半導(dǎo)體行業(yè)市場分析報告

半導(dǎo)體行業(yè)市場分析報告2022年5月目錄1.半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈全景與供需格局.............................................................................................61.1................................................................................................61.2.產(chǎn)業(yè)周期向后半程演進(jìn)，短期博弈周期屬性...............................................................71.3....................................................................91.4............................................................................................................102.上游行業(yè)之半導(dǎo)體材料：產(chǎn)業(yè)鏈全景與供需格局............................................................112.1.半導(dǎo)體材料受益于晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)后周期，國產(chǎn)替代仍為行業(yè)主線..................................112.2.細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈..............................................................................................................122.2.1...................................................................................................122.2.2..........................................................................................................132.2.3..........................................................................................................142.2.4.高純度石英材料..............................................................................................163.相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的梳理............................................................................................................163.1............................................................................................................163.2.......................................................................................183.2.1.2........................................................................................183.2.2..........................................................................................................203.2.3..........................................................................................................213.2.4..........................................................................................................233.2.5..........................................................................................................243.2.6..........................................................................................................263.2.7.2.........................................................................................................273.2.8..........................................................................................................29圖表目錄圖1：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈全景圖.....................................................................................................6圖2：半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈及經(jīng)營模式.......................................................................................7圖3：年至今半導(dǎo)體板塊相對A..........................................................................7圖4：2020-2024....................................................................................7圖5：全球半導(dǎo)體銷售額及資本開支年度增速變化..................................................................8圖6....................................................................................8圖7...........................................................................................8圖8..................................................................................................9圖9：國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)替代空間廣闊.......................................................................................9圖10：年全球半導(dǎo)體市場占比.......................................................................................9圖：半導(dǎo)體芯片交付周期拉長............................................................................................9圖12.......................................................................................10圖13.........................................................................10圖14：...........................................................................10圖153月30日后半導(dǎo)體指數(shù)持續(xù)下探..............................................................................10圖16：半導(dǎo)體行業(yè)（）............................................................................................11圖17：半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)景氣水平（氣泡大小代表預(yù)期）................................................113圖18.......................................................................................12圖19年半導(dǎo)體材料板塊盈利預(yù)期.....................................................................12圖20：半導(dǎo)體光刻膠原料與品類..........................................................................................12圖21：....................................................................................................13圖22：全球光刻膠供給情況.................................................................................................13圖23：國內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模與增速............................................................................13圖24.........................................................................14圖25................................................................................14圖26................................................................................14圖27產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測...................................................................................15圖28：全球主要廠商市場份額占比（2020）.......................................................................15圖29..............................................................................................15圖30：主要石英部件在半導(dǎo)體行業(yè)生產(chǎn)加工各環(huán)節(jié)的應(yīng)用....................................................16圖31：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債一覽..........................................................................................17圖32：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債標(biāo)的“股-”.........................................................................18圖33：2017-2021E晶瑞電材營業(yè)收入及增速......................................................................18圖34：2017-2021E晶瑞電材歸母凈利潤及增速...................................................................18圖35：公司業(yè)務(wù)收入占比............................................................................................19圖36：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................19圖37：晶瑞轉(zhuǎn)2行情變化（元）..........................................................................................19圖38：2017-2021.........................................................................20圖39：2017-2021彤程新材歸母凈利潤及增速.....................................................................20圖40：.........................................................................................21圖41：2017-2021彤程新材情況........................................................................21圖42：彤程轉(zhuǎn)債行情變化（元）..........................................................................................21圖43：2017-2021.........................................................................22圖44：2017-2021強(qiáng)力新材歸母凈利潤及增速.....................................................................22圖45：2017-2021Q3強(qiáng)力新材營業(yè)收入及增速....................................................................22圖46：2017-2021Q3強(qiáng)力新材營業(yè)收入及增速....................................................................22圖47：強(qiáng)力轉(zhuǎn)債行情變化（元）..........................................................................................22圖48：2017-2021.........................................................................23圖49：2017-2021江豐電子歸母凈利潤及增速.....................................................................23圖50：2021Q3年公司業(yè)務(wù)收入占比....................................................................................24圖51：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................24圖52：江豐轉(zhuǎn)債行情變化（元）..........................................................................................24圖53：2017-2021.........................................................................25圖54：2017-2021飛凱材料歸母凈利潤及增速.....................................................................25圖55：.........................................................................................25圖56：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................25圖57：飛凱轉(zhuǎn)債行情變化（元）..........................................................................................26圖58：2017-2021.........................................................................26圖59：2017-2021興森科技?xì)w母凈利潤及增速.....................................................................26圖60：.........................................................................................27圖61：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................27圖62：興森轉(zhuǎn)債行情變化（元）..........................................................................................274圖63：2017-2021.........................................................................28圖64：2017-2021崇達(dá)技術(shù)歸母凈利潤及增速.....................................................................28圖65：2018Q4-2021Q4..........................................................................28圖66：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................28圖67：崇達(dá)轉(zhuǎn)2行情變化（元）..........................................................................................28圖68：2017-2021.........................................................................29圖69：2017-2021石英股份歸母凈利潤及增速.....................................................................29圖70：.........................................................................................30圖71：國內(nèi)外市場收入占比變化情況...................................................................................30圖72：石英轉(zhuǎn)債行情變化（元）.........................................................................................30表1：國內(nèi)載板廠商業(yè)務(wù)布局加碼...................................................................................16518只轉(zhuǎn)9只，占到了行業(yè)存量轉(zhuǎn)債的一半。因此我們在半導(dǎo)體轉(zhuǎn)債上篇首先鳥瞰行業(yè)全景，然后重點(diǎn)聚焦于半導(dǎo)體上游的半導(dǎo)體材料板塊，對行業(yè)格局和轉(zhuǎn)債標(biāo)的進(jìn)行詳細(xì)梳理，供投資者參考。1.半導(dǎo)體是電子信息產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)。據(jù)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，隨著電子產(chǎn)品向智能化、網(wǎng)聯(lián)化發(fā)展，電子系統(tǒng)中的半導(dǎo)體含量由年增長至年33.2%。常見的半導(dǎo)體由第一代的硅、鍺等逐漸換代和發(fā)展至第二代的化合物半導(dǎo)體砷化鎵、磷化銦，第三代的氮化鎵（）等。受益于SiC和GaN高擊穿場強(qiáng)、高功率、高頻的特性，第三代半導(dǎo)體產(chǎn)品同樣具備這些優(yōu)勢。產(chǎn)業(yè)鏈全景與經(jīng)營模式半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可以細(xì)分為上游—支撐產(chǎn)業(yè)、中游—制造產(chǎn)業(yè)和下游—應(yīng)用產(chǎn)業(yè)。上游來看，支撐產(chǎn)業(yè)包含EDA、、半導(dǎo)體材料和半導(dǎo)體設(shè)備，其中半導(dǎo)體材料下分為制造材料和封測材料，用以晶圓制造和固定保護(hù)芯片。半導(dǎo)體設(shè)備下分為制造設(shè)備和封測設(shè)備，分別用以晶圓加工制造和測試芯片成品是否符合要求。中游來看，按制造流程分可為“IC設(shè)計制造封測”三大環(huán)節(jié)，經(jīng)營模式主要為垂直分工模式（FablessFoundry、）及IDM模式;按產(chǎn)品類型可分為集成電路、分立器件、光電子容器和傳感器四大產(chǎn)品，其中集成電路產(chǎn)品在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中占據(jù)重要地位，2002至2021年每年銷量均占全球半導(dǎo)體市場銷量的80%以上。下游來看，電腦、手機(jī)、可穿戴設(shè)備、機(jī)器人、光伏、數(shù)據(jù)中心等場景均應(yīng)用半導(dǎo)體產(chǎn)品，綜合來看，應(yīng)用在電腦、通信和消費(fèi)電子市場的半導(dǎo)體產(chǎn)品合計占比超70%。圖1：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈全景圖資料來源：尚普研究院，市場研究部整理6圖2：半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)鏈及經(jīng)營模式資料來源：尚普研究院，市場研究部產(chǎn)業(yè)周期向后半程演進(jìn)，短期博弈周期屬性半導(dǎo)體行業(yè)兼具周期和成長屬性。半導(dǎo)體板塊由于其技術(shù)創(chuàng)新因素驅(qū)動高業(yè)績增速，在投研中多歸于成長板塊，被賦予高于全市場平均水平的估值。但不可忽視的是，半導(dǎo)體同時也具有周期屬性，一方面，半導(dǎo)體資本開支投入有周期、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)制程上有周期，另一方面，每一輪的終端產(chǎn)品創(chuàng)新都會催化半導(dǎo)體元器件需求增長。拉長時間維度來看，2019年末、2020年初受疫情和貿(mào)易摩擦影響，供需錯配疊加低庫存，IC設(shè)計公司、晶圓廠紛紛擴(kuò)產(chǎn)帶動周期進(jìn)一步上行。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)周期向后半程演進(jìn)，成長屬性是一個長期的邏輯，技術(shù)創(chuàng)新將持續(xù)為板塊帶來成長空間，短期看仍博弈的是周期屬性。一方面資本開支維持高增，行業(yè)景氣度仍在；另一方面疫情封控帶來的供給沖擊和需求的結(jié)構(gòu)分化矛盾也在影響行業(yè)的預(yù)期。圖3：年至今半導(dǎo)體板塊相對A股估值圖4：全球新增晶圓廠數(shù)量250萬得全A萬得半導(dǎo)體指數(shù)估值12英寸8英寸（個）14200

