晨鳴紙業(yè) -造紙產(chǎn)業(yè)先驅(qū)靜待盈利拐點(diǎn)

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1晨鳴紙業(yè)(000488)造紙產(chǎn)業(yè)先驅(qū)，靜待盈利拐點(diǎn)晨鳴集團(tuán)成立于1958年，2021年公司在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地建有6個(gè)生產(chǎn)基地，年漿紙產(chǎn)能達(dá)1100多萬(wàn)噸。營(yíng)收端：分紙種，2013-2021年公司雙膠紙、白卡紙、靜電紙營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重呈上升趨勢(shì)，銅版紙、其他機(jī)制紙營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重呈減少趨勢(shì)。2021年?duì)I收占總較大的紙種為白卡紙(32.95%)和雙膠紙 (25.07%)。22Q1-3歸母凈利潤(rùn)2.41億，同比減少89%。公司預(yù)告22年歸母凈利潤(rùn)1.6-2.0億，同比減少92.25%~90.32%。主要系毛利率同比減少，疫情導(dǎo)致機(jī)制紙銷(xiāo)量同比減少；原材料及能源價(jià)格大幅上漲。毛利端：22Q1-3毛利率和歸母凈利率分別為14.6%、0.95%，分別同比減少11.13pct、7.52pct。18-19年底造紙行業(yè)毛利率減少主要系需求疲弱所致。20年造紙行業(yè)毛利率減少主要系疫情所致。21年造紙行業(yè)毛利率回升主要系消費(fèi)回暖所致。造紙行業(yè)的景氣度有望逐步回升，主要系漿價(jià)有望下行；隨著國(guó)內(nèi)疫情防控的優(yōu)化及國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)，內(nèi)需有望改善。公司是國(guó)內(nèi)首家基本實(shí)現(xiàn)木漿自給自足的現(xiàn)代化大型造紙企業(yè)。公司堅(jiān)定實(shí)施漿紙一體化戰(zhàn)略，目前在壽光、湛江、黃岡等主要生產(chǎn)基地均配有化學(xué)漿生產(chǎn)線，截止22年6月底，木漿總產(chǎn)能達(dá)430萬(wàn)噸。成本端表現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。造紙行業(yè)是典型的資金密集和技術(shù)密集型行業(yè)，遵循規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)律。公司在全國(guó)華南、華中、華北、東北主要市場(chǎng)均設(shè)有大型生產(chǎn)基地，年漿紙產(chǎn)能達(dá)1,100多萬(wàn)噸，合理的生產(chǎn)規(guī)模造就了企業(yè)的邊際成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)配套建設(shè)國(guó)際化物流中心及配套鐵路專(zhuān)用線、碼頭，打造了集裝運(yùn)輸、保稅倉(cāng)儲(chǔ)、中轉(zhuǎn)及場(chǎng)站儲(chǔ)存等綜合性物流服務(wù)平臺(tái)，公司緊緊圍繞漿紙一體化戰(zhàn)略整合資源，將生產(chǎn)基地植根于核心目標(biāo)市場(chǎng)，司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地建有6個(gè)生產(chǎn)基地，全部產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)近距離銷(xiāo)售，在提升服務(wù)效率的同時(shí)大大降低了運(yùn)輸成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與用戶的“雙贏”。公司物流成本2013-2019年長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，且2021年機(jī)制紙業(yè)務(wù)的運(yùn)費(fèi)占營(yíng)業(yè)成本的比重同比減少0.78pct。經(jīng)測(cè)算，2013-2019年公司運(yùn)輸費(fèi)/銷(xiāo)售費(fèi)用極差為6%，較太陽(yáng)紙業(yè)低8pct，較華泰股份低23pct，較岳陽(yáng)林紙低3pct。目前公司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，全部產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)近距離銷(xiāo)售，在提升服務(wù)效率的同時(shí)降低了運(yùn)輸成本。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司是造紙行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品品種最多、最齊全的企業(yè)，產(chǎn)品系列涵蓋文化紙、白卡紙、銅版紙、復(fù)印紙、生活紙、熱敏紙等，主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均位于全國(guó)前列。公司堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，通過(guò)技術(shù)革新和工藝流程優(yōu)化助力產(chǎn)品精耕細(xì)作，不斷提高產(chǎn)品附加值，提升品牌價(jià)值和效益。