寶鋼股份公募交換債申購價(jià)值分析：配置價(jià)值高降低打新收益預(yù)期申購獲取籌碼-20171122正式版

固定收益研究Page1證券研究報(bào)告—?jiǎng)討B(tài)報(bào)告[Table_Title]固定收益寶鋼股份公募交換債申購價(jià)值分析2017年11月22日固定收益專題研究上周交易所主要指數(shù)表現(xiàn) 1.11.00.90.8N!-16J!-17M!-17M!-17J!-17S!-17

配置價(jià)值高，降低打新收益預(yù)期，申購獲取籌碼條款評(píng)價(jià)：（1）債底91.42元，面值對(duì)應(yīng)YTM1.98%；（2）初始平價(jià)89.30元；（3）條款簡單，可視為債券+看漲期權(quán)的簡單組合。上市初期價(jià)格分析：預(yù)計(jì)上市價(jià)格在[103,107]區(qū)間。寶鋼股份是我國最大、最現(xiàn)債券數(shù)據(jù)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋熱軋、冷軋、鋼管等領(lǐng)域，在全球上市鋼鐵企業(yè)中債綜合指數(shù)114中粗鋼產(chǎn)量排名第三、汽車板產(chǎn)量排名第三、取向硅鋼產(chǎn)量排名第一。2017年受中債長/中短期指數(shù)116/116鋼鐵行業(yè)回暖影響，公司盈利維持向好。展望未來，供需格局支持公司盈利繼續(xù)銀行間國債收益(10Y)3.73向好：從供給來說，供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)使得公司鋼材出廠價(jià)維持高位；從需企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億) 35.06/58.80/0.81求來說，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有所回落，但幅度相對(duì)溫和。寶鋼股份低估值、高分紅，作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，配置價(jià)值明顯。相關(guān)研究報(bào)告：《水晶轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：光學(xué)業(yè)績爆發(fā)，光學(xué)創(chuàng)新不斷》——2017-11-15《寶信轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)，期IDC和云計(jì)算》——2017-11-15《濟(jì)川轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：保護(hù)性條款較弱，不建議搶權(quán)》——2017-11-13《小康轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：次新小康發(fā)轉(zhuǎn)債，助力新能源布局》——2017-11-03《時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析：良心轉(zhuǎn)股價(jià)，預(yù)計(jì)上市定位不低》——2017-11-03獨(dú)立性聲明：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

本次交換債的初始平價(jià)89.30元，上市后是公募轉(zhuǎn)債和交換債市場中唯一鋼鐵行業(yè)的標(biāo)的，具有一定的稀缺性，且今年鋼鐵行業(yè)整體盈利較好，四季度行業(yè)盈利和股價(jià)均值得期待，我們預(yù)計(jì)其上市初期價(jià)格在103-107元區(qū)間。由于條款簡單，寶鋼股份可交換債可以視為債券+看漲期權(quán)的組合，其中債券價(jià)值91.42元，看漲期權(quán)用BS模型計(jì)算的理論結(jié)果是23.47元，所以合計(jì)理論價(jià)值是114.89元。模型計(jì)算結(jié)果均有高估的系統(tǒng)性誤差，僅供參考。申購價(jià)值分析：配置價(jià)值突出，降低打新收益率預(yù)期，申購獲取籌碼。本次債券發(fā)行總額為150億元，網(wǎng)下最低申購金額是1000萬元，最大申購金額不得超過發(fā)行規(guī)模。投資者分產(chǎn)品/證券賬戶繳納定金，每個(gè)產(chǎn)品/證券賬戶的定金數(shù)量為50萬元，應(yīng)確保定金于2017年11月23日17:00前匯至簿記管理人指定賬戶。此次寶鋼股份公募可交換債雖然上市初期定位不高，但破面風(fēng)險(xiǎn)不大，且配置價(jià)值較為突出，建議積極參與申購，降低打新收益率預(yù)期，專注籌碼搜集。正股分析1、最先進(jìn)的特大型鋼鐵企業(yè)之一。2、供給側(cè)改革+環(huán)保限產(chǎn)，公司盈利有望維持。進(jìn)入四季度，寶鋼股份繼續(xù)提高了產(chǎn)品出廠價(jià)，公司熱軋卷（寬度900~999、厚度2.75~3.49）的10月出廠價(jià)再次提高了200元/噸，11月保持不變，而近期鐵礦石、焦炭等成本價(jià)格則相對(duì)走低，提振四季度盈利。3、國內(nèi)汽車板材龍頭。4、取向硅鋼技術(shù)壁壘高，價(jià)格觸底回升。5、武鋼扭虧、湛江鋼鐵產(chǎn)能釋放，新增盈利增長點(diǎn)。