中國上市公司控制權(quán)市場制度的演進(jìn)與公司治理

中國上市公司控制權(quán)市場制度的演進(jìn)與公司治理

1.引言根據(jù)OECD和國內(nèi)學(xué)者對公司治理下的定義，公司治理是指一種指導(dǎo)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取分配的一整套法律、文化和制度安排。靜態(tài)地看，公司治理表現(xiàn)為一種結(jié)構(gòu)和關(guān)系，公司治理所反映的關(guān)系，不僅包括股東與經(jīng)營者之間的委托——代理關(guān)系，還包括利益相關(guān)者之間及其內(nèi)部的利益沖突與權(quán)利博弈。動態(tài)地看，公司治理表現(xiàn)為一個(gè)過程和機(jī)制，內(nèi)部公司治理和外部公司治理是最重要的兩種機(jī)制，外部公司治理主要表現(xiàn)為相關(guān)利益者和社會對作為法人實(shí)體的公司進(jìn)行的監(jiān)督和制約。公司控制權(quán)市場的發(fā)育和完善直接關(guān)系到外部公司治理的效率，控制權(quán)市場通過控制權(quán)的流動改變公司的資本結(jié)構(gòu)，不同的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的治理績效。在上市公司，企業(yè)通過并購重組的方式來實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。企業(yè)并購指在市場機(jī)制下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動，其實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為，是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。因此，上市企業(yè)并購是以獲得上市公司控制權(quán)為目的。長期以來，中國控制權(quán)市場的發(fā)展受到股權(quán)分置制度的制約，在上市公司治理沒能發(fā)揮其應(yīng)有的功能，學(xué)術(shù)界也因此忽視其重要性。完成股權(quán)分置改革之后，即股權(quán)全流通，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移行為增加，給改善上市公司治理帶來契機(jī)。2.控制權(quán)及其在公司治理中地位制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度是影響社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)效率的重要因素[1][2]。由于信息的不對稱和正交易成本決定了合約的不完全性，企業(yè)的治理過程中必須賦予某一當(dāng)事人擁有“剩余控制權(quán)”。對企業(yè)控制權(quán)的研究，增加了研究企業(yè)有效治理的途徑。在控制權(quán)市場，企業(yè)本能地通過企業(yè)并購降低交易成本，有意識地去解決代理問題，并且實(shí)現(xiàn)低成本的擴(kuò)張戰(zhàn)略。企業(yè)并購延展了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的“鏈條”，有效地降低了新行業(yè)的進(jìn)入壁壘，降低了企業(yè)成長的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)通過并購，不僅獲得了新企業(yè)的生產(chǎn)能力和資產(chǎn)，還獲得了新品牌、技術(shù)、市場份額和行業(yè)或企業(yè)專屬非管理人力資本等特殊資產(chǎn)。因此，通過企業(yè)并購和代理權(quán)爭奪，將改換現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題，降低代理成本，公司治理的有效性得以提高?？刂茩?quán)的有效性直接影響公司治理效應(yīng)。現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)突出特點(diǎn)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，從而就必然存在委托——代理關(guān)系，在委托人與代理人之間由于信息的不對稱性就必然要存在代理成本。1976年，Jensen和Meckling從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手，提出了“代理成本”問題[3]。在他們看來，代理成本源于股東的目標(biāo)與管理者的目標(biāo)不一致，股東的目標(biāo)是企業(yè)財(cái)富最大化，而管理者的目標(biāo)通常是個(gè)人利益最大化。為了保證管理者能為股東的利益而努力工作，公司必須付出監(jiān)督管理費(fèi)用、調(diào)整公司組織結(jié)構(gòu)以限制管理者行為偏離組織目標(biāo)的代理成本。公司治理問題由此而產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出解決公司治理問題的制度安排。Fama和Jensen指出[4]，在企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，將企業(yè)的決策管理與決策控制分開，能限制代理人侵蝕股東利益的可能性。通過報(bào)酬安排以及經(jīng)理市場可以減緩代理問題；Manne指出[5]股票市場為企業(yè)股東提供了一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制，從而降低代理成本。通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會使公司的現(xiàn)任管理者被潛在的競爭者所取代，給經(jīng)理帶來改變其行為并更多地為股東著想的壓力。