我們選取造紙行業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙、山鷹國(guó)際作為可比，據(jù)可比公司均值，給予晨鳴紙業(yè)23年P(guān)E為12.65x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值200.86億元，目標(biāo)價(jià)6.74風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；融資租賃業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告2023年03月02日級(jí)A(百萬(wàn)股)A(百萬(wàn)元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元)1,682.439,405.839,068.29 孫海洋分析師SACS0518070004尉鵬潔分析師SACS0521070001勢(shì)% -4% -9%-14%-19%-24%-29%-34%晨鳴紙業(yè)滬深3002022-032022-072022-112023-03資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告1《晨鳴紙業(yè)-年報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告:業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2018年將享受木漿價(jià)格上漲紅2《晨鳴紙業(yè)-公司專(zhuān)題研究:晨鳴紙業(yè)A、B、H股合理空間分別還有多少？》3《晨鳴紙業(yè)-公司點(diǎn)評(píng):2017年業(yè)績(jī)符持買(mǎi)入評(píng)級(jí)”》2018-01-18公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值01入(百萬(wàn)元)36.5219.8102.3848.2886.01長(zhǎng)率(%)40A.50.29,538.435743元)5176長(zhǎng)率(%)P/E)(P/B)P/S)487444資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.造紙龍頭歷史悠久，產(chǎn)品豐富 42.業(yè)績(jī)短暫承壓，靜待需求回暖毛利恢復(fù) 63.木漿自給率行業(yè)最高之一，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重較高 124.邊際成本較低，物流成本穩(wěn)中有降 125.盈利預(yù)測(cè)與估值 13 圖1：2021年公司產(chǎn)品、收入及占比(億元) 4 圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年2月21日)及部分控股公司 5圖4：22Q1-3營(yíng)收253.56億元，同比-1.57% 6圖5：22Q1-3歸母凈利潤(rùn)2.41億元，同比-88.98% 6圖6：2013-2021年公司營(yíng)收按產(chǎn)品分(億元) 6圖7：2013-2021年?duì)I收按地區(qū)分(億元) 7圖8：2013-2021年各地區(qū)營(yíng)收占比(%) 7圖9：公司20-21年直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)收入(億元) 8Q利率及歸母凈利率 8013-2022Q1-3造紙行業(yè)各公司毛利率 8圖12：2014-2022年雙膠紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 9圖13：2014-2022年銅版紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 10圖14：2013-2022年白卡紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸) 10圖15：2020/1/1-2023/2/16針葉漿、闊葉漿價(jià)格(元/噸) 11圖16：2013-2022Q1-3公司銷(xiāo)售費(fèi)率、管理費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率、研發(fā)費(fèi)率 11 圖18：2017-2022Q1-3各公司研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入對(duì)比 12圖19：2013-2019年公司運(yùn)輸費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用比例穩(wěn)定且呈較低水平 12局情況 13圖21：2020-2021年公司機(jī)制紙業(yè)務(wù)的運(yùn)費(fèi)/營(yíng)業(yè)成本(%) 13表1：公司部分高管人員簡(jiǎn)介 5表2：公司2013-2021年各紙種營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重(%) 7表3：2021年造紙行業(yè)6家公司收入結(jié)構(gòu)對(duì)比(%) 9表4：2022-2024年公司收入預(yù)測(cè)(億元) 14表5：可比公司PE(截至2023/03/02) 14公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4龍頭歷史悠久，產(chǎn)品豐富晨鳴集團(tuán)成立于1958年。2021年公司在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地建有6個(gè)生產(chǎn)基地，年漿紙產(chǎn)能達(dá)1100多萬(wàn)噸。公司是造紙行業(yè)內(nèi)同時(shí)擁有財(cái)務(wù)公司和融資租賃公司的企業(yè)。公司堅(jiān)定不移地實(shí)施林、漿、紙一體化戰(zhàn)略，引進(jìn)國(guó)際一流的制漿造紙技術(shù)，擁有數(shù)條國(guó)際尖端水平的制漿造紙生產(chǎn)線。機(jī)制紙產(chǎn)品涵蓋文化紙、銅版紙、白卡紙、復(fù)印紙、工業(yè)用紙、特種紙、生活紙等7個(gè)系列200多個(gè)品種，擁有“碧云天”、“金銘洋”、 “晨鳴云鏡”、“晨鳴云獅”、“晨鳴雪鯊”、“晨鳴雪鷹”、“晨鳴共好”、“星之戀”等知名品牌。圖1：2021年公司產(chǎn)品、收入及占比(億元)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所公司歷經(jīng)多個(gè)發(fā)展時(shí)期，業(yè)務(wù)體量逐步上升：1)起步期(1958-1999)：1993年成立“山東省壽光紙業(yè)股份有限公司”。