中期票據(jù)市場(chǎng)回顧及發(fā)行利率實(shí)證分析

中期票據(jù)市場(chǎng)回顧及發(fā)行利率實(shí)證分析

F832：A1003-8477(2010)06-0090-05一、中期票據(jù)市場(chǎng)的歷史回顧作為一種金融工具，中期票據(jù)(MTN)已經(jīng)有接近40年的發(fā)展歷史，無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家，還是在新興經(jīng)濟(jì)體中，中期票據(jù)已經(jīng)接近甚至超過(guò)公司債券的地位。國(guó)內(nèi)外對(duì)中期票據(jù)有一些不同的理解，張雪瑩、李琳將其稱作為“一種廣義的企業(yè)融資性票據(jù)，它是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后、在注冊(cè)期限內(nèi)可以多次發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券”，[1](p36-39)它的最大特點(diǎn)在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關(guān)發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價(jià)格或者指數(shù)掛鉤等)。同公司債券一樣，早期的中期票據(jù)都是無(wú)擔(dān)保、無(wú)抵押的純粹信用證券，但目前各種結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品(包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券)的發(fā)行也采取中期票據(jù)形式。1.中期票據(jù)最早源于美國(guó)。1972年，美國(guó)通用汽車承兌公司為了匹配大量汽車貸款的增加而設(shè)計(jì)發(fā)行了期限不超過(guò)5年的債務(wù)工具，由于其期限介于商業(yè)票據(jù)(CP)和公司債券之間，因而被形象地稱作“中期票據(jù)”。但限于當(dāng)時(shí)美國(guó)法律及成本的限制，中期票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展并不順利，也沒(méi)有受到投資者和籌資者的重視和關(guān)注。就當(dāng)時(shí)情形而言，第一，美國(guó)施行證監(jiān)會(huì)審批制，企業(yè)在發(fā)行期內(nèi)想調(diào)整票面利率、債券期限等條款時(shí)，都要得到美國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)；第二，以公募形式發(fā)行、且發(fā)行證券的期限超過(guò)270天就必須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，高昂的成本和繁瑣的手續(xù)使得中期票據(jù)只能轉(zhuǎn)向私募債券市場(chǎng)；第三，沒(méi)有二級(jí)交易市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性。1982年3月美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了“415規(guī)則”，其中就有影響中期票據(jù)發(fā)行的重要制度，即在注冊(cè)后兩年的有效期內(nèi)，可以根據(jù)市場(chǎng)變化分批發(fā)行、靈活確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率等，且不再需要獲得監(jiān)管部門的核準(zhǔn)。袁云嶠認(rèn)為：“這種一次注冊(cè)、分批發(fā)行的靈活操作，使得企業(yè)對(duì)于票據(jù)的發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行條款具有靈活的選擇權(quán)?！盵2](P32-33)“415規(guī)則”的實(shí)施(1983年9月正式實(shí)施)，大大簡(jiǎn)化了中期票據(jù)的發(fā)行手續(xù)，減少了證券發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間，同時(shí)降低了相應(yīng)的發(fā)行成本。另外，1981年美林公司開(kāi)始為中期票據(jù)做市商之后中期票據(jù)的流動(dòng)性問(wèn)題也得到了解決。事實(shí)上，在中期票據(jù)的發(fā)展歷程中，獲得二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性并不是最關(guān)鍵的因素。