控股股東持股比例-組織形式與現(xiàn)金股利政策-基于資金占用角度的分析

股股持比例組織式現(xiàn)金利策于資金股股持比例組織式現(xiàn)金利策于資金用角度分析柳華中山大學(xué)管理學(xué)院,廣東廣州 510275)摘要本文選取2001年2004年的3757家上市公司為樣本,對(duì)我國上市公司現(xiàn)金股利與資金占用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金股利與資金占用之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系當(dāng)控股股東持股比例增加控股股東有能力自由選擇是支付現(xiàn)金股利還是用其他方式轉(zhuǎn)移上市公司資源時(shí)現(xiàn)金股利支付率與控股股東的資金占用率之間的替代關(guān)系就變得更不明顯;而組織形式使集團(tuán)控股股東轉(zhuǎn)移資源的途徑多樣化,控股股東所控制的上市公司的現(xiàn)金股利支付率與資金占用率之間的替代關(guān)系也同樣更不明顯。關(guān)鍵詞持股比例;集團(tuán);現(xiàn)金股利;資金占用中圖分類號(hào)]27.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A文章編號(hào)]1004-4833(2007)03-0101-07間關(guān)系的視角來研究控股股東的股利政策動(dòng)機(jī),并進(jìn)一步考察控股股東的不同持股比例和組織形式對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。一引言目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中且分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu),它既與英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同,又與日德高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)存有差異這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得上市公司的控股股東可以通過支付高額現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移上市公司的資源,甚至以此作為掏空上市公司的一種手段但是同股同權(quán)的約束使控股股東支付現(xiàn)金股利具有外部性,因而掌握企業(yè)控制權(quán)的控股股東可能會(huì)根據(jù)其持股比例的多少來權(quán)衡各種轉(zhuǎn)移上市公司資源方式的得失,以最大化其自身私利相對(duì)于組織形式為集團(tuán)的控股股東來說,非集團(tuán)控股股東由于與上市公司之間發(fā)生商業(yè)行為較少,所以其通過商業(yè)行為來轉(zhuǎn)移資源的途徑也較少,而集團(tuán)控股股東由于具有更多的轉(zhuǎn)移上市公司資源途徑的選擇,因而其可能對(duì)通過支付高額現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移資源的依賴性相對(duì)較弱本文試圖從上市公司現(xiàn)金股利政策與控股股東的資金占用之二文獻(xiàn)顧與研究設(shè)一)股權(quán)集中股權(quán)分裂與企業(yè)現(xiàn)金股利政策傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為,在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中,單個(gè)股東因所持股份較少而缺乏激勵(lì)來監(jiān)督經(jīng)理人的利己行為,因此經(jīng)理人和外部股東之間的利益沖突就成為企業(yè)的主要代理問題,而支付現(xiàn)金股利可以降低經(jīng)理人可以動(dòng)用的自由現(xiàn)金流,因此可以降低經(jīng)理人與外部股東之間的代理成本[1,2,3]。然而,近年來Laora等人的研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中是大部分國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)[4-5]。