2)擴(kuò)張期(2000-2008)：2000年，晨鳴紙業(yè)A股在深交所上市，公司成為全國(guó)造紙行業(yè)首家同時(shí)擁有A、B股的上市公司；2006年，公司總投資24.56億元的年產(chǎn)30萬(wàn)噸超壓紙項(xiàng)目試車(chē)成功；2008年，晨鳴紙業(yè)在港交所主板掛牌上市，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)第一家3)成長(zhǎng)期(2009-至今)：2009年，動(dòng)工建設(shè)了年產(chǎn)80萬(wàn)噸高檔低定量銅版紙、9.8萬(wàn)噸高檔生活用紙；2010年公司成功進(jìn)軍生活紙領(lǐng)域；2011年80萬(wàn)噸高檔低定量銅版紙項(xiàng)目試車(chē)成功；2012年公司對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理體制實(shí)行重大改革，成立文化紙、銅版紙、白卡紙、新聞紙、涂布?？埖?個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立運(yùn)作的產(chǎn)品公司；2013年，江西晨鳴年產(chǎn)35萬(wàn)噸高檔食品包裝紙項(xiàng)目正式開(kāi)工；同年，公司正式介入金融領(lǐng)域，成為全國(guó)造紙行業(yè)第一家擁有財(cái)務(wù)公司的企業(yè)；2014年，湛江晨鳴18萬(wàn)噸紙杯原紙生產(chǎn)線順利開(kāi)機(jī)；2016年，湛江晨鳴60萬(wàn)噸液體包裝紙生產(chǎn)線成功投產(chǎn)；2018年，黃岡晨鳴年產(chǎn)30萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目開(kāi)機(jī)投產(chǎn)；2022年，美國(guó)Paper360雜志公布了最新的全球紙業(yè)75強(qiáng)名單，晨鳴紙業(yè)位列第22，躋身紙和紙板產(chǎn)量全球前10強(qiáng)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司股權(quán)較為集中。截至2023年2月21日，壽光市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理局為公司實(shí)際控制人，陳洪國(guó)為最終受益人，直接或間接持有公司6.61%股權(quán)。晨鳴紙業(yè)主要控股公司業(yè)務(wù)包含造紙、金融、漿纖、地產(chǎn)、林業(yè)、物流等。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年2月21日)及部分控股公司資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所核心管理層穩(wěn)定，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，內(nèi)部企業(yè)文化結(jié)合具有行業(yè)特點(diǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)，能夠較準(zhǔn)確把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和方向。1：公司部分高管人員簡(jiǎn)介介中共黨員，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師；全國(guó)輕工系統(tǒng)十佳杰出青年崗位董事、武漢晨鳴董事長(zhǎng)等職務(wù)。 公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6副總經(jīng)理等職務(wù)。副總經(jīng)理等職務(wù)。南京大學(xué)工程管理學(xué)院金融工程博士、上海金融學(xué)院客座西部利得基金管理有限公司董事、華電國(guó)際電力股份有限執(zhí)行董執(zhí)行董事、金融事業(yè)部中共黨員，本科學(xué)歷；1992年加入公司，歷任公司車(chē)間主李峰任、總經(jīng)理助理、武漢晨鳴漢陽(yáng)紙業(yè)股份有限公司董事長(zhǎng)、 職務(wù)。資料來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所2.業(yè)績(jī)短暫承壓，靜待需求回暖毛利恢復(fù)21年公司營(yíng)收330.20億元，同比增長(zhǎng)7.43%，主要系21年上半年受上游原材料成本助推、下游需求回暖影響，紙制品價(jià)格上漲所致。1)原料端：疫情促使煤炭、化學(xué)品等大宗商品價(jià)格大幅上漲，公司成本承壓；2)需求端：紙制品需求在21H1快速增長(zhǎng)后出現(xiàn)了一個(gè)階段性調(diào)整，于21Q4筑底回升。公司22年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，22年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)1.6億-2.0億元，同比減少92.25%~90.32%。主要系毛利率同比減少所致。1)疫情影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不足，機(jī)制紙銷(xiāo)量同比減少；2)木片、化工、原煤等原材料及能源價(jià)格大幅上漲，生產(chǎn)成本同增較大。350295289304307330100%30022625480%25020419120260%15011.49%15011.49%5.26%7.43%40%6%1.12%-1.57%6%1.12%-1.57%20%營(yíng)收(億元)同比資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所0500%221.51%2521212100% 98%歸母凈利潤(rùn)(億元)同比350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所營(yíng)收端：分產(chǎn)品看，主要以機(jī)制紙(2021年占總88.04%)為主且營(yíng)收占比較穩(wěn)定。