我們會(huì)看到，中期票據(jù)區(qū)別于公司債券的最大特點(diǎn)就在于它是為投資人、籌資人量身訂制的，因而對(duì)流動(dòng)性的要求自然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)化的公司債券。2.美國(guó)和歐洲中期票據(jù)市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)迅速發(fā)展，并在90年代初達(dá)到頂峰。20世紀(jì)90年代迄今，美國(guó)中期票據(jù)在投資級(jí)別公司債務(wù)證券余額中的份額一直穩(wěn)定上升。市場(chǎng)余額由1993年的2109億美元，增加到2004年的6394億美元，增長(zhǎng)了203％；年發(fā)行額也由1993年的861億美元，增加到2004年的2764億美元，增長(zhǎng)了221％；近年來(lái)，每年發(fā)行中期票據(jù)的機(jī)構(gòu)基本保持在160家左右。從中期票據(jù)占公司債券的比例來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)中期票據(jù)已經(jīng)逐漸成為了公司債券中的主要品種，1993年中期票據(jù)占公司債券的比例為21.63％，2005年該比例逐漸上升至39.48％。[3](p4-17)在美國(guó)，早期用期限來(lái)區(qū)分中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)和公司債券，但是隨著中期票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，這種區(qū)分已經(jīng)不能符合其劃分的界限了。因?yàn)橹衅谄睋?jù)的發(fā)行期限涵蓋了270天至30年的范疇，甚至出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)百年的中期票據(jù)。因此，中期票據(jù)的靈活性，也在實(shí)踐中慢慢體現(xiàn)出來(lái)：第一，發(fā)行規(guī)模極其靈活。公司債券通常都是一次性、大規(guī)模的足額發(fā)行。與此相比，中期票據(jù)通常采取的是較靈活的發(fā)行方式，具體發(fā)行時(shí)間和每次發(fā)行的規(guī)模依據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的情況而定。公司債券的發(fā)行不具備中期票據(jù)的連續(xù)性。當(dāng)然，由于中期票據(jù)的發(fā)行主體多為大型金融機(jī)構(gòu)或具有相當(dāng)影響的大型公司，其發(fā)行規(guī)模也不可小覷；第二，發(fā)行條款(如期限、定價(jià)及是否包含衍生品合約等)極其靈活。為了適應(yīng)大規(guī)模的一次性發(fā)行，公司債券的契約條款是標(biāo)準(zhǔn)化的，簡(jiǎn)單明了。公司債券條款中即使包含衍生品合約，也是極其簡(jiǎn)單的，如可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券。中期票據(jù)則不然，不僅同一次注冊(cè)下的中期票據(jù)可以有不同的期限和定價(jià)，而且，中期票據(jù)的本金和利息支付可以盯住其他金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的價(jià)格或者價(jià)格指數(shù)；第三，發(fā)行方式極其靈活。[4](p48-52)為了保證順利發(fā)行，公司債券一般都是由投資銀行進(jìn)行承銷。中期票據(jù)的發(fā)行方式則非常多樣化。早期主要是靠投資銀行盡力推銷，或者發(fā)行人自行銷售。目前，有些中期票據(jù)的發(fā)行也開(kāi)始采取承銷方式，但與公司債券最大的不同在于所謂的“反向詢價(jià)”方式：投資銀行先去征求潛在的投資人對(duì)發(fā)行價(jià)格、期限等條款的意見(jiàn)，然后再依據(jù)這些潛在投資人的意見(jiàn)發(fā)行相應(yīng)的中期票據(jù)。與重視籌資人的傳統(tǒng)金融活動(dòng)不同，這種以投資人需求而非籌資人需求作為起點(diǎn)的發(fā)行方式代表了一種新的金融服務(wù)理念，它是中期票據(jù)市場(chǎng)在美國(guó)90年代中、后期高速發(fā)展的關(guān)鍵之處。歐洲的中期票據(jù)市場(chǎng)起步較晚，雖然中期票據(jù)直到1986年才出現(xiàn)，但發(fā)展速度毫不遜色。歐洲的中期票據(jù)市場(chǎng)余額在1990年尚不足100億美元，到1993年即達(dá)到680億美元，而到2005年，僅前11個(gè)月的發(fā)行額就超過(guò)了19000萬(wàn)億美元。