中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系、匯率制度與中國匯率政策

中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系、匯率制度與中國匯率政策

F832A引言匯率是一國貨幣的對(duì)外價(jià)值，匯率的變動(dòng)可以影響該國在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中的相對(duì)地位。長期以來，對(duì)匯率的研究集中在匯率變動(dòng)對(duì)國際收支的影響上，匯率調(diào)整的依據(jù)僅僅是匯率的變動(dòng)是否有利于國際收支的調(diào)整。自2005年人民幣匯率制度出現(xiàn)重大調(diào)整后，我國貨幣當(dāng)局更加重視匯率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡各方面的影響。但是，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和匯率政策實(shí)施方式的不同，我國無法直接利用其他國家匯率政策的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，因此對(duì)人民幣匯率政策有效性的實(shí)證研究就具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展使中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外交流進(jìn)入了高速發(fā)展階段，尤其中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系更是飛速發(fā)展：2008年1～10月份的中美進(jìn)出口總額高達(dá)2810億美元，占同期中國進(jìn)出口總額的12.9%，同比增長了13.6%①。但與此同時(shí)，中美兩國貿(mào)易不平衡也一直保持在較高水平，成為兩國經(jīng)濟(jì)摩擦的主要根源。因此最近一段時(shí)間來，人民幣對(duì)美元匯率一直面臨著巨大的升值壓力。2005年7月21日，中國人民銀行進(jìn)行匯率制度改革，宣布我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后人民幣對(duì)美元匯率開始持續(xù)升值，從8.11一直上升到2008年9月的6.80左右，升值幅度高達(dá)17%②。然而中國貨幣當(dāng)局進(jìn)行的人民幣匯率調(diào)整似乎并沒有緩解日益嚴(yán)重的中美貿(mào)易不平衡問題，中美貿(mào)易順差依然保持在較高水平，僅2008年前10個(gè)月貿(mào)易順差就達(dá)到1440億美元，與上年同比增加了7.6%③。針對(duì)這些現(xiàn)實(shí)問題，本文自然而然提出了擬將解決的兩個(gè)問題：第一，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，中美兩國經(jīng)濟(jì)是不是表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性和協(xié)同性，美國經(jīng)濟(jì)因素是否對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響？第二，在人民幣匯率制度改革過程中，中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效果是否出現(xiàn)了顯著改變？為了弄清這些問題，本文利用Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)最新發(fā)展的因素增強(qiáng)型向量自回歸(factor-augmentedvectorautoregressive，F(xiàn)AVAR)方法實(shí)證評(píng)估了最近十幾年中美兩國的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性，考察了這種相關(guān)程度在人民幣匯率制度改革過程中是否發(fā)生了顯著改變，最后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)深入研究了中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系與人民幣匯率制度改革對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制和效果的影響。本文的結(jié)構(gòu)框架為：引言部分提出了本文的研究對(duì)象和研究目的；第一部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，并在總結(jié)國內(nèi)研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上提出了本文的特色；第二部分介紹了所用的計(jì)量模型和評(píng)估方法；第三部分對(duì)中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)比了不同匯率制度下兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的緊密程度；第四部分利用脈沖響應(yīng)函數(shù)深入分析中美經(jīng)濟(jì)互動(dòng)與人民幣匯率制度改革對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響；第五部分是本文的主要結(jié)論。