，未經(jīng)許可，不得外傳。114416047435743113449042324155099613-1215000484039841000090400本報告僅供60000779159159153257382490009益稅002021力0.7.5獲利能力.7%)79.7E9.0IC2122212220245236.31.0506.31.0501.00.757-13819996662450005債本222324.0.0萬元.73.10.7銷127129286356427流動比率1.21.1145-5-7-13速動比率0.60.5-11-21-17-17-17營運(yùn)能力99655-317141139總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率