美國CPI“六分法”分析框架及2023年展望：美國通脹超預(yù)期的“三大風(fēng)險(xiǎn)”-申萬宏源-20230313

宏觀研究證券研究報(bào)告全球經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀研究證券研究報(bào)告全球經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)0303月13日相關(guān)研究谷銀行谷銀行件影響》.12《春播秋實(shí)-關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的討論》.10我們將美國CPI分為六大分類進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，我們的框架能較為有效地將各個(gè)大類不同核心非房租服務(wù)。析師王茂宇A(yù)0230521120001wangmy2@王勝A0230511060001wangsheng@人wangmy2@價(jià)、美元。居家食品成本主體來自食品生產(chǎn)的前端，而餐飲服務(wù)端的人力成本是外出餐ECI勞動(dòng)成本增速的傳導(dǎo)(約析師王茂宇A(yù)0230521120001wangmy2@王勝A0230511060001wangsheng@人wangmy2@復(fù)油價(jià)仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)，并觸發(fā)份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，油價(jià)預(yù)計(jì)下行。上半年油價(jià)中樞預(yù)計(jì)在85-90美元/桶高位，耐用品：供需缺口驅(qū)動(dòng)。1)消費(fèi)：耐用品消費(fèi)受到利率和收入的影響更大。在美國居民保障的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)于耐用品消費(fèi)過熱的遏制力就很大程度上被對(duì)沖了。2)供給：供需缺口在疫后驅(qū)動(dòng)美國耐用品通脹。2022年美國制造業(yè)較快恢勢(shì)。核心非房租服務(wù)：薪資構(gòu)成此類服務(wù)最大成本。1)勞動(dòng)力市場(chǎng)是分析核心非房租服務(wù)的職位空缺下滑或較慢。今年下半年超額儲(chǔ)蓄消耗CPI期，另一方面和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊密相關(guān)的核心非房租服務(wù)快速下行，疊加超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡、油價(jià)回落的影響，下半年美國CPI或風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 2.食品：居家、在外餐飲兩大分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)邏輯截然不同 9 9 2.3居家食品vs.外出餐飲 11 3 16 5.核心非耐用品：油價(jià)驅(qū)動(dòng)最為顯著 216.房租：滯后美國房?jī)r(jià)漲幅約五個(gè)季度 22 7.1勞動(dòng)力市場(chǎng)是分析核心非房租服務(wù)的關(guān)鍵 247.2就業(yè)市場(chǎng)供需失衡較難化解，職位空缺下滑或較慢 25 8.總結(jié)：預(yù)計(jì)2023年美國CPI同比中樞4.7% 28請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：疫后美國通脹上行之快史無前例 5圖2：2022年美國CPI通脹整體是超預(yù)期的 6圖3：新冠疫情之前，供給是推動(dòng)核心通脹主要因素，疫情后，則是需求側(cè) 6圖4：美國CPI“六分法”分析框架(2022年權(quán)重) 7圖5：美國CPI“六分法”及詳細(xì)權(quán)重(2022年) 8圖6：美國國內(nèi)食品價(jià)格長期較為穩(wěn)定 9圖7：TOP4、8、20家公司在美國食品銷售中占比 9圖8：發(fā)達(dá)國家食品CPI同比(%) 9圖9：全球油價(jià)飆升會(huì)強(qiáng)力推動(dòng)美國食品價(jià)格 10圖10：強(qiáng)美元會(huì)改善美國食品通脹 10圖11：美國食品CPI主要分項(xiàng)對(duì)整體CPI同比貢獻(xiàn) 11圖12：美居家食品和外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)截然不同(內(nèi)圈居家，外圈外出).....11圖13：居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個(gè)月 12圖14：居家食品CPI滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個(gè)月 12圖15：美國在外餐飲CPI滯后反映勞動(dòng)力市場(chǎng)成本及薪資 13圖16：美國食品CPI預(yù)測(cè) 13圖17：美國原油進(jìn)口結(jié)構(gòu) 14圖18：美國天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu) 14圖19：歐元區(qū)原油進(jìn)口結(jié)構(gòu) 14圖20：歐元區(qū)天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu) 14圖21：美國能源供給較為安全，能源通脹漲幅已回落至發(fā)達(dá)國家中最低 14圖22：美國能源通脹基本和油價(jià)變動(dòng)同步 15圖23：美國能源分項(xiàng)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)及結(jié)構(gòu) 16圖24：美國國內(nèi)汽油價(jià)格直接反映全球油價(jià)變化 16圖25：美國能源CPI同比預(yù)測(cè) 16圖26：美國耐用品分項(xiàng)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)及結(jié)構(gòu) 17圖27：耐用品相對(duì)非耐用品對(duì)收入、利率均更為敏感 17圖28：美國1月實(shí)際PCE增速大幅反彈 18請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖29：美國耐用品供需缺口驅(qū)動(dòng)耐用品通脹 