歐洲中期票據(jù)(EMTN)的出現(xiàn)是美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)MTN向國(guó)際金融市場(chǎng)延伸的必然結(jié)果，EMTN在繼承了歐洲票據(jù)、歐洲商業(yè)票據(jù)的一系列產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)上又有創(chuàng)新，其利率的計(jì)算方式更加靈活，能夠適應(yīng)各種投資者對(duì)投資期限的特殊要求和對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理要求。[5](p42-46)具體表現(xiàn)為：第一，EMTN的利率結(jié)構(gòu)可以分為結(jié)構(gòu)性交易和“plainvanilla”兩種類型。其中，結(jié)構(gòu)性交易是指投資者對(duì)EMTN的投資收益可與國(guó)際金融市場(chǎng)上存在的各種利率指標(biāo)、貨幣匯價(jià)和股價(jià)指數(shù)、商品指數(shù)相掛鉤，使其在不進(jìn)行負(fù)責(zé)的利率和貨幣互換的情況下，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)；第二，私募和公募相結(jié)合的發(fā)行方式。EMTN采取私募與公募相結(jié)合的混合發(fā)行方式。證券發(fā)行的私募形式有利用減少債券發(fā)行者進(jìn)入資本市場(chǎng)的限制條件，同時(shí)有一定的私密性。而證券發(fā)行的公募形式，能迅速尋找到潛在投資者，增加證券的流動(dòng)性，降低籌資成本。債券的發(fā)行者可以在監(jiān)督下自由選擇發(fā)行方式；第三，EMTN可以采取歐洲債券國(guó)際辛迪加的包銷方式。在這種情況下，MTN不僅是一種融資工具，而且可以被理解為債券發(fā)行者已經(jīng)有了獲得各種融資機(jī)會(huì)的渠道，由于包銷機(jī)制有利于提高票據(jù)的市場(chǎng)流動(dòng)性，因此EMTN迅速地占領(lǐng)了歐洲債券的一部分市場(chǎng)。圖一中國(guó)中票逐月發(fā)行情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，以下除特殊說(shuō)明，圖中數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND。3.中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)取得良好發(fā)展局面。我國(guó)的企業(yè)從上世紀(jì)80年代初期開(kāi)始逐漸采用發(fā)行債券的方式進(jìn)行直接融資，但只有短期融資券和長(zhǎng)期性的公司債券兩種工具，缺少中期性工具。2008年初，人民銀行提出要?jiǎng)?chuàng)新直接融資產(chǎn)品，研究開(kāi)發(fā)能夠滿足企業(yè)直接融資需求的中期票據(jù)(期限為3-5年的票據(jù))。2008年4月12日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，標(biāo)志著中期票據(jù)正式登臺(tái)亮相；僅僅三天之后的4月15日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)范》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等七項(xiàng)自律規(guī)則，當(dāng)天即有鐵道部、中國(guó)電信股份有限公司、中化集團(tuán)、中國(guó)五礦集團(tuán)、中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中糧集團(tuán)有限公司、中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司等7家企業(yè)獲得了注冊(cè)發(fā)行中期票據(jù)的批準(zhǔn)，7家企業(yè)合計(jì)的首批注冊(cè)額度共計(jì)1190億元人民幣，首期發(fā)行392億元，并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，隨即引來(lái)了投資機(jī)構(gòu)的熱捧，鐵道部3年和5年期品種，甚至獲得機(jī)構(gòu)高達(dá)30倍以上的認(rèn)購(gòu)。僅僅兩個(gè)月的時(shí)間，中期票據(jù)的發(fā)行就超過(guò)了企業(yè)債半年的發(fā)行量。數(shù)據(jù)顯示，三個(gè)月內(nèi)，中期票據(jù)共發(fā)行20只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到735億元，而2008年4月和5月企業(yè)債、公司債的發(fā)行量?jī)H為76億元和45億元。