隆達(dá)股份 -有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)-軍用民用雙輪驅(qū)動打造高溫合金明日之星

未來6-12個(gè)月整體市值區(qū)間：元5S2lsccomcn聯(lián)系人梁豐鑠fsglsccomcn工業(yè)軍用民用雙輪驅(qū)動，打造高溫合金明日之星，國內(nèi)供給不足高溫合金在我國軍機(jī)、航空、核電、汽車等領(lǐng)域的需求為2.8萬噸/年左右，而國內(nèi)主流企業(yè)產(chǎn)量不足2萬噸，在保障供應(yīng)鏈自主可控背景下，國產(chǎn)替代要求國內(nèi)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)出貨規(guī)模的較大提升。公司為國內(nèi)兼具先進(jìn)技術(shù)和國際視野的稀缺性公司全球市場發(fā)展紅利。募投項(xiàng)目主要用于航空級產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)，加強(qiáng)高端領(lǐng)域核心競爭力達(dá)到5000噸/年和13000噸/年。公司多項(xiàng)牌號已通過客戶驗(yàn)證，應(yīng)用于航空發(fā)份額的領(lǐng)先，鞏固公司核心競爭力。盈利預(yù)測與估值歸母凈利潤分別為1.90、3.02、4.44億元，同比分別增長170%、60%、47%，三年CAGR為84.95%；EPS(以公開發(fā)行后與相對估值進(jìn)行測算，認(rèn)為公司本次公開發(fā)行股票后整體市值區(qū)間為79.70-在假設(shè)不采用超額配售選擇權(quán)的情況下每股估值區(qū)間為32.29-39.97元。 及預(yù)期；產(chǎn)品導(dǎo)入驗(yàn)證進(jìn)展和結(jié)果不確定的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；短缺風(fēng)險(xiǎn)；疫情影響公司經(jīng)營業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E1%45%.67%能會因使用的假設(shè)他。投資者不應(yīng)視本報(bào)告策的唯一因素，應(yīng)自主作風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)近一個(gè)月數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，iFind，國聯(lián)證券研究所預(yù)測，股本按發(fā)行后總股本攤薄測算1末頁的重要聲明公司報(bào)告公司投資價(jià)值分析報(bào)告2請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明正文目錄 8 1 3請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 4請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 0 5請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明1公司概況：發(fā)展迅速的高溫合金后起之秀1.1高溫合金材料專家，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰煉和壓延加工業(yè)”。圖表1：隆達(dá)股份發(fā)展歷程圖表2：公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)2015至今：2009~2014年：拓展耐蝕合金進(jìn)入高溫合金領(lǐng)域2009~2014年：拓展耐蝕合金2004~2009年：聚焦合金管材司招股說明書，國聯(lián)證券研究所司招股說明書，國聯(lián)證券研究所錫云上逐夢投資中心(有限合伙)、無錫云上初心投資中心(有限合伙)分別持有公下表：圖表3：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定核心技術(shù)人員利益從公司領(lǐng)(萬元)(萬股)比例-的研發(fā)發(fā)工程師發(fā)公司工程師、創(chuàng)新中心(研究院)技術(shù)研發(fā)部部長合金的發(fā)8公司項(xiàng)目開發(fā)工程師20-6請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明鎳基合金管(化工、石油)(制冷、船舶)銅鎳合金盤管(船舶、化工)鎳基合金管(化工、石油)(制冷、船舶)銅鎳合金盤管(船舶、化工)司招股說明書，國聯(lián)證券研究所設(shè)戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略等關(guān)鍵的核心戰(zhàn)略基礎(chǔ)材料。軌道交通等領(lǐng)域。圖表4：公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域(航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)鈾C(jī)、汽車)(制冷、家電)鋁黃銅管 (軌道交通、電力、合金管(船舶、電力)司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表5：公司高溫合金代表性客戶司招股說明書，國聯(lián)證券研究所1.2高溫合金業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為公司戰(zhàn)略重點(diǎn)點(diǎn)，公司正積極推進(jìn)相關(guān)重大投資和市場開拓。圖表6：高溫及耐蝕合金在營收中占比逐漸提升高溫合金鎳基耐蝕合金合金管材其他%%%%%%%%%%%%9.7%.3%2%4.6%3.7%60%..2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表7：高溫合金毛利率高于傳統(tǒng)合金管材業(yè)務(wù)5%%%%2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所公司是高溫合金領(lǐng)域的后來者，主導(dǎo)牌號對標(biāo)“兩機(jī)”(航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī))圖表8：公司高溫合金業(yè)務(wù)收入快速增長0 圖表8：公司高溫合金業(yè)務(wù)收入快速增長0 20192020YoY 8 28.8%圖表9：高溫合金業(yè)務(wù)毛利占比快速提升0046.9%.8%2018201920205%%%%%%%%身技術(shù)體系，用航空發(fā)動機(jī)有限責(zé)任公司的特種工藝資質(zhì)批準(zhǔn)。司招股說明書，國聯(lián)證券研究所司招股說明書，國聯(lián)證券研究所016生產(chǎn)。公司鑄造高溫合金產(chǎn)品自投產(chǎn)以來，。