18圖30：目前美國工業(yè)生產(chǎn)仍然較強(qiáng)(三年平均) 19圖31：Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個(gè)月 19圖32：美國汽車庫存亦是驅(qū)動(dòng)車輛通脹的反向指標(biāo) 20圖33：PMI顯示美國工業(yè)生產(chǎn)未來可能走弱 20圖34：美國耐用品通脹預(yù)測(cè) 20圖35：美國居民超額儲(chǔ)蓄仍持續(xù)對(duì)貨幣緊縮形成緩沖 21圖36：美國核心非耐用品分項(xiàng)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)及結(jié)構(gòu) 21圖37：供需缺口同樣和核心非耐用品CPI有較大關(guān)系 22圖38：油價(jià)領(lǐng)先核心非耐用品通脹約3個(gè)月 22圖39：美國核心非耐用品CPI同比預(yù)測(cè) 22圖40：美國房租通脹占CPI比重超過1/3 23圖41：10Y美債利率和抵押貸款利率走勢(shì)相近 23圖42：美國高利率抑制地產(chǎn)銷售 23圖43：預(yù)計(jì)2023年美國房租通脹在下半年左右出現(xiàn)決定性拐點(diǎn) 24圖44：美國核心非房租服務(wù)分項(xiàng)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)及結(jié)構(gòu) 24圖45：歷史上商業(yè)房租成本并不能很好跟蹤核心非房租服務(wù)通脹 25圖46：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人) 25圖47：職位空缺向薪資增速傳導(dǎo) 26圖48：薪資增速向核心非房租服務(wù)通脹傳導(dǎo) 26圖49：2022年下半年以來非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預(yù)期 26圖50：美國職位空缺下行可能不是一帆風(fēng)順 26圖51：暫時(shí)性工作顯示職位空缺大方向是趨向于下滑的 27圖52：美國勞動(dòng)參與率始終未回到疫情之前的水平 27圖53：美國就業(yè)市場(chǎng)緊張程度較高 28圖54：美國核心非房租服務(wù)通脹同比預(yù)測(cè) 28圖55：美國CPI同比及貢獻(xiàn) 29請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2020年美國通脹基數(shù)的走低，以及2021年史無前例的上沖。在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年，由于全球疫情肆虐對(duì)于生產(chǎn)力和居民消費(fèi)的抑制，美國CPI通脹全年中樞僅1.3%，低于疫情前平均水平。但進(jìn)入2021年，隨著全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)持續(xù)、主要針對(duì)居民進(jìn)行補(bǔ)貼的美國1.9萬億美元刺激計(jì)劃落地，以及市場(chǎng)博弈疫苗接種邏輯下的需求恢復(fù)導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格飆漲，2021年美國CPI通脹飆升下中樞達(dá)到4.7%。但美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向緊縮的步伐卻是較為遲緩的，過去數(shù)十年美國低通脹的慣性使得“通脹暫時(shí)論”甚囂塵上，為后續(xù)美國通脹屢超預(yù)期，以及22年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加伐埋下伏筆。8%6%4%2%0%-2%CPI：季調(diào)：同比核心CPI：季調(diào)：同比兩次石油危機(jī)，供給收縮廣場(chǎng)協(xié)議后美元貶廣場(chǎng)協(xié)議后美元貶值消費(fèi)和投資60657075808590950005101520 進(jìn)入2022年，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致全球原油價(jià)格再度飆升、全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)再現(xiàn)。2022年美國通脹呈現(xiàn)三大特征：1)能源安全受威脅下美歐制造業(yè)產(chǎn)能此消彼長，美國制造業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)使得商品通脹在2022年下半年出現(xiàn)一波快速回落，但美國居民在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄使得居民消費(fèi)在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息下始終維持較強(qiáng)韌性。2)美國居民消費(fèi)能力旺盛傳導(dǎo)至就業(yè)市場(chǎng)導(dǎo)致勞動(dòng)力供不應(yīng)求，薪資增速遠(yuǎn)高于疫情前水平，核心非房租/居住服務(wù)通脹成為鮑威爾心腹大患。3)前期美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情所采取的“零利率+大規(guī)模QE”貨幣政策所激發(fā)的房?jī)r(jià)高漲導(dǎo)致房租通脹逐步成為美國高通脹的中堅(jiān)力量。宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想：2022年美國CPI通脹整體是超預(yù)期的耐用品耐用品I房租食品食品%9963-2%為何美國通脹當(dāng)前是核心關(guān)注指標(biāo)？2月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，加之鮑威爾聽證會(huì)表態(tài)使得美聯(lián)儲(chǔ)未來加息可能“更高、更快”，導(dǎo)致作為美聯(lián)儲(chǔ)“雙目標(biāo)”約束之一的通脹預(yù)期亟待重估。雖然硅谷銀行破產(chǎn)事件短期內(nèi)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)操作形成一定擾動(dòng)，但目前來看該事件演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不高，那么當(dāng)市場(chǎng)情緒穩(wěn)定之后，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍將是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的風(fēng)向標(biāo)。