由于中國(guó)債券發(fā)行多頭管理，缺乏相互協(xié)調(diào)機(jī)制，產(chǎn)品遭到來(lái)自其他監(jiān)管部門的激烈反彈，面世僅三個(gè)月，中期票據(jù)被高層批示有違宏觀調(diào)控的信貸緊縮精神而“先暫?！?。但是，為了建立成為企業(yè)融資的新渠道，穩(wěn)定投資者的信心，中國(guó)人民銀行很快就又在三個(gè)月內(nèi)重啟中期票據(jù)市場(chǎng)，市場(chǎng)也逐漸升溫。經(jīng)過(guò)近半年的震蕩調(diào)整之后，2009年三、四月連續(xù)打破自發(fā)行以來(lái)的月記錄。與同期發(fā)行的企業(yè)債相比，其規(guī)模和影響程度都要大得多。2009年三月份，發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，幾乎達(dá)到2008年月度最高發(fā)行規(guī)模的兩倍，一方面由于信貸市場(chǎng)的回暖，中石油、中石化、一汽集團(tuán)、首都機(jī)場(chǎng)集團(tuán)等超大型國(guó)有企業(yè)積極參與中票發(fā)行，另一方面在地方政府債券分配額度有限的情況下，北京、上海、廣東三地政府投融資平臺(tái)也通過(guò)中票市場(chǎng)募集資金，以解決四萬(wàn)億投資計(jì)劃中的公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的融資問(wèn)題。[6](p68-71)總體上，2008年4月至2010年2月，實(shí)際有20個(gè)月發(fā)行了中期票據(jù)。中期票據(jù)共發(fā)行246只，市場(chǎng)存量達(dá)9165.55億元，平均票面利率達(dá)到3.74％①。中期票據(jù)作為一種新型的債券，提供了一條短期和長(zhǎng)期之間的中期融資渠道，很好地填補(bǔ)了我國(guó)2～5年期企業(yè)債券品種的空白。對(duì)發(fā)行者而言，可以根據(jù)自身需要靈活選擇發(fā)行時(shí)間和融資成本，有益于企業(yè)財(cái)務(wù)管理能力的改善，進(jìn)一步提升了企業(yè)的避險(xiǎn)能力和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而且只要符合交易商協(xié)會(huì)制定的相關(guān)條件就可以發(fā)行，門檻相對(duì)較低；對(duì)商業(yè)銀行而言，中期票據(jù)對(duì)貸款尤其是優(yōu)質(zhì)貸款的替代作用比較明顯，迫使銀行開(kāi)拓經(jīng)營(yíng)思路，實(shí)現(xiàn)收益多元化；對(duì)投資者而言，中期票據(jù)豐富了固定收益類投資工具的品種，提供了更多的投資組合選擇。因此，中期票據(jù)的出現(xiàn)及市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大是大勢(shì)所趨，也符合我國(guó)金融業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的要求。當(dāng)然，我們還應(yīng)該看到，中國(guó)的金融體系不同于歐美金融體系，中國(guó)與歐美國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的功能和作用也有較大區(qū)別。因此，我們借鑒歐美中票市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，更需要結(jié)合中國(guó)實(shí)際，摸索出真正適合中國(guó)國(guó)情的發(fā)展道路和方向。以下回顧中票市場(chǎng)在中國(guó)接近兩年的發(fā)展經(jīng)歷，根據(jù)實(shí)際情況，我們選取20個(gè)月的樣本，對(duì)可能影響中票利率的幾個(gè)因素做實(shí)證分析。二、中期票據(jù)發(fā)行利率實(shí)證分析美國(guó)金融危機(jī)后，單純的模型已經(jīng)不能解決很多金融產(chǎn)品的定價(jià)，因此本文希望通過(guò)一些事例來(lái)探索影響中票發(fā)行利率的因素，繼而能為企業(yè)融資和銀行承銷作出相應(yīng)的判斷做出參考。筆者認(rèn)為，與商業(yè)票據(jù)、公司債券(企業(yè)債券)和其他類型的債券產(chǎn)品一樣，基準(zhǔn)利率，貨幣種類、發(fā)行期限，發(fā)行規(guī)模，發(fā)行主體信用等級(jí)，發(fā)行主體性質(zhì)，二級(jí)市場(chǎng)因素都是影響其發(fā)行利率的主要因素，而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通貨膨脹水平、金融市場(chǎng)發(fā)展等因素可以作為背景因素，直接由相應(yīng)的利率因素間接體現(xiàn)。