6、低估值，高分紅：寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)的龍頭白馬股，目前的PE-TTM和PB水平分別約為12.9倍和1.2倍，估值較低。公司盈利穩(wěn)健，2000年上市以來累計(jì)分紅16次，累計(jì)分紅率高達(dá)42.1%，上市以來累計(jì)分紅率42.1%，高于絕大多數(shù)藍(lán)籌股。公司作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，配置價(jià)值明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 2發(fā)行安排表1：發(fā)行認(rèn)購時(shí)間表T-2（周三）11月22日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、信用評(píng)級(jí)報(bào)告T-1（周四）11月23日簿記建檔日，投資者將認(rèn)購定金于當(dāng)日17:00前匯至簿記管理人指定賬戶，確定票面利率T（周五）11月24日網(wǎng)下認(rèn)購起始日、發(fā)行首日，公告最終票面利率T+1（周一）11月27日簿記管理人向獲得網(wǎng)下配售的合格投資者發(fā)送配售確認(rèn)及繳款通知書網(wǎng)下認(rèn)購截止日，網(wǎng)下認(rèn)購的各投資者應(yīng)不晚于當(dāng)日17:00前將認(rèn)購余款T+2（周二）11月28日劃至簿記管理人指定的收款賬戶，簿記管理人通知收款銀行退還未獲配售的網(wǎng)下認(rèn)購定金T+3（周三）11月29日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：發(fā)行公告，國信證券研究所整理表2：條款梳理債券名稱中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司公開發(fā)行2017年可交換公司債券（第一期）發(fā)行規(guī)模150億存續(xù)期3年票面利率固定利率，預(yù)設(shè)區(qū)間1.00%-1.50%初始換股價(jià)格10元/股（送股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)、配股、派息時(shí)均做相應(yīng)調(diào)整）換股期間2018.11.29-2020.11.24向下修正條款未設(shè)置贖回條款（1）到期贖回：票面面值的103%（不含最后一期利息）（2）有條件贖回：未設(shè)置回售條款未設(shè)置信用評(píng)級(jí)主體AAA，債項(xiàng)AAA（中誠信證券評(píng)估有限公司）資料來源：發(fā)行公告，國信證券研究所整理主要條款及評(píng)價(jià)債底91.42元，面值對(duì)應(yīng)YTM1.98%：寶鋼股份公募可交換債發(fā)行期限3年，若票面利率按預(yù)設(shè)區(qū)間下限1.00%計(jì)，則按中債2017年11月20日3年期AAA企業(yè)債估值5.1095%計(jì)算的純債價(jià)值為91.42元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為1.98%。若上市價(jià)格超過106元，對(duì)應(yīng)負(fù)的到期收益率水平。初始平價(jià)89.30元：寶鋼股份2017年11月21日收盤價(jià)為8.93元，初始換股價(jià)10.00元相對(duì)其溢價(jià)11.98%，對(duì)應(yīng)初始換股價(jià)值僅89.30元。條款簡單，可視為債券+看漲期權(quán)的簡單組合：與14寶鋼EB類似，寶鋼股份可交換債亦不設(shè)置換股價(jià)修正、提前贖回和回售條款，其價(jià)值可以簡單視為債券+看漲期權(quán)的簡單組合。上市初期價(jià)格分析：預(yù)計(jì)上市價(jià)格在[103,107]區(qū)間寶鋼股份是我國最大、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋熱軋、冷軋、鋼管等領(lǐng)域，在全球上市鋼鐵企業(yè)中粗鋼產(chǎn)量排名第三、汽車板產(chǎn)量排名第三、取向硅鋼產(chǎn)量排名第一。2017年受鋼鐵行業(yè)回暖影響，公司盈利維持向好。展望未來，供需格局支持公司盈利繼續(xù)向好：從供給來說，供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)使得公司鋼材出廠價(jià)維持高位；從需求來說，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有所回落，但幅度相對(duì)溫和。寶鋼股份低估值、高分紅，作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，配置價(jià)值明顯。本次交換債的初始平價(jià)89.30元，上市后是公募轉(zhuǎn)債和交換債市場中唯一鋼鐵行業(yè)的標(biāo)的，具有一定的稀缺性，且今年鋼鐵行業(yè)整體盈利較好，四季度行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 3盈利和股價(jià)均值得期待，我們預(yù)計(jì)其上市初期價(jià)格在103-107元區(qū)間。