因此，控制權(quán)市場的有效性直接關(guān)系到公司治理的有效性。公司控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是權(quán)利主體公司經(jīng)濟(jì)資源表現(xiàn)占據(jù)、把握和處分，并由之對公司事務(wù)作出決策的權(quán)能?！八袡?quán)——控制權(quán)”模型理論認(rèn)為企業(yè)的控制權(quán)就是“剩余控制權(quán)”，爭奪控制權(quán)的目的是為獲得控制權(quán)收益，控制權(quán)收益及相關(guān)的投票權(quán)溢價(jià)成為影響公司融資決策和資本定價(jià)的重要因素。雖然在邏輯上，所有權(quán)的結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)的配置方式，股東沖突是公司控制權(quán)產(chǎn)生的根源，也就是企業(yè)的治理的績效是由企業(yè)內(nèi)部權(quán)利配置決定的，但控制權(quán)收益的大小卻是所有權(quán)的結(jié)構(gòu)演變的經(jīng)濟(jì)動因?？刂茩?quán)市場的特性在公司治理中充當(dāng)不可替代的角色。首先，企業(yè)控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。在現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)營者通過委托——代理機(jī)制及信息不對稱獲得對企業(yè)的控制權(quán)。但這種實(shí)際的控制權(quán)受到來自企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的制約，當(dāng)經(jīng)營者以機(jī)會主義行為謀求自身利益最大化損害資本所有者利益時(shí)，不同的資本所有者將會以特定手段來剝奪經(jīng)營者所擁有的控制權(quán)，代之授予能給其帶來更大利益的經(jīng)營者所有。這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移構(gòu)成公司治理的外部治理機(jī)制?？刂茩?quán)的轉(zhuǎn)移對約束代理人行為提供了保障。企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是在企業(yè)控制權(quán)市場上實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)控制權(quán)市場是資本市場高度發(fā)展和完善的一個(gè)必然結(jié)果，一個(gè)活躍的企業(yè)控制權(quán)市場對資源的優(yōu)化配置具有重要作用，在形式上，它為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。其次，企業(yè)控制權(quán)能給其主體帶來一定收益，這種控制權(quán)收益不僅表現(xiàn)為貨幣報(bào)酬，更重要的是控制權(quán)的收益，而且這種控制權(quán)收益是難以度量的一種非貨幣收益。再次，企業(yè)控制權(quán)具備狀態(tài)依存性。企業(yè)控制權(quán)的狀態(tài)依存是由于企業(yè)所有權(quán)的狀態(tài)依存。企業(yè)所有權(quán)的狀態(tài)依存指在不同的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下，對應(yīng)著不同的公司治理結(jié)構(gòu)[6]。在哈特看來，誰擁有企業(yè)剩余控制權(quán)，誰即擁有企業(yè)所有權(quán)，而剩余控制權(quán)是控制權(quán)的關(guān)鍵內(nèi)容，所以企業(yè)控制權(quán)也具有狀態(tài)依存的特性[7]。不同要素產(chǎn)權(quán)主體之間通過簽訂契約，讓渡各自要素使用權(quán)形成企業(yè)，追求要素專有性的最大增值。但由于存在要素的差異和產(chǎn)權(quán)主體對風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，各簽約主體在企業(yè)中選擇了不同身份。所有者和經(jīng)營者可根據(jù)他們各自對企業(yè)控制權(quán)特性的依存狀態(tài)做出各自不同的行為選擇。這樣公司治理的矛盾集中體現(xiàn)在企業(yè)剩余控制權(quán)上。在20世紀(jì)80年代中期之前，公司治理結(jié)構(gòu)理論并沒有過多涉及控制權(quán)的問題，主要是委托人針對代理人設(shè)計(jì)最優(yōu)激勵合約[8]。哈特(1998)基于不完全合約理論的控制權(quán)安排探討企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論。哈特通過資本結(jié)構(gòu)連接公司治理與企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為公司治理的至關(guān)重要問題是設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)追求他們自己目標(biāo)的能力[7]。不同的資本結(jié)構(gòu)形成不同的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)利益相關(guān)者通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來維護(hù)自己的利益。在信息不對稱的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)成為向市場傳遞公司價(jià)值的一種信號機(jī)制，通過對資本結(jié)構(gòu)的選擇的調(diào)整影響公司價(jià)值，促使股權(quán)從收益低的企業(yè)流向收益高的企業(yè)。