股權(quán)分置改革課件

股權(quán)分置改革的路徑探索綱要一、股權(quán)分置問題的由來二、股權(quán)分置問題的影響三、股權(quán)分置改革的提出及其歷史背景四、改革的目標(biāo)定位五、市場定價機(jī)制六、改革的推進(jìn)方式七、改革的組織方式八、對流通股股東的權(quán)益保護(hù)九、對國有資本的認(rèn)識十、改革的進(jìn)展和成效十一、結(jié)論一、股權(quán)分置改革問題的由來2、政策淵源1992年5月，原國家體改委發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》規(guī)定：“國家股、外資股的轉(zhuǎn)讓需按國家有關(guān)規(guī)定進(jìn)行”。1993年4月，國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例規(guī)定：“國家擁有的股份的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，具體辦法另行規(guī)定”。上市公司在《招股說明書》或者《上市報告書》中承諾：“根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定和中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)股票發(fā)行通知，本公司公開發(fā)行前股東所持股份（國家股、法人股、外資股、自然人股等）暫不上市流通”。3、歷史背景當(dāng)時對公有制實(shí)現(xiàn)形式的理解是生產(chǎn)資料歸全體勞動群眾所有，現(xiàn)階段采用國家所有制形式。當(dāng)時對國有資產(chǎn)關(guān)注的重點(diǎn)是國有企業(yè)管理問題，基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓往往采取行政劃撥方式，還沒有建立產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和資本運(yùn)營的觀念，國有股缺乏上市流通的內(nèi)在需求。早期證券市場處在試點(diǎn)地位，市場規(guī)模很小，國有企業(yè)股份制改造并且發(fā)行上市主要著眼于探索新的經(jīng)營機(jī)制和籌集部分增量資本，證券市場尚不具備承擔(dān)國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的能力。二、股權(quán)分置問題的影響公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)股權(quán)分置使得非流通股東與流通股東、大股東與小股東的矛盾相互膠著。由于股權(quán)分置的存在，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間的“利益分置”不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革影響國有資產(chǎn)順暢流轉(zhuǎn)；不利于國有資產(chǎn)保值增值，非流通股份轉(zhuǎn)讓價格僅相當(dāng)于流通股交易價格的25%左右。影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定“第二只靴子”三、股權(quán)分置改革的提出及其歷史背景1、為國企改革服務(wù)與國有股減持1999年9月，十五屆四中全會《關(guān)于國有企業(yè)改革與發(fā)展若干重大問題的決定》指出：“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和改組國有企業(yè)”;“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革與發(fā)展”。1999年12月，10家上市公司進(jìn)入國有股減持試點(diǎn)，減持方案是以每股凈資產(chǎn)值為底價，按最近三年平均每股收益計算的10倍市盈率確定配售價格，向本公司流通股東配售。由于實(shí)施方案與市場預(yù)期存在差距，市場反映不理想，只操作了“中國嘉陵”、“黔輪胎”兩家公司，試點(diǎn)很快停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，明確國家擁有股份的股份有限公司向社會公眾投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股，發(fā)行價格即為減持價格。由于市場效果不理想，僅在16家股份有限公司執(zhí)行上述政策后，當(dāng)年10月22日，國務(wù)院宣布，暫停在境內(nèi)證券市場執(zhí)行上述政策。2001年11月13日，證監(jiān)會開始公開征集國有股減持的具體方案，“七招十六式”。2002年6月23日，國務(wù)院決定,“除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對境內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實(shí)施辦法”。2005年五項(xiàng)改革積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題

提高上市公司質(zhì)量證券公司綜合治理發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者健全和完善市場法制四、改革的目標(biāo)定位國有股減持的實(shí)踐觸及了非流通股取得上市流通權(quán)問題，由于各種原因，當(dāng)時沒有徹底解決股權(quán)分置問題的意圖和準(zhǔn)備，但為解決股權(quán)分置問題進(jìn)行了可貴的探索，積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。2001年，市場人士提出股份全流通概念，問題由國有股份的退出和變現(xiàn)演變?yōu)槭袌鲋贫茸兏?。這是基于實(shí)踐的理論發(fā)展，但仍受到國有股減持概念的影響，既涉及流通權(quán)的取得問題，也包括流通權(quán)的實(shí)現(xiàn)問題，理解上容易造成非流通股份全部進(jìn)入流通的歧義。2004年，“國九條”正式提出積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，改革的目標(biāo)鎖定到資本市場基礎(chǔ)制度變革上來。五、市場定價機(jī)制