1.基準(zhǔn)利率。在選擇確定中票發(fā)行利差的基準(zhǔn)利率②時(shí)，我們傾向于貸款的基準(zhǔn)利率，這是由于債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀所決定的。雖然從發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的分析慣例來(lái)講，一般都采用國(guó)債利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，但對(duì)我國(guó)來(lái)講，由于相對(duì)于銀行信貸市場(chǎng)來(lái)講，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模小、交易不活躍，且整個(gè)經(jīng)濟(jì)中仍然是以間接融資為主，所以我們一般將貸款基準(zhǔn)利率作為基準(zhǔn)利率?，F(xiàn)實(shí)中，公司和機(jī)構(gòu)發(fā)行中期票據(jù)直接替代了銀行貸款或公司債券，而只有具有競(jìng)爭(zhēng)力的融資成本才會(huì)受到發(fā)行主體的青睞，因此中期票據(jù)的發(fā)行利率一般都低于同期貸款利率水平③。再看貸款平均利率，雖然大多時(shí)候該利率水平與各國(guó)基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)關(guān)系，但是在全世界范圍來(lái)看，或許將貸款種類細(xì)分后再去研究更為準(zhǔn)確。此外，實(shí)際貸款利率一般都會(huì)高于貸款基準(zhǔn)利率，后者往往適應(yīng)于大型優(yōu)質(zhì)銀行客戶。因此，中期票據(jù)的發(fā)行利率與該國(guó)同期同類型客戶貸款利率相比較更為貼切。并且，目前按照中國(guó)人民銀行規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)放的企業(yè)貸款其利率最大的下浮比例為基準(zhǔn)利率的10％，主要是商業(yè)銀行對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)行的適當(dāng)下浮。中期票據(jù)的發(fā)行方一般為大型國(guó)有企業(yè)，是商業(yè)銀行的主要優(yōu)質(zhì)客戶來(lái)源，因此中票的發(fā)行利率一般都會(huì)在貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上下浮動(dòng)。目前，中國(guó)中期票據(jù)的期限一般在3-5年(詳見(jiàn)下文分析)，而且利率遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率，因此，中期票據(jù)對(duì)銀行中期貸款具有明顯的替代效應(yīng)，尤其是對(duì)于高信用等級(jí)的企業(yè)更是如此。圖二中票發(fā)行利率曲線2008年12月，人民銀行再次將存貸款基準(zhǔn)利率各下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，從2008年12月23日起，一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率降為5.31％，相對(duì)應(yīng)中票的發(fā)行期限，貸款基準(zhǔn)的平均利率④穩(wěn)定在5.70％的水平。這是2008年9月以來(lái)人民銀行連續(xù)第五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，中票的發(fā)行利率也隨之降低。但在2008年4月至2009年4月間，中票平均發(fā)行利率與貸款基準(zhǔn)利率下浮10％的利差保持在132-239BP之間(見(jiàn)圖三)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在假日因素影響下，2009年2月中票市場(chǎng)共發(fā)行5支中票產(chǎn)品，并且發(fā)行主體性質(zhì)、期限、發(fā)行主體信用等級(jí)等因素相對(duì)趨同致使平均發(fā)行利率有所上升，因此，可以把其作為特殊因子剔除，由此本段前文所述利差區(qū)間變?yōu)?58-239BP之間。圖二中，接近右邊幾個(gè)樣本中可以看到5年期中票利率接近甚至超過(guò)了基準(zhǔn)利率下浮10％的標(biāo)準(zhǔn)，這似乎是由于發(fā)行規(guī)模和信用等級(jí)的區(qū)別來(lái)決定的。