1210810064200中國大陸中國臺灣美洲歐洲中東日本韓國新加坡資料來源：Wind,資料來源：SEMI,市場研究部7圖5：全球半導(dǎo)體銷售額及資本開支年度增速變化全球（%）日本（%）中國（%）全球資本開支（%）120806040200資料來源：Wind全球市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，資本開支保持高增。據(jù)統(tǒng)計，2021年全球半導(dǎo)體銷售達(dá)5559億美元，同比增長26.2%。預(yù)計2022年將繼續(xù)增長8.8%，集成電路占據(jù)重要地位。中國仍然是最大的半導(dǎo)體市場，2021年銷售額總額為1925億美元，同比增長27.1%。同時受益于下游需求旺盛，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度持續(xù)，全球資本支出有望連續(xù)三年增長超10%。據(jù)半導(dǎo)體市場研究公司發(fā)布報告的數(shù)據(jù)顯示，半導(dǎo)體行業(yè)2020年至年資本開支增速分別達(dá)10%36.1%，預(yù)計2022年行業(yè)資本開支將達(dá)到億美元，同比增長23.7%，邊際有所弱化，但行業(yè)景氣度保持高速增長態(tài)勢。圖6：全球半導(dǎo)體市場規(guī)模及占比情況圖7：全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度持續(xù)7000600050003000200010000分立半導(dǎo)體(億美元）光電子(億美元）傳感器(億美元）集成電路(億美元）全球半導(dǎo)體市場規(guī)?？傆嬐龋?，右軸）200351803016025201514012010805400-502004200720102013201620192022E資本開支（百萬美元）同比（右軸）120%100%80%60%40%20%-1%-3%-12%-6%0%資料來源：WSTS世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計協(xié)會，市場研究部資料來源：ICInsights,市場研究部國內(nèi)集成電路市場平穩(wěn)擴(kuò)張，國產(chǎn)化有望成為半導(dǎo)體周期后半程驅(qū)動因素。我國集成電路市場規(guī)模由20153015億元，增長至2020年億元，年復(fù)合增長率達(dá)24.02%。多個細(xì)分產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化率有望逐步提升，ArF(193nm)光刻膠、硅片、300mm大硅片等多種高端半導(dǎo)體材料實(shí)現(xiàn)零的突破，濺射靶材等其他半導(dǎo)體材料陸續(xù)得到下游廠商訂單認(rèn)證，2021年國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績進(jìn)入爆發(fā)期，結(jié)合萬得一致預(yù)測和部分企業(yè)披露業(yè)績，2021年行業(yè)利潤增速預(yù)計在76%附近。8圖8：國內(nèi)集成電路市場規(guī)模圖9：國內(nèi)半導(dǎo)體國產(chǎn)替代空間廣闊封裝測試業(yè)（億元）制造業(yè)（億元）設(shè)計業(yè)（億元）國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)企業(yè)凈利潤加總（億元)[CELLRANGE][CELLRANG700E][CELLRANG600[CELLRANG50060004000[CELLRANG[CELLRANG[CELLRANGE]E]3002001012000100E]69900201120122013201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021E資料來源：中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會，市場研究部資料來源：Wind,供需矛盾結(jié)構(gòu)性分化，疫情停工壓力尚存供需矛盾結(jié)構(gòu)性分化，功率材料下游需求仍在?？傮w來看，全球半導(dǎo)體供需結(jié)構(gòu)存在一定失衡，半導(dǎo)體設(shè)備和材料作為支撐產(chǎn)業(yè)多數(shù)集中在美日等國家，而我國的半導(dǎo)體設(shè)備和需求僅分別占、，半導(dǎo)體需求則占到全球。供給方面，2020年以來在“缺芯大背景下，芯片渠道價格上漲，交付周期拉長，如英飛凌的通用晶體管、低壓和產(chǎn)品貨期最長延長至52周。受此影響國內(nèi)外晶圓廠開啟擴(kuò)產(chǎn)周期，芯片設(shè)備廠商大幅增加生產(chǎn)，以解決持續(xù)的高需求，這導(dǎo)致芯片銷售和單位出貨量都創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄，相關(guān)企業(yè)利潤高增，2021年存儲芯片大廠海力士利潤同比增長超過100%，半導(dǎo)體設(shè)備大廠東京電子合并利潤預(yù)期同比增長71%。但汽車芯片缺口仍較為明顯，預(yù)測機(jī)構(gòu)AutoForecastSolutionsAFS）最新報告指出，由于芯片短缺，年初至今全球汽車預(yù)估銷量已縮減約140萬輛。圖10：年全球半導(dǎo)體市場占比圖：半導(dǎo)體芯片交付周期拉長中國大陸美國歐盟日本中國臺灣7%NA需求5%9%9%9%供給產(chǎn)能8%1%設(shè)備2%5%材料資料來源：ICCAD2021,市場研究部資料來源：NikkeiAsia需求方面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。一方面消費(fèi)電子終端需求逐漸走弱，另一方面AIoT、電動汽車、5G通信、新能源、工業(yè)等領(lǐng)域?qū)榘雽?dǎo)體帶來新機(jī)遇，有望帶動功率半導(dǎo)體、模擬芯片、MCU芯片等半導(dǎo)體需求放量增長。隨著汽車智能化、電動化程度提高，對汽車芯片的需求數(shù)量也越來越高。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)燃油車所需汽車芯片數(shù)量為600-700顆/輛；而電動車所需的汽車芯片數(shù)量將提升至1600顆/輛，相應(yīng)的相比傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車功率半導(dǎo)體單車價值量有望提升約2409圖12：消費(fèi)電子終端需求出現(xiàn)疲軟圖13：新能源汽車帶動功率半導(dǎo)體需求仍在智能手機(jī)出貨量：當(dāng)月同比（%）大尺寸面板出貨量:當(dāng)月同比（右軸，）功率半導(dǎo)體價值（美元）其他半導(dǎo)體價值（美元）30050250402003515030201510050-58007006005003002001000傳統(tǒng)燃油車（輕混車型）新能源汽車（插混及純電車型）資料來源：Wind,市場研究部資料來源：英飛凌，市場研究部疫情短期擾動供應(yīng)鏈，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在即。受上海疫情靜態(tài)化管理影響，半導(dǎo)體供應(yīng)鏈?zhǔn)艿教魬?zhàn)，汽車產(chǎn)業(yè)鏈也受到不小沖擊。據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會統(tǒng)計，上海2020年集成電路行業(yè)產(chǎn)值占全國23%，其中設(shè)計業(yè)占全國25%，而制造及封測分別為18%與。2021海集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到2500億元，增幅為20%。此次影響輻射到上海為中心的長三角集成電路產(chǎn)業(yè)，晶圓代工廠、封測廠生產(chǎn)受阻，同時芯片交付、物料設(shè)備面臨物流保障問題。出于對芯片斷供的擔(dān)憂，3月30日以來費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、臺灣半導(dǎo)體指數(shù)雙雙下探。根據(jù)最新政策，上海下發(fā)了《關(guān)于開展重點(diǎn)企業(yè)保運(yùn)轉(zhuǎn)的工作方案（試行）》，建立重點(diǎn)企業(yè)“白名單”機(jī)制，啟動實(shí)施復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其中飛凱材料、臺積電、彤程電子、中微公司等60余家半導(dǎo)體企業(yè)在列，當(dāng)前疫情停工壓力尚存，供給修復(fù)后行情值得關(guān)注。圖14：年上海半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)占全國比重圖15：3月30日后半導(dǎo)體指數(shù)持續(xù)下探全國億元）上海（億元）上海占比（右軸）費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)90007000500030001000023%25%18%集成電路設(shè)計業(yè)制造業(yè)封測業(yè)4500臺灣半導(dǎo)體指數(shù)（右軸）500400045025%350020%250015%200010500500%002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2資料來源：中國半導(dǎo)體協(xié)會，市場研究部資料來源：Wind,行業(yè)估值水平當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)估值承壓，行業(yè)內(nèi)部景氣分化。經(jīng)過2020年以來市場調(diào)整，半導(dǎo)體行業(yè)估值消化至2019年行情啟動時水平，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)整體處于分位數(shù)水平。受到消費(fèi)電子需求回落、美聯(lián)儲加息及疫情停工等因素影響，現(xiàn)階段半導(dǎo)體行業(yè)估值仍受到壓制。結(jié)構(gòu)上，行業(yè)內(nèi)部景氣度和水平出現(xiàn)一定分化。景氣角度來看，半導(dǎo)體材料、設(shè)備、第三代半導(dǎo)體、功率半導(dǎo)體（）板塊居前。這一方面受益于2020-2024國內(nèi)外晶圓廠建設(shè)迎來高速增長期，設(shè)備需求旺盛，半導(dǎo)體材料也隨著晶圓廠落地逐漸迎來需求放量；另一方面電動化、智能化、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)趨勢帶動功率半導(dǎo)體、第三代半導(dǎo)體等高性能元器件供不應(yīng)求。角度看，光刻膠、第三代半導(dǎo)體、設(shè)備的估值盈利性價比排名居后。10圖16：半導(dǎo)體行業(yè)PE（TTM）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體材料半導(dǎo)體設(shè)備半導(dǎo)體封測1501005002015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5資料來源：Wind,圖17：半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)景氣水平（氣泡大小代表預(yù)期PEG）2022PE605040[CELLRANGE]