解決股權(quán)分置問題的核心是，非流通股轉(zhuǎn)為可流通股的定價機(jī)制問題。

經(jīng)過早期的改革探索和實(shí)踐，在總結(jié)吸收各方研究成果的基礎(chǔ)上，逐漸形成了目前采用的非流通股股東提出動議、兩類股東溝通協(xié)商、分類表決的定價機(jī)制，并且與改革方案的其他內(nèi)容組合在一起，破解了多年來一直想解決的改革難題，充分保護(hù)了投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益，得到了市場的廣泛認(rèn)同。六、改革的推進(jìn)方式堅持漸進(jìn)式改革是中國改革的一條成功經(jīng)驗(yàn)，也是資本市場改革的一貫做法。但漸進(jìn)式改革過程較長，容易受到各種因素的干擾，特別在改革的早期容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，增加了改革過程的不確定性。事實(shí)上，國有股減持出現(xiàn)的兩次早期逆轉(zhuǎn)，使得股權(quán)分置改革成為背水一戰(zhàn)，沒有退路。一次性解決方案可以避免分散決策的漫長過程，好處是能夠盡快解決問題，盡早發(fā)揮改革效應(yīng)。缺點(diǎn)是風(fēng)險集中，沒有調(diào)整余地，同時無法形成市場定價機(jī)制，只能行政定價，而行政定價是市場各方不可能接受的，因而沒有成為最終選擇方案。盡快解決股權(quán)分置問題的思路是可取的。如果改革進(jìn)程拖得太久，新舊兩種機(jī)制交織運(yùn)行的時間過長，勢必產(chǎn)生政策預(yù)期和市場預(yù)期的不穩(wěn)定、市場功能恢復(fù)滯后等不良影響，解決這一矛盾，必須縮短改革周期。七、改革的組織方式在新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下，政府在改革中不僅是規(guī)則的制訂者和監(jiān)管者，也必然是改革的推動者、組織者和指導(dǎo)者。這是由轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟(jì)體制背景和政府職能所決定的。首先，股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度變革，要體現(xiàn)出市場基礎(chǔ)夯實(shí)、機(jī)制優(yōu)化和功能完善的制度改進(jìn)，這種全局性的改革取向靠微觀主體的自發(fā)行為是難以完全保障的，必須加強(qiáng)政府的組織引導(dǎo)；其次，上市公司中國有控股上市公司的比例達(dá)到71%，國有控股上市公司的決策必然涉及政府應(yīng)當(dāng)履行的國有資產(chǎn)出資人職責(zé)；第三，公司改革中存在的具體困難，有些是政府管理和政策協(xié)調(diào)的問題，必須依靠政府幫助解決；第四，改革必須作為一個整體協(xié)調(diào)推動，在各家公司改革進(jìn)程上保持一定銜接，這也需要政府的統(tǒng)籌規(guī)劃和宣傳動員。有的市場人士認(rèn)為，在四年多的市場下跌中投資者大都有損失，政府應(yīng)在股權(quán)分置改革中對此予以補(bǔ)償。歷史成本補(bǔ)償。即歷史上流通股股東與非流通股股東股份的取得成本不同，應(yīng)當(dāng)在改革中實(shí)現(xiàn)成本劃一；市場成本補(bǔ)償。即改革方案應(yīng)當(dāng)使流通股股東近幾年的市場損失得到補(bǔ)償。補(bǔ)償論不僅不具有理論依據(jù)和法律基礎(chǔ)，操作層面也不具有可行性。從歷史成本角度說，公司公開發(fā)行前股份的持有人，承擔(dān)了公司創(chuàng)業(yè)成本和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險，而公司公開發(fā)行股份的定價，主要反映了公司未來收益的預(yù)期，因而全球股市都實(shí)行溢價發(fā)行。從市場成本角度說，投資風(fēng)險自擔(dān)是證券市場的基本原則，沒有理由讓上市公司或者非流通股股東補(bǔ)償投資損失。從操作層面講，公司存續(xù)期間股票已充分換手，過去投資者的損失也沒有理由向現(xiàn)在的投資者補(bǔ)償。在股權(quán)分置改革實(shí)踐中所采取的以對價方式平衡股東利益的做法，與上述補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)有本質(zhì)的不同。補(bǔ)償是基于歷史，而對價是著眼于未來。補(bǔ)償是一種單向的給付，而對價是尋求雙贏。實(shí)施股權(quán)分置改革，將改變“公司公開發(fā)行前股東所持股份暫不上市流通”的定價預(yù)期，這是公司股票定價環(huán)境的重大變化，也帶來兩類股東利益格局的相應(yīng)改變，因此，非流通股股東應(yīng)當(dāng)向流通股股東讓渡一部分其股份上市流通帶來的差價收益。