在失業(yè)率仍處低位的情況下，美國通脹前景值得關(guān)注，詳見《塞翁失馬-多領(lǐng)域聯(lián)合解讀硅谷銀行事件影響》 (2023.03.12)。2022年11月末至2022年1月，美國CPI同比拐點(diǎn)的出現(xiàn)、耐用品通脹的下行，以及美聯(lián)儲(chǔ)宣布放緩加息步伐使得市場(chǎng)對(duì)美國通脹下行形成過于樂觀的預(yù)期，該預(yù)期被2月以來美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期所打破，市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)到美國通脹下行可能并非坦途，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期也重新加碼。簡(jiǎn)而言之，美國通脹未來走勢(shì)是決定美聯(lián)儲(chǔ)操作的核心因素之一，但疫后美國經(jīng)濟(jì)供需兩端關(guān)系的變化，使得預(yù)測(cè)美國通脹難度變大，從美國核心通脹同比貢獻(xiàn)來看，疫情之前的15-19年主要為供給因素推動(dòng)，而疫情之后則主要為需求推動(dòng)，但供給側(cè)影響亦較大。所以，建立全新的，從供需角度出發(fā)的美國通脹分析框架存在必要性，這對(duì)于推演美聯(lián)儲(chǔ)操作，乃至進(jìn)而對(duì)人民幣匯率，以及我國貨幣政策操作的外部約束尤為重要。6需求推動(dòng)通脹(核心PCE，YOY)其他供給推動(dòng)通脹(核心PCE，YOY)543210-12006/122010/12-1宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想CPI“六分法”能源(7.0%) (38.4%)心商品 (21.4%)核心CPI (79.5%) (61.6%)CPI“六分法”能源(7.0%) (38.4%)心商品 (21.4%)核心CPI (79.5%) (61.6%)房租(34.0%)心服務(wù) (58.2%)核心非房租服務(wù)(24.2%)不經(jīng)處理，美國CPI大類難以用于分析預(yù)測(cè)。美國官方公布CPI大類數(shù)據(jù)主要有兩種，一是八大分類：食飲、住房、衣服、交通、醫(yī)療、娛樂、教育通信、其他，二是根據(jù)性質(zhì)區(qū)分：耐用品、非耐用品、服務(wù)、商品，但兩大分類均無法反映出驅(qū)動(dòng)PI核心服務(wù)CPI也同樣難以分清驅(qū)動(dòng)因素。所以，為了將影響因素“抽絲剝繭”，厘清驅(qū)動(dòng)因素，我們將美國CPI分為六大主要部分，從而提升美國CPI預(yù)測(cè)的精確性、可靠性。六大類分別為：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服務(wù)。圖4：美國CPI“六分法”分析框架(2022年權(quán)重)美國美國CPI食品(食品(13.5%)耐用品(12.6%)核心非耐用品(8.7%)六個(gè)部分邏輯如下：食品：主要受到全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、美元、油價(jià)影響能源：與全球原油價(jià)格變動(dòng)基本同步。耐用品：疫情之后與供需缺口走勢(shì)相關(guān)，中觀關(guān)注二手車市場(chǎng)指數(shù)及車輛庫存。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想核心非耐用品：同樣與非耐用品供需缺口相關(guān)，但高度受到油價(jià)傳導(dǎo)。房租：由于房租通脹衡量全市場(chǎng)租約，而隨著租約到期，利率及房?jī)r(jià)變化才能滾動(dòng)反映在通脹上，所以美國房租通脹滯后反映美國房?jī)r(jià)變動(dòng)。核心非房租服務(wù)：和勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系緊密，即和居民薪資增速相關(guān)。在下文我們對(duì)六個(gè)部分的分析邏輯進(jìn)行詳細(xì)分析。圖5：美國CPI“六分法”及詳細(xì)權(quán)重(2022年)其他核心非房租服務(wù)個(gè)護(hù)服務(wù)通信服務(wù)乳制品0.8%3.7%谷物和烘焙個(gè)護(hù)服務(wù)通信服務(wù)乳制品1.2%水果蔬菜水果蔬菜外出就餐4.8%其他外出就餐4.8%其他食品%9%交通服務(wù)4.9%燃油交通服務(wù)4.9%教育服務(wù)2%教育服務(wù)2%%交通設(shè)備家用器具6%休閑娛樂耐用品珠寶手表%.2%能源%耐用品耐用品房租%信息技術(shù)其他耐用品服裝鞋帽3%品家居清潔用品品家居清潔用品酒精飲料.4%主要住宅租金煙草和吸煙用品主要住宅租金7.5%其他核心非耐用品寵物用品窗簾地毯寵物用品窗簾地毯玩具請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想日本中國(右)2.食品：居家、在外餐飲兩大分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)邏輯截不同日本中國(右)2.1美國是世界主要食品生產(chǎn)國之一，食品通脹長期波動(dòng)食品價(jià)格也是供需作用下的結(jié)果，美國食品生產(chǎn)在全球占據(jù)重要位置，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，使得美國食品價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)低于國際價(jià)格。美國是全球主要食品出口國之一，在農(nóng)產(chǎn)品、肉類、水果主要品類均占據(jù)全球出口較大比重，如美國谷物類(grains)供給占全球約25%，牛、豬、雞肉出口占全球比例均超過15%，可見美國食品不但自給率較高，而且對(duì)全球市場(chǎng)有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)。