heer和Vihn認(rèn)為,在股權(quán)集中的公司中,控股股東對(duì)中小股東的利益侵占是主要的代理問題[6]一些基于股利分配代理理論的文獻(xiàn)認(rèn)為,股利政策可以反映大股東對(duì)外部中小股東的利益侵占,如Facco等人稿期]2007-02-25訂日期]2007-04-18金目家然學(xué)金重項(xiàng)權(quán)保導(dǎo)的計(jì)控研究項(xiàng)目準(zhǔn)號(hào):70532003)者介建華(1980—),男,江玉山人,山大管學(xué)院2005會(huì)學(xué)士生,從資本場(chǎng)計(jì)息與資析究。機(jī)會(huì)[7]機(jī)會(huì)[7]而在投資者保護(hù)較好的國家,上市公司的股利支付率明顯高于投資者保護(hù)較弱的國家[4]。uge和urogu針對(duì)德國公司的研究也表明,當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于大股東對(duì)中小股東剝削時(shí),減少股利分配的公告會(huì)導(dǎo)致顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng),并且該類公司的股利支付率顯著低于其他公司[8]。然而在我國,上市公司主要是由國有企業(yè)改制而來,為了維護(hù)公有制經(jīng)濟(jì)的主體地位,國有上市公司在改制過程中往往采用國家絕對(duì)控股或相對(duì)控股的股權(quán)設(shè)置模式,導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)高度集中,并且國家股和法人暫不上市流通,即所謂的股權(quán)分裂這種控股股權(quán)超壟斷性與非流通性相互并生的狀態(tài),使得流通股股東無法借助接管解聘經(jīng)理人等外部治理手段對(duì)控股股東的利己行為實(shí)施懲罰因此,這種制度性的誘因客觀上強(qiáng)化了控股股東的控制權(quán)并加大了控股股東對(duì)外部中小股東的利益侵害的可能性[9]由于非流通股股東的股權(quán)價(jià)值無法通過股權(quán)交易來實(shí)現(xiàn),作為對(duì)股權(quán)無法自由流通的補(bǔ)償,非流通股股價(jià)較流通股股價(jià)更低,發(fā)放現(xiàn)金股利使得非流通股股東的投資報(bào)酬率較流通股股東更高,因而為了最大化自身的控制權(quán)私利,支付現(xiàn)金股利就可能成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源來滿足自身利益最大化的一個(gè)渠道[10-11]而在上市公司資源一定的情況下,控股股東通合法的支付高額現(xiàn)金股利的方式來轉(zhuǎn)移資源,勢(shì)必會(huì)減少通過其他方式轉(zhuǎn)移資源的額度,由此得出如下假設(shè):假設(shè)1:在其他條件不變的情況下,上市公司的現(xiàn)金股利支付率與控股股東的資金占用比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。二)大股東持股比例與現(xiàn)金股利政策Gosman和Har為金和控制權(quán)收益[2]現(xiàn)金流權(quán)收益是根據(jù)控股份比例進(jìn)行分配,而控制權(quán)收益則有,是控股股東由于擁有企業(yè)的決策而通過信息優(yōu)勢(shì)關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)重組等方式的專有收益由于企業(yè)實(shí)際上是由控股股東制的行為是以控股股東的利益最大化標(biāo)就包括了現(xiàn)金流權(quán)收益和控制權(quán)收益為公司財(cái)務(wù)中的重要內(nèi)容,其支付率為。股利具有一定的外生性,全體股東潤分配權(quán),如果大股東持股比例較低稅控股股東都傾向于留存利潤,并通過其他方金。Facco國的研了控股股東的現(xiàn)金收益權(quán)與控制權(quán)的分離高司就越傾向于支付較低水平的現(xiàn)金利[7]股東持股比例的增加現(xiàn)金股利外化在支付現(xiàn)金股利和利用其他方式轉(zhuǎn)都能實(shí)現(xiàn)控股股東的利益最大化時(shí),度變得更為規(guī)范,控股股東經(jīng)由關(guān)聯(lián)式來占用上市公司資源在技術(shù)上會(huì)變得更難股東更愿意通過現(xiàn)金股利這種合法空[9]。假設(shè)2:大股東持股比例越低,企業(yè)現(xiàn)金股利支付率與大股東資金占用率之間替代關(guān)系就越明顯。