[CELLRANGE][CELLRANGE]30[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]20[CELLRANGE][CELLRANGE]100資料來源：Wind,注：未出年報企業(yè)凈利潤用一致預(yù)期數(shù)據(jù)補(bǔ)充2.半導(dǎo)體材料受益于晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)后周期，國產(chǎn)替代仍為行業(yè)主線半導(dǎo)體材料市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。半導(dǎo)體材料可以分為晶圓制造材料和半導(dǎo)體封裝材料，以晶圓制造材料為主。根據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球半導(dǎo)體材料市場收入增長15.9%，達(dá)到643億美元，超過了2020年創(chuàng)下的555億美元的市場高位,其中晶圓制造材料為404億美元。其中，中國大陸2021年半導(dǎo)體材料的市場約為億美元，同比增21.9%。半導(dǎo)體材料擴(kuò)產(chǎn)后周期屬性帶動景氣上行，國產(chǎn)替代巨大的市場空間為當(dāng)前材料行業(yè)主線邏輯。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球新建座晶圓代工廠，中國大陸地區(qū)新建數(shù)量占26.3%，半導(dǎo)體材料在產(chǎn)業(yè)鏈中具有擴(kuò)產(chǎn)后后周期的屬性，隨著晶圓廠產(chǎn)能釋放后將逐步帶動半導(dǎo)體材料需求上漲。受益于景氣上行，半導(dǎo)體材料板塊盈利預(yù)期上調(diào),相比2021年10月，當(dāng)前預(yù)期2022。當(dāng)前核心半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化率仍然較低，目前內(nèi)資廠商覆蓋品種較全。光刻膠的國產(chǎn)化率最低在左右，電子特氣、化學(xué)試劑國產(chǎn)化率最高在30%以上，在貿(mào)易摩擦和疫情的加速擾動下，半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化有望向全面化和深入化發(fā)展，根據(jù)數(shù)據(jù)，2019年中國半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化率預(yù)計超過15%。材料領(lǐng)域看好國產(chǎn)化率較低，市場規(guī)模增速較快的光刻膠、濺射靶材等行業(yè)。圖18：半導(dǎo)體材料市場規(guī)模及增速圖19：2022/2023年半導(dǎo)體材料板塊盈利預(yù)期全球市場(億美元)中國大陸(億美元)2022E(億元）2023E（億元）全球市場規(guī)模增速(右軸，中國大陸市場規(guī)模增速(右軸，360203206005001530040010300526024020001000-52002021/12/12022/2/12022/4/2021/10/1資料來源：SEMI，市場研究部資料來源：Wind,市場研究部綜合來看，除石英材料外，半導(dǎo)體光刻膠、濺射靶材、封裝基板預(yù)期未來5年市場規(guī)模復(fù)合增速按順序分別為35%、10%~15%、；當(dāng)前國產(chǎn)化率分別在、10%、左右水平上。細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈2.2.1.半導(dǎo)體光刻膠光刻膠是半導(dǎo)體光刻環(huán)節(jié)最重要的材料之一，在光刻工藝過程中，用作抗腐蝕涂層材料。按下游應(yīng)用領(lǐng)域劃分，可分為半導(dǎo)體光刻膠、面板光刻膠和光刻膠。其中半導(dǎo)體光刻膠的技術(shù)難度最高，從配方技術(shù)到質(zhì)量控制再到原材料品質(zhì)無一環(huán)節(jié)不對生產(chǎn)廠家提出很高的要求。若按曝光光源劃分，又可以將半導(dǎo)體光刻膠分為紫外寬普光刻膠、g線、i線、KrF、ArF及光刻膠，曝光波長的越小，光刻分辨率越高，芯片性能越好。圖20：半導(dǎo)體光刻膠原料與品類資料來源：Wind,半導(dǎo)體光刻膠市場高度集中，國產(chǎn)化率有待提升。市場集中度的角度看，2020年光刻膠CR4均在80%以上，ArFg線、i線光刻膠稍低，但仍在74%以上，主要集中在美日韓等國家，國產(chǎn)化率較低。目前國內(nèi)部分公司能夠生產(chǎn)g線光刻膠、i線光刻膠，國產(chǎn)化率在左右，而規(guī)格更高的KrF光刻膠國產(chǎn)化率僅為左右，ArF光刻膠仍在研發(fā)階12段，國內(nèi)僅少數(shù)公司（南大光電、徐州博康）可以銷售。圖21：光刻膠市場集中度圖22：全球光刻膠供給情況集中度80706050302010069.485.174.3CR4CR4CR4g/lCr4資料來源：富士經(jīng)濟(jì)，東京應(yīng)化公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部國內(nèi)市場需求高速增長，國產(chǎn)替代發(fā)展空間廣闊。研究機(jī)構(gòu)ResearchAndMarkets數(shù)據(jù)顯示，2020年全球半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模為20.4億美元,約占全球光刻膠市場比重為23.3%，2016-2020年復(fù)合增長率5.6%。2021年我國半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模預(yù)計為32.3億元，預(yù)測2025年中國光刻膠半導(dǎo)體市場規(guī)模有望達(dá)到100億元，2020-2025年年復(fù)合增速將達(dá)到35%，明顯高于全球市場增速。受到疫情和自然災(zāi)害影響，海外光刻膠供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的問題暴露明顯，一方面供給不足，導(dǎo)致“缺芯”問題頻現(xiàn)，另一方面也為國產(chǎn)替代導(dǎo)入打開窗口期。由于光刻膠在下游的審核認(rèn)證周期普遍在1-3年，測試驗證成本較高，對于國內(nèi)光刻膠生產(chǎn)廠商來說，海外供應(yīng)鏈波動為其打開窗口期，有助于加速驗證導(dǎo)入晶圓廠，以及后續(xù)的放量擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。圖23：國內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模與增速市場規(guī)模億元)年化增速右軸）12035%30%