2013-2021年機(jī)制紙營(yíng)收占比均在84%以上。21年機(jī)制紙銷(xiāo)售收入290.72億元，同比+8.48%。圖6：2013-2021年公司營(yíng)收按產(chǎn)品分(億元)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7259.12259.12267.99174.32172.21178.89201620172018201920202021機(jī)制紙紙化工用品礦建筑材料箱板紙店?duì)I業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所分地區(qū)看，主要以我國(guó)大陸(2021年占總84.22%)為主。2013-2021年我國(guó)大陸營(yíng)收占比均在70%以上。21年我國(guó)大陸營(yíng)收278.08億元，同比+0.45%。圖7：2013-2021年?duì)I收按地區(qū)分(億元)201320142015201620172018201920202021中國(guó)大陸其他地區(qū)港澳臺(tái)及海外未分類(lèi)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖8：2013-2021年各地區(qū)營(yíng)收占比(%)中國(guó)大陸其他地區(qū)港澳臺(tái)及海外未分類(lèi)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所分紙種看，2013-2021年公司雙膠紙、白卡紙、靜電紙營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重呈上升趨勢(shì)，銅版紙、其他機(jī)制紙營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重呈減少趨勢(shì)。2021年?duì)I收占總較大的紙種為白卡紙(32.95%)和雙膠紙(25.07%)。表2：公司2013-2021年各紙種營(yíng)收占機(jī)制紙營(yíng)收比重(%)輕涂紙5.26%3.86%3.39%2.37%1.96%0.82%書(shū)寫(xiě)紙1.69%1.18%1.60%1.40%1.05%0.49%新聞紙8.23%6.07%5.37%5.10%3.02%0.04%%%白卡紙11.85%11.08%10.60%14.41%26.28%26.50%26.66%29.48%32.95%其他機(jī)制紙19.28%22.78%20.44%9.29%6.33%9.59%9.13%8.14%8.01%%%%%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所分銷(xiāo)售模式看，經(jīng)銷(xiāo)占比較大且呈高速增長(zhǎng)。21年經(jīng)銷(xiāo)收入218.12億元(占總66.06%)，同比+10.78%；直銷(xiāo)收入112.08億元(占總33.94%)，同比+1.45%。圖9：公司20-21年直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)收入(億元)0.12資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所Q率分別為14.57%、0.95%，分別同比-11.13pct、-7.52pct。根據(jù)公司的業(yè)務(wù)和規(guī)模，我們選擇晨鳴紙業(yè)(白卡紙、雙膠紙為主)、太陽(yáng)紙業(yè) (箱板紙、非涂布文化紙為主)、華泰股份(文化紙、包裝紙為主)、山鷹紙業(yè)(箱板紙為主)、博匯紙業(yè)(白紙板為主)、岳陽(yáng)林紙(文化紙為主)作為造紙行業(yè)的代表公司。觀察各公司2013-2022Q1-3的毛利率數(shù)據(jù)可知，2013-2017年各公司毛利率整體均呈上升趨勢(shì)，2017-2022Q1-3各公司除博匯紙業(yè)在2021年毛利率達(dá)較高水平外，其他各公司毛利率整體均呈減少趨勢(shì)。2018-2019年底造紙行業(yè)毛利率減少主要系需求疲弱所致。1、價(jià)格方面：2018年毛利減少主要系紙制品供給大于需求。由于造紙行業(yè)下游包裝行業(yè)較分散，庫(kù)存水平可用來(lái)衡量需求情況。前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人顯示，從2018年3月開(kāi)始庫(kù)存不斷增長(zhǎng)，表明造紙行業(yè)需求疲弱。從紙種價(jià)格走勢(shì)圖可以看出，2018-2019年雙膠紙、銅版紙、白卡紙價(jià)格均降幅較大；2、成本方面：成本上升幅度不大。和大幅減少的紙制品價(jià)格相比，2018年晨鳴紙業(yè)紙制品噸成本增加額僅為254.85元。2020年造紙行業(yè)毛利率減少主要系疫情所致。2021年造紙行業(yè)毛利率回升主要系消費(fèi)回暖所致。根據(jù)中華紙業(yè)網(wǎng)，2020年3月受疫情影響，許多造紙廠處于半停工狀態(tài)。隨著國(guó)家加大疫情防控措施及“六保六穩(wěn)”政策落實(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入快速?gòu)?fù)蘇通道，消費(fèi)需求逐步回升，造紙行業(yè)保持了較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年1-3月份造紙和紙制品業(yè)利潤(rùn)同比+112.7%；2021年1-3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.48萬(wàn)億元，同比+38.7%；發(fā)生營(yíng)業(yè)成本22.91萬(wàn)億元，增長(zhǎng)36.5%；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為6.64%，同比+2.76pct。