由圖二可以看出，2008年4月至6月，由于中期票據(jù)剛剛在中國(guó)問(wèn)世，其發(fā)行利率完全參考貸款基準(zhǔn)利率；2008年10月中票市場(chǎng)再次開(kāi)閘之后，中票發(fā)行利率開(kāi)始呈現(xiàn)市場(chǎng)化趨勢(shì)，但是發(fā)行利率基本與貸款基準(zhǔn)利率保持相對(duì)穩(wěn)定利差。通過(guò)對(duì)中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)實(shí)證的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)分析，我們可以得出貸款基準(zhǔn)利率是中票發(fā)行利率的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。圖三不同期限發(fā)行利率趨勢(shì)⑤2.貨幣種類。在同一市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)可能會(huì)以不同幣種標(biāo)價(jià)。90年代的歐洲中期票據(jù)市場(chǎng)，由于各國(guó)的貨幣當(dāng)時(shí)并未統(tǒng)一，再加上歐洲美元的影響，歐洲一些國(guó)家的本土市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了外幣形式的中票。中國(guó)也已經(jīng)于2009年5月首次出現(xiàn)美元浮動(dòng)型中期票據(jù)。幣種會(huì)直接影響中票的發(fā)行利率。當(dāng)本國(guó)貨幣處于持續(xù)升值或貶值時(shí)，匯率與利率的組合效果會(huì)對(duì)中期票據(jù)融資成本產(chǎn)生直接影響，中票發(fā)行主體往往會(huì)選擇更優(yōu)方式融資。2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，全球貨幣市場(chǎng)的貨幣主體即將迎來(lái)重大變化，世界各主要交易幣種匯率的變化和比率更加難以預(yù)測(cè)和估算。吳曉求指出，未來(lái)的國(guó)際貨幣體系可能是三元結(jié)構(gòu)：美元、人民幣、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結(jié)構(gòu)：美元、人民幣、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。[7](p121)我們無(wú)法判斷未來(lái)的情形，但是可以預(yù)測(cè)的是，未來(lái)國(guó)際貨幣體系的變遷會(huì)對(duì)中票市場(chǎng)的發(fā)行幣種產(chǎn)生較大影響，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體中期票據(jù)市場(chǎng)。2010年人民幣升值的壓力逐漸加大，相信未來(lái)中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)上可能會(huì)發(fā)行新幣種的中票，這將使發(fā)行利率的分析更趨復(fù)雜。以上利率水平和貨幣選擇是影響中票發(fā)行利率的外部因素，接下來(lái)的諸多因素則可以稱為是中票的自生條件。3.發(fā)行期限。如前文所述，中期票據(jù)的發(fā)行期限一般是270天至30年，從發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的情況來(lái)看，金融類企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的目的多是為了與其信貸資產(chǎn)保持期限結(jié)構(gòu)的匹配，因此期限一般在1至5年之間，而非金融類公司發(fā)行中期票據(jù)的目的是為了進(jìn)行中長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資，因此票據(jù)期限一般在10年以上。歐洲中期票據(jù)市場(chǎng)更是美國(guó)中票市場(chǎng)的延伸和發(fā)展，銀行提供的信用支持直接改變了歐洲票據(jù)市場(chǎng)，中票對(duì)銀行貸款的替代作用比較明顯。整體上看，3年期、5年期和7年期是出現(xiàn)頻率比較高的中票產(chǎn)品，一方面發(fā)行主體拿這種工具改變資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，另一方面投資者青睞這種流動(dòng)性和收益性匹配居優(yōu)的產(chǎn)品。中國(guó)中票市場(chǎng)運(yùn)行2年以來(lái)，中期票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)逐漸豐富，目前已經(jīng)成功發(fā)行了1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、8年期和10年期中期票據(jù)。