同時(shí)，美國食品供給市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，從食品生產(chǎn)端到零售端，頭部企業(yè)市占率不斷上升，使得美國食品價(jià)格長期穩(wěn)定，對(duì)于全球價(jià)格波動(dòng)的影響反映不大，當(dāng)去年全球食品價(jià)格超過30%時(shí)，美國食品CPI目前僅略超10%，不但遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)國家，也低于多數(shù)西方國家。%%資料來源：CEIC，申萬宏源研究TOP公司在美國食品銷售中占比圖8：發(fā)達(dá)國家食品CPI同比(%)5000-10請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2.2驅(qū)動(dòng)美食品通脹的核心因素：供給、油價(jià)、美元2020年以來供給端擾動(dòng)推動(dòng)美國食品通脹出現(xiàn)兩輪飆升。自2020年新冠疫情在美國爆發(fā)以來，美國食品價(jià)格經(jīng)歷兩輪上漲，第一輪在2020年，主要為疫情沖擊下食品生產(chǎn)受打擊、供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p所致，但美國食品通脹在2021上半年出現(xiàn)回落跡象，說明美國食品產(chǎn)業(yè)鏈一定程度上已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整恢復(fù)。2021年下半年，美國食品通脹出現(xiàn)第二輪上行，直至2022年中旬到達(dá)頂峰，則主要受到俄烏沖突以及全球極端天氣頻發(fā)下(美國以及海外)全球糧食供給出現(xiàn)波動(dòng)的影響，從歷史上來說，08年全球谷物價(jià)格上漲就主要受到澳大利亞、烏克蘭極端干旱天氣推動(dòng)。原油及美元亦是影響美國食品通脹的重要因素。1)由于原油在美國食品生產(chǎn)、運(yùn)輸中必不可缺，所以當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，往往會(huì)推動(dòng)美國食品價(jià)格同向上行，這一點(diǎn)在70-80年代表現(xiàn)的非常明顯。2)雖然美國食品自給自足率較高，但相當(dāng)一部分也依賴進(jìn)口，如美國進(jìn)口全球3%的大米、10%的牛肉，從而在貿(mào)易過程中會(huì)受到美元匯率的波動(dòng)影響。當(dāng)美元較強(qiáng)，如2016-2017年時(shí)，美國食品通脹一度出現(xiàn)通縮的現(xiàn)象(當(dāng)然不可忽視彼時(shí)油價(jià)較低，以及美國農(nóng)產(chǎn)品增產(chǎn)因素)。25%美國食品CPI同比布倫特油價(jià)(美元/桶，右)20%5%0%-5%1980199020002010-5%00402001975198019851990199520002005201020152020-3%美國食品CPI同比美元指數(shù)(右，逆序)00請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2.3居家食品vs.外出餐飲但若要對(duì)美國食品通脹進(jìn)行跟蹤及合理預(yù)測(cè)，我們進(jìn)一步將美國食品CPI分成兩類：居家食品和外出餐飲，以反映兩者截然不同的驅(qū)動(dòng)邏輯。2022年，美國食品CPI占整體CPI比重13.5%，其中8.7%為居家食品(包括肉類、谷物、蔬菜等各種食品)，以及4.8%為外出就餐(餐廳)，兩者雖然都?xì)w在食品通脹之中，但驅(qū)動(dòng)因素截然不同。從成本角度出發(fā)，居家食品成本主體來自食品生產(chǎn)的前端，如30%來自食品包裝處理，14%來自農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。而外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)主要由食品服務(wù)組成 (72%)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、食品包裝處理占比分別僅有3%、8%。換句話說，餐飲服務(wù)端的人力成本可能是外出餐飲通脹的主要影響因素，而非食品生產(chǎn)成本。CPICPI獻(xiàn)飲料1.6%1.4%1.2%外出餐飲1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%200720092011201320152017201920212023-0.2%圖12：美居家食品和外出餐飲的成本結(jié)構(gòu)截然不同(內(nèi)圈居家，外圈外出) 零售批發(fā)2% 零售批發(fā)2%%食品包裝處理8%金融、營銷、會(huì)計(jì)、法律 農(nóng)業(yè)生產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想0%9%7%5%0%9%7%5%-1%20002005201020152020-10%從兩者驅(qū)動(dòng)邏輯出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)居家食品CPI滯后CRB食品指數(shù)、FAO食品指數(shù)約9個(gè)月，同時(shí)滯后農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料PPI約3個(gè)月。而在外餐飲CPI則滯后反映美國薪資增速，以及ECI勞動(dòng)成本增速的傳導(dǎo)(約6個(gè)月)，從而通過對(duì)美國食品CPI兩大分項(xiàng)的分析，可以合理加總預(yù)測(cè)美國CPI未來走勢(shì)。CRB食物指數(shù)：同比(右，滯后CRB食物指數(shù)：同比(右，滯后9個(gè)月)FAO食品指數(shù)：同比(右，滯后9個(gè)月)%200420042008201220162020CPI食品及飼料PPI約3個(gè)月PPI：農(nóng)產(chǎn)品、加工食品及飼料(右軸，滯后3個(gè)月)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想%在外餐飲 %在外餐飲 %200020042008201220162020我們預(yù)計(jì)美國食品CPI全年同比在7.9%左右，根據(jù)上述邏輯，雖然2023年上半年原油供給偏緊，但預(yù)計(jì)原油價(jià)格難以出現(xiàn)飆升，而美元可能在下半年隨著經(jīng)濟(jì)緩和、美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束而下行，從而兩者對(duì)美國食品通脹影響可能并不大。