圖表10：公司高溫合金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速批量生產(chǎn)司招股說明書，國聯(lián)證券研究所材、板材、絲材等產(chǎn)品鏈的延伸和拓展。7請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2行業(yè)分析：高溫合金需求旺盛，國內(nèi)供不應(yīng)求2.1行業(yè)現(xiàn)狀：長期依賴進(jìn)口，市場空間較大織穩(wěn)定性和使用可靠性。種工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)最熱端部件。高溫合金分類圖表11：高溫合金分類與應(yīng)用空材料技術(shù)，智研咨詢，國聯(lián)證券研究所粉末高溫冶金三類。主要元素分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金三類。8請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明9請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明固溶強(qiáng)化、時(shí)效強(qiáng)化、氧化物彌散強(qiáng)化和晶界強(qiáng)化等。性指標(biāo)，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類合金，工作溫度-253-1320C。按其等結(jié)構(gòu)件。器等。發(fā)動機(jī)上的高壓渦輪盤等重要部件上。高溫合金市場現(xiàn)狀金材料的出現(xiàn)，高溫合金的市場需求處于逐步擴(kuò)大和增長的趨勢。圖表12：全球高溫合金主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域3%2%機(jī)械10%航空航天55%材料在線，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國聯(lián)證券研究所圖表13：我國高溫合金市場規(guī)模逐年增加045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020E瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國聯(lián)證券研究所內(nèi)的六大新材料2025年以前使我國新材料產(chǎn)業(yè)進(jìn)入世界一流強(qiáng)國行列。10請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表14：國家出臺相關(guān)政策扶持高溫合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展序號產(chǎn)業(yè)政策名稱頒布日期頒布單位與高溫合金相關(guān)的主要內(nèi)容1新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南2017年1月工信部、發(fā)改委、科技部、財(cái)政部緊緊圍繞新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)等重大需求，以耐高溫及耐蝕合金等高端裝備用特種合金為重點(diǎn)，突破材料及器件的技術(shù)關(guān)和市場關(guān)，完善原輔料配套體系，提高材料成品率和性能穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模應(yīng)用。2戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄(2016版)2017年1月發(fā)改委鎳基合金屬于新材料產(chǎn)業(yè)之先進(jìn)結(jié)構(gòu)材料產(chǎn)業(yè)之高性能有色金屬基合金材料3增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力三年行動計(jì)劃(2018-2020年)2017年11月發(fā)改委重點(diǎn)發(fā)展發(fā)動機(jī)用高溫合金材料，加快先進(jìn)金屬及非金屬關(guān)鍵材料產(chǎn)業(yè)化。4(2019年本)2019年10月發(fā)改委鋼鐵行業(yè)鼓勵(lì)發(fā)展高溫合金，機(jī)械行業(yè)鼓勵(lì)發(fā)展燃?xì)廨啓C(jī)高溫部件 (300MW以上重型燃機(jī)用轉(zhuǎn)子體鍛件、大型高溫合金輪盤、缸體、葉片等)及控制系統(tǒng)5重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄(2019年版)2019年11月工信部超高純鑄造高溫合金母合金和屬于返回料再生高溫合金GH4169棒材關(guān)鍵戰(zhàn)略材料，應(yīng)用于航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)和汽車。6關(guān)于擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資培育壯大新增長點(diǎn)增長極的指導(dǎo)意見2020年9月四部委加快新材料產(chǎn)業(yè)強(qiáng)弱項(xiàng)。圍繞保障大飛機(jī)、微電子制造、深海采礦等重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強(qiáng)高導(dǎo)耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所的大背景下，國產(chǎn)替代性要求緊迫。航空發(fā)動機(jī)需求數(shù)量增加需求迫切。11請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表15：2020年世界軍機(jī)數(shù)量情況(架)13232414332602119來源：worldairforce2021，國聯(lián)證券研究所 數(shù)量排名前10戰(zhàn)斗機(jī)以美俄型號為主6408364083漸實(shí)現(xiàn)了二代戰(zhàn)機(jī)向三代/四代戰(zhàn)機(jī)的轉(zhuǎn)移，隨著未來我國二代戰(zhàn)機(jī)將逐步退出戰(zhàn)備增加。在總軍機(jī)保有量上，2020年我國軍用飛機(jī)數(shù)量為3260架，占全球軍用飛機(jī)市圖表17：2020年我國二代戰(zhàn)機(jī)占比超過40%1.46%55.49%43.05%二代機(jī)三代機(jī)四代機(jī)圖表18：2020年美國新式四代機(jī)占比已超過15%17.38%17.38%82.62%三代機(jī)四代機(jī)機(jī)凈增量與退役替換機(jī)數(shù)量之和。12請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明。因要件。噸。