由于條款簡單，寶鋼股份可交換債可以視為債券+看漲期權(quán)的組合，其中債券價(jià)91.42元，看漲期權(quán)用BS模型計(jì)算的理論結(jié)果是23.47元，所以合計(jì)理論價(jià)值是114.89元。模型計(jì)算結(jié)果均有高估的系統(tǒng)性誤差，僅供參考。表3：上市價(jià)格預(yù)估正股價(jià)格/換股溢價(jià)率10.00%12.50%15.00%17.50%20.00%9.8108.30110.76113.22115.68118.149.4103.14105.49107.83110.17112.528.9398.23100.46102.70104.93107.168.593.3295.4497.5699.68101.808.188.6590.6792.6894.7096.71資料來源：國信證券研究所測算申購價(jià)值分析：配置價(jià)值突出，降低打新收益率預(yù)期，申購獲取籌碼本次債券發(fā)行總額為150億元，網(wǎng)下最低申購金額是1000萬元，最大申購金額不得超過發(fā)行規(guī)模。投資者分產(chǎn)品/證券賬戶繳納定金，每個(gè)產(chǎn)品/證券賬戶的定金數(shù)量為50萬元，應(yīng)確保定金于2017年11月23日17:00前匯至簿記管理人指定賬戶。此次寶鋼股份公募可交換債雖然上市初期定位不高，但破面風(fēng)險(xiǎn)不大，且配置價(jià)值較為突出，建議積極參與申購，降低打新收益率預(yù)期，專注籌碼搜集。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 4正股分析最先進(jìn)的特大型鋼鐵企業(yè)之一：寶鋼股份是我國最大、最現(xiàn)代化的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，2017年2月，完成吸收合并武鋼股份后，寶鋼股份擁有上海寶山、南京梅山、湛江東山、武漢青山等主要制造基地，產(chǎn)品覆蓋熱軋、冷軋、鋼管等領(lǐng)域，在全球上市鋼鐵企業(yè)中粗鋼產(chǎn)量排名第三、汽車板產(chǎn)量排名第三、取向硅鋼產(chǎn)量排名第一。公司業(yè)績波動(dòng)較大，2016年由于降本增效，歸屬凈利同比大增849%（2016年年報(bào)及以前的報(bào)表均為合并之前的原寶鋼股份的數(shù)據(jù)）；2017年受鋼鐵行業(yè)回暖影響，公司盈利維持向好。圖1：寶鋼股份營收及其同比增速 圖2：寶鋼股份歸屬凈利及其同比增速數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：寶鋼股份主要產(chǎn)品營收占比冷軋?zhí)间摪寰?熱軋?zhí)间摪寰?鋼管產(chǎn)品 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給側(cè)改革+環(huán)保限產(chǎn)，公司盈利有望維持：供給方面，“地條鋼”出清扭轉(zhuǎn)了之前鋼鐵市場“劣幣驅(qū)除良幣”的現(xiàn)象，大量利潤由“地條鋼”企業(yè)流向正規(guī)企業(yè)，而且隨著2017年冬季取暖季的到來，華北地區(qū)“2+26城市”面臨空前嚴(yán)厲的環(huán)保限產(chǎn)，造成鋼鐵供給顯著削減。需求方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“有韌性”和“前高后低”的論調(diào)爭執(zhí)仍在延續(xù)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有所回落，但幅度相對(duì)溫和。從供需來看，鋼材價(jià)格韌性仍較強(qiáng)，有望維持高位。寶鋼股份的鋼材產(chǎn)品采取月度定價(jià)模式，公司一般在每個(gè)月月末，結(jié)合當(dāng)月的市場價(jià)走勢，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 5發(fā)布下個(gè)月的鋼材出廠價(jià)，而且其定價(jià)比市場價(jià)要高。進(jìn)入四季度，寶鋼股份繼續(xù)提高了產(chǎn)品出廠價(jià)，公司熱軋卷（寬度900~999、厚度2.75~3.49）的10月出廠價(jià)再次提高了200元/噸，11月保持不變，而近期鐵礦石、焦炭等成本價(jià)格則相對(duì)走低，提振四季度盈利。圖4：寶鋼股份熱軋卷出廠價(jià)與熱軋市場價(jià)對(duì)比（單位：元/噸）寶鋼熱軋卷出廠基價(jià)(寬度900~999，厚度2.75~3.49)上個(gè)月上海熱軋板卷月度均價(jià)(3.0mm)5500500045004000350030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月數(shù)據(jù)來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)汽車板材龍頭：寶鋼股份是我國生產(chǎn)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的冷軋汽車板廠商，國內(nèi)市場占有率長期高達(dá)50%。但公司的產(chǎn)品線比較高端，所以相對(duì)價(jià)格較高，與一些自主品牌的需求不能匹配。由于產(chǎn)品覆蓋面不夠廣，公司的市場占比連續(xù)數(shù)年徘徊在50%難以突破。