值得注意的是，目前中期票據(jù)的期限大多是3年期和5年期，3年期中票在2008年發(fā)行總量中占62％，而5年期占比超過(guò)30％，7年或以上的中票屈指可數(shù)。2009年1季度，3年期和5年期中期票據(jù)的發(fā)行量分別占43.99％和42.97％。造成這種局面的原因可能是“投資者以銀行為主，而銀行對(duì)3—5年的中期債券更感興趣”。如前文所述，中期票據(jù)平均票面利率約為3.74％，3年期和5年期中期票據(jù)的平均發(fā)行利率分別為3.42％和4.04％。綜合樣本數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，總體上3年期和5年期中票的發(fā)行利率與期限呈正相關(guān)的關(guān)系。但是，隨著基準(zhǔn)貸款利率水平的下降，不同期限的發(fā)行利差在擴(kuò)大(圖二中紅藍(lán)曲線的喇叭口在放大)，一方面是中票一級(jí)市場(chǎng)逐漸成熟的表現(xiàn)，另一方面可能是其他因素對(duì)其造成影響。這里基本可以驗(yàn)證當(dāng)利率水平和貨幣類型等條件不變的情形下，中期票據(jù)的發(fā)行期限與發(fā)行利率呈正相關(guān)的關(guān)系。目前已經(jīng)發(fā)行的中期票據(jù)中，主要有固定利率、累進(jìn)利率和浮動(dòng)利率三種類型，后兩種類型發(fā)行數(shù)量不多，一共26支。累進(jìn)利率債券是指以利率逐年累進(jìn)方法計(jì)息的債券。其利率隨著時(shí)間的推移，后期利率將比前期利率更高，有一個(gè)遞增率，呈累進(jìn)狀態(tài)。累進(jìn)利息金融債券的優(yōu)點(diǎn)是比較靈活，投資者的持券收益有所保障，且投資期限越長(zhǎng)，利息越高。浮動(dòng)利率債券是指以某固定期限利率(目前中票多為一年期定期利率)加上固定值，每年利率隨固定利率調(diào)整而變化。因此，筆者初步判斷當(dāng)利率水平和貨幣類型等條件不變情形下，中期票據(jù)的發(fā)行期限與發(fā)行利率呈正相關(guān)的關(guān)系，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。4.發(fā)行規(guī)模。發(fā)行數(shù)量是影響籌資成本的主要因素之一。在我國(guó)，發(fā)行者的信用是能否發(fā)行中票的重要指標(biāo)之一，因此中期票據(jù)發(fā)行者往往是行業(yè)的領(lǐng)頭羊，而其資金需求自然也會(huì)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。對(duì)于承銷主體來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的承銷也會(huì)適當(dāng)降低承銷費(fèi)用的比例。2008年4月以來(lái)，單筆超過(guò)100億元規(guī)模以上的中票共發(fā)行29支，發(fā)行規(guī)模為4460億元(占總比48.7％)，平均發(fā)行利率約為3.35％，低于全部中票平均發(fā)行利率約39個(gè)BP。在20個(gè)發(fā)行月份里，單筆發(fā)行規(guī)模在10-50億之間的中票共有151支，累計(jì)3857億元(占總比42.08％)，平均利率約為4.13％，高于全部中票平均發(fā)行利率約39個(gè)BP。單筆發(fā)行規(guī)模低于10億的中票共有66支，累計(jì)459.55億元(占總比9.22％)，平均利率約為4.31％，高于全部中票平均發(fā)行利率約57個(gè)BP。2009年3、4月份，在調(diào)息預(yù)期降低和中票市場(chǎng)井噴雙重背景下，發(fā)行規(guī)模對(duì)中票發(fā)行利率和利差產(chǎn)生較大影響。大型央企集中在發(fā)行單筆規(guī)模在100億元及以上規(guī)模的中票，直接對(duì)中票利率起到?jīng)Q定性作用，各級(jí)中票發(fā)行利率均有一定程度降低，但是其他規(guī)模的各級(jí)中票發(fā)行數(shù)量增加，使發(fā)行利率有一定程度上升。由此可以看出，中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)上發(fā)行規(guī)模因素和全球中票市場(chǎng)普遍規(guī)律近似，都對(duì)中票發(fā)行利率起著重要的作用，其發(fā)行利率有隨著規(guī)模的上升而呈幾何式下降趨勢(shì)。5.發(fā)行主體性質(zhì)和信用等級(jí)。