圖表19：航空發(fā)動機(jī)及其高溫合金零部件材料在線，公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2020年至2025年我國軍用航空發(fā)動機(jī)的高溫合金需圖表20：我國軍用航空發(fā)動機(jī)高溫合金需求預(yù)測/臺)5555555航天火箭發(fā)動機(jī)需求13請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表21：我國長征系列火箭，將會探索深空載火箭技術(shù)研究院，國聯(lián)證券研究所5號助推器采用的是液氧-煤A領(lǐng)域?qū)Ω邷睾辖鸬男枨髮⑦M(jìn)入新的增長期。平還有一定差距。圖表22：2020年世界各國火箭發(fā)射次數(shù) 以色列,1印度,2日本,4美國,44俄羅斯,17星與網(wǎng)絡(luò)，國聯(lián)證券研究所圖表23：中國火箭發(fā)射次數(shù)及預(yù)測00072733939342018201920202021E2022E2023E2024E2025E來源：SpaceLaunchReport，國聯(lián)證券研究所14請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表24：長征七號高溫合金需求測算YF-100)4-2--464噸)%量預(yù)測(噸)圖表25：長征八號高溫合金需求測算YF-100YF75)2-2--242噸)%量預(yù)測(噸)所八號的發(fā)射占比為1:2。在不考慮發(fā)動機(jī)開發(fā)與試驗(yàn)測試需求的情況下，我們預(yù)計(jì)。圖表26：我國航天火箭發(fā)動機(jī)高溫合金需求預(yù)測(次)量(噸)量(噸)發(fā)動機(jī)高溫合金需求(噸)國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，國聯(lián)證券研究所預(yù)測核電建設(shè)需求分。重要角色。15請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表27：2010-2020年全國核電裝機(jī)規(guī)模(MW)0000000000020102011201220132014201520162017201820192020來源：中國核能行業(yè)協(xié)會，國聯(lián)證券研究所圖表28：2020年全國各類電源發(fā)電量占比能發(fā)電量占比,能發(fā)電量占比,1.92%發(fā)電量18%來源：中國核能行業(yè)協(xié)會，國聯(lián)證券研究所受日本福島核泄露事故的影響，2016-2018年三年間我國核電項(xiàng)目審批暫停。同年核準(zhǔn)了漳州核電一期項(xiàng)目1號、2號機(jī)組以2號機(jī)組；2020年核準(zhǔn)了海南昌江核電二期工程5年在運(yùn)核電裝機(jī)量達(dá)到圖表29：我國核電建設(shè)高溫合金需求預(yù)測90EEEEE(兆瓦)0000(兆瓦)(兆瓦)(兆瓦)(兆瓦)(兆瓦)(兆瓦)合計(jì)00假設(shè)：每兆瓦高溫合金需求(噸)111111高溫合金需求(噸)00研高納招股說明書，國聯(lián)證券研究所2.3民用市場前景廣闊，國際市場空間巨大將有望分享全球市場發(fā)展紅利。民航飛機(jī)發(fā)動機(jī)需求積極進(jìn)展，未來有望在民航發(fā)動機(jī)供應(yīng)商市場中占得一席之地。圖表30：2020年全球民航發(fā)動機(jī)制造商排名量量1CFM國際39%235%34508--8圖表31：窄體客機(jī)發(fā)動機(jī)市場份額圖表32：寬體客機(jī)發(fā)動機(jī)市場份額16請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明17請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明材率未來的民航市場占有一席之地，本土企業(yè)有望占得先機(jī)。圖表33：民用航空高溫合金需求預(yù)測20202021E2022E2023E2024E2025E保有量(架)備發(fā)動機(jī)數(shù)量(臺)/臺)求(噸)燃?xì)廨啓C(jī)需求成。因其噴射到葉輪上的氣體溫度高達(dá)1300C,且工作壽命要求達(dá)到50,000-金為燃?xì)廨啓C(jī)的重要制成材料。GE、西門子、三菱三大巨頭壟斷全球高端燃?xì)廨啓C(jī)市場。據(jù)McCoyPower18請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表35：2020-2029燃?xì)廨啓C(jī)銷量預(yù)測(臺)61475486圖表34：2020H1圖表35：2020-2029燃?xì)廨啓C(jī)銷量預(yù)測(臺)61475486KMPO,2.00%KMPO,2.00%0%SOLAR91.00%9034210003421000,9.70%菱日立,菱日立,1.80%GE,27.60%10002020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)。圖表36：燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金需求預(yù)測全球燃?xì)廨啓C(jī)需求量(臺)348370387400421434輕型燃?xì)廨啓C(jī)占比75%75%75%75%75%75%輕型燃?xì)廨啓C(jī)重量(噸)252525252525輕型燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金單耗(噸/臺)31.2531.2531.2531.2531.2531.25輕型燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金需求合計(jì)(噸)8156867290709375986710172重型燃?xì)廨啓C(jī)占比25%25%25%25%25%25%重型燃?xì)廨啓C(jī)重量(噸)390390390390390390重型燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金單耗(噸/臺)487.5487.5487.5487.5487.5487.5重型燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金需求合計(jì)(噸)424134509447166487505130952894全球燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金需求(噸)505695376656236581256117763066rts機(jī)在全球燃?xì)廨啓C(jī)總需求量中的比例約為3:1，其中輕型燃?xì)廨啓C(jī)質(zhì)量以GE公司H汽車發(fā)動機(jī)需求19請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明及節(jié)能減排技術(shù)的持續(xù)推進(jìn)，市場汽車增壓器渦輪在配置率正在逐漸增加。