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明912.79%14.57%12.79%14.57%15%10.64%8.69%3.49%9.15%5.45%15%10.64%8.69%0%2.64%0.95%毛利率歸母凈利率資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)華泰股份山鷹紙業(yè)博匯紙業(yè)岳陽(yáng)林紙資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所表3：2021年造紙行業(yè)6家公司收入結(jié)構(gòu)對(duì)比(%)10.64%30.85%0.12%18.32%0.00%41.25%12.59%9.77%0.07%76.85%9.51%文化用紙13.06%27.10%12.81%21.91%13.10%9.67%52.14%5.03%紙2.68%10.17%29.01%22.07%6.18%0.47%5.71%3.14%23.91%10.45%3.22%3.75%11.95%5.06%32.89%35.71%0.43%34.60%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖12：2014-2022年雙膠紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10014-10015-02015-06015-10016-02016-06016-10017-02017-06017-10018-02018-062018-10019-02019-06019-10020-02014-10015-02015-06015-10016-02016-06016-10017-02017-06017-10018-02018-062018-10019-02019-06019-10020-02020-06020-10021-02021-06021-10022-02022-06022-1010030801062015-11040902071205100308010611040902071200資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖13：2014-2022年銅版紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸)2014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-100206100206102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-100206100206102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10000克):華南克):華北克):華中克):華東資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所圖14：2013-2022年白卡紙價(jià)格走勢(shì)(元/噸)000白卡紙:山東博匯(博匯)出廠價(jià):白卡紙:山東晨鳴(白楊)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所造紙行業(yè)的景氣度有望逐步回升，主要系：1、漿價(jià)有望下行。1)需求端：全球針葉漿和闊葉漿年增約151萬(wàn)噸。根據(jù)我們測(cè)算，2023年中國(guó)市場(chǎng)的闊葉和針葉漿需求量增加54.36萬(wàn)噸。2)供應(yīng)端：木漿供應(yīng)緊張狀態(tài)有望緩解。Arauco宣布MAPA項(xiàng)目已正式投產(chǎn)，MAPA包括156萬(wàn)噸漂闊漿產(chǎn)能，以及原有針葉漿產(chǎn)能改造。同時(shí)，UPM烏拉圭PasodelosToros計(jì)劃2023年一季度投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能210萬(wàn)噸桉木漿，但能否落地有待漿廠證實(shí)。保守計(jì)算2023年新產(chǎn)能投放對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的闊葉和針葉漿投放量增加100萬(wàn)噸。2023年我們預(yù)計(jì)漿供應(yīng)量遠(yuǎn)大于供應(yīng)量，中期漿價(jià)或?qū)⒒?、隨著國(guó)內(nèi)疫情防控的優(yōu)化及國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落實(shí)，內(nèi)需有望改善。圖15：2020/1/1-2023/2/16針葉漿、闊葉漿價(jià)格(元/噸)00資料來(lái)源：隆眾資訊，天風(fēng)證券研究所費(fèi)用端：公司費(fèi)控能力良好。2017-2021年公司管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率比較穩(wěn)定。2020年銷(xiāo)售費(fèi)率減少顯著，主要系工資及差旅費(fèi)同比減少。22Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)率0.83%，同比-0.02pct；管理費(fèi)率6.41%(管理費(fèi)用包含研發(fā)費(fèi)用)，同比-0.80pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率5.86%，同比-1.95pct，研發(fā)費(fèi)率3.86%，同比-0.38pct。9.49%9.59%7.26%6.39%6.48%9.49%9.59%7.26%6.39%6.48%6.57%5.88%6.08%6.86%4.12%4.27%.56%6.01%5.90%4.15%4.40%.43%3.26%%0%0.97%0.89%0.83%20132014201520162017201820192020202122Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)率管理費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所 (注：管理費(fèi)用包含研發(fā)費(fèi)用)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明123.