而通過PPI、食品價(jià)格指數(shù)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)指數(shù)對(duì)食品CPI的領(lǐng)先關(guān)系，我們判斷2023年美國食品通脹將持續(xù)“大緩和”，2023全年同比中樞或?yàn)?.9%。22-103.能源：直接反映全球油價(jià)變動(dòng).1美國能源供給對(duì)外依賴度不高，能源通脹較為緩和作為全球主要能源生產(chǎn)國之一，美國能源供給安全無虞，能源通脹遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家。自俄烏沖突爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)國家能源安全受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但相對(duì)于歐盟原先對(duì)于俄羅斯油氣進(jìn)口的高度依賴，美國不但原油產(chǎn)量居全球首位，在2022年冬季之前還能以高價(jià)出售LNG天然氣給急需補(bǔ)庫存的歐洲，從美國能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，美請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想國約50%的原油進(jìn)口、90%的天然氣進(jìn)口都來自鄰國加拿大，能源供給安全性毋庸置疑，這就使得美國能源通脹目前遠(yuǎn)低于其他海外發(fā)達(dá)國家。%0809101112131415161718192021資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖18：美國天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu)巴哥0%%墨西哥0809101112131415161718192021資料來源：CEIC，申萬宏源研究C%08091011121314151617181920資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖20：歐元區(qū)天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu)0%091011121314151617181920資料來源：CEIC，申萬宏源研究%CPI歐元區(qū)HICP能源同比請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2美國能源通脹直接反映全球油價(jià)變化美國能源通脹直接反映全球油價(jià)變化。美國能源CPI占整體CPI比重約7%，其中主體為3.3%的汽油、2.6%的電力以及0.9%的供氣，但美國能源通脹變動(dòng)主要是由汽油推動(dòng)的，而電力分項(xiàng)雖然權(quán)重也較大，但長時(shí)間段內(nèi)變化較小。所以，美國能源通脹和全球原油價(jià)格的關(guān)系最為密切，再加上美國國內(nèi)汽油價(jià)格基本和全球原油價(jià)格變化同步，從而全球油價(jià)變化均如實(shí)反映在美國能源通脹中。同時(shí)，美國能源通脹還能對(duì)通脹其他分項(xiàng)進(jìn)行滲透。美國通脹對(duì)于美國CPI的影響并不局限于本身，每當(dāng)美國能源通脹上沖的時(shí)候，都可以清晰地觀察到食品、核心非耐用品，以及核心服務(wù)中交運(yùn)分項(xiàng)的上沖，顯示能源通脹能夠在很大程度上對(duì)其他分項(xiàng)進(jìn)行滲透，這也是為何能源通脹能夠在70、80年代引發(fā)美國“薪資通脹螺旋”的主要原因。所以，即便能源通脹被剔除在核心通脹之外，但其易于影響其他分項(xiàng)的特性使得關(guān)注能源通脹仍極為重要。我們預(yù)計(jì)2023年美國能源CPI同比中樞在1.5%左右。上半年原油寡頭減產(chǎn)、原油需求恢復(fù)油價(jià)仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)，并觸發(fā)份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，油價(jià)預(yù)計(jì)加快下行。上半年全球服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇仍將推動(dòng)原油需求改善，同時(shí)歐盟對(duì)俄羅斯原油禁運(yùn)制裁從2022年底開始正式執(zhí)行，目前俄羅斯已計(jì)劃3月減產(chǎn)50萬桶/日，加之OPEC既定的減產(chǎn)策略，上半年原油供給相對(duì)需求仍將偏緊，油價(jià)中樞預(yù)計(jì)在85-90美元/桶高位。但與此同時(shí)，目前美國中期選舉民主黨失去參議院，眾議院也已開始推行法案鼓勵(lì)放開頁巖油生產(chǎn)用地，意味著頁巖油后續(xù)增產(chǎn)動(dòng)機(jī)或逐步恢復(fù)，近期美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)在寒潮影響下仍維持加快恢復(fù)態(tài)勢(shì)，下半年美國原油產(chǎn)量或加快釋放，亦將觸發(fā)目前份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，原油供需格局或重回供過于求，油價(jià)至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均價(jià)中樞預(yù)計(jì)90美元/桶附近。相應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)2023年美國能源CPI同比中樞在1.7%左右。%%%-100%-150%CPI能源指數(shù)(同比)WTI油價(jià)同比(右)0%20042008201220162020-10%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想11-1%II變化00汽油價(jià)格(0.01美元汽油價(jià)格(0.01美元/加侖)WTI油價(jià)(美元/桶，右)資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖25：美國能源CPI同比預(yù)測(cè)%19-1020-0719-1020-0721-0422-0122-1023-07-15%美國CPI資料來源：CEIC，申萬宏源研究4.耐用品：供需缺口驅(qū)動(dòng)4.1消費(fèi)：耐用品消費(fèi)受到利率和收入的影響更大車輛通脹是驅(qū)動(dòng)疫后美國耐用品通脹的主要?jiǎng)恿?。