從發(fā)行主體的性質(zhì)來(lái)看，中票的發(fā)行主體可以簡(jiǎn)單分為政府經(jīng)營(yíng)主體、上市公司、非上市公司、其他類型公司；而在中國(guó)，中票的發(fā)行主體大致包括政府經(jīng)營(yíng)主體、國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有控股公司、民營(yíng)企業(yè)、合資公司及其他。一般來(lái)講，中期票據(jù)發(fā)行主體的性質(zhì)與其信用等級(jí)相關(guān)性較大，往往主體性質(zhì)能決定信用等級(jí)，后者則與中票發(fā)行利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。中票發(fā)行主體信用等級(jí)越高，發(fā)行利率越低，有了可控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，市場(chǎng)同樣青睞；相反，發(fā)行主體信用等級(jí)越低，發(fā)行利率越高，但是風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)增加，風(fēng)險(xiǎn)喜好者會(huì)追逐高風(fēng)險(xiǎn)收益。由于初期的中期票據(jù)發(fā)行企業(yè)資質(zhì)均較好，且是商業(yè)銀行的核心客戶群體，發(fā)行主體的性質(zhì)和信用等級(jí)都比較高。無(wú)論歐美國(guó)家，還是新興市場(chǎng)中票市場(chǎng)發(fā)行主體的信用等級(jí)都隨著市場(chǎng)發(fā)展而豐富，低信用等級(jí)的中票主體也會(huì)逐漸增加。事實(shí)表明，大型國(guó)企集體發(fā)行中期票據(jù)是中國(guó)中票市場(chǎng)快速發(fā)展爆發(fā)的重要因素。由于國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模超大、還款能力良好，其利率相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)要低100BP左右。2009年2月，中票市場(chǎng)上出現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行主體，國(guó)有企業(yè)壟斷格局被打破，隨后的3月份也出現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)的身影，但所占比例還不到1％，雖然近期中票市場(chǎng)中票信用等級(jí)和發(fā)行主體信用等級(jí)都出現(xiàn)往相對(duì)較低方向發(fā)展的苗頭，但是中期票據(jù)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體信用等級(jí)要求仍然非常高，國(guó)有企業(yè)仍是目前中票的主要發(fā)行群體，民營(yíng)企業(yè)、集體所有制和外商企業(yè)發(fā)行中票仍比較困難。而下一階段，中票市場(chǎng)中非國(guó)有企業(yè)的爆發(fā)值得我們期待。假設(shè)未來(lái)超大型中票發(fā)行主體發(fā)行高峰過(guò)去，而發(fā)行主體性質(zhì)能呈多元化趨勢(shì)，中票平均發(fā)行利率會(huì)逐漸上升。從上文的發(fā)行主體性質(zhì)來(lái)看，我們知道大型國(guó)有企業(yè)是中期票據(jù)發(fā)行的主要力量，因此其信用等級(jí)也相應(yīng)高于其他票據(jù)的發(fā)行主體。在246只MTN中，只有28只是評(píng)級(jí)低于AA+級(jí)別的主體。信用等級(jí)為AAA的發(fā)行規(guī)模為7919億元(占總86.4％)，平均發(fā)行利率約為3.65％，低于全部中票平均發(fā)行利率約9個(gè)BP。AA+、AA、AA-和A-1信用等級(jí)發(fā)行規(guī)模分別為928億元、286億元、25億元和3.55億元，分別高于全部中票平均發(fā)行利率約58BP、83BP、87BP和22BP。結(jié)合以上分析，可以看出，由于大多數(shù)中票發(fā)行主體信用等級(jí)相對(duì)較高，其并沒(méi)有對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生較大影響，而發(fā)行主體的期限和規(guī)模則更可能對(duì)利率和利差產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。6.二級(jí)市場(chǎng)的影響。由于中期票據(jù)與公司貸款有著比較相似的特點(diǎn)，大多都是為投資人、籌資人量身訂制的，并且投資者們并不熱衷于把有著優(yōu)質(zhì)信用的資產(chǎn)通過(guò)證券化去化解風(fēng)險(xiǎn)，因此中期票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響會(huì)更集中在