三)企業(yè)集團(tuán)資金占用與現(xiàn)金股利政策集團(tuán)的交易成本理論認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)的建立能以內(nèi)部市場(chǎng)來替代外部資源市場(chǎng)的不完善,以此來降低交易費(fèi)用作為集團(tuán)公司的控股股東可以通過調(diào)動(dòng)各子公司關(guān)聯(lián)公司的資源,實(shí)現(xiàn)各公司之間的有機(jī)協(xié)調(diào)資源互補(bǔ)來謀取集團(tuán)整體利益的最大化[5,13]然而在拉美和亞洲等新興市場(chǎng)上,由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和缺乏對(duì)外部市場(chǎng)資源分配的監(jiān)督,企業(yè)集團(tuán)有可能與更嚴(yán)重的利益侵占行為相聯(lián)系。hanna甚至認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)及內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易可能成為控股股東侵占外部中小股東利益的一種重要裝置[14]。眾所周知,我國股市設(shè)立的初衷是為了國有企業(yè)脫貧解困在國家政策的支持下,大多數(shù)國有企業(yè)在公司化改造上市過程中采取了剝離上市的方法,即通過剝離非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)或質(zhì)量較差的資產(chǎn)、集中國有企業(yè)集團(tuán)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建起受控于集團(tuán)控制的股份公司,從而使上市公司與母公司之間的依附關(guān)系根深蒂固這種制度性的因素決定了上市公司控股股東的目標(biāo)不僅僅局限于上市公司范圍內(nèi)收益的最大化,而更多的是實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)的整體利益最大化。根據(jù)Jan和Won的研究結(jié)論,組織形式為集團(tuán)的控股股東可能與上市的成員企業(yè)之間會(huì)發(fā)生更多的關(guān)聯(lián)交易行為,當(dāng)上市公司具有充裕的自由現(xiàn)金流量時(shí),他們就通過多種方式使資源重新流向集團(tuán)[13]而李維安等認(rèn)為,集團(tuán)形式的控股股東的控制權(quán)收益不僅僅以股息的形式表現(xiàn)在現(xiàn)金流的索取權(quán)上,而是更多地表現(xiàn)為通過隧道行為來攫取·102·it交易行為①,他們?cè)诩夹g(shù)上難以通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資源,使侵占渠道顯得較為it交易行為①,他們?cè)诩夹g(shù)上難以通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移上市公司的資源,使侵占渠道顯得較為單一,因而支付現(xiàn)金股利成為該類控股股東的一種重要的掏空手段。假設(shè)3:相對(duì)于集團(tuán)控制的上市公司來說,非集團(tuán)控制的上市公司現(xiàn)金股利支付率與控股股東資金占用率之間的替代關(guān)系更明顯。于0時(shí)取1取該變量是考察絕對(duì)控股股下控股股東利用支付現(xiàn)金股利和其他占道掏空上市公司的行為。Fnait-1為虛擬量果司t-1年O或增發(fā)新股,則取1,否為宇認(rèn)為,中國上市公司O和再融資的母公司籌集資金,支付現(xiàn)金股利是控一種合法轉(zhuǎn)移其所控制的上市公司資源的式[9]本文預(yù)期Fnan 和DvR呈負(fù)相關(guān)關(guān)it-1it三研設(shè)計(jì)系入了其他的控制變量,用第二至第的持股比例之和與第一大股東的持股比例股權(quán)制衡變量,并預(yù)測(cè)neaci與DvRit關(guān)的研究,本文還引入了凈資產(chǎn)收益一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2001年2004年全體上市公司為基礎(chǔ)研究樣本,剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本、OE為負(fù)的樣本②極端值樣本和所有數(shù)據(jù)缺失的樣本,最后得到觀察值為3757個(gè),其中2001年至2004年的樣本觀察值分別是849297102。