圖表37：渦輪增壓器：發(fā)動機(jī)排氣端需要承受高溫圖表38：全球汽車銷量及預(yù)測(單位：萬輛)世汽車，國聯(lián)證券研究所00000Marklines券研究所預(yù)測純電動新能源車采用電力作為動力來源，。車土高溫合金企業(yè)將會面臨機(jī)會。圖表39：汽車高溫合金需求預(yù)測管及渦輪增壓所需高溫合金高溫合金需求(噸)(噸) 1227Marklines圖南股份招股說明書，國聯(lián)證券研究所高溫合金需求匯總噸以上，而全球范圍內(nèi)民用航空、燃?xì)廨啓C(jī)和汽車領(lǐng)域圖表40：主要應(yīng)用領(lǐng)域高溫合金需求預(yù)測電發(fā)高溫合金需求(噸)航天發(fā)動機(jī)高溫合金需求(噸)組(MW)0核電高溫合金需求(噸)述領(lǐng)域我國高溫合金需求(噸)5y(臺)7臺)燃?xì)廨啓C(jī)高溫合金需求(噸)高溫合金需求(噸)述領(lǐng)域全球高溫合金需求(噸)0y究所預(yù)測2.4高溫合金產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)產(chǎn)能供給不足進(jìn)步，高溫合金材料在供應(yīng)上將存在無法滿足應(yīng)用需求的現(xiàn)象。20請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表41：高溫合金產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)證券研究所金行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘，國內(nèi)外從業(yè)企業(yè)數(shù)量相對較少。國外以SMC、Carpenter、HaynesInternational,INC等為代表。國內(nèi)現(xiàn)從事高溫合金材料生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量有限，主要是基于國家在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期規(guī)劃的高溫合金生產(chǎn)基地和研發(fā)基地以及一些原航空工業(yè)配套高溫合金鑄件的專業(yè)鑄造單位。整體上可以分為三類：(1)傳統(tǒng)的內(nèi)部企業(yè)：以鋼研總院、中科院金屬所、北京航材院、北京北冶為的生產(chǎn)單位；(2)傳統(tǒng)的生產(chǎn)企業(yè)：以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼等特鋼企業(yè)為主的大基地；與客戶產(chǎn)生競爭關(guān)系。21請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明22請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表42：高溫合金產(chǎn)業(yè)主要涉及公司公司名稱北京航材院成立于1956年，主要從事航空先進(jìn)材料應(yīng)用基礎(chǔ)研究、材料研制與應(yīng)用技術(shù)研究和工程化研究，同時(shí)具備鑄造高溫合金母合金、鑄造單晶高溫合金葉片的研究、制造生產(chǎn)能力。北京北冶成立于1981年，主要從事精密合金、高溫合金、不銹鋼、炭結(jié)鋼、特殊鋼、生鐵、稀土永磁合金材料及制品的制造。鋼研總院成立于1952年，是國內(nèi)冶金行業(yè)最大的綜合性研發(fā)機(jī)構(gòu)，主要研究方向?yàn)椴牧峡茖W(xué)、冶金工藝與工程、分析測試等領(lǐng)域，在功能材料、粉末冶金材料、難熔材料、高溫合金、結(jié)構(gòu)材料等領(lǐng)域擁有較多的專用技術(shù)和產(chǎn)品。鋼研高納(上市公司)成立于2002年，主要從事航空航天材料中高溫合金材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位在高端和新型高溫合金領(lǐng)域，面向的客戶以航空航天發(fā)動機(jī)裝備制造企業(yè)和大型的發(fā)電設(shè)備企業(yè)集團(tuán)為主，同時(shí)也向冶金、化工、玻璃制造等領(lǐng)域的企業(yè)銷售用于高溫環(huán)境下的熱端部件。2009年12月，鋼研高納在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。中科院金屬所成立于1953年，是我國材料科學(xué)與工程研究的重要研究基地，主要研究對象為高性能金屬材料、新型無機(jī)非金屬材料和先進(jìn)復(fù)合材料等，同時(shí)具備鑄造高溫合金(含鑄造單晶高溫合金)以及鑄造高溫合金(含鑄造單晶高溫合金)葉片的生產(chǎn)能力。中科三耐成立于2004年，是中科院金屬所的控股子公司，主要從事耐高溫、耐腐蝕、耐磨損高溫合金材料及其精密鑄件的研究與生產(chǎn)。撫順特鋼(上市公司)成立于1999年，主要從事特殊鋼和合金材料的研發(fā)和制造，主要產(chǎn)品為合金結(jié)構(gòu)鋼、工模具鋼、不銹鋼和高溫合金。2000年12月，撫順特鋼在上海證券交易所上市。寶鋼特鋼成立于1958年，主要從事特殊鋼材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為高溫合金、鈦合金、不銹鋼、高強(qiáng)結(jié)構(gòu)鋼、軸承鋼。長城特鋼成立于1965年，主要從事特殊鋼材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為碳結(jié)鋼、合結(jié)鋼、齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、工模具鋼、不銹鋼、高溫合金、耐蝕合金、精密合金等。圖南股份(上市公司)成立于1991年5月，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年7月，圖南股份在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。西部超導(dǎo)(上市公司)成立于2003年2月，主要從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料、超導(dǎo)材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年7月，西部超導(dǎo)在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。司招股說明書，國聯(lián)證券研究所距。