在控制公司一定的股權(quán)下，控制者具有對公司債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)行安排的權(quán)力，進(jìn)而決定公司的治理績效。控制權(quán)的競爭是一種非常重要的治理機(jī)制，它是激勵與約束經(jīng)理的重要手段之一。解決代理問題僅靠所有者的監(jiān)督是不夠的，往往監(jiān)督成本太高，通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移來解決代理問題，相對而言是低成本的制度安排，是完善公司治理結(jié)構(gòu)不可忽視的重要因素。在企業(yè)剩余索取權(quán)明確的情況下，各種沖突和矛盾往往集中表現(xiàn)在剩余控制權(quán)的爭奪上，因?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)是剩余索取權(quán)的保障，并且有可能成為侵害企業(yè)其他成員應(yīng)有權(quán)益的手段。因此，公司治理的核心是合理地分配剩余控制權(quán)。3.中國上市公司控制權(quán)市場制度的演進(jìn)3.1股權(quán)分置時(shí)期中國上市公司的控制權(quán)市場低效運(yùn)行自改革開放以來，中國社會處于從計(jì)劃制度向市場制度轉(zhuǎn)型過程中，各種制度也因此在變革和完善中，中國資本市場經(jīng)歷了從無到有的過程，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制度完善，資本市場的各種制度也在進(jìn)一步完善中，股權(quán)分置的建立與改革正反映著這一過程。股權(quán)分置是中國證券市場設(shè)立初期為了保證上市公司的國有控股性質(zhì)而設(shè)計(jì)的制度安排。在股權(quán)分置制度下，只有占市場總量1/3的流通股，另外2/3的非流通股。流通股權(quán)的交易價(jià)格與控股股東（非流通股東）的利益沒有直接的關(guān)系，非流通的控制權(quán)不因收購而轉(zhuǎn)移，弱化了控制性股份的正常的資本屬性，反而強(qiáng)化了控制性股份的控制權(quán)屬性，兩方面激勵著控股股東侵占流通股東利益。股權(quán)分置時(shí)代控制權(quán)市場是低效的，中國上市企業(yè)并購以低效的方式運(yùn)行[6][9]。3.1.1政府介入過深，控制權(quán)市場缺乏競爭。在股權(quán)分置的制度背景下，我國的并購大多數(shù)不是由雙方公司真正地通過資本市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，而是政府介入太多，基本上不存在多個(gè)收購公司共同競購?fù)粋€(gè)目標(biāo)公司的情況。并購市場上缺乏競爭，必然帶來并購效率低下[10]。政府常常以大股東身份參與控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移中的無償劃撥的方式正是政府在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的主導(dǎo)作用體現(xiàn)[11]。政府對上市企業(yè)并購的直接干預(yù)，已經(jīng)成了影響并購績效的一個(gè)重要因素。在股權(quán)分置制度的激勵下，政府有機(jī)會、有動力介入上市企業(yè)并購，從中取得利益。在政府參與的并購中往往存在非市場化的行為，降低了并購的效率，資源不能合理地配置。3.1.2控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式以協(xié)議收購為主。在股權(quán)分置時(shí)期，協(xié)議收購、要約收購和二級市場收購是中國上市公司收購的基本格局。在這個(gè)基本格局中，協(xié)議收購在數(shù)量上占據(jù)絕對多數(shù)，要約收購和二級市場收購的數(shù)量很少。在1993～2004年期間發(fā)生的2611起上市公司收購案中，協(xié)議收購達(dá)2601起，要約收購僅為10起，二級市場公開競價(jià)收購案例有10起，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司目的比例達(dá)99.67%。在成熟資本市場，接管者發(fā)現(xiàn)上市公司的管理層無效率或通過收購后整合能獲益，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而提高資源配置效率。與此不同的是，股權(quán)分置下上市公司往往同時(shí)存在不能流通的國有股、法人股以及可以流通的公眾股，接管者很難在二級市場收集足夠的股份實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，不僅流通股比重小，而且同股不同價(jià)，這種情況造成了收購方和上市公司各股東的利益取向以及實(shí)現(xiàn)途徑的迥然不同，使得要約收購難以進(jìn)行。接管者只能通過與原大股東協(xié)商，簽署協(xié)議受讓其股份，即協(xié)議收購。協(xié)議收購違背了證券市場“公開、公平、公正”的基本原則，限制了并購市場功能的發(fā)揮，對上市公司和中小投資者造成了損害。3.1.3財(cái)務(wù)性并購多，戰(zhàn)略性并購少。財(cái)務(wù)性并購以價(jià)值轉(zhuǎn)移為目的，追逐短期財(cái)務(wù)效應(yīng)；戰(zhàn)略性并購以價(jià)值創(chuàng)造為目的，追求并購雙方基于各自核心能力的資源整合和一體化協(xié)同效應(yīng)。近年來，在我國證券市場上并購重組只注重短期財(cái)務(wù)效應(yīng)、關(guān)聯(lián)交易，并未真正進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理的整合，導(dǎo)致上市公司缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，真正戰(zhàn)略性并購在上市公司并不多見。