本文的關(guān)聯(lián)方資金往來數(shù)據(jù)和上市公司組織形式變量是根據(jù)金融界網(wǎng)站所提供的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行手工收集整理所得,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CAR中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫,股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自CR色諾芬數(shù)據(jù)庫。二)模型與變量定義本文設(shè)置如下模型來檢驗(yàn)文中的假設(shè)。DRit01ROit2p1_itROit+3GopitROit4Fnait-15neacit6OEit5率OE表示企業(yè)的盈利能力,Lev表示資產(chǎn)負(fù)債itit率,Gwi的成長性,并用上年的主營業(yè)務(wù)收率表示成長性好的企業(yè)需要留存現(xiàn)金以滿要,所以本文預(yù)期成長性會(huì)負(fù)面影響付Da發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水關(guān)[8]所以本文用企業(yè)總資產(chǎn)的數(shù)Si小來衡量企業(yè)的成熟度期DRi與Si關(guān)。四實(shí)證析一)描述性統(tǒng)計(jì)圖1顯示了2001年度至2004年度的上市公司股利支付率與控股股東資金占用率的趨勢(shì),由此可以發(fā)現(xiàn)在總體上我國上市公司股利支付率和資金占用率曲線之間呈現(xiàn)相吸和相斥的現(xiàn)象,二者之間存在相互替代的關(guān)系,即當(dāng)年上市公司提高股利支付率,控股股東的資金占用率就會(huì)相應(yīng)降低,這與假設(shè)1是相吻合的另外,還發(fā)現(xiàn)控股股東資金占用率在總體上呈下降趨勢(shì),這是由于2003年監(jiān)管層開始重點(diǎn)治理上市公司控股股東的資金占用問題之緣故。+7Leit+8Gwit+9Seit+9+iYeait+i=11214+i∑nititi=1量DRi示第利率每股現(xiàn)金股利與上一年度每股收益值。C_i東占用上市公司資金的替代量認(rèn)為,用關(guān)聯(lián)方的總應(yīng)收款作為資金替代指標(biāo)更能反映大股東的資金占用由于中包含了關(guān)聯(lián)方因正常的交易行為而產(chǎn)生款總應(yīng)收款作為資金占用的替代存在風(fēng)險(xiǎn)[6]參照王琨肖星的分類方法[7],本文用第股東或控股股東上級(jí)集團(tuán)在司聯(lián)營和合營企業(yè)之間的其他應(yīng)收款產(chǎn)的比值來表示,其中其他應(yīng)收款項(xiàng)款應(yīng)收利息應(yīng)收股利和長期應(yīng)收款,期DRi和C_i系。Gopi擬圖1現(xiàn)金股利支付率與控股股東資金占用率的趨勢(shì)我國市司要是有股市公司,其股東兩組成,一為有產(chǎn)理機(jī)或他業(yè)單位,為國企業(yè)。按公法的要求,損公當(dāng)不進(jìn)行配。·103·表2控股股東不同組織形式下的現(xiàn)金股利支付率和資金占用率為第二組表1中的分組均值檢驗(yàn)結(jié)果顯表2控股股東不同組織形式下的現(xiàn)金股利支付率和資金占用率為第二組表1中的分組均值檢驗(yàn)結(jié)果顯示,控股股東持股比例增加,企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率也隨之上升組1和組2的現(xiàn)金股利支付率分別為.3518和.4509,且組間均值差異顯著而資金占用率則隨控股股東的持股比例增加呈下降趨勢(shì),兩組的均集團(tuán)控制與非集團(tuán)控制上市公司的股利支付率和資金占用率:組間比較分析Gop:gop=0Mean.3521.0340Gop:gop=1GopVSGop2Mean.3975.0498PVaue.0813.009333值分別為.0595和.0440,且差異也在顯著這個(gè)結(jié)果初步證明了假設(shè)。5%水平上DRC_P表1控股股東不同持股比例下的現(xiàn)金股利支付率和資金占用率Obs 552 3205 注:333為在.01水平上顯著,33為在.05水平上顯著,3為在.1水平上顯著雙尾檢驗(yàn)?？