一、文獻(xiàn)綜述自Bernanke和Blinder(1992)、Sims(1992)以來，大量文獻(xiàn)就開始利用標(biāo)準(zhǔn)的VAR（或SVAR）模型對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行實(shí)證研究和分析，但是這種方法至少存在著兩個(gè)潛在問題：第一，VAR模型中有限的變量無法完全反映貨幣當(dāng)局和私人部門所掌握的所有信息，這樣對(duì)貨幣政策效果的考察就會(huì)出現(xiàn)偏差；第二，只能考察VAR模型中少量經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)情況，難以滿足全面分析貨幣政策國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的需要。Bernanke等(2005)通過把標(biāo)準(zhǔn)的VAR分析和因子分析結(jié)合起來建立FAVAR計(jì)量模型來解決這種信息不充分的問題，通過對(duì)比分析，他們發(fā)現(xiàn)FAVAR能全面而較好地刻畫貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果。Boivin和Giannoni(2008)利用FAVAR模型考察了經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)美國利率政策效果的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化在2000年后可能對(duì)美國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了較明顯的效應(yīng)。Boivin等(2008)利用類似方法考察了歐元實(shí)施對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，發(fā)現(xiàn)歐元發(fā)行不僅促使歐元區(qū)各國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制趨同，而且還全面弱化了貨幣沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。近幾年的許多研究表明經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展將影響貨幣政策的效果，Mishkin(2008a)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)美國貨幣政策最重要的影響就是拓寬了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，除了通貨膨脹和利率渠道外，經(jīng)濟(jì)全球化還大大強(qiáng)化了匯率渠道對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，匯率政策主要是通過名義匯率調(diào)整所引起的支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)來影響一國的進(jìn)出口，然后再對(duì)價(jià)格、產(chǎn)出等國際宏觀變量產(chǎn)生間接的影響。但是大量證據(jù)表明歐美等發(fā)達(dá)國家的匯率傳遞程度相當(dāng)?shù)停易罱鼛资赀€呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。例如，Marazzi和Sheets(2007)發(fā)現(xiàn)美國進(jìn)口價(jià)格對(duì)匯率變動(dòng)的平均反映程度從20世紀(jì)80年代前后的0.5降到了近10年的0.2左右。Campa和Goldberg(2008)也發(fā)現(xiàn)美國主要貿(mào)易伙伴國的進(jìn)口價(jià)格匯率傳遞程度也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，而且美國的匯率傳遞程度在所考察的20多個(gè)國家中名列倒數(shù)第六。與此同時(shí)，在日本和歐洲等許多經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家進(jìn)口價(jià)格的匯率傳遞程度也出現(xiàn)了明顯下降（Ihrig等，2006；Otani等，2006）。不完全匯率傳遞必然減弱支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)，因此Mishkin(2008b)認(rèn)為通過匯率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生作用的貨幣政策效果也會(huì)大大減弱。隨著我國對(duì)外開放的日益深化和匯率制度的改革，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注對(duì)中國匯率政策的研究。一些學(xué)者從人民幣匯率對(duì)均衡匯率偏離程度的研究出發(fā)來探討人民幣匯率政策的宏觀效率，發(fā)現(xiàn)1997年以來盯住美元的匯率政策是造成匯率失調(diào)的主要宏觀政策因素。這種匯率制度構(gòu)成對(duì)匯率政策存在嚴(yán)重制約，從而使我國貨幣政策喪失了獨(dú)立性，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此認(rèn)為更為靈活的匯率政策將更有利于中國經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展（陳平、王曦，2002；施建淮、余海豐，2005）。