美國耐用品通脹占整體CPI比重12.6%，其中新車比重最大(4.3%)，其次為二手車(2.7%)，家具占比1.2%，其余商品占比較小。從歷史走勢(shì)來看，可見權(quán)重較大的新車、舊車始終是影響耐用品通脹最重要的因素，并在疫后驅(qū)動(dòng)美國耐用品通脹走高。從宏觀角度來講，我們傾向請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想車車I2015耐用品消費(fèi)受到收入及利率變動(dòng)的影響更大，超額儲(chǔ)蓄是耐用品消費(fèi)過熱主因。耐用品和非耐用品雖然同為商品，但在經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上意義有較大不同，分開預(yù)測(cè)才能更好厘清期間的差異。首先，由于耐用品囊括價(jià)格更高的商品(車輛、電腦等)，導(dǎo)致耐用品消費(fèi)受到收入影響較大，同時(shí)，由于部分諸如車輛的耐用品在美國通常會(huì)以信貸(車貸)的形式購買，導(dǎo)致耐用品受到利率變動(dòng)的影響也較大，由此構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作影響居民商品消費(fèi)的主要傳導(dǎo)通道。從這一角度，我們就能解釋為何美國商品消費(fèi)至今相較疫情前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)過熱，美國財(cái)政部在2020-2021向居民發(fā)放巨額財(cái)政補(bǔ)貼形成超額儲(chǔ)蓄，而超額儲(chǔ)蓄一方面自身充實(shí)美國居民即時(shí)性收入，另一方面?zhèn)鲗?dǎo)至就業(yè)市場(chǎng)加劇供需撕裂的格局，其導(dǎo)致的薪資增速的長期較高也對(duì)美國名義居民收入形成支撐。在美國居民收入仍然相當(dāng)有保障的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)于耐用品消費(fèi)過熱的遏制力就很大程度上被對(duì)沖了。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想美國耐用品通脹：同比耐用品供需缺口(3MMA，滯后9個(gè)月，右)2007/012011/012015/012019/012023/01美國耐用品通脹：同比耐用品供需缺口(3MMA，滯后9個(gè)月，右)2007/012011/012015/012019/012023/01/0119/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01品消費(fèi)：非耐用品品消費(fèi)：耐用品務(wù)消費(fèi)：疫情相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情半相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情不相關(guān)美國實(shí)際PCE三年平均增速(%)4.2供給：供需缺口在疫后驅(qū)動(dòng)美國耐用品通脹2022年美國制造業(yè)較快恢復(fù)驅(qū)動(dòng)供需缺口收窄，從而去年下半年耐用品通脹得以快速下滑。2021年之前，美國財(cái)政部持續(xù)發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼一度使得美國居民就業(yè)意愿低迷，制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)隨之步履蹣跚，疊加疫情期間服務(wù)消費(fèi)受抑制，而居民收入端又得到保障，居民消費(fèi)耐用品的情緒高漲。供需兩端差距拉大，共同驅(qū)動(dòng)耐用品通脹飆升。2022年以來，美國工業(yè)生產(chǎn)展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，一方面反映美國持續(xù)較強(qiáng)的居民需求正向拉動(dòng)，另一方面反映俄烏沖突以來美歐工業(yè)生產(chǎn)一度出現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢(shì)，歐洲產(chǎn)能向美國遷移。至今，美國制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于疫情之前。正是2022年美國工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)推動(dòng)美國耐用品供需缺口縮小，促使耐用品通脹在去年下半年快速下滑。0%-10%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖30：目前美國工業(yè)生產(chǎn)仍然較強(qiáng)(三年平均)-10%核心耐用品新訂單(非國防、剔除飛機(jī))核心耐用品新訂單(非國防、剔除飛機(jī))工業(yè)生產(chǎn):三年平均(右)%4.3中觀：Manheim二手車指數(shù)+車輛庫存美國Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個(gè)月，同時(shí)和全球原油價(jià)格類似，庫存也是驅(qū)動(dòng)美國車輛通脹重要的因素。上文我們闡述了如何從宏觀供需兩端入手分析美國耐用品通脹，但從中觀角度，由于美國疫后耐用品通脹驅(qū)動(dòng)力主要為車通脹，其中又以二手車通脹為主體。所以，我們可以通過跟蹤Manheim二手車指數(shù)來對(duì)未來幾個(gè)月的美國車輛通脹做出判斷。31：Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國車輛通脹約2個(gè)月manheim二手車指數(shù)(同比)車輛通脹同比(右)0%Jan-00Jan-05Jan-10Jan-15Jan-20-10%0%0%%0%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想美國汽車庫存(千輛)美國汽車庫存(千輛)美國車輛CPI同比(右，逆序)-0104-0108-0112-0116-0120-014.4小結(jié)：上半年美國耐用品通脹降溫或有波折預(yù)計(jì)2023年美國耐用品CPI同比中樞為-1.2%，上半年降溫或有反復(fù)。1)從供需角度，目前美國居民仍然保有約1.1萬億美元左右的超額儲(chǔ)蓄，使得美國耐用品消費(fèi)持續(xù)過熱，而在生產(chǎn)端，美國工業(yè)生產(chǎn)仍然強(qiáng)勁，但PMI數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)可能走弱，若這一點(diǎn)成為現(xiàn)實(shí)，則美國供需缺口縮小可能慢于預(yù)期。