圖表43：國內(nèi)高溫合金企業(yè)在建項(xiàng)目公司在建項(xiàng)目項(xiàng)目內(nèi)容新增高溫母合金產(chǎn)能投資金額計(jì)劃完成時(shí)間金、超高強(qiáng)度鋼工程化建設(shè)新建一臺30噸真空感應(yīng)爐和一臺302.8億2022年噸真空自耗爐及其附屬設(shè)施0噸高溫合金、高新建一臺12噸真空感應(yīng)爐和一臺200kg真空感應(yīng)爐及其附屬設(shè)施；新建2.6億2022年四臺12噸真空自耗爐和一臺6噸真(1期)年套、國際宇航機(jī)匣鑄件200套、中小型結(jié)構(gòu)件及調(diào)節(jié)片450件的生產(chǎn)能力布局高溫合金領(lǐng)域內(nèi)的先進(jìn)材料、工藝8.1億2年方向以及應(yīng)用急需的特種實(shí)驗(yàn)平臺高溫合金棒材115噸，核電用高溫合金1000噸1.8億2年棒材145噸，燃機(jī)用高溫合金棒材390噸A件，航空發(fā)動機(jī)復(fù)雜薄壁高溫合葉片，主要應(yīng)用項(xiàng)目目0高性金材項(xiàng)目0份目于航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域，產(chǎn)品包11.8億2年括等軸晶葉片、定向單晶葉片、鈦鋁葉噸、航空發(fā)0對、制片、汽車渦輪高溫合金粉末鑄造高溫合金6000噸2022年變形高溫合金公司公告，國聯(lián)證券研究所23請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明24請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明3公司技術(shù)領(lǐng)先，已進(jìn)入國內(nèi)外軍民產(chǎn)品供應(yīng)鏈3.1注重研發(fā)投入，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先持領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力。圖表44：公司研發(fā)投入逐年上升002018201920202021%司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表45：可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率情況201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所我們看好公司保持較高研發(fā)投入下的研發(fā)實(shí)力。圖表46：截至2021.12.28，公司及高溫合金可比公司發(fā)明專利情況司象高端、前沿領(lǐng)域。，助力傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的技術(shù)升級。25請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表47：公司牽頭或參與承擔(dān)了多項(xiàng)國家重大項(xiàng)目公司角色間工程及大工程(航空《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》的重大科技項(xiàng)目航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)重大專項(xiàng)國防科工局、軍委裝備發(fā)展部《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》項(xiàng)目發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)重大專項(xiàng)備發(fā)展部《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)》列示的重大科技專項(xiàng)項(xiàng)目基金項(xiàng)目司招股說明書，國聯(lián)證券研究所比，公司產(chǎn)品整體性能不低于其同牌號產(chǎn)品。圖表48：公司單晶高溫合金DD4**關(guān)鍵成分控制水平可以對標(biāo)國際先進(jìn)產(chǎn)品lTiReHfS海外公司甲標(biāo)準(zhǔn)5.45~5.750.9~1.12.8~3.10.07~0.12≤0.0012≤0.001≤0.0015.45~5.750.9~1.12.8~3.15.45~5.750.9~1.12.8~3.1隆達(dá)股隆達(dá)股份實(shí)物水平5.641.022.870.0940.00020.00030.0001達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所測報(bào)告中的數(shù)據(jù)。圖表49：公司單晶高溫合金DD4**高溫持久性能優(yōu)秀℃達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所26請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表50：公司單晶高溫合金DD4**高溫拉伸性能優(yōu)秀℃a3.54.90.0達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所在變形高溫合金領(lǐng)域，GH4169是當(dāng)前使用量最大的牌號，公司產(chǎn)品與我國變形高溫合金主要生產(chǎn)單位公司戊，航空轉(zhuǎn)動件用大規(guī)格GH4169合金的主要供應(yīng)商海外公司己和公司庚的產(chǎn)品相比，性能處于先進(jìn)水平?？估瓘?qiáng)度和屈服強(qiáng)度較好。圖表51：公司變形高溫合金GH4169力學(xué)性能達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平海外公司庚海外公司庚＞25℃拉伸℃耐久強(qiáng)度%服強(qiáng)度%.65.3314251425.51260.515.11171.51033.021.6達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所而公司產(chǎn)品的晶粒度在對比產(chǎn)品中處于較高水平。工業(yè)上標(biāo)準(zhǔn)晶粒度一般分12級，1~4級為粗晶粒，5~8級為細(xì)晶粒，9~12級為超細(xì)晶粒；公司測試產(chǎn)品的晶粒圖表52：公司變形高溫合金GH4169晶粒度達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平-頭部-尾部97775877達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所3.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，下游驗(yàn)證進(jìn)展順利27請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明故平均毛利率較高；2019年后，等軸晶母合金產(chǎn)品考核驗(yàn)證通過，大幅提升銷量，毛利率相比單晶產(chǎn)品較低，故整體毛利率有所下降。