木漿自給率行業(yè)最高之一，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重較高公司是行業(yè)內(nèi)木漿自給率最高的造紙企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)首家基本實(shí)現(xiàn)木漿自給自足的現(xiàn)代化大型造紙企業(yè)。公司堅(jiān)定實(shí)施漿紙一體化戰(zhàn)略，目前在壽光、湛江、黃岡等主要生產(chǎn)基地均配有化學(xué)漿生產(chǎn)線，截止22年6月底，木漿總產(chǎn)能達(dá)430萬(wàn)噸。完整的供應(yīng)鏈在為公司構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也保障了上游原料端的安全性、穩(wěn)定性、優(yōu)質(zhì)性，成本端表現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2017-2021公司毛利率相對(duì)于太陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份、理文造紙、山鷹國(guó)際更高，且研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重最大。2022Q1-3公司毛利率與太陽(yáng)基本一樣，但研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)更高。公司是造紙行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品品種最多、最齊全的企業(yè)，產(chǎn)品系列涵蓋文化紙、白卡紙、銅版紙、復(fù)印紙、生活紙、熱敏紙等，主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均位于全國(guó)前列。公司堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，通過(guò)技術(shù)革新和工藝流程優(yōu)化助力產(chǎn)品精耕細(xì)作，不斷提高產(chǎn)品附加值，提升品牌價(jià)值和效益。%2017201820192020202122Q1-3晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)華泰股份資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所%2017201820192020202122Q1-3際資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所4.邊際成本較低，物流成本穩(wěn)中有降造紙行業(yè)是典型的資金密集和技術(shù)密集型行業(yè)，遵循規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)律。公司是中國(guó)造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，在全國(guó)華南、華中、華北、東北主要市場(chǎng)均設(shè)有大型生產(chǎn)基地，年漿紙產(chǎn)能達(dá)1100萬(wàn)噸，合理的生產(chǎn)規(guī)模造就了企業(yè)的邊際成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)配套建設(shè)國(guó)際化物流中心及配套鐵路專(zhuān)用線、碼頭，打造了集裝運(yùn)輸、保稅倉(cāng)儲(chǔ)、中轉(zhuǎn)及場(chǎng)站儲(chǔ)存等綜合性物流服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了物流效率的提升和物流成本的穩(wěn)定。使用運(yùn)輸費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用的比例數(shù)據(jù)，經(jīng)我們測(cè)算，2013-2019年公司極差為6%，較太陽(yáng)紙業(yè)低8pct，較華泰股份低23pct，較岳陽(yáng)林紙低3pct，充分證明公司物流成本穩(wěn)定性。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明132013201420152016201720182019晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)華泰股份岳陽(yáng)林紙資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司圍繞漿紙一體化戰(zhàn)略整合資源，將生產(chǎn)基地植根于核心目標(biāo)市場(chǎng)，推動(dòng)各區(qū)域協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)共同發(fā)展。目前，公司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地建有6個(gè)生產(chǎn)基地，全部產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)近距離銷(xiāo)售，在提升服務(wù)效率的同時(shí)降低了運(yùn)輸成本。2021年公司機(jī)制紙業(yè)務(wù)的運(yùn)費(fèi)占營(yíng)業(yè)成本的比重為4.44%，同比-0.78pct。況資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，企查查，天風(fēng)證券研究所圖21：2020-2021年公司機(jī)制紙業(yè)務(wù)的運(yùn)費(fèi)/營(yíng)業(yè)成本(%).44%.44%0%0%0%0%0%紙業(yè)務(wù)的運(yùn)費(fèi)/營(yíng)業(yè)成本資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所利預(yù)測(cè)與估值公司的原材料成本優(yōu)勢(shì)和較高的研發(fā)投入等優(yōu)勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)保持，包裝紙需求或?qū)⒒嘏?