債市啟明系列：政策對(duì)城投融資的“推拉”效用-20220608-中信證券

后的免責(zé)條款政策對(duì)城投融資的政策對(duì)城投融資的“推拉”效用核心觀點(diǎn)2022年二季度以來(lái)，政策多措并舉，目的在于維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)資金傳導(dǎo)。市場(chǎng)普遍在討論城投監(jiān)管政策松緊與糾偏。我們需要認(rèn)識(shí)到，政策的促進(jìn)與監(jiān)管的施政并不沖突，穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)下城投利差顯著下行，但隱性債務(wù)的問(wèn)責(zé)接踵而至，亦彰顯監(jiān)管處置隱債決心。今時(shí)不同往日，市場(chǎng)已經(jīng)逐步走向成熟，財(cái)政部通報(bào)問(wèn)責(zé)并未對(duì)城投市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)，接下來(lái)值得關(guān)注縣域基建政策出臺(tái)后對(duì)層級(jí)較低的平臺(tái)公司融資推動(dòng)效果。明明▍城投市場(chǎng)觀察：“央行23條”并未有效刺激發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)利差有所收窄。通過(guò)對(duì)比2020-2022年(截至5月27日)的數(shù)據(jù)，自“央行23條”發(fā)布后，城投債市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模走勢(shì)與前兩年沒(méi)有較大差異，5月城投債發(fā)行規(guī)模依舊規(guī)律性的降低，城投債的發(fā)行熱度并沒(méi)有因?yàn)檎叩拇碳ざ黾?。在信用利差方面，城投債信用利差有所收窄，且高等?jí)、中短期限的城投債利差收窄幅度最大?？h域基建政策出臺(tái)后，區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行有所回升。但由于5月末城投債市場(chǎng)整體也有復(fù)蘇跡象，因此不能排除區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行的回升是城投債市場(chǎng)整體復(fù)蘇帶動(dòng)的可能。▍隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)簡(jiǎn)覽：通報(bào)為彰顯嚴(yán)控隱性債務(wù)的決心，但對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響有限。首席FICC分析師S100001中信證券研究部李晗首席信用債分析師S030002徐燁烽信用債分析師S00022022年5月18日，財(cái)政部通報(bào)了8個(gè)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)的典型案例，且典型案例主要集中在河南、貴州等信用資質(zhì)較差區(qū)域。此次問(wèn)責(zé)，是在重申“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則，彰顯嚴(yán)控隱性債務(wù)的決心。問(wèn)責(zé)對(duì)于城投債市場(chǎng)的整體表現(xiàn)影響不會(huì)太大，但對(duì)于問(wèn)責(zé)所提及的信用資質(zhì)較差的城投平臺(tái)，所受影響不容小覷。國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，主要聚焦于盤(pán)活存量資產(chǎn)重點(diǎn)方向、優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤(pán)活方式、加大盤(pán)活存量資產(chǎn)政策支持、用好回收資金增加有效投資、嚴(yán)格落實(shí)各類風(fēng)險(xiǎn)防控舉措和建立工作臺(tái)賬強(qiáng)化組織保障這六個(gè)方面。其中盤(pán)活存量資產(chǎn)重點(diǎn)方向包括重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)企業(yè)三個(gè)方向，優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤(pán)活方式有望于促進(jìn)REITs的進(jìn)一步發(fā)展。▍托管數(shù)據(jù)概覽：4月廣義基金全面增配，銀行配置熱度稍降，券商外資減持。廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加2241.17億元，成為最大的配置主力，增持主要集中在信用債和同業(yè)存單；商業(yè)銀行主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加2155.64億元，配置力度有所下降，增持主要集中在利率債，而信用債和同業(yè)存單方面均出現(xiàn)一定幅度減持；證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降1345.74億元，除地方政府債托管規(guī)模小幅增加外，其余主要券種均出現(xiàn)減持；境外機(jī)構(gòu)延續(xù)自身減配風(fēng)格，主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降1030.86億元。▍總體托管規(guī)模：4月托管總金額為120.78萬(wàn)億元，環(huán)比增加4594.32億元，配置120.78萬(wàn)億元，其中中債登89.88萬(wàn)億元，2628.32億元，上清所增加1966.00億元。▍信用債托管：信用債方面，4月整體托管規(guī)模增量為1791.78億元(1)企業(yè)債：托管金額減少319.20億元至2.78萬(wàn)億元，連續(xù)七個(gè)月下降，環(huán)比下降速度繼續(xù)增94億元至8.39萬(wàn)億，繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，廣義基金恢復(fù)增持節(jié)奏成為最大增持機(jī)構(gòu)。(3)短融+超短融：整體托管金額增加.98萬(wàn)億元，其中超短融增加801.72億元至2.41萬(wàn)億，短融增加92.32億元至5618.34億元。