25%

8020%6010%2000%資料來源：SEMI,產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部2.2.2.濺射靶材濺射靶材是晶圓制造環(huán)節(jié)必不可少材料之一，制作難度大，認(rèn)證周期長。根據(jù)江豐電子招股說明書，在晶圓制造材料成本中，靶材約占2.6%，在封裝測試材料成本中，靶材約占2.7%。高純度金屬材料是靶材制造的上游，下游按應(yīng)用領(lǐng)域劃分，可應(yīng)用于半導(dǎo)體芯片、平板顯示器及薄膜太陽電池的制備。其中半導(dǎo)體靶材制造技術(shù)門檻最高，認(rèn)證周期長達(dá)2-3年，具有超高純度金屬（6N，≥99.9999%13圖24：高純?yōu)R射靶材細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系資料來源：江豐電子定增募集說明書，市場研究部下游需求穩(wěn)定增長，中國濺射靶材市場同步擴(kuò)容。在消費(fèi)電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費(fèi)行業(yè)的快速迭代發(fā)展大背景下，由于半導(dǎo)體靶材在晶圓制造和封測環(huán)節(jié)成本相對固定，因此全球半導(dǎo)體靶材的規(guī)模預(yù)計與半導(dǎo)體市場規(guī)模同步增長，2020年全球半導(dǎo)體濺射靶材市場規(guī)模測算為14.58億美元。同時中國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模亦在繼續(xù)高速增長，根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模年已達(dá)億元，同比增長率高達(dá)35.9%，且2022年中國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到75.12021-2026年,我國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模保持10%-15%增長率。圖25：全球半導(dǎo)體用濺射靶材市場規(guī)模圖26：中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模與增速14108封裝測試用濺射靶材億美元）晶圓制造用濺射靶材億美元）半導(dǎo)體濺射靶材市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸，%）804060304020630154105