2)從中觀來看，美國Manheim二手車指數(shù)環(huán)比已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月反彈，指向未來數(shù)月美國車輛通脹降溫可能有所反復(fù)。20072011201520192023-10%資料來源：CEIC，申萬宏源研究美國耐用品通脹同比757%4519-0119-1020-0721-0422-0122-1023-07請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)沖2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(萬億美元)20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-105.核心非耐用品：油價(jià)驅(qū)動(dòng)最為顯著供需缺口、油價(jià)分別領(lǐng)先核心非耐用品同比6個(gè)月、3個(gè)月。上文提到，非耐用品與耐用品不同的點(diǎn)在于受收入端以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響較小，所以在面臨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮操作下，雖然同樣滯后于相應(yīng)供需缺口，美國核心非耐用品降溫是慢于耐用品的。拆分此項(xiàng)來看，美國核心非耐用品CPI權(quán)重占總體CPI8.7%，其中服裝鞋帽占比最大 (2.3%)，藥品(1.3%)居其次，其余分項(xiàng)權(quán)重均不到1%，且品類較多，極為分散，這就使得通過中觀角度分析核心非耐用品難度較大。那么我們從另一角度出發(fā)，在非耐用品的成本結(jié)構(gòu)中，能源，特別是石油占據(jù)了較大部分，所以我們可以通過觀察原油價(jià)格變動(dòng)，預(yù)測(cè)約3個(gè)月后的核心非耐用品通脹走勢(shì)。根據(jù)上述邏輯，我們預(yù)計(jì)美國核心非耐用品通脹2023年中樞在3.5%左右，全年同比呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。家居清潔用品裝鞋帽草他核心非耐用品對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)0.3%0.2% 0.0%201320152017201920212023%%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想%%美國核心非耐用品CPI同比(右，3MMA)0%-2%8%%%%美國核心非耐用品CPI同比(右，3MMA)0%-2%8%%0WTI油價(jià)(美元/桶，滯后3個(gè)月)美國核心非耐用品WTI油價(jià)(美元/桶，滯后3個(gè)月)美國核心非耐用品CPI同比(3MMA，右)%15-0116-0718-0119-0721-0122-07資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖39：美國核心非耐用品CPI同比預(yù)測(cè)%19-1020-0721-0422-0122-1023-07核心非耐用品同比-1核心非耐用品同比資料來源：CEIC，申萬宏源研究6.房租：滯后美國房?jī)r(jià)漲幅約五個(gè)季度美國房?jī)r(jià)是影響房租通脹最核心的因素，而美國房?jī)r(jià)則很大程度上由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作決定。房租通脹在美國CPI中是占比最大的分項(xiàng)，權(quán)重達(dá)到34.0%，超過三分之一，其中25.4%為自有住房等價(jià)租金，7.5%來自主要住宅租金，旅行住宿開支占比較小(1.1%)。根據(jù)歷史關(guān)系來看，美國房?jī)r(jià)是影響房租通脹最核心的因素，而美國房?jī)r(jià)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度則很大程度上由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作決定。宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想國房租通脹占CPI比重超過1/3宅租金宅租金宿開支CPI同比貢獻(xiàn)%%1.5%%美國地產(chǎn)市場(chǎng)疲態(tài)至少將延續(xù)至2023年中，房租通脹下半年可能大幅下滑。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系長期較為穩(wěn)定，疫情于20Q2在美國大流行之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了包括無限量QE和零利率在內(nèi)的過度寬松的貨幣政策，推動(dòng)美國房?jī)r(jià)自2020年下半年開始兩年內(nèi)普遍上漲高達(dá)近40%。美聯(lián)儲(chǔ)去年3月至今的加息進(jìn)程，通過美國長端國債利率向地產(chǎn)市場(chǎng)抵押貸款利率傳導(dǎo)，從而直接抑制美國居民購房需求。而對(duì)房?jī)r(jià)上漲的實(shí)質(zhì)性抑制作用則是見效于22年6月。在疫情防控政策放松的背景下，美國房屋租賃市場(chǎng)需求或保持穩(wěn)定，按照既往歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，租金滯后于房?jī)r(jià)漲幅表現(xiàn)約5個(gè)季度，這意味著直23年中之前，美國CPI中的房租項(xiàng)漲幅都可能持續(xù)維持在較高水平，下半年可能見到房租通脹的快速降溫。Y押貸款利率走勢(shì)相近8615年期抵押貸款固定利率(%)86630年期抵押貸款固定利率(%)5年期抵押貸款浮動(dòng)利率(%)美國10Y國債收益率(%，右)6442200005/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1資料來源：CEIC，申萬宏源宏觀圖42：美國高利率抑制地產(chǎn)銷售0%1%20%12/1215/1218/12%新屋銷售：同比(12MMA)-40%成屋銷售：同比(12MMA10Y美債利率(右，逆序，滯后6個(gè)月)資料來源：CEIC，申萬宏源宏觀根據(jù)上述邏輯，預(yù)計(jì)2023年美國房租CPI同比中樞在7.5%左右。宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想國房租通脹在下半年左右出現(xiàn)決定性拐點(diǎn)8%美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比(滯后18個(gè)月，右)13%6%-7%-17%2005-17%7.核心非房租服務(wù)：薪資構(gòu)成此類服務(wù)最大成本7.1勞動(dòng)力市場(chǎng)是分析核心非房租服務(wù)的關(guān)鍵核心非房租服務(wù)和商業(yè)房租關(guān)系不顯著，而和勞動(dòng)力市場(chǎng)息息相關(guān)。美國核心非房租服務(wù)占整體CPI比重為24.2%，其中醫(yī)療服務(wù)占比最大(6.7%)，其次為交通服務(wù)(4.9%)以及休閑娛樂服務(wù)(3.0%)，其余分項(xiàng)比重較小。與核心非耐用品類似，核心非房租服務(wù)內(nèi)部分項(xiàng)非常分散，若要找跟蹤核心非房租服務(wù)最好的指標(biāo)，仍是要從成本結(jié)構(gòu)(主要包括房租、人力成本等)出發(fā)，但觀察下圖可知，歷史上商業(yè)房租成本并不能很好跟蹤核心非房租服務(wù)通脹，那么勞動(dòng)密集的特征則使得勞動(dòng)力成本/薪資增速成為分析未來核心非房租通脹走勢(shì)最好的指標(biāo)。務(wù)閑娛樂服務(wù)CPI務(wù)201520172019宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想CPIPPI同比(12MMA，右)%-1%20112013201520172019202120237.2就業(yè)市場(chǎng)供需失衡較難化解，職位空缺下滑或較慢廣義來看，美國目前勞動(dòng)力市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，就業(yè)人數(shù)+職位空缺超出勞動(dòng)力供給500萬人，直接導(dǎo)致美國居民薪資增速長期較高，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至核心非房租服務(wù)通脹。圖46：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人)勞勞動(dòng)力需求-供給(右)20012004200720102013201620192022,000000000請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第26頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想87JOLT職位空缺率(%)87亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增速(%)65432100-1204-1208-1212-1216-1220-12資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖48：薪資增速向核心非房租服務(wù)通脹傳導(dǎo)%資增速%資增速08-0311-0314-0317-0320-03資料來源：CEIC，申萬宏源研究需求：2022年下半年以來美國非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預(yù)期，疊加職位空缺持續(xù)居高難下，可見美國就業(yè)需求極其旺盛。前者反映美國就業(yè)修復(fù)不均衡，后者則直接和超額儲(chǔ)蓄相關(guān)。首先，2022年下半年以來主要是服務(wù)業(yè)就業(yè)持續(xù)超出預(yù)期，其背后起源自部分服務(wù)業(yè)，如休閑酒店業(yè)、其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)尚未恢復(fù)到疫情之前的水平。2022年之前，不但新冠疫情仍較為嚴(yán)重，而且美國政府發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)低薪的部分服務(wù)業(yè)就業(yè)抑制最大，使得部分服務(wù)業(yè)修復(fù)較慢。進(jìn)入2022年，全球新冠疫情的改善才終于使得服務(wù)業(yè)在需求側(cè)獲得修復(fù)動(dòng)能，但此時(shí)就業(yè)缺口已然形成。進(jìn)一步看，非農(nóng)就業(yè)修復(fù)程度的不均，一定程度上也反映在職位空缺上(休閑酒店業(yè)職位空缺率較疫情前上升幅度最大)，而且我們?cè)凇洞翰デ飳?shí)-關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的討論》(2023.03.10)中詳細(xì)分析了職位空缺高企主要是超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致企業(yè)端具備了更強(qiáng)的“挖人”需求，從而在今年下半年超額儲(chǔ)蓄消耗完畢之前，美國職位空缺可能是持續(xù)偏強(qiáng)的，高頻數(shù)據(jù)亦指向這一可能性，所以薪資增速可能下行較緩(同樣服務(wù)業(yè)薪資上行最為顯著)，而其對(duì)核心非房租通脹的傳導(dǎo)也是不可忽視的。圖49：2022年下半年以來非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預(yù)期000品生產(chǎn)府21/0221/0822/0222/0823/02 人服務(wù)非農(nóng)新增就業(yè)(千人)資料來源：CEIC，申萬宏源研究圖50：美國職位空缺下行可能不是一帆風(fēng)順0000,0000,000RevelioLabs職位招聘數(shù)(周度)JOLT職位空缺(千，右軸)22/0222/0522/0822/1123/02資料來源：CEIC，申萬宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第27頁共30頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想016非農(nóng)新增就業(yè)：暫時(shí)性幫助工作(千人，3MMA)JOLT職位空缺率(右，%) 016非農(nóng)新增就業(yè)：暫時(shí)性幫助工作(千人，3MMA)JOLT職位空缺率(右，%) 87654321供給：短期內(nèi)勞動(dòng)力供給恢復(fù)可能相對(duì)較慢。勞動(dòng)力市場(chǎng)供給端由勞動(dòng)力(laborforce