毓晒蓶|持股比例與股利支付率和資金占用率:組間比較分析二)回歸分析表3中模型1為全樣本的CS_P的單變量回歸結(jié)果,CS_P系數(shù)為-.409,且結(jié)果顯著,在引入其他控制變量后,該系數(shù)仍然顯著為負(fù)這表明上市公司現(xiàn)金股利支付率與控股股東的資金占用率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即股利支付率越高,相應(yīng)的資金占用就會(huì)越少,從而證明了假設(shè)。再進(jìn)一步考察控股股東的持股比例和現(xiàn)金股利支付率與資金占用之間的關(guān)系①本文設(shè)置交叉項(xiàng)p1_GCS_P,結(jié)果顯示1的系數(shù)為-.464,且在1水平上顯著2的系數(shù)顯著大于0,而1+2為-.311,在5%水平上顯著這表明相對(duì)控股下的上市公司控股股東的持股比例相對(duì)較低,由于支付現(xiàn)金股利的外部性使得控股股東不愿將企業(yè)資源分給外部股東,而偏好于通過其他方式轉(zhuǎn)移資源,此時(shí)現(xiàn)金股利支付率與資金占用之間存在顯著的競爭關(guān)系當(dāng)控股股東持股比例增加,現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)差異縮小,且持股比例增加到能絕對(duì)控制上市公司之后,其他股東的存在對(duì)控股股東的行為產(chǎn)生的影響很弱,此時(shí)控股股東有更多的空間來選擇是通過支付現(xiàn)金股利還是經(jīng)由其他方式來轉(zhuǎn)移資源,這使現(xiàn)金股利支付率與資金占用之間的競爭關(guān)系變?nèi)?。模?的回歸結(jié)果顯示非集團(tuán)控制的上市公司控股股東資金占用率的系數(shù)為-.457,而集團(tuán)控制的上市公司控股股東的該系數(shù)為-.301,且結(jié)果均顯著這表明控股股東的組織形式也影響著上市公司現(xiàn)金股利支付率和資金占用率之間的關(guān)系對(duì)于Gop1Mean.3518.05952273Gop2Mean.4509.04401484Gop1VSGop2PVaue333.00033.030DRC_PObs注:333為在.01水平上顯著,33為在.05水平上顯著,3為在.1水平上顯著,雙尾檢驗(yàn)。為了考察集團(tuán)與非集團(tuán)控股股東對(duì)上市公司的資金占用和股利支付的影響,本文進(jìn)行了組間比較分析表2顯示了非集團(tuán)控制和集團(tuán)控制下的上市公司的股利支付率分別為.3521和.3975,資金占用率分別為.034和.0498,且集團(tuán)控制的上市公司均值都顯著低于非集團(tuán)控制的上市公司這個(gè)結(jié)果表明集團(tuán)控股股東較非集團(tuán)控股股東與上市公司之間更可能發(fā)生商業(yè)行為,因此也更容易通過關(guān)聯(lián)方資金占用來實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的但是,結(jié)果顯示了集團(tuán)控制下的上市公司現(xiàn)金股利支付率顯著高于非集團(tuán)控制的上市公司這是由于多數(shù)的企業(yè)集團(tuán)尤其是國有企業(yè)集團(tuán)冗員繁多,各種非經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)沉重,分拆上市又使得集團(tuán)將其控制的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投入上市公司而使其他公司資產(chǎn)盈利能力更差,為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)成員之間的利益均衡,滿足整個(gè)集團(tuán)利益最大化,集團(tuán)控制的上市公司的控股股東則有掏空公司的動(dòng)機(jī)而非集團(tuán)控制的上市公司的控股股東一般為國有資產(chǎn)管理局國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、政府部門或一些高校或事業(yè)單位,他們大多只追求國有資產(chǎn)保值增值,甚紙面收益即能滿足其要求[16],相對(duì)缺乏高派現(xiàn)的動(dòng)機(jī),因而其更偏向留我們據(jù)股東的股例樣本成3組,0-30為第1組,30%-50為第2組,高于50為第3組,發(fā)在第1組中,上公現(xiàn)金利付隨控股的股比上而降,在第2組第3組中金利付率隨股東的股比例上升而提高,表明我國上市公中金利支率控股東股例間的存U關(guān)系?！?04·的渠道較為豐富非集團(tuán)控制下的上市公司控股股東由于本身與上市公司之間的商業(yè)行為少,過于顯眼且不合法掏空的渠道較為豐富非集團(tuán)控制下的上市公司控股股東由于本身與上市公司之間的商業(yè)行為少,過于顯眼且不合法掏空行為會(huì)招致監(jiān)管部門的懲罰,所以支付現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移上市公司的資源就成為其理性的選擇,因而現(xiàn)金股利支付率與資金占用之間的競爭關(guān)系更為明顯。