還有一些學(xué)者從不同角度直接考察匯率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的各種影響。例如，萬解秋和徐濤(2004)實(shí)證研究了匯率和就業(yè)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣升值將抑制就業(yè)增長，因此人民幣匯率不宜大幅上升，但需要對(duì)外匯管理和外貿(mào)體制進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整，以適應(yīng)日益開放的競爭性市場體系。盧向前和戴國強(qiáng)(2005)運(yùn)用協(xié)整向量自回歸方法對(duì)1994～2003年人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)與中國進(jìn)出口之間的長期關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明匯率波動(dòng)對(duì)中國進(jìn)出口存在顯著的J曲線效應(yīng)。王愛儉和林楠(2007)發(fā)現(xiàn)人民幣名義匯率與利率之間存在交替互動(dòng)關(guān)系，當(dāng)一方存在明顯的上升或下降趨勢時(shí)另一方處于調(diào)整狀態(tài)，所以應(yīng)建立利率政策與匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)向內(nèi)外均衡靠攏。本文的創(chuàng)新之處是在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，深入考察了中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系與人民幣匯率制度改革對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其宏觀效果的全面影響。Bernanke等(2005)創(chuàng)立的FAVAR模型最主要的特點(diǎn)就是充分利用大量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的眾多信息來系統(tǒng)地評(píng)估影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的基本經(jīng)濟(jì)因素，通過借鑒這種新方法就可以研究政策調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各方面的影響。本文利用中美兩國大量的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中國匯率政策效果進(jìn)行實(shí)證研究，通過引入外生匯率政策沖擊，就可以利用這個(gè)新方法來考察匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制以及對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的各種影響。二、實(shí)證框架：因素增強(qiáng)型向量自回歸(FAVAR)模型1.基本框架本文主要是評(píng)估開放經(jīng)濟(jì)中人民幣匯率制度改革對(duì)匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制和效果的影響。具體而言，就是考察中國經(jīng)濟(jì)開放在多大程度上加強(qiáng)或削弱了人民幣匯率政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果；另一方面，隨著人民幣匯率制度的調(diào)整，中國匯率政策的傳導(dǎo)機(jī)制和有效性是否出現(xiàn)了顯著改變。Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)提出的FAVAR模型為我們定量分析這些問題提供了一個(gè)較好的計(jì)量框架。實(shí)際經(jīng)濟(jì)中不是所有理論概念和變量都能被準(zhǔn)確地觀測到。首先，很多宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著相當(dāng)大的測量誤差；其次，一些在理論模型中相當(dāng)重要的經(jīng)濟(jì)變量是不能被明確測量的。例如，潛在產(chǎn)出在理論模型中相當(dāng)重要，但是這個(gè)概念就無法直接測量。通過分析大量的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們就可以提煉出影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最重要的一些基本因素。雖然每個(gè)基本因素并不能單獨(dú)反映某一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但是基本因素的集合則能夠構(gòu)造出反映所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的線性組合。