，公司機(jī)制紙市占率或?qū)⑻岣?。我們預(yù)計(jì)2022-24年公司收入分別為338.02億、349.48億、億、114.08億，雙膠紙收入分別為%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14/股。表4：2022-2024年公司收入預(yù)測(cè)(億元)oy%oyoy3511978519oy%528195oyoy%oyoy84oy資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們選取造紙行業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙、山鷹國(guó)際作為可比，據(jù)可比公司均值，給予晨鳴紙業(yè)23年P(guān)E為12.65x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值200.86億元，目標(biāo)價(jià)6.74元。表5：可比公司PE(截至2023/03/02)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所(可比公司PE來(lái)源均為wind一致預(yù)期)造紙行業(yè)作為基礎(chǔ)原材料工業(yè)，受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持。近年來(lái)，為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品技術(shù)水平，節(jié)能減排和淘汰落后產(chǎn)能，相關(guān)主管部門(mén)頒布了《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》等一系列相關(guān)政策法規(guī)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，未來(lái)造紙產(chǎn)業(yè)政策還可能進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整。此外，財(cái)政、金融政策、銀行利率、進(jìn)出口政策也存在進(jìn)行調(diào)整的可能。上述產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)政策的調(diào)整都將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生影響。近年來(lái)，《關(guān)于調(diào)整加工貿(mào)易禁止類(lèi)商品目錄的公告》、《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15發(fā)展第十四個(gè)五年(2021-2025年)規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》、《關(guān)于加快推動(dòng)制造服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》、《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策相繼出臺(tái)，環(huán)保要求日趨嚴(yán)格。隨著國(guó)家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高，將使行業(yè)企業(yè)對(duì)污染治理的投入進(jìn)一步增加，短期內(nèi)提高公司經(jīng)營(yíng)成本。造紙行業(yè)作為與國(guó)民經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的戰(zhàn)略性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。盡管造紙行業(yè)在經(jīng)過(guò)多輪環(huán)保政策整肅后，落后產(chǎn)能加速淘汰，行業(yè)格局得到優(yōu)化。但企業(yè)數(shù)量多、產(chǎn)能過(guò)剩且分散、中低端產(chǎn)品居多、產(chǎn)品同質(zhì)化的情況依然存在，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。行業(yè)主要原材料為木漿和木片，如果未來(lái)木漿及木片價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情形，將對(duì)企業(yè)生產(chǎn)成本形成上漲壓力，對(duì)行業(yè)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定影響。如果融資租賃業(yè)務(wù)的承租人因各種原因未能及時(shí)足額支付租金，出現(xiàn)掠奪式使用設(shè)備或其他短期行為，可能給公司造成損失。雖然該等租金不能回收的風(fēng)險(xiǎn)很小，公司也將按照會(huì)計(jì)政策要求計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，但若該等款項(xiàng)不能及時(shí)收回，則可能給公司帶來(lái)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16測(cè)摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E12,231.90 2,146.6112,231.90 2,146.61 851.004,183.3510,962.2430,375.112,517.7931,050.30 197.75 1,495.5210,737.8445,999.2076,374.3123,598.60 5,823.4610,327.0139,749.073,852.03 891.755,143.879,887.6549,636.723,545.35 2,979.74 