圖表53：公司高溫合金主要應(yīng)用領(lǐng)域 .3% 25.6%.6%%24.8%24.9%.8%2.0% 司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表54：應(yīng)用于不同領(lǐng)域的高溫合金毛利率情況航空航天3.9%6.4%6.2%%航空航天3.9%6.4%6.2%%%5%0%2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所，圖表55：公司合金管材業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)銅鎳合金管高鐵地線合金管高效管紫銅管黃銅管%%%%%%%%%7.1%21.0%33.7%2.6%6%%7%8.3%4.1%2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表56：公司合金管材各項(xiàng)產(chǎn)品毛利率 司招股說明書，國聯(lián)證券研究所K件；同。圖表57：公司軍用產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)展成長試考核。成掛機(jī)試驗(yàn)，待評審。制JG制K40*、K46*、制制司招股說明書，國聯(lián)證券研究所展原材料認(rèn)證工作。制造商羅羅、賽峰等達(dá)成合作。圖表58：公司高溫合金產(chǎn)品在中國航發(fā)商發(fā)的驗(yàn)證進(jìn)度公司高溫合金產(chǎn)品(牌號)公司產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)展造商K417G、K477、IN718和司CJ0系列CJ-1000A原型機(jī)已完成試CJ-1000A原型機(jī)已完成試測數(shù)據(jù)；司CJ0系列28請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明29請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明作司CJ0系列CJ-1000A原型機(jī)已完成試明書，國聯(lián)證券研究所(包括貿(mào)易商及其下游終端客戶)的認(rèn)證，可批量銷售。圖表59：公司近期開拓國內(nèi)燃機(jī)市場的情況公司供應(yīng)的高溫合金產(chǎn)品(牌號)技有限公司科技發(fā)展股份有限公司GH4141和GH4169(批量供應(yīng))(三角防務(wù)子公司)HD718(擬用于轉(zhuǎn)動盤件)(小批驗(yàn)證)GH4169(擬用于轉(zhuǎn)動盤件)(小批驗(yàn)證)天海鷹(哈爾濱)鈦業(yè)有限公司術(shù)有限公司達(dá)股份對監(jiān)管問詢函的答復(fù)，國聯(lián)證券研究所M用于國產(chǎn)重型燃機(jī)的研制。圖表60：公司產(chǎn)品伴隨國產(chǎn)重型燃機(jī)的研制而驗(yàn)證公司高溫合金產(chǎn)品(牌號)公司產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)展商已是合格供應(yīng)商，已批量供司機(jī)2020年完成滿負(fù)荷試運(yùn)行，2021年正DZ411和K6414已分別通過第一級動葉和第一級靜葉的首件鑒定。K52已交付，尚處于驗(yàn)證前期階取決于裝備的研制進(jìn)料選型、定型情況等。有限公司司招股說明書，國聯(lián)證券研究所3.3積極開拓海外燃機(jī)及航空發(fā)動機(jī)市場較多，從而存在很大的市場空間。powermachine母合金也是公司近年來國際終端市場開拓取得的重要成果。圖表61：兩機(jī)領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入高速增長00%%2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表62：境外收入及占比情況002018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所工后用于國外主機(jī)廠。公司向貴州航宇科技發(fā)展股份有限公司批量供應(yīng)C263和IN公司向航空工業(yè)貴州安大航空鍛造有限責(zé)量供應(yīng)IN718，其鍛件產(chǎn)品用于羅羅航空發(fā)動機(jī)。同時(shí)，公司正開展羅羅、賽峰、GE等航空發(fā)動機(jī)主機(jī)廠的供應(yīng)商審核或報(bào)價(jià)，證階4募投項(xiàng)目分析高30請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明31請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明氣證核心競爭力，對于公司具有重要的戰(zhàn)略意義。圖表63：公司募集資金用途(萬元)集資金(萬元)1年/-23司招股說明書，國聯(lián)證券研究所積極擴(kuò)產(chǎn)提前鎖定競爭優(yōu)勢。公司計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)1萬噸航空級高溫合金產(chǎn)能，其中變形高溫合金6000噸、變形高溫合金棒材2000噸及鑄造高溫合金母合金2000噸。結(jié)合公司現(xiàn)有產(chǎn)能以及募投項(xiàng)目以外購置設(shè)備形成的產(chǎn)能，隨著募投項(xiàng)目的逐漸落地，我們預(yù)計(jì)公司在2024年將形成4000噸/年鑄造高溫合金產(chǎn)能以及8000噸/年變形高溫合金產(chǎn)能，合計(jì)具備12000噸/年高溫合金產(chǎn)能，為2021年底產(chǎn)能的2.4倍。圖表64：公司產(chǎn)能預(yù)測20212022E2023E22024E000高溫合金材明書，國聯(lián)證券研究所預(yù)測核電和汽車領(lǐng)域的高溫合金需求將達(dá)到41000噸以上，而全球范圍內(nèi)民用航空、燃募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)源，我們綜合判斷公司可以消化募投產(chǎn)能。4.2新建研發(fā)中心項(xiàng)目0公司目前主要研究方向與研發(fā)課題為：2)真空感應(yīng)爐冶煉純凈化控制技術(shù)研究；32請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明3)保護(hù)氣氛電渣和真空自耗重熔穩(wěn)定化技術(shù)研究；4)高溫合金大規(guī)格棒材組織性能均勻穩(wěn)定性技術(shù)研究。提供有力支持。4.3補(bǔ)充流動資金公司2015年涉足高溫合金領(lǐng)域并積極推進(jìn)相關(guān)重大投資：第一期鑄造高溫合至數(shù)十年的競爭對手相比，公司的資金實(shí)力較弱，融資管道相對單一。需補(bǔ)充流動資金。公司擬使用本次發(fā)行募集資金中的6,000萬元補(bǔ)充流動資金，該部分資金將全資金壓力，的償債能力，增強(qiáng)公司的盈利能力。