本文實(shí)證框架的最大優(yōu)點(diǎn)就是，通過基本經(jīng)濟(jì)因素的形式給出了反映中美兩國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的有代表性子空間，這樣我們就不需要把分析僅僅局限于產(chǎn)出、價(jià)格和進(jìn)出口等幾個(gè)有限的宏觀指標(biāo)。此外，本方法涵蓋了相當(dāng)廣泛的經(jīng)濟(jì)信息，而且不需要對(duì)價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出等變量的準(zhǔn)確度量，所以本方法比標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型能更明確有效地度量匯率政策的廣泛影響。最后，本方法還能夠給出所有經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，因?yàn)楸疚牡闹饕康氖强疾熘袊鴧R率政策傳導(dǎo)機(jī)制及其宏觀經(jīng)濟(jì)影響，所以這對(duì)本文的分析尤為重要。2.評(píng)估方法3.數(shù)據(jù)說明本文采用了面板數(shù)據(jù)來估計(jì)FAVAR模型，數(shù)據(jù)包括了中美兩國113種從1993年第1季度到2007年第4季度的季度數(shù)據(jù)，其中中國對(duì)美國進(jìn)口、出口和凈出口數(shù)據(jù)來源于美國人口調(diào)查局官方網(wǎng)站()的數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)則來源于EIUCountryData和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)的可得性，包括了43種中國數(shù)據(jù)和70種美國數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)涵蓋了兩國產(chǎn)出、價(jià)格、利率、匯率、進(jìn)出口等幾乎所有的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)④。為了考察人民幣匯率制度改革對(duì)匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果的影響，我們需要對(duì)整個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分段處理。自20世紀(jì)70年代以來，中國長期實(shí)行的是盯住由十幾種主要貨幣構(gòu)成的貨幣籃子的有管理的浮動(dòng)匯率制度。1994年后，中國實(shí)行單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是實(shí)際上采用的就是人民幣盯住美元的固定匯率制度。2005年我國對(duì)匯率制度實(shí)行重大改革：自2005年7月21日起，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這樣，我們就把1994年第1季度到2005年第2季度作為中國實(shí)行固定匯率制的子樣本區(qū)間?？紤]到自2005年7月匯率制度改革后僅剩下10個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)，信息量太少，所以不再劃分另一個(gè)子樣本，而是通過對(duì)比分析整個(gè)樣本區(qū)間和實(shí)行固定匯率制子樣本區(qū)間的實(shí)證結(jié)果來考察人民幣匯率制度改革對(duì)中國匯率政策的影響。此外，本文的計(jì)量模型需要對(duì)基本因素的個(gè)數(shù)和(3)式中VAR模型中的滯后階數(shù)進(jìn)行選擇和確定?？紤]到VAR模型的穩(wěn)定性和Stata中不同的滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)選取1期滯后變量的VAR模型效果最好。此外，我們對(duì)兩國基本因素分別不超過6個(gè)的情形進(jìn)行了重點(diǎn)考察和對(duì)比分析，目的是選擇實(shí)證結(jié)論穩(wěn)定性較強(qiáng)的計(jì)量模型，同時(shí)考慮到模型的簡潔性和基本因素的解釋力度，我們最終選取中美兩國各4個(gè)潛在基本因素。三、美國經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的影響1.中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性分析最近許多研究開始關(guān)注國家之間各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)協(xié)同性的問題，例如Kose等(2003，2005)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出協(xié)同的研究，Ciccarelli等(2005)對(duì)各國通貨膨脹之間關(guān)系的分析。國內(nèi)學(xué)者也開始了對(duì)中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度的研究，張兵(2006)通過考察中美兩國經(jīng)濟(jì)增長率之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在2001年具有高度同步性。本文首先考察中美兩國經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)程度，主要是利用FAVAR框架對(duì)不同匯率制度下中美兩國宏觀經(jīng)濟(jì)各方面的相關(guān)性進(jìn)行全面的對(duì)比分析。