量中,前一年進(jìn)行股市融資的公司額現(xiàn)金股利,表明我國的上市公司的存在通過分紅來轉(zhuǎn)移股市上所籌集資金的題。OE和Gw的系數(shù)雖然與預(yù)期的一致,但結(jié)著控股股東并不完全根據(jù)企業(yè)的盈利的。存在一定的共線性問題為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將樣本根據(jù)控股股東持股比例高低分為相對(duì)控股和絕對(duì)控股兩組,又根據(jù)控股股東的組織形式將樣本分為非集團(tuán)控制和集團(tuán)控制兩組,以分別考察不同情況下現(xiàn)金股利支付率與資金占用率之間的關(guān)系。表4的回歸結(jié)果顯示,模型5中CS_P的系數(shù)顯著為負(fù),而模型6中該系數(shù)為負(fù),但不顯著,這表明現(xiàn)金股利支付率與資金占用率之間在相對(duì)控股的情況下競爭關(guān)系更為明顯同樣,模型7中非集團(tuán)控制的上市公司的CS_P的系數(shù)也顯著為負(fù),而模型8中集團(tuán)控制的上市公司的該系數(shù)為負(fù),但不顯著。表3現(xiàn)金股利與資金占用關(guān)系模型回歸結(jié)果變量預(yù)期符號(hào)模型1模型2模型3模型4.355(.000333)-.409(.000333).413(.000333)-.464(.000333).153(.0433).458(.00333)-.457(.00333)-.027(.830)(onsan)-.347(.03533).043(.053)C_P-pGP+.156(.04933).054(.02633).082(.00333)GopC_PFnan+-.069(.00333)neact-.029(.815)OE+-.150(.093)Lev--.014(.366)Gw-.034(.00333)控制控制1.074.082Se+控制控制4.03.150控制控制.170.015控制控制1.230.037ndearFAd.R2 Obs 3757 3757 3757 3757 注:333為在.01水平上顯著,33為在.05水平上顯著,3為在.1水平上顯著雙尾檢驗(yàn)。·105·變量預(yù)期符號(hào)相對(duì)控股)絕對(duì)控股)非集團(tuán)控股)集團(tuán)控股)-.347(.0573)-.286(.05變量預(yù)期符號(hào)相對(duì)控股)絕對(duì)控股)非集團(tuán)控股)集團(tuán)控股)-.347(.0573)-.286(.0533).173(.212).235(.278)-.576(.350).376(.0603)-.412(.244)-.165(.02033).019(.864).005(.997)-.015(.205).249(.001333)(onsan)C_P-O1+333.069.193GopC_P(.024).094(.009333)-.032(.163)-.012(.937)-.051(.0923)-.001(.395).054(.000333)控制控制1.562.030(.056).056(.00333).002(.984).161(.417)-.258(.00333).003(.667).036(.0733)控制控制1.703.032.113(.0823)-.008(.119).0152(.970)-.349(.01733)-.005(.644).008(.005333)控制控制1.821.064.070(.0133)-.002(.369).003(.835)-.177(.000333)-.003(.549).022(.0533)控制控制1.841.035Fnan+neact-OE+Lev-Gw-Se+ndearFAd.R2 Obs 2266 1483 550 3199 注:333為在.01水平上顯著,33為在.05水平上顯著,3為在.1水平上顯著雙尾檢驗(yàn)。