2000201820192020E2021E2022E

20162017201820192020資料來源：江豐電子招股說明書，市場研究部資料來源：智研咨詢，江豐電子可轉(zhuǎn)債募集說明書，市場研究部半導(dǎo)體靶材市場海外寡頭壟斷格局明顯，國產(chǎn)替代進(jìn)程較快。半導(dǎo)體靶材屬于典型的技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)壁壘較高，絕大部分市場為日美企業(yè)所壟斷，日礦金屬、霍尼韋爾、東曹和普萊克斯占據(jù)全球市場超80%的市場份額。國內(nèi)主要供應(yīng)商有江豐電子、有研新材、阿石創(chuàng)等企業(yè)，國產(chǎn)化率約在10%左右，目前已成功打破國外壟斷實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量半導(dǎo)體靶材產(chǎn)品的規(guī)?；慨a(chǎn)交付，并持續(xù)在超高性能領(lǐng)域進(jìn)行突破，根據(jù)江豐電子招股說明書，中國大陸半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模在全球占比已從2014年的提升至2019年的約19%，國產(chǎn)替代化趨勢可觀。2.2.3.封裝基板封裝基板在封裝主要材料中成本占比最大。完整的芯片由裸芯片（晶圓片）與封裝體（封14裝基板及固封材料、引線等）組合而成。其中封裝基板又作載板，是半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)的重要材料，具有多引腳化、封裝產(chǎn)品面積小、電性能及散熱性好、高密度的特征，是適應(yīng)電子封裝技術(shù)快速發(fā)展而向高端技術(shù)的延伸。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2019年封裝材料市場規(guī)模在200億美元左右，封裝基板約占64%，其余材料如引線框架、鍵合金屬線、塑封料分別占比16.75%、16.23%和6.81%。中國載板市場銷售增速預(yù)計高于全球，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)值與日韓臺企業(yè)仍有距離。據(jù)預(yù)測，2021至2026年，全球封裝基板復(fù)合增速為8.6%，中國大陸地區(qū)封裝基板復(fù)合增速為，增速高于其他地區(qū)。載板投產(chǎn)前需要巨額設(shè)備采購支出和運(yùn)維資金，生產(chǎn)過程中對技術(shù)參數(shù)要求高，生產(chǎn)后客戶認(rèn)證周期長，因此封裝基板市場集中度高。根據(jù)統(tǒng)計，2020年早期進(jìn)入市場的日韓臺企業(yè)共占有80%左右的市場份額，目前內(nèi)資載板廠2020年產(chǎn)值約4億美金，全球市場占有率僅有。載板行業(yè)發(fā)展路徑與行業(yè)有相似之處，經(jīng)過近10年的發(fā)展我國產(chǎn)值約占全球60%，載板行業(yè)有望遵循日本—韓國中國臺灣中國大陸”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑加速推進(jìn)國產(chǎn)化進(jìn)程。圖27：2021-2026PCB產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測圖28：全球主要廠商市場份額占比（2020）其他臺灣欣興臺灣日月光

日本京瓷日本韓國大德電子韓國韓國SEMCO日本神鋼臺灣NYPCB臺灣景碩資料來源：Prismark2021Q4報告，市場研究部資料來源：Prismark，市場研究部FCBGA等高端封裝基板產(chǎn)品訂單大增，國內(nèi)廠商開啟擴(kuò)產(chǎn)周期。FC-BGA（簡稱載板）是載板的一種，作為CPU、GPU、FPGAASIC等高運(yùn)算性能芯片材料，載板受益于云技術(shù)、AI新應(yīng)用落地以及5G基站建設(shè)的帶動作用，需求不斷增加而進(jìn)入高速發(fā)展期，預(yù)計，2024年全球FC-BGA/PGA/LGA封裝基板產(chǎn)值將達(dá)億美元，年復(fù)合增長率為9.12%。同時，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情等因素影響，國內(nèi)在高端封裝基板產(chǎn)品方面的投資建設(shè)力度加大，截至2022年2月，國內(nèi)主要載板廠商深南電路、興森科技均發(fā)布公告，分別募資建廠或擴(kuò)產(chǎn)高端載板產(chǎn)品，但受限于建設(shè)周期較長，2022年國內(nèi)載板產(chǎn)能釋放仍將面臨挑戰(zhàn)，供需緊張格局或?qū)⒊掷m(xù)。圖29：封裝基板主要產(chǎn)品類型資料來源：馭勢資本研究所，市場研究部15表1：國內(nèi)IC載板廠商業(yè)務(wù)布局加碼公告時間公司名稱公告內(nèi)容2022.2.22募集18億元用于高階倒裝芯片用載板產(chǎn)品制造項目深南電路公司將在中新廣州知識城內(nèi)設(shè)立全資子公司建設(shè)廣州封裝2022.2.9興森科技基板生產(chǎn)和研發(fā)基地項目，分兩期建設(shè)月產(chǎn)能為2,000封裝基板智能化工廠，投資總額60億。一期預(yù)計2025年達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能為1,000萬顆/月，滿產(chǎn)產(chǎn)值為28億元資料來源：公司公告，市場研究部2.2.4.高純度石英材料高純度石英材料是半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵材料，在硅片制造過程的擴(kuò)散、蝕刻等環(huán)節(jié)發(fā)揮著關(guān)鍵作用，應(yīng)用于刻蝕工藝的石英部件主要有石英環(huán)、石英保護(hù)罩等，應(yīng)用于擴(kuò)散工藝的石英部件主要有石英舟、石英爐管、石英擋板、套管等。據(jù)測算，每生產(chǎn)1億美元的電子信息產(chǎn)品，平均就需要消耗價值50萬美元的高端石英材料，半導(dǎo)體行業(yè)對高端石英產(chǎn)品的需求量有望繼續(xù)保持較高的增長勢頭。圖30：主要石英部件在半導(dǎo)體行業(yè)生產(chǎn)加工各環(huán)節(jié)的應(yīng)用資料來源：凱德石英招股說明書市場研究部半導(dǎo)體用石英材料技術(shù)壁壘極高，國產(chǎn)廠商已實(shí)現(xiàn)認(rèn)證突破。認(rèn)證批準(zhǔn)的話語權(quán)掌握在下游主要半導(dǎo)體制造設(shè)備廠手中，目前已形成東京電子（TEL）、應(yīng)用材料和美國拉姆研究（LamResearch）三大半導(dǎo)體廠商的認(rèn)證體系。半導(dǎo)體石英材料的高端市場份額主要被具備資質(zhì)認(rèn)證優(yōu)勢的外資廠商占領(lǐng)，國產(chǎn)石英材料生產(chǎn)商（菲利華、石英股份等）受益于半導(dǎo)體國產(chǎn)化趨勢和需求景氣向上，正持續(xù)突破認(rèn)證，有望提升市占率。其中石英股份的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在高純石英砂的儲備和連熔拉制工藝方面，是國內(nèi)第一家獲得TEL高溫領(lǐng)域認(rèn)證的企業(yè)；菲利華則是氣熔石英玻璃等方面有所專長，其石英纖維等核心產(chǎn)品已在軍工方面應(yīng)用，是國內(nèi)僅有的具有軍工資質(zhì)的石英材料供應(yīng)商。3.行業(yè)轉(zhuǎn)債全景從半導(dǎo)體轉(zhuǎn)債梳理可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前存續(xù)的轉(zhuǎn)債有18只，其中只處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債共9只，占到了存續(xù)半導(dǎo)體轉(zhuǎn)債的一半。轉(zhuǎn)債存量余額為億元，約占轉(zhuǎn)債市場總余額3.1%。發(fā)行角度看，存量轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模多數(shù)在10億元及以下，聞泰、韋爾16和大族規(guī)模較大，分別為86.00、24.40、23.00億元。債項評級方面，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)債以評級分布均勻，及以上評級有4只，是大族轉(zhuǎn)債（（評級有5有4只，評級有5只。圖31：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債一覽資料來源：Wind,市場研究部注：統(tǒng)計時間截至2022年4月15日1）轉(zhuǎn)債絕對價格回歸市場均值水平。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的轉(zhuǎn)債在統(tǒng)計截止日轉(zhuǎn)債價格均值為137.66元，略高于全市場可轉(zhuǎn)債均值131.41元,）個券多已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，老券價格較高。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)轉(zhuǎn)債的平均剩余年限在4.54年，20192019年前發(fā)行的轉(zhuǎn)債價格均在130元以上。20223）多數(shù)個券估值處于歷史分位數(shù)高點(diǎn)。由于板塊估值壓縮，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率大多被動抬升，均值為60.16%，高于全市場平均水平48.21%，多數(shù)個券估值處于歷史分位數(shù)高點(diǎn)，但從絕對價格和業(yè)績匹配角度來看，部分個券性價比較高。具體個券中，飛凱轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債屬于股性品種，轉(zhuǎn)股溢價率分別為4.88%、0.94%，國微、江豐、聞泰、韋爾、彤程、捷捷、精測的股性與債底相對均衡。當(dāng)前半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債估值分化較大，市場關(guān)注度較高，本文進(jìn)一步梳理9只半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債基本面。17圖32：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債標(biāo)的“股債”特征350300[CELLRANGE]250[CELLRANGE]200150100500轉(zhuǎn)股溢價率（）[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANLRANE][CELLRANGE]020406080100120注氣泡顏色代表不同產(chǎn)業(yè)鏈：半導(dǎo)體材料半導(dǎo)體設(shè)備ICIDM資料來源：Wind,注：統(tǒng)計時間截至2022年4月15日轉(zhuǎn)債標(biāo)的梳理之半導(dǎo)體材料3.2.1.晶瑞轉(zhuǎn)債、晶瑞轉(zhuǎn)2??正股分析正股為晶瑞電材，公司主營業(yè)務(wù)覆蓋半導(dǎo)體半導(dǎo)體材料和新能源材料兩個方向。主營產(chǎn)品主要有半導(dǎo)體級光刻膠、高純試劑、鋰電池材料和基礎(chǔ)化工材料，銷售收入分別占營業(yè)收入的17%、17%33%和28%2021Q3公司實(shí)現(xiàn)總營收13.09億元，同比增長83.31%，歸母凈利潤1.65億，同比增長167.8%。年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司歸母凈利潤將在1.7-2.2億元之間，同比增長121%-186%。圖33：晶瑞電材營業(yè)收入及增速圖34：晶瑞電材歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速（%）