如果美國經(jīng)濟(jì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)行為產(chǎn)生較強(qiáng)的影響，那么本文把美國經(jīng)濟(jì)作為開放經(jīng)濟(jì)下影響中國匯率政策的重要外在原因就比較合適，從而也為后面對(duì)比分析美國經(jīng)濟(jì)對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響提供了實(shí)證基礎(chǔ)。通過主成分分析，我們利用兩國基本經(jīng)濟(jì)因素來分別考察對(duì)中國進(jìn)出口、產(chǎn)出、價(jià)格等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解釋力度。此外，我們還考察美國經(jīng)濟(jì)因素是否是中國經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)的Granger成因，并且根據(jù)不同匯率制度下的實(shí)證結(jié)論，來對(duì)比分析美國因素對(duì)中國匯率政策的影響是否會(huì)隨著人民幣匯率制度改革而發(fā)生改變。表1給出了整個(gè)樣本時(shí)期（1993年第1季度～2007年第4季度）和固定匯率制時(shí)期（1994年第1季度～2005年第2季度）兩個(gè)時(shí)間階段的回歸分析結(jié)果。表中數(shù)值分別對(duì)應(yīng)不同解釋變量集合對(duì)中國有代表性宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行OLS回歸后得到的統(tǒng)計(jì)量。每個(gè)時(shí)間區(qū)間的第一列代表解釋變量只有5個(gè)中國因素（4個(gè)潛在基本經(jīng)濟(jì)因素和人民幣匯率政策），第二列只有4個(gè)美國因素，最后一列則包括了所有的9個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素。根據(jù)整個(gè)時(shí)間樣本區(qū)間的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量都和中國基本因素存在著較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，中國因素的平均解釋力度達(dá)到了60.8%，美國因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了較明顯的影響。綜合考慮兩國所有經(jīng)濟(jì)因素，其總體解釋力度為66.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前兩者解釋力度的總和，所以這也充分說明了美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性比較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，美國經(jīng)濟(jì)的確是影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)發(fā)展的重要原因。因此，通過比較兩者的差異，我們就可以得到兩國在宏觀經(jīng)濟(jì)各方面的相關(guān)程度。首先，在國際貿(mào)易的指標(biāo)中，中國對(duì)美出口和對(duì)美凈出口受到中國經(jīng)濟(jì)因素影響的程度比較高（統(tǒng)計(jì)量都在80%以上），與此同時(shí)，美國因素也在其中起到了相當(dāng)重要的作用。相對(duì)而言，美國因素幾乎沒有對(duì)中國從美國的進(jìn)口產(chǎn)生任何影響，因?yàn)閲鴥?nèi)總需求是決定一國進(jìn)口的主要影響因素，所以美國因素只明顯影響了中國對(duì)美出口。此外，由于中國對(duì)美出口規(guī)模是進(jìn)口規(guī)模的10倍，所以中美貿(mào)易順差主要取決于中國對(duì)美出口的變動(dòng)。然而，中美經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中國總出口和總進(jìn)口的解釋力沒有太大差異，可能是因?yàn)閷?duì)出口更加重視，所以中國總出口受基本經(jīng)濟(jì)因素的影響程度就略高于總進(jìn)口。其次，中國經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中國GDP、三大產(chǎn)業(yè)增加值等產(chǎn)出指標(biāo)的解釋力比較強(qiáng)（統(tǒng)計(jì)量基本上都在75%以上）；相對(duì)而言，美國因素的解釋力度就降低了不少，大約只有中國因素解釋力度的一半左右。當(dāng)然，美國作為中國最大的貿(mào)易伙伴國，中國作為美國第二大貿(mào)易伙伴國，兩國之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系主要還是通過進(jìn)出口聯(lián)系起來，而凈出口又通過拉動(dòng)總需求直接影響中國總產(chǎn)出。因此，產(chǎn)出和進(jìn)出口就成為中美兩國聯(lián)系比較緊密的兩個(gè)方面。最后，在M2、CPI、利率等方面，中國因素的解釋程度相當(dāng)高（統(tǒng)計(jì)量都在90%以上），而且此時(shí)美國因素對(duì)這些方面的解釋程度也相對(duì)較強(qiáng)，解釋程度也達(dá)到了60%以上?？