5,282.8111,896.583,033.1126,737.5876,374.31貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無(wú)形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款10,140.71 3,228.36 1,143.04 8,090.3312,923.3135,525.752,167.3933,351.90 197.75 1,544.1010,521.9547,783.0883,308.8323,534.0210,263.9611,618.9445,416.914,668.16 983.385,988.3411,639.8857,056.803,466.62 2,979.74 5,282.8110,583.003,939.8826,252.0383,308.8314,594.403,550.791,218.468,447.6711,634.7514,119.782,656.52 891.495,282.639,920.0732,870.491,984.93964.295,135.2910,038.2035,882.25335,882.253,906.1637,651.71 179.86 1,774.6212,180.8655,693.2191,575.4632,793.99 7,041.3710,159.7349,995.098,077.151,536.885,114.9314,728.9665,775.191,523.29 2,984.21 5,321.9111,211.774,759.0825,800.2691,575.462,947.092,947.0928,748.71 197.751,446.949,869.1435,653.49197.751,592.6710,660.4649,970.9682,841.4533,523.049,970.9682,841.4533,523.036,960.648,668.9949,152.665,276.34 155.004,328.339,759.6760,294.633,457.05 2,984.21 5,282.8110,422.38400.3822,546.8382,841.4522,542.7622,542.7610,765.8911,673.1244,981.773,460.47 676.715,153.519,290.7054,272.473,637.38 2,979.74 5,282.8114,025.522,457.7928,383.2482,655.70其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202020212022E2023E2024E凈利潤(rùn)1,906.212,089.68199.651,587.722,426.76折舊攤銷(xiāo)2,320.492,421.412,350.172,350.172,350.17財(cái)務(wù)費(fèi)用2,139.912,648.201,780.161,437.711,282.57投資損失(173.36)69.58(92.60)(65.46)(29.49)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)3,289.112,632.72105.45(639.35)397.43其它1,777.44(1,279.71)2.27128.9185.61經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流11,259.808,581.894,345.104,799.706,513.06資本支出3,960.24(1,003.77)(1,660.01)844.47(9.65)長(zhǎng)期投資299.82(2,039.57)300.80350.40429.30其他(4,441.10)3,209.071,216.57(695.88)(600.78)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(181.04)165.72(142.63)498.99(181.12)債權(quán)融資(5,937.82)(6,400.77)(11,675.20)(2,010.18)(3,083.41)股權(quán)融資(2,138.35)(4,397.80)3,493.67(1,197.33)(886.02)其他(1,517.87)858.070.000.000.00籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(9,594.04)(9,940.50)(8,181.53)(3,207.51)(3,969.43)匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額1,484.72(1,192.89)(3,979.07)2,091.182,362.50資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202020212022E2023E202020212022E2023E2024E34,948.2828,626.142834,948.2828,626.14288.50349.48954.101,345.371,437.71(548.46) 33.75 65.460.001,497.74424.0526.301,895.49212.611,682.8895.161,587.720.5330,736.5223,645.59 250.53 298.251,025.421,274.362,562.07(665.30)6.26173.36581.261,584.72600.4712.922,172.27266.061,906.21194.181,712.030.5733,802.3829,447.15 270.42 338.02 676.051,014.071,780.16(700.06)(9.62)92.600.00(340.57)600.0019.00240.4328.89211.5411.89199.650.0736,486.0129,239.89 302.47 364.86 922.361,368.501,282.57(509.51)(19.30) 29.490.002,506.04365.2530.762,840.53308.862,531.67104.912,426.760.8133