營業(yè)總收入（億元）同比增速（%）20902.5200

807016215060

145010

8150640.50

020020172018201920202021Q32021E20172018201920202021Q32021E資料來源：Wind,資料來源：Wind,公司基本面近況：分產(chǎn)品來看，(1)光刻膠：光刻膠產(chǎn)品由公司的子公司蘇州瑞紅生產(chǎn)，收入1.43億元，同比增長232.6%，是光刻膠領(lǐng)域代表企業(yè)之一。據(jù)公司公告，目前已量產(chǎn)g線光刻膠多年，承擔(dān)并完成了國家重大科技項目02專項“i線光刻膠產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項目，已向半導(dǎo)體企業(yè)供貨i線光刻膠，（248nm）光刻膠也已進(jìn)入客戶測試階段，（193nm）高端光刻膠研發(fā)工作已正式啟動，已完成光刻機(jī)、勻膠顯影機(jī)、掃描電鏡、臺2）高純試劑：公司生產(chǎn)的高純雙氧水、高純氨水及高純硫酸等產(chǎn)品品質(zhì)已達(dá)到或者可達(dá)到最高等級G5水準(zhǔn)，半導(dǎo)體用量最大的三個高純濕化學(xué)品將整體18達(dá)到國際先進(jìn)水平，可基本解決高純化學(xué)品這一大類芯片制造材料的本地化供應(yīng)，且公司一期3萬噸電子級硫酸開始放量，二期有望持續(xù)為公司帶來業(yè)績增量。2021H1產(chǎn)品收入1.47億元，同比增長16.7%，客戶涵蓋中芯國際、華虹宏力、長江存儲、士蘭微等國內(nèi)知3）鋰電池材料：主要產(chǎn)品包括、、、、電解液等，2021H1營收同比增長92.0%，產(chǎn)品客戶多為鋰電池行業(yè)龍頭。據(jù)公司公告，產(chǎn)品是中國區(qū)唯一通過韓國三星集團(tuán)公司認(rèn)證合格的產(chǎn)品，連續(xù)五年位列三星環(huán)新（西安）動力電池有限公司供應(yīng)商綜合排名第一。圖35：公司業(yè)務(wù)收入占比圖36：國內(nèi)外市場收入占比變化情況光刻膠17%5%其他業(yè)務(wù)國外市場中國大陸市場0%100%90%鋰電池粘結(jié)劑80%70%60%超凈高純試50%劑基礎(chǔ)化工材料20162017201820192020資料來源：Wind,資料來源：Wind,?轉(zhuǎn)債分析晶瑞轉(zhuǎn)2于年8月165.23億元，期限6年，評級，下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%15/30，130%計息年度，30/30，70%41.5%,上市首日漲跌幅為。圖37：晶瑞轉(zhuǎn)2行情變化（元）轉(zhuǎn)換價值平價）轉(zhuǎn)債價格純債價值16072元711407010068806660

402021/9/112022/1/112022/3/1164資料來源：Wind,截至2022年4月日，晶瑞轉(zhuǎn)債價格314.96元，對應(yīng)平價價格為元，純債價值為88.64元，平價底價溢價率為176.85%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為49.88%，純債溢價率為314.96%，純債到期收益率為-29.44%2110.42元，對應(yīng)平價價格為52.17元，純債價值為71.17元，平價底價溢價率為-26.69%，屬于偏債型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為，純債溢價率為，純債到期收益率為0.13額僅存0.53億元，但相比晶瑞轉(zhuǎn)22正股下跌明顯估值被動抬升，處于同類轉(zhuǎn)債中偏高水平。正股彈性偏高，PE(TTM)已由轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日95.17持續(xù)壓縮至50.27，處于3年分位數(shù)的較低水平，同時公司披露年報業(yè)績預(yù)告符合預(yù)期，可適當(dāng)關(guān)19注行情啟動后配臵機(jī)會。3.2.2.彤程轉(zhuǎn)債?正股分析正股為彤程新材，公司主營業(yè)務(wù)覆蓋電子材料、汽車/輪胎用特種材料等業(yè)務(wù)板塊，2021年銷售收入分別占營業(yè)收入的93.85%、6.06%。主營產(chǎn)品主要有半導(dǎo)體級光刻膠、面板用光刻膠、光刻膠用樹脂、特種橡膠助劑、增容劑等產(chǎn)品。2021年公司實(shí)現(xiàn)總營收23.08億元，同比增長12.83%，受到原材料成本上漲和研發(fā)費(fèi)用影響，公司歸母凈利潤3.27億，同比減少20.44%。圖38：彤程新材營業(yè)收入及增速圖39：彤程新材歸母凈利潤及增速營業(yè)總收入（億元）同比增速（%）歸母凈利潤（億元）同比增速（%）4.540