5盈利預(yù)測與投資價(jià)值分析5.1公司財(cái)務(wù)分析圖表65：公司2021年?duì)I收增長明顯002018201920202021%司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表66：公司扣非歸母凈利潤增長迅速00212.7%潤YoY212.7%潤YoY%2018201920202021 .5%司招股說明書，國聯(lián)證券研究所逐年快速提升，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整至技術(shù)要求更高的高溫合金所致。2020年升。升圖表67：公司盈利能力明顯提高 主營業(yè)務(wù)毛利率 25%19.41%.67%.67%-3.63%-3.95%-3.63%-3.95%%司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表68：公司近年期間費(fèi)用率情況 %98%.49%.49%%%2%2.16%1.33%0%來源：公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所大，我們認(rèn)為公司隨著利潤的快速增長，整體償債壓力不大。33請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明34請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表69：公司資產(chǎn)負(fù)債率逐漸下降002018201920202021%司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表70：公司短期償債能力情況(單位：倍) 0.970.87%2018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所處置固定資產(chǎn)的收益金額較大。2019年大幅增加并轉(zhuǎn)正，主要系當(dāng)期獲取高額非收益性政府補(bǔ)貼。2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流降低，但其凈額與凈利潤差別較小，主要系高溫合金產(chǎn)銷量大幅增加，同時(shí)當(dāng)期獲得高額政府補(bǔ)貼。2021年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量明顯增加。圖表71：公司存貨和應(yīng)收賬款情況6543210司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表72：公司經(jīng)營性現(xiàn)金流情況020182018201920202021司招股說明書，國聯(lián)證券研究所5.2關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測股份、三角防務(wù)、派克新材、鋼研高納、35請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率預(yù)測，2022年公司產(chǎn)品的旺盛需求，以及當(dāng)年產(chǎn)能增長幅度較大的情況，假設(shè)2022年產(chǎn)T加000O產(chǎn)品產(chǎn)銷率及銷量預(yù)測有序落地，公司高溫合金的供應(yīng)能力將顯著增強(qiáng)。萬2萬噸/年的產(chǎn)能。公司市場開拓及客戶驗(yàn)證情況：KKK產(chǎn)航空發(fā)動機(jī)的高溫部件。36請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明羅航空發(fā)動機(jī)。務(wù)投標(biāo)和技術(shù)審核評估階段”。燃?xì)廨啓C(jī)：在國內(nèi)市場，公司通過向應(yīng)流股份、航宇科技、派克新材等公司研制而驗(yàn)證，公司向東方電氣提供重型燃機(jī)研制用IN738LC和Mar-M247合金，向中國重燃提供重型燃機(jī)研制用DZ411、K6414和K452合金。境外收入占總收入的比例不斷提高至10%以上。同時(shí)，公司也在積極開拓境外直銷SCpowermachine量供應(yīng)C263和IN909用于GE油氣。公我們認(rèn)2021年，鑄造高溫合金產(chǎn)量占比整體呈上升趨勢，我們認(rèn)為隨著鑄造高溫合金產(chǎn)品噸。溫合金+變形高溫合金)銷量合計(jì)為1610.71噸，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司高溫合金銷量分別為0400噸；我們測算的2021-2024年全球高溫合金主要應(yīng)用領(lǐng)域的需求圖表73：公司產(chǎn)能及銷量預(yù)測20182019202020212022E2023E2024E鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金噸/年)0率鑄造高溫合金噸)鎳基耐蝕合金噸)0噸/年)率噸)管材噸/年)率銷量(噸)9,2357,9836,3075,4406,3006,6507,000來源：公司招股說明書，37請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明產(chǎn)品單價(jià)及毛利率預(yù)測價(jià)及毛利率方面，我們進(jìn)行如下假設(shè)：-均圖表74：公司產(chǎn)品單價(jià)預(yù)測(萬元/噸)20182019202020212022E2023E2024E溫合金形高溫合金基耐蝕合金管材----明書，國聯(lián)證券研究所預(yù)測公司營收預(yù)測造費(fèi)如下預(yù)測：。38請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表75：公司營業(yè)收入預(yù)測(百萬元)2019202020212022E2023E2024E高溫合金基耐蝕合金材00oY00oY5oY%-42001500oYoY7YoY明書，國聯(lián)證券研究所預(yù)測公司費(fèi)用及利潤預(yù)測項(xiàng)費(fèi)用情況，我們做如下假設(shè)及預(yù)測：變較小。2022年起，由于前期市場拓展已經(jīng)基本完成，我們預(yù)計(jì)隨著變形高溫合金產(chǎn)3%/31%。設(shè)22-24年管理費(fèi)用率分別為2.3%/2.2%/2.2%，對應(yīng)公司管理費(fèi)用分別增長9%。。財(cái)務(wù)費(fèi)用：隨著公司未來IPO募集資金補(bǔ)充了現(xiàn)金流，銷售收入的大幅增長將產(chǎn)生更多的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，并且我們預(yù)計(jì)公司本次IPO后，短期之內(nèi)對于其他形39請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明基于上述假設(shè)及分析，從合理審慎的角度出發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I圖表76：公司盈利預(yù)測(百萬元)2019A2020A2021A2022E2023E2024EYoY)YoY)217%明書，國聯(lián)證券研究所預(yù)測5.3公司投資價(jià)值分析使用相對估值法對公司估值行研特材作為可比公司。