另外,對(duì)于控股股東資金占用的指標(biāo),本文分別用控股股東對(duì)上市公司的其他凈占用額與年末總資產(chǎn)的比值來代替,其中其他凈占用額是控股股東占用上市公司的其他應(yīng)收款與上市公司對(duì)控股股東的其他應(yīng)付款項(xiàng)包括其他應(yīng)付款應(yīng)付股利和長期應(yīng)付款)的凈額。付現(xiàn)金股利的外部性問題而偏好于通過其他方式來轉(zhuǎn)移上市公司的資源,而當(dāng)控股股東持股比例的增加支付現(xiàn)金股利的外部性弱化控股股東也有能力自由選擇是支付現(xiàn)金股利還是用其他方式轉(zhuǎn)移上市公司資源時(shí),現(xiàn)金股利支付率與控股股東的資金占用率之間的競爭關(guān)系則變得更不明顯由于集團(tuán)控制的上市公司較非集團(tuán)控制的上市公司與控股股東之間發(fā)生商業(yè)往來更為便利,所以組織形式使集團(tuán)的控股股東轉(zhuǎn)移資源的路徑更為多樣化,進(jìn)而在其所控制的上市公司的現(xiàn)金股利支付率與資金占用率之間的競爭關(guān)系也更不明顯本文的啟示在于,分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了控股股東與外部中小股東的代理成本,應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)上市公司的股權(quán)全流通,在規(guī)范上市公司控股股東占用資金的同時(shí),還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。五結(jié)論由于我國上市公司股權(quán)設(shè)置和股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,導(dǎo)致西方經(jīng)典的股利代理理論在解釋我國上市公司的現(xiàn)金股利政策時(shí)存在困難本文選用2001年2004年的3757家上市公司為樣本,考察了上市公司現(xiàn)金股利支付與控股股東資金占用之間的關(guān)系,并進(jìn)一步研究控股股東不同的持股比例的組織形式對(duì)這二者的影響結(jié)果表明,我國上市公司的現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)了控股股東的掏空行為,現(xiàn)金股利支付率與控股股東的資金占用率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系在控股股東持股比例較低時(shí),控股股東因支參考文獻(xiàn)][1]RoefM.Gwh,beaandaencyostsasdeemnants·106·[2]ae[2]aeb,Fk.ootpansfdds[J.menmcRw,,4():0-.[3]JenenM.Aencyostsoffeecahfw,opoaef2nance,andakoers[J.mercanEomcRevw,198.76:323-32.[4]LaoraR,FLpedeSiane,.hee,RWVihn.Aencypobmsanddvdedpolcesaoundheord[J.JounalofFnance,2000,55(2):1-3.[5]CaesensSDano,LHPLan.hepaatonofwne2hpandontolneastAsanopoatons[J.JounalofFnancalEomc,2000,58:81-11.[6]heerA,RWVihn.Aueyofopoaeoenance[J.JounalofFnance,199.5:737-78.[7]accoM,LHPLan,Loun.Dvendsndeppraton[J.hemercanEomcRvw,1,:5-.[8]uger,BBurog.opoaeoenanceanddvdendpaoutpolcynemany[J.EupeanEomcRe2vw,200.47:731-75.[9應(yīng)展宇.股權(quán)分裂激勵(lì)問題與股利政策中國股利之謎及其成因分析[J.管理世界,2005(7):108-12.[10]LeeCJ,Xo.unnelngdvdends[R.WokngPpe,的隧道效應(yīng)來自1999年2003年中國上市公司的證據(jù)[J.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(2):120-12.[12]GosmanSJ,ODHar.akoerbd,hefeerderpobmandhehoyofheopoaton[J.heBellJounalofEomc,1980,11:42