2520201510504153.51032.55201.510.50-520172018201920202021201720182019202020213020100資料來源：Wind,資料來源：Wind,公司基本面近況：分產(chǎn)品來看，(1)電子材料業(yè)務(wù)：公司通過收購成為半導(dǎo)體光刻膠龍頭北京科華和面板光刻膠生產(chǎn)廠商北京北旭的第一大股東，其中北京科華是國內(nèi)目前唯一一家可以量產(chǎn)KrF(198nm)光刻膠的企業(yè)，并于開始穩(wěn)定供貨給國內(nèi)主要的12吋、8吋晶圓工廠。公司光刻膠產(chǎn)品業(yè)績快速增長。截至2021年底公司共有20余支新產(chǎn)品通過客戶驗證并獲得訂單，半導(dǎo)體用G/I線光刻膠產(chǎn)品營收較上年同期增長50.22%，KrF光刻膠產(chǎn)品營收較上年同期增長265.8%，G線光刻膠的市場占有率達(dá)到60%。公司持續(xù)開發(fā)高端光刻膠產(chǎn)品線并拓展現(xiàn)有產(chǎn)能，反向溯源核心原材料開發(fā)，整合產(chǎn)業(yè)鏈形成縱向一體發(fā)展模式。預(yù)期年一季度開始分批建設(shè)完成萬噸半導(dǎo)體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關(guān)配套試劑生產(chǎn)線，投資6.99億元建設(shè)高端光刻膠研發(fā)平臺建設(shè)項目”預(yù)計于年末建設(shè)完成，20222輪胎特種材料業(yè)務(wù)：特種橡膠助劑作為公司支撐業(yè)務(wù)，具有大量優(yōu)質(zhì)的客戶資源，但特種橡膠助劑產(chǎn)品受到上游原材料價格和下游輪胎需求影響較大，成本抬升或需求下降均將壓低產(chǎn)品的利潤水平。（）全生物降解材料：公司正在加緊建設(shè)新產(chǎn)能和開發(fā)生物降解塑料改性料用于更多高端領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)通過上下游一體化為客戶提供完整的生物可降解解決方案。20圖40：年公司業(yè)務(wù)收入占比圖41：彤程新材ROA/ROE情況全生物降解材料務(wù)6.06%ROA（%）ROE（加權(quán)）（右軸，%）25

20汽車/輪胎特種材料業(yè)務(wù)93.85%81064250020172018201920202021資料來源：Wind,資料來源：Wind,?轉(zhuǎn)債分析彤程轉(zhuǎn)債于2021年1月26日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模8.00億元，期限6年，評級。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%15/30，130%計息年度，30/30，70%9.20%,上市首日漲跌幅為23.84%。圖42：彤程轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值右軸）290元9694190

90881408690

402021/2/182021/5/182021/8/182021/11/182022/2/1882資料來源：Wind,截至2022年4月日，彤程轉(zhuǎn)債絕對價格133.58元，對應(yīng)平價價格為元，純債價值為94.61元，平價底價溢價率為，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為41.80%，純債溢價率為41.19%，純債到期收益率為-3.17%。作為光刻膠領(lǐng)域代表性企業(yè)，業(yè)績放量可期，正股彈性較強(qiáng)，受業(yè)績和市場情緒擾動頻繁，波動率（60天）在同行業(yè)正股中為較高水平達(dá)3.74%。同時正股估值水平并不高，（TTM）處于3年55.8%估值分位數(shù)，綜合來看彤程轉(zhuǎn)債進(jìn)攻性大于防守性，性價比較好，可適當(dāng)關(guān)注提前布局。3.2.3.強(qiáng)力轉(zhuǎn)債?正股分析正股為強(qiáng)力新材，公司從事電子材料領(lǐng)域各類光刻膠專用電子化學(xué)品業(yè)務(wù)。主營產(chǎn)品有半導(dǎo)體光刻膠光引發(fā)劑、印制電路板（液晶顯示器（LCD）光刻膠光引發(fā)劑及其他用途光引發(fā)劑四大類，除半導(dǎo)體光刻膠外，銷售收入分別占營業(yè)收入的36%21%26%。2021Q3公司實(shí)現(xiàn)總營收億元，同比增長，歸母凈利潤0.93億，同比增長9.38%。21圖43：強(qiáng)力新材營業(yè)收入及增速圖44：強(qiáng)力新材歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸，%）

營業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸，%）1050

1.620987401.210065432120010.80.40.20020172018201920202021Q3資料來源：Wind,資料來源：Wind,公司基本面近況：（1）公司業(yè)績回暖，20212）各產(chǎn)品毛利率維持較高水平，但受市場競爭日益激烈、部分原材料價格上漲以及人民幣升值等因素影響有所下滑。（3）公司主要客戶穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)，包括長興化學(xué)、旭化成、日立化成、住友化學(xué)、TOK、三菱化學(xué)、LGC、三星等全球知名光刻膠生產(chǎn)商。圖45：強(qiáng)力新材營業(yè)收入及增速圖46：強(qiáng)力新材營業(yè)收入及增速其他業(yè)務(wù)17%專用化學(xué)品36%7050PCB光刻膠專用化學(xué)品毛利率顯示器專用化學(xué)品毛利率線路板專用引發(fā)劑毛利率其他用途化4026%3020顯示器專用化學(xué)品020192020資料來源：Wind,資料來源：Wind,?轉(zhuǎn)債分析強(qiáng)力轉(zhuǎn)債于2020年月19日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模8.50億元，期限6年，評級。下修條款為存續(xù)期內(nèi)，15/3085%15/30，130%個計息年度，30/3070%上市首日漲跌幅為。圖47：強(qiáng)力轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值右軸）元11088100869084708060785076402020/12/42021/3/42021/6/42021/9/42021/12/42022/3/474資料來源：Wind,截至2022年4月日，強(qiáng)力轉(zhuǎn)債絕對價格為105.29元,對應(yīng)平價價格為元，純債22價值為88.80元，平價底價溢價率為-41.97%，屬于偏債型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為104.32%，純債溢價率為18.57%，純債到期收益率為2.58%。綜合來看強(qiáng)力轉(zhuǎn)債具備較好的債底保護(hù)，但作為底倉配臵品種可能進(jìn)攻性不足，正股彈性較弱，PE(TTM)處于3年21.0%分位數(shù)。3.2.4.江豐轉(zhuǎn)債?正股分析正股為江豐電子，是我國本土靶材的龍頭企業(yè)，專注于高純?yōu)R射靶材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司主營產(chǎn)品覆蓋鋁靶、鈦靶、鉭靶、銅靶、耗材及半導(dǎo)體零部件業(yè)務(wù)等，2021Q3銷售收入分別占營業(yè)收入的32.54%、17.54%、13.37%、6.21%、30.33%。2021業(yè)績快報顯示公司實(shí)現(xiàn)總營收15.9億元，同比增長34.4%，受上游原材料價格上漲影響，公司歸母凈利潤為1.1億元，同比減少25.33%。圖48：江豐電子營業(yè)收入及增速圖49：江豐電子歸母凈利潤及增速1816營業(yè)總收入（億元）同比增速（%）45404.543歸母凈利潤（億元）同比增速（%）4082