而武鋼股份作為國內(nèi)第二的汽車板生產(chǎn)廠商，汽車板的價(jià)格顯著低于寶鋼品牌，因此更符合中低端品牌汽車的需求?？梢院侠眍A(yù)測寶武合并之后，價(jià)格區(qū)間分布將更加合理，產(chǎn)品覆蓋將更加全面，尤其是中低端汽車板市場的份額將大幅增加。取向硅鋼技術(shù)壁壘高，價(jià)格觸底回升：硅鋼主要分為取向硅鋼和無取向硅鋼，其中取向硅鋼主要用于生產(chǎn)變壓器，無取向硅鋼主要用于生產(chǎn)電機(jī)。無取向硅鋼獲得比亞迪新能源汽車認(rèn)證，已經(jīng)開始批量訂貨，將替代進(jìn)口材料用于制造新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)。而取向硅鋼價(jià)格已跌至底部，寶武合并后，兩者取向硅鋼產(chǎn)量合計(jì)高達(dá)90萬噸，占全國的產(chǎn)量近80%，具備一定的市場定價(jià)權(quán)，取向硅鋼從7月份開始觸底回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 6圖5：取向硅鋼價(jià)格跌至底部，有望觸底回升（單位：元/噸）武鋼產(chǎn)品出廠價(jià):含稅價(jià):硅鋼:取向硅鋼(HIB):0.23:23QG08550,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理武鋼扭虧、湛江鋼鐵產(chǎn)能釋放，新增盈利增長點(diǎn)：寶鋼股份四大生產(chǎn)基地中，上海寶山、南京梅山兩個(gè)基地已經(jīng)營多年，業(yè)績趨于穩(wěn)定；而武鋼基地仍處于調(diào)整期，湛江基地仍處于發(fā)展期，未來業(yè)績?nèi)杂休^大的提升空間。武鋼在2017年上半年虧損7.8億元，2017Q3單季度實(shí)現(xiàn)了利潤總額為8.55億元，協(xié)同效應(yīng)開始顯現(xiàn)，Q4利潤有望再度提升。2017年9月12日，具備硅鋼、碳鋼精品鋼種生產(chǎn)能力的湛江1550冷軋智能化產(chǎn)線全部進(jìn)入生產(chǎn)試運(yùn)行狀態(tài)，隨著1550冷軋線的建成投產(chǎn)，湛江鋼鐵的盈利能力有望再上一層樓。表4：寶鋼股份四大生產(chǎn)基地子公司持股比例年鋼產(chǎn)量2017H噸鋼凈利潤歸母凈利潤（億元）（%）（萬噸）（元/噸）2017H201620152014上海寶山本部100160060048.0168.8933.2767.12武鋼1001500-104-7.81.1-75.1512.57湛江鋼鐵9085032013.5-7-3.2-1.1南京梅山鋼鐵77.47002408.43.6-17.20.08資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理低估值，高分紅：寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)的龍頭白馬股，目前的PE-TTM和PB水平分別約為12.9倍和1.2倍，估值較低。公司盈利穩(wěn)健，2000年上市以來累計(jì)分紅16次，累計(jì)分紅率高達(dá)42.1%，上市以來累計(jì)分紅率42.1%，高于絕大多數(shù)藍(lán)籌股。公司作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，配置價(jià)值明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 7圖6：寶鋼股份估值水平PE-TTMPB（右軸）1201.61.41001.2801.0600.80.6400.4200.200.02011-08-082012-08-082013-08-082014-08-082015-08-082016-08-082017-08-08數(shù)據(jù)來源：WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球視野 本土智慧Page 8國信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別定義推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上股票謹(jǐn)慎推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間投資評(píng)級(jí)中性預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間回避預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)謹(jǐn)慎推薦預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)5%-10%之間投資評(píng)級(jí)中性預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±5%之間回避預(yù)計(jì)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)5%以上分析師承諾作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經(jīng)書面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、