應(yīng)主要考慮各公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域、技術(shù)實(shí)力、發(fā)展增速的不同。E身質(zhì)地較純的高溫合金標(biāo)的。術(shù)附加值及毛利率相對較低的合金結(jié)構(gòu)鋼、公司要應(yīng)用于石化、天然氣和煤化工等領(lǐng)域，、航空航天等市場的開發(fā)力度還有待提升。40請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明41請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明80%80%60%40%盈利能力強(qiáng)的航空航天和燃?xì)廨啓C(jī)；2021年，公司高溫合金業(yè)務(wù)來自航空航天及燃圖表77：可比公司中高溫合金收入占總收入的比例差異較大 高納，國聯(lián)證券研究所預(yù)測司具備批量生產(chǎn)的能力。處國內(nèi)先進(jìn)水平。需要三聯(lián)工藝生產(chǎn)的GH4169產(chǎn)品是兩機(jī)領(lǐng)域用量最大的，可代溫合金技術(shù)先進(jìn)水平的產(chǎn)品。，關(guān)鍵成分控制水平可以對標(biāo)國際一流產(chǎn)品。術(shù)實(shí)力。發(fā)展增速：隆達(dá)股份高溫合金業(yè)務(wù)仍處于快速增長的起步階段，我們預(yù)計(jì)公司AGR內(nèi)圖表78：可比公司估值水平對比(可比公司盈利預(yù)測采用iFind機(jī)構(gòu)一致預(yù)測)688122.SH西部超導(dǎo)85600399.SH撫順特鋼300034.SZ鋼研高納004如上所述，我們認(rèn)為公司本次公開發(fā)行股票后整體市值區(qū)間為79.70-98.68億使用絕對估值法對公司估值(1)長期增長率：由于隆達(dá)股份所處高溫合金行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，且下ISW金屬新材料和SW航空裝備II的最近100周算術(shù)平均beta分別為0.9182、(3)第二階段年數(shù)與增長率:考慮到公司所處高溫合金行業(yè)屬于新興行業(yè)，國內(nèi)供應(yīng)鏈的滲透率較低。42請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明%。(5)無風(fēng)險(xiǎn)利率與市場預(yù)期回報(bào)率：無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf選取十年期國債收益率近ta(7)稅后債務(wù)資本成本Kd由長期借款利率4.85%乘以(1-有效稅率)得到%。(8)債務(wù)資本比重Wd：公司2019-2021年帶息債務(wù)/投資資本的比例分別為圖表79：關(guān)鍵性假設(shè)7.73%82.5%8.97%1%41.40%ACC圖表80：FCFF估值(百萬元)EEEEEEEEEE2032E稅后利潤合計(jì)189.76302.86444.21497.51557.21624.08698.97782.85876.79982.001,099.84%后)0023.635.66折舊與攤銷.67加575610.731.210000000817632.532.0343請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明7131359467.918.06CCC圖表81：FCFF測算結(jié)果(單位：百萬元)值百分比2非核心資產(chǎn)價(jià)值7,143.00每股價(jià)值(元)圖表82：FCFF估值敏感性測試敏感性測試結(jié)果2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%03%89.15100.24141.95188.27039522%71.6578.71102.62125.061864%.5458.4563.1277.8190.2193.90.60.6648.1951.3660.8268.24.03.23.98.52.30.3440809.21.0076223.4924.27126.3527.75019.7020.27421.7422.7109016.5116.9217.9618.646213.7914.0914.8315.31永續(xù)增長率為2.5%±10%的范圍內(nèi)，公司本次公開發(fā)行股票后整體市值區(qū)間為估值結(jié)論億44請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明絕對估值法：我們認(rèn)為公司本次公開發(fā)行股票后整體市值區(qū)間為71.81-119.786風(fēng)險(xiǎn)提示圖表83：公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)對估值的影響內(nèi)容第二階段增長率下00技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)第二階段增長率下00技術(shù)泄密的風(fēng)險(xiǎn)第二階段增長率下00假設(shè)未來三年高溫合金、20%、10%證進(jìn)展和結(jié)果不確定假設(shè)未來三年高溫合金20%、10%、5%假設(shè)當(dāng)年高溫合金原材假設(shè)未來三年公司整體風(fēng)險(xiǎn)合金收入下降溫材料替代的風(fēng)險(xiǎn)第二階段增長率下00業(yè)績假設(shè)往后兩年公司整體險(xiǎn)假設(shè)往后三年高溫合金20%、10%、5%利情況可0045請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明假設(shè)當(dāng)年高溫合金原材假設(shè)未來三年公司收到0優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)未來三年公司所得0回收的風(fēng)險(xiǎn)00假設(shè)未來三年高溫合金%假設(shè)不成立的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)未來三年高溫合金率假設(shè)不成立的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)未來三年高溫合金點(diǎn)0假設(shè)未來三年公司銷費(fèi)率均0明書，國聯(lián)證券研究所測算6.1技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)2)核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn))核心技術(shù)泄密的風(fēng)險(xiǎn)46請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明47