06142500020172018201920202021資料來源：Wind,資料來源：Wind,公司基本面近況：1）濺射靶材：在同類可比公司中江豐電子龍頭地位穩(wěn)固，技術(shù)優(yōu)勢明顯。公司彌補(bǔ)了國內(nèi)在濺射靶材領(lǐng)域的技術(shù)空白，HCM銅靶材制程上已經(jīng)進(jìn)入先端的5nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)，主要產(chǎn)品應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域。據(jù)公司披露數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度主要靶材產(chǎn)品(含鋁靶、鈦靶、鉭靶)的產(chǎn)能利用率均在以上，公司靶材業(yè)務(wù)共計營收1.49億元，同比增長29.6%。同時公司積極向上游布局，參股和創(chuàng)辦原材料供應(yīng)商，并于20222）半導(dǎo)體精密零部件產(chǎn)品：公司積極拓展在精密零部件領(lǐng)域的產(chǎn)品線，搶占市場先機(jī)，與國內(nèi)多家機(jī)臺廠商合作,預(yù)期新開發(fā)的各種半導(dǎo)體精密零部件產(chǎn)品將加速放量?？傮w來看，2022年以來公司訂單相對飽和，產(chǎn)能仍處于高位，公司定增募資已獲深交所受理，募集的資金將用于建設(shè)半導(dǎo)體用超高純金屬濺射靶材產(chǎn)業(yè)化項目，進(jìn)一步擴(kuò)大濺射靶材生產(chǎn)規(guī)模和市占率。23圖50：2021Q3年公司業(yè)務(wù)收入占比圖51：國內(nèi)外市場收入占比變化情況中國市場占比國外市場占比31%鉭靶32%100%80%60%40%24.49%29.45%27.23%28.48%33.62%6%13%20%10%0%18%20162017201820192020資料來源：Wind,資料來源：Wind,?轉(zhuǎn)債分析江豐轉(zhuǎn)債于2021年8月12日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模億元，期限6年，評級。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%15/30，130%計息年度，30/30，70%37.91%,上市首日漲跌幅為30.00%。圖52：江豐轉(zhuǎn)債行情變化（元）轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格純債價值右軸）160元7978140120

1007574

7360

72402021/9/12021/11/12022/1/12022/3/171資料來源：Wind,截至年4月日，江豐轉(zhuǎn)債絕對價格130.43元，對應(yīng)平價價格為元，純債價值為78.18元，平價底價溢價率為，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率為28.95%，純債溢價率為66.84%，純債到期收益率為-1.35%。綜合來看，轉(zhuǎn)債價格處于自身歷史高位，但絕對價格不高，同時轉(zhuǎn)債價格與正股價格相關(guān)系數(shù)較高，正股當(dāng)前PE(TTM)處于3年41.5%分位數(shù)，公司基本面向好，可適當(dāng)關(guān)注提前布局。3.2.5.飛凱轉(zhuǎn)債?正股分析正股為飛凱材料，公司是電子化學(xué)品龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)分為屏幕顯示材料、半導(dǎo)體材料、紫外固化光纖涂覆材料三大類，2021銷售收入分別占營業(yè)收入的49%、、19%。主營產(chǎn)品主要有正性光刻膠、TN/STN型混合液晶、TFT型混合液晶、濕制程電子化學(xué)品、多種光纖涂覆樹脂等。2021年報數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)總營收億元，同比增長，公司歸母凈利潤5.65億，同比增長67.64%。24圖53：飛凱材料營業(yè)收入及增速圖54：飛凱材料歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速（%）

營業(yè)總收入（億元）同比增速（%）3012025201008043.5325020015602.5215010051.510.55000002017201820192020202120172018201920202021資料來源：Wind,資料來源：Wind,公司基本面近況：1）屏幕顯示材料：公司率先突破國外液晶材料生產(chǎn)廠商的技術(shù)壟斷，受益于液晶顯示行業(yè)的材料巨大進(jìn)口替代空間，2021年該業(yè)務(wù)條線實(shí)現(xiàn)營收13.0億元，同比增42.3%。目前5000t/aTFT-LCD光刻膠項目向客戶穩(wěn)定供貨，5500t/a合成新材料項目和100t/a高性能光電新材料提純項目的產(chǎn)能正穩(wěn)步提升，公司積極推進(jìn)OLED材料的試驗?zāi)芰蜕a(chǎn)線建設(shè)，多項可轉(zhuǎn)債募投項目亦同步推進(jìn)。（2）半導(dǎo)體材料：公司目前是國內(nèi)半導(dǎo)體先進(jìn)封裝材料和傳統(tǒng)封裝材料領(lǐng)域重要供應(yīng)商之一，國產(chǎn)替代和下游需求旺盛促進(jìn)濕電子化學(xué)品、環(huán)氧塑封料等材料快速放量，2021年公司該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收5.52億元，同比增35.23%，集成電路封裝材料基地項目部分產(chǎn)線已投產(chǎn)，預(yù)計20223）紫外固化光纖涂覆材料：紫外固化光纖涂覆材料是光纖光纜生產(chǎn)中的關(guān)鍵原材料之一，5G通訊基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)保障公司產(chǎn)品需求，2021年公司該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收4.98億元，同比增24.87%（）醫(yī)藥中間體：據(jù)公司年報披露，醫(yī)藥中間體產(chǎn)品下游客戶需求大幅增長其他主營業(yè)務(wù)收入為2.76億元，同比增長93.92%?？傮w來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步完善，光刻膠配套Barc材料已完成寸線客戶導(dǎo)入驗證工作并形成少量銷售，預(yù)計2022年各項目順利投產(chǎn)將進(jìn)一步提升公司核心競爭力。圖55：年公司業(yè)務(wù)收入占比圖56：國內(nèi)外市場收入占比變化情況其他主營業(yè)國外市場中國大陸市場務(wù)100%紫外固化光70%纖涂覆材料屏幕顯示材

料50%60%49%40%半導(dǎo)體材料30%0%201620172018201920202021資料來源：Wind,資料來源：Wind,?轉(zhuǎn)債分析飛凱轉(zhuǎn)債于2020年月278.25億元，期限6年，評級。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%15/30，120%計息年度，30/