赡芤?yàn)樵谥袊蛩刂邪酥忻缹?shí)際匯率這個(gè)變量，而國內(nèi)貨幣政策又與匯率政策相互配合，從而對(duì)中國CPI和利率等經(jīng)濟(jì)變量造成直接影響，所以中國經(jīng)濟(jì)因素解釋的顯著性自然很高。另一方面，雖然中國資本項(xiàng)目還沒有完全開放，但是國際游資的頻繁流動(dòng)還是強(qiáng)化了中美兩國金融市場的聯(lián)系，因此在價(jià)格、利率等方面美國因素和中國的相關(guān)程度也比較高。為了考察人民幣匯率制度改革的影響，我們還考慮了固定匯率制時(shí)期的情況。通過和總體時(shí)間樣本的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)不同之處。第一，美國因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響得到明顯強(qiáng)化，平均解釋力度上升了8個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于有管理的浮動(dòng)匯率制，盯住美元的固定匯率制使美國商品價(jià)格變動(dòng)能夠完全傳遞到中國市場，從而對(duì)中國商品形成明顯的替代效應(yīng)，這時(shí)中美經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加密切。這一點(diǎn)在對(duì)中國第二產(chǎn)業(yè)增加值與中國對(duì)美出口上表現(xiàn)得最為突出，美國因素對(duì)這兩個(gè)變量的解釋力提高了15%左右。與此同時(shí)，美國因素對(duì)人民幣匯率變量（人民幣實(shí)際有效匯率、人民幣對(duì)美元的名義和實(shí)際匯率）的解釋程度也在固定匯率制時(shí)期得到了明顯提高。人民幣對(duì)美元名義匯率直接和美國因素息息相關(guān)，所以美國因素對(duì)其的影響最為顯著；而名義匯率又會(huì)間接影響實(shí)際匯率和實(shí)際有效匯率，因此美國因素對(duì)這些變量的解釋力度也得到了一定程度的提升。第二，對(duì)中國凈出口的解釋力方面出現(xiàn)了重大的變化。雖然在固定匯率制下，美國因素對(duì)中美凈出口的解釋力上升了12個(gè)百分點(diǎn)，但是對(duì)中國凈出口總額的影響卻出現(xiàn)了大幅度下降，在固定匯率制時(shí)期幾乎對(duì)中國凈出口總額沒有任何影響。這可能是由于1997年東南亞金融危機(jī)對(duì)中國凈出口產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而重大的影響，因此在固定匯率制時(shí)期弱化了美國因素對(duì)中國國際貿(mào)易的總體影響。余永定(2005)也認(rèn)為：“人民幣盯住美元的匯率制度是中國政府應(yīng)對(duì)1997年東亞金融危機(jī)的臨時(shí)性措施。如果不是投機(jī)資本蠢蠢欲動(dòng)，中國可能在更早的時(shí)候就已經(jīng)恢復(fù)到有管理的浮動(dòng)制度了。”2.美國因素對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的Granger因果檢驗(yàn)四、對(duì)中國匯率傳導(dǎo)機(jī)制和效果的實(shí)證分析我們前面證明了，隨著最近十幾年經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，中美兩國經(jīng)濟(jì)存在相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)性，而且在固定匯率制時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響可能更為明顯。但是同時(shí)還有一些問題依然沒有解決：中美經(jīng)濟(jì)互動(dòng)究竟在多大程度上能影響中國匯率政策的實(shí)施效果？隨著人民幣匯率制度改革，中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果究竟出現(xiàn)了哪些顯著變化？為了分析上述問題，我們利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示了匯率升值對(duì)中國一些有代表性經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)效果，本文假定的外生沖擊為人民幣對(duì)美元實(shí)際匯率出現(xiàn)1個(gè)單位未預(yù)期的下降（實(shí)際匯率升值）。實(shí)際匯率變動(dòng)最直接的作用就是通過支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)影響一國的進(jìn)出口，所以我們首先考察人民幣升值對(duì)中國進(jìn)出口的影響。人民幣升值會(huì)使中國從美國的進(jìn)口先出現(xiàn)短期小幅的上升，隨后就有一個(gè)明顯的下降，最后逐漸回升到初始狀態(tài)。其原因可能是：人民幣升值使得國內(nèi)商品相對(duì)美國商品變得更加昂貴，從而在短期會(huì)擴(kuò)大中國對(duì)美國商品的進(jìn)口，但是隨后可能會(huì)由于國內(nèi)總收入下降而減少對(duì)美國商品的進(jìn)口。另一方面，人民幣升值抑制了中國對(duì)美出口，從而在一定時(shí)期內(nèi)減少了中美貿(mào)易順差。