這是雙方基于各自利益考慮，著眼于公司未來發(fā)展，在平等自愿基礎(chǔ)上進(jìn)行的民事行為。只有在投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益由此獲得充分保護(hù)和恰當(dāng)平衡的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能改變股權(quán)分置的制度安排。九、對國有資本的認(rèn)識國有資本是一種資本要素，其運(yùn)營和保值增值也要符合資本市場的共同規(guī)律。在改革實(shí)踐中，國有非流通股股東以多種對價形式于流通股股東平衡利益，不僅沒有造成國有資產(chǎn)流失，而且實(shí)現(xiàn)了動態(tài)的保值增值。這一理論突破，實(shí)際上完成了從國有資產(chǎn)到國有資本，從關(guān)注資產(chǎn)凈值到注重資本收益從而注重市值的認(rèn)識飛躍，對轉(zhuǎn)化國有資本運(yùn)營理念，提高資本運(yùn)營效率將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。十、改革的進(jìn)展和成效第一階段：2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動了上市公司股權(quán)分置改革工作。截至8月19日，46家公司分兩批完成了規(guī)定的改革試點(diǎn)程序，其中45家公司的改革方案獲得股東會議通過，率先完成改革。第二階段：2005年8月23日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委、財政部、人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》；9月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》；9月9日，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》。在此基礎(chǔ)上，股權(quán)分置改革于9月9日正式全面啟動，改革進(jìn)入積極穩(wěn)妥推進(jìn)階段。第三階段：2005年11月10日，股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組在京召開股權(quán)分置改革工作座談會，證監(jiān)會主席尚福林同志和國務(wù)院國資委主任李榮融同志分別提出了下一階段工作的總體思路和要求。截至2006年6月5日，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共986家,占1344家應(yīng)改革A股上市公司的73%，對應(yīng)市值占比為74%，對應(yīng)的股本占比為72％。其中747家公司已經(jīng)完成改革程序進(jìn)入G板塊，占1344家上市公司的56%，市值為26616億元，占比約為62%。股權(quán)分置改革促進(jìn)了流通股股東與非流通股股東的互利共贏通過與股權(quán)分置改革的組合操作，部分上市公司改善了公司資產(chǎn)狀況和業(yè)績持續(xù)增長能力，清理了資金占用和違規(guī)擔(dān)保，提高了分紅回報水平股權(quán)分置改革解決了由于早期政策不明確、操作不規(guī)范而產(chǎn)生的公募法人股和部分內(nèi)部職工股上市流通問題股權(quán)分置改革在維護(hù)市場穩(wěn)定、保護(hù)股東合法權(quán)益、促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高等方面的積極作用也已經(jīng)在改革推進(jìn)中逐步顯現(xiàn)。流通股股東與非流通股股東

實(shí)現(xiàn)雙贏截至2006年3月27日，476家G股公司已上市流通市值考慮現(xiàn)金對價及權(quán)證價值后，較改革前增長30%；原暫不流通股股東持有的股票變?yōu)榭闪魍ü珊?，不僅拓寬了原暫不流通股股東市場運(yùn)作的空間，促進(jìn)了資源的優(yōu)化配置，而且有利于構(gòu)建各類股東共同的利益基礎(chǔ)。促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高以股改為契機(jī)，共有56家公司提出了管理層股權(quán)激勵計劃，111家公司在股改中做出了分紅承諾，271家公司清理了股東登記名實(shí)不符、法人股個人化問題;34家股改公司通過重組方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或承擔(dān)債務(wù)、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)整體上市等方式，直接改善了公司資產(chǎn)狀況和業(yè)績持續(xù)增長能力;33家公司結(jié)合股改，通過以股抵債、以資抵債、紅利