商業(yè)貿(mào)易：市內(nèi)免稅店深度全解：政策規(guī)模市場(chǎng)要素多維度剖析 20230313 -東吳證券

2023年3月13日證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·商業(yè)貿(mào)易增持(維持)市市內(nèi)免稅店深度全解：政策，規(guī)模，市場(chǎng)要素多維度剖析吳勁草吳商社師S0600520090006wujc@石旖瑄吳商社師S0600522040001shiyx@1.市內(nèi)免稅店政策擴(kuò)充潛力大2.市內(nèi)免稅店市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算3.市內(nèi)店免稅商競爭力拆解4.投資建議2總體觀點(diǎn)總體觀點(diǎn)32/1499億元級(jí)別。為1010-1524億元。稅商潛在客流體量率率價(jià)★★數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制24年中國中免歸母凈利潤分別為50.25/132.31/154.44億元，對(duì)應(yīng)PE估值為74/28/24倍，維8/14.42億元，341.11.1市內(nèi)免稅政策為貫穿“十四五”的“促消費(fèi)”舉措主，出境本1：2019年以來中央對(duì)市內(nèi)免稅店政策提法件表述.2.28《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加調(diào)整免稅限額和免稅品種類。在免稅店設(shè)立一定面積的國要平臺(tái)。.3.12《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》12.20《“十四五”國內(nèi)貿(mào)易發(fā)展.1.13《“十四五”現(xiàn)代流通體系.4.20《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、商務(wù)部等政府官網(wǎng)、東吳證券研究所51.21.2市內(nèi)免稅店政策擴(kuò)充方向額，設(shè)置機(jī)場(chǎng)離境提貨點(diǎn)；歸國居民免稅政策規(guī)定選購額度(5000元)和時(shí)間限制(入境180天以內(nèi))，境數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制61.31.3當(dāng)前市內(nèi)店布局及規(guī)模售規(guī)模增長幅度大，但總體基數(shù)小、規(guī)模有限。市內(nèi)免稅店規(guī)模由2017年的人民幣1億元增至2021年。表2：中免、中服當(dāng)前已開市內(nèi)店匯總上海、北京、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、昆明、合肥、南昌數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所圖2：2017-2021年市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模(億元)765432106663312017年2018年2019年2020年2021年數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、東吳證券研究所7圖3：2019-2022全球奢侈品消費(fèi)結(jié)構(gòu)(按地域)世界其他地區(qū)其他亞洲地區(qū)日本中國大陸歐洲圖3：2019-2022全球奢侈品消費(fèi)結(jié)構(gòu)(按地域)世界其他地區(qū)其他亞洲地區(qū)日本中國大陸歐洲美國%%%%%%0%%%5%%%2019年2020年2021年2022年1.4市內(nèi)免稅店政策有望伴隨出境游復(fù)蘇加速落地?出境游爬坡可能帶動(dòng)消費(fèi)外流現(xiàn)象復(fù)蘇。2019年，中國居民全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)規(guī)模(包括奢侈品2022年中國大陸地區(qū)奢侈品成交額占全球的17%，占中國居民奢侈品消費(fèi)的95%。即在疫情影響及大陸奢侈品供給提升的雙重作用下，消費(fèi)回流成效凸顯。但隨著2023年國際航班逐步恢復(fù)、出境游引圖4：2019-2022全球奢侈品消費(fèi)結(jié)構(gòu)(按國籍)18%17%2019年2020年2021年2022年%%%%%%%%數(shù)據(jù)來源：貝恩咨詢《全球奢侈品市場(chǎng)研究》、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：貝恩咨詢《全球奢侈品市場(chǎng)研究》、東吳證券研究所8稅店市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算922.1中國市內(nèi)免稅店規(guī)模測(cè)算要素——潛在客群人群，估算潛在客群人數(shù)為1.8億體量。017-2019年我國出入境情況出入境情況(單位：億人)201720182019其其中：內(nèi)地居民居民國人數(shù)據(jù)來源：國家移民管理局、東吳證券研究所2.2.2中國市內(nèi)免稅店規(guī)模測(cè)算要素——滲透率及客單價(jià)為2017-2019年韓國居民免稅購物情況韓國免稅店銷售情況201720182019潛在客群數(shù)量(韓國居民出境人次：萬人)769685939039實(shí)際實(shí)際客戶數(shù)量(免稅購物人次：萬人)308829942843滲透率(免稅購物人次/出境人次)40%35%31%客客單價(jià)(萬韓元)650650696749年化市場(chǎng)規(guī)年化市場(chǎng)規(guī)模(億韓元)381563959740456201201208213數(shù)據(jù)來源：韓國免稅業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所注：韓國出境公民免稅購物限額為5000元(2022年3月取消)，換算人民幣使用匯率為1人民幣=190韓元2020-2022年海南離島免稅購物情況海南離島免稅銷售情況20202021202222172377221723771653實(shí)實(shí)際客戶數(shù)量(免稅購物人次：萬人)44867142220%20%28%26%客客單價(jià)(元)2752754953492.2.3市內(nèi)免稅店整體市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算口基于以下假設(shè)綜合測(cè)算市內(nèi)免稅店短/中/長期規(guī)模預(yù)期分別在64/632/1499億元人民幣級(jí)別。?