由于股權(quán)分置，并購方通過并購獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，即使后者業(yè)績有了較大改善，并購方的投資收益也不可能通過股價(jià)上漲來實(shí)現(xiàn)；加上上市公司現(xiàn)金分配率很低，因而總的資本收益很低。因此，并購方在并購中自然只關(guān)注短期財(cái)務(wù)效應(yīng)，而忽視上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。3.2股權(quán)分置改革破除控制權(quán)市場發(fā)展的制度障礙股權(quán)分置改革是中國證券市場一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)制度改革，把股票市場引向“全流通時(shí)代”，將改變股權(quán)分置時(shí)期的游戲規(guī)則，促使投資理念的轉(zhuǎn)變。通過股權(quán)分置改革，打破了制約我國股份順暢流轉(zhuǎn)的制度性和非制度性障礙，真正意義上實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利以及股份自由流通。股權(quán)通過市場交易，以真正實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，也必然涉及國有產(chǎn)權(quán)的交易，使國有股和私有股享有同樣的權(quán)力，同時(shí)，實(shí)現(xiàn)平等的市場交易環(huán)境。3.2.1公司治理產(chǎn)生新模式。如果說在股權(quán)分置時(shí)代是以股東身份衡量股票價(jià)值，那么后股權(quán)全流通時(shí)代則代之以股票價(jià)格衡量股票價(jià)值。股權(quán)分置改革之后，股價(jià)不再僅僅是小股東關(guān)心的事，而且大股東更關(guān)注由股權(quán)帶來的財(cái)富、地位和聲譽(yù)，所有股東的利益取向趨于一致，共同監(jiān)督經(jīng)理人的激勵產(chǎn)生。股權(quán)全流通時(shí)代，我國的股權(quán)模式將向英美模式的“股東至上主義”靠攏，有可能改變目前以“控股股東——經(jīng)理同盟”與流通股東之間矛盾為中心的治理結(jié)構(gòu)，向著以“經(jīng)理—股東”矛盾為中心的更加市場化的公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[12]。新的公司治理模式有助于解決這些新矛盾與沖突。3.2.2投資理念發(fā)生根本性的改變。在股權(quán)全流通時(shí)代，市場博弈將從股權(quán)分置時(shí)期的對價(jià)博弈轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)威博弈，從而使控制權(quán)之爭成為證券市場的主導(dǎo)，我們將告別資產(chǎn)價(jià)格無差異的時(shí)代，由過去那種“以政策性預(yù)期為主導(dǎo)”、“投機(jī)價(jià)值為導(dǎo)向”的投資理念轉(zhuǎn)向“以市場預(yù)期為主導(dǎo)”、“內(nèi)在投資價(jià)值為導(dǎo)向”的投資理念，投資者需要以全新的理念認(rèn)識公司價(jià)值[13]。3.2.3內(nèi)部人控制能力大為削弱。股權(quán)分置時(shí)期，中國上市公司國有股所占比例超過六成，往往出現(xiàn)一股獨(dú)大的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，內(nèi)部人控制是資金使用效率低下、業(yè)績不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的不確定性，破壞股票的合理估值。中國上市公司股權(quán)全流通之后，因?yàn)榭刂茩?quán)流轉(zhuǎn)的活動會趨于活躍，中小流通股股東可以享受到并購帶來的溢價(jià)；大股東和經(jīng)營層也必須更為關(guān)注股價(jià)，這不僅因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌直接受損最大的是大股東自己，股價(jià)的持續(xù)下跌會帶來被收購的壓力。股權(quán)的流動使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)因此發(fā)生變動，國有股權(quán)的比例可能進(jìn)一步降低，改變原來一股獨(dú)大的局面，削弱內(nèi)部人控制的能力，降低道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，投資者會更多關(guān)注公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變化，推動上市公司治理績效的提高。4.結(jié)論與啟示股權(quán)分置改革以前，我國的企業(yè)控制權(quán)市場處于不完全市場化的狀態(tài)，控制權(quán)的流轉(zhuǎn)受到了一定程度的限制，企業(yè)的兼并重組機(jī)會不多。隨著股權(quán)全流通，上市公司股權(quán)由集中走向分散，控制權(quán)之爭將成為市場的主導(dǎo)，將掀起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的熱潮。可以預(yù)見，中國上市公司并購重組在數(shù)量上將大為增加?？儍?yōu)公司通過并購重組，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、做大做強(qiáng)；而績差公司如果不進(jìn)行重組并購，結(jié)局就只能是被并購、被淘汰出局。因此，股權(quán)分置改革將會帶來我國上市公司新的一輪并購重組熱潮。盡管，我國資本市場進(jìn)入股權(quán)全流通的時(shí)代，但股權(quán)分置改革本身無法解決有關(guān)股東價(jià)值