與此同時(shí)，人民幣升值對(duì)中國進(jìn)出口總額也存在類似的影響：短期內(nèi)會(huì)擴(kuò)大中國總進(jìn)口，但是長期也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面影響；中國總出口雖然由于人民幣升值而減少，但是這種效應(yīng)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。其次，人民幣升值會(huì)對(duì)中國總產(chǎn)出和價(jià)格造成負(fù)面影響。中國GDP首先出現(xiàn)緩慢的下降，兩年后達(dá)到最低值，整體GDP水平下降了0.15%；三大產(chǎn)業(yè)增加值也表現(xiàn)出類似的趨勢，都出現(xiàn)了不同程度的下降。產(chǎn)出下降所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退間接影響了中國物價(jià)水平，從而使CPI增長率出現(xiàn)了下降。然而一次性匯率升值對(duì)工業(yè)產(chǎn)出增加值增速卻沒有長期影響，只是在短期抑制了工業(yè)增加值的增長。這樣，產(chǎn)出下降滯后影響所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)減少了中國的進(jìn)口需求，從而使中國進(jìn)口出現(xiàn)先上升后下降的趨勢。最后，我們來分析匯率升值對(duì)中國金融貨幣領(lǐng)域的影響。人民幣對(duì)美元的名義匯率短期呈現(xiàn)出明顯的升值趨勢，這樣中國外匯儲(chǔ)備就會(huì)隨之減少，國內(nèi)利率水平上升。這是由于人民幣升值會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步升值的預(yù)期，從而減少外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，增加對(duì)人民幣的需求，最終造成人民幣利率水平的上升。但是人民幣對(duì)美元的升值不一定會(huì)造成人民幣對(duì)其他貨幣的升值，歐元強(qiáng)勢可能會(huì)抵消人民幣對(duì)美元升值，從而使人民幣實(shí)際有效匯率不但沒有升值，反而呈現(xiàn)出短期小幅貶值的趨勢。為了分析美國經(jīng)濟(jì)對(duì)中國匯率政策的影響，我們對(duì)比剔出美國因素影響的情況。結(jié)果顯示幾乎所有宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的長期反應(yīng)都沒有出現(xiàn)明顯變化；最大的不同之處是大大加劇了中國宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣升值的短期調(diào)整幅度，特別是產(chǎn)出和價(jià)格的短期調(diào)整幅度幾乎增加了一倍左右。人民幣升值造成的支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)加大了美國總需求，從而帶動(dòng)了美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此由于財(cái)富效應(yīng)，美國將增加總消費(fèi)，當(dāng)然同時(shí)也會(huì)增加從中國的進(jìn)口。研究結(jié)果表明，缺乏美國經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)影響時(shí)，短期內(nèi)中國對(duì)美國出口和中美順差的減少幾乎擴(kuò)大了一倍。因此，美國產(chǎn)出增長對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)作用能在一定程度上減緩人民幣升值的產(chǎn)出和價(jià)格效應(yīng)。為了考察人民幣匯率制度改革是否對(duì)中國匯率政策傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果產(chǎn)生顯著影響，我們接著對(duì)比分析固定匯率制時(shí)期和整個(gè)樣本區(qū)間兩種情況。首先，不同匯率制情況下人民幣實(shí)際匯率升值的根本原因不同。固定匯率制時(shí)期，名義匯率不能調(diào)整，因此只能通過國內(nèi)價(jià)格上漲來實(shí)現(xiàn)實(shí)際升值。如果名義匯率能夠自由浮動(dòng)，那么通過名義匯率升值則更容易達(dá)到實(shí)際升值的目的。因此在名義匯率和CPI增長率兩個(gè)變量的模擬圖上就呈現(xiàn)出明顯差異：匯率固定時(shí)，人民幣名義匯率完全不變，CPI增長率呈現(xiàn)出上升的短期趨勢；匯率浮動(dòng)時(shí)，人民幣名義匯率短期升值幅度明顯，消費(fèi)價(jià)格則出現(xiàn)下降的趨勢。其次，國際儲(chǔ)備和外匯儲(chǔ)備在有管理的浮動(dòng)匯率制下呈現(xiàn)出明顯的對(duì)匯率波動(dòng)的調(diào)節(jié)能力。固定匯率制時(shí)，人民幣實(shí)際升值主要源于國內(nèi)價(jià)格的上升，因此國際儲(chǔ)備和外匯儲(chǔ)備基本上沒有出現(xiàn)明顯的調(diào)整，名義匯率固定不變。如果匯率能夠自由浮動(dòng)，那么名義匯率升值就會(huì)使中央銀行減少對(duì)外匯資產(chǎn)的持有，從而直接影響國際儲(chǔ)備和外匯儲(chǔ)備的變化；另一方面，這時(shí)由于一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成本幣資產(chǎn)，即使貨幣供給增加，也可能導(dǎo)致