潛在客群人數(shù)：隨著出行放開，國際旅游出行階段性修復(fù)，預(yù)期國人出入境人次短/中/長期分別為0.9/1.8/2.3億人次，同期出入境人次的50%/100%/130%。?滲透率及客單價(jià)：市內(nèi)免稅作為旅行購物場(chǎng)景延申，未來政策完善疊加內(nèi)地居民消費(fèi)意愿及能力的恢復(fù)，滲透率及客別為5%/15%/21%，客單價(jià)短/中/長期分別為800/1400/1800元(約束條件為滲透率不超過海南離島免稅，客單價(jià)受限額影響較離島免稅顯著低)?？紤]到場(chǎng)景后置但可消費(fèi)時(shí)間范圍更大，我們認(rèn)為國人歸國市內(nèi)免稅相比出境而言，會(huì)滲透率、低客單價(jià)的特征，預(yù)期滲透率短/中/長期分別為7%/18%/26%，客單價(jià)短/中/長期分別為480/840/1080表表6：測(cè)算短/中/長期國人市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模 設(shè)2030年)正常時(shí)(假設(shè)2025年)期：放開首年 2023年)潛在客群人數(shù)(內(nèi)地居民出境人次：億人)滲透率(免稅購物人次/出境人次)客單價(jià)(元)預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模(億元)潛在客群人數(shù)(內(nèi)地居民出境人次：億人)滲透率(免稅購物人次/入境人次)客單價(jià)(元)預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模(億元)總計(jì)市場(chǎng)規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來源：國家移民管理局、?？诤ｊP(guān)、海南省交通廳、韓國免稅業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所122.42.4市內(nèi)免稅店長期市場(chǎng)規(guī)模敏感性分析長200。期，因而合理預(yù)期區(qū)市內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模敏感性分析客單價(jià)(元)市場(chǎng)總規(guī)模(億元)滲透率(%).市內(nèi)店免稅商競爭力拆解3.13.1旅游零售競爭力分析框架口旅游零售企業(yè)銷售額可拆分為潛在客流體量、到店率、轉(zhuǎn)化率、件均價(jià)、連帶率的乘積(對(duì)于居民單次出境購買市內(nèi)免稅品幾乎沒有復(fù)購概念在此不討論復(fù)購率)。公式中每一個(gè)因子都值得企業(yè)反復(fù)測(cè)優(yōu)化、不斷迭代，以獲得更好的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益。我們將每一項(xiàng)對(duì)應(yīng)到免稅企業(yè)運(yùn)營中的口業(yè)競爭力的分析框架。性評(píng)估。資料來源：東吳證券研究所繪制153.23.2潛在客流體量在地。：上海、北京、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、昆明、合肥、南昌)已發(fā)展諸多市到全國出入境客流吞吐量的17%，未來有望表8：北上廣三地及全國機(jī)場(chǎng)出入境旅客吞吐量2019年2020年2021年 (萬人次) (萬人次) (萬人次)4860%白云機(jī)場(chǎng)總計(jì)143.33.3到店率低成本拉動(dòng)游客到店率。到店。數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：百度3.43.4轉(zhuǎn)化率雙強(qiáng)，員體系及完善的市場(chǎng)、運(yùn)營有望實(shí)現(xiàn)更高的轉(zhuǎn)化率。灣數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：百度圖片、東吳證券研究所3.5件均價(jià)圖11：王府井東安市場(chǎng)(自營百貨)品牌矩陣數(shù)據(jù)來源：中免小程序和官網(wǎng)、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：王府井小程序和官網(wǎng)、東吳證券研究所圖12：中免海口國際免稅城品牌矩陣3.6連帶圖12：中免?？趪H免稅城品牌矩陣3.6連帶率SKU的中免相對(duì)優(yōu)勢(shì)較大。數(shù)據(jù)來源：中免小程序和官網(wǎng)、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：王府井小程序和官網(wǎng)、東吳證券研究所3.73.7市內(nèi)店免稅商競爭力一覽表：中免、中服、王府井服運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)深厚。綜合考慮內(nèi)免稅市場(chǎng)綜合優(yōu)勢(shì)仍然較大。項(xiàng)目布局，有望在北、王府井、中服三家免稅商各要素比較優(yōu)勢(shì)一覽免稅商潛在客流體量到店率轉(zhuǎn)化率件均價(jià)連帶率中免★★★★★★★★★★★★★★★王府井★★★★★★★★★★★數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制投資建議投資建投資建議4.1口推薦中國中免、王府井。?政策引導(dǎo)市內(nèi)免稅有望提額擴(kuò)容，加強(qiáng)品類完善和場(chǎng)景打造，引導(dǎo)消費(fèi)回流；出行消費(fèi)快速復(fù)蘇將助力市內(nèi)免稅持續(xù)龍頭地位穩(wěn)固；多點(diǎn)布局市內(nèi)免稅店，有望建立市內(nèi)免稅先發(fā)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)測(cè)2022-2024年中國中免歸母凈利潤E?王府井作為全國連鎖老牌標(biāo)桿百貨零售集團(tuán)，具有豐富零售業(yè)態(tài)與管理經(jīng)驗(yàn)，萬寧特色離島免稅項(xiàng)目投運(yùn)形成實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，坐擁北京頂級(jí)商圈流量有望進(jìn)一步受益于市內(nèi)免稅政策紅利。我們預(yù)測(cè)2022-2024年王府井歸母凈利潤分利預(yù)測(cè)股股票代碼/簡稱總市值(億元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E歸母凈利潤(億元)P/E投資評(píng)級(jí)601888.SH600859.SH本研究報(bào)告僅供東吳證券股份有限公司(以下