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情持續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期；城投市場(chǎng)政策變化超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1 插圖目錄圖1：2020-2022年4月以來(lái)40個(gè)工作日城投債發(fā)行規(guī)模(億元) 1圖2：各等級(jí)城投債信用利差變化(bp) 1圖3：不同期限城投債信用利差變化(bp) 2 圖5：區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行額(億元) 3圖6：4月各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 5圖7：托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 5圖8：國(guó)債和地方債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 6圖9：政策性銀行債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 7圖10：企業(yè)債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 8圖11：中票托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 8圖12：短融+超短融托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 9圖13：同業(yè)存單托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元) 10圖14：2020年6月7日至2022年6月7日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控(億元) 11圖15：2017年1月1日至2022年6月7日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)(億元) 12圖16：2022年6月7日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比 12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2表格目錄 表2：國(guó)債和地方債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 6表3：政策性銀行債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 7表4：企業(yè)債券機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 8表5：中票機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 9表6：短融和超短融機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 9表7：同業(yè)存單持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元) 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1▍市場(chǎng)熱點(diǎn)觀察察“央行23條”并未有效刺激發(fā)行，城投市場(chǎng)整體發(fā)行趨勢(shì)未發(fā)生較大變化。2020年以來(lái)，4月城投市場(chǎng)發(fā)行都較為活躍，5月城投債市場(chǎng)發(fā)行都相對(duì)較少。自“央行23條”發(fā)布后，城投債市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模走勢(shì)與前兩年沒(méi)有較大差異，5月城投債發(fā)行規(guī)模依舊規(guī)律性的降低，城投債的發(fā)行熱度并沒(méi)有因?yàn)檎叩拇碳ざ黾印?“央行23條”后各等級(jí)城投債信用利差稍有收窄，高等級(jí)更為明顯。從不同等級(jí)城投債看，4月以來(lái)各等級(jí)城投債信用利差均處于收窄區(qū)間?！把胄?3條”發(fā)布后，信用利差繼續(xù)收窄，但利差下降無(wú)加快趨勢(shì)。不同等級(jí)比較而言，高等級(jí)城投債的利差收窄幅度更大，城投債AAA信用利差從政策發(fā)布時(shí)的60.97bp下降至46.10bp，降幅達(dá)24.39%。而城投債AA信用利差從政策發(fā)布時(shí)的175.68bp下降至145.92bp，降幅為16.94%。圖2：各等級(jí)城投債信用利差變化(bp)Wind證券研究部“央行23條”后各期限城投債信用利差均有收窄。中短期限城投債信用利差四月以請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2來(lái)就開(kāi)始收窄，“央行23條”發(fā)布后繼續(xù)收窄，而中長(zhǎng)期限城投債(5-10年期)信用利差在“央行23條”發(fā)布后才逐漸開(kāi)始下降。比較來(lái)看，3-5年期城投債信用利差收窄最明顯，3-5年期城投債自政策發(fā)布以來(lái)，信用利差從80.02bp下降至61.44bp，降幅達(dá)23.22%，5-10年期城投債信用利差收窄幅度最小，信用利差從114.41bp下降至98.80bp，降幅達(dá)13.65%。2022年5月6日，中國(guó)中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》。報(bào)告中提到：支持位于城市群和都市圈范圍內(nèi)的縣城融入鄰近大城市建設(shè)發(fā)展，主動(dòng)承接人口、產(chǎn)業(yè)等轉(zhuǎn)移?？h域基建政策出來(lái)之后，區(qū)縣級(jí)城投債市場(chǎng)的發(fā)展變化值得關(guān)注。縣域基建政策出臺(tái)后，區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行有所回升。自5月6日政策出臺(tái)以來(lái)，區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行數(shù)和發(fā)行額均開(kāi)始回升，政策刺激作用顯現(xiàn)。但是城投債市場(chǎng)在5月初的發(fā)行都較為低迷，月末有所回升，由此區(qū)縣級(jí)城投債的發(fā)行額也受到相應(yīng)的影響。因此區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行的復(fù)蘇也有可能是城投債市場(chǎng)整體復(fù)蘇帶動(dòng)的結(jié)果，與政策無(wú)關(guān)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3Wind券研究部Wind券研究部2022年5月18日，財(cái)政部通報(bào)了8個(gè)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)的典型案例，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。所通報(bào)的8個(gè)隱性債務(wù)典型案例主要集中在信用資質(zhì)較差區(qū)域。8個(gè)典型案例涉及7個(gè)省份，其中河南有兩個(gè)，其余安徽、貴州、江西、湖南、浙江和甘肅各一個(gè)，所涉及的大部分區(qū)域信用資質(zhì)普遍較差。違規(guī)方式主要為新增隱性債務(wù)和化債不實(shí)兩種，且多數(shù)違規(guī)案例涉及本省的城投平臺(tái)。公司名稱式案例概要-性債務(wù)市浉河區(qū)假借醫(yī)院采購(gòu)藥品名義新大責(zé)任公司性債務(wù)通過(guò)國(guó)有企業(yè)舉債融資新增隱性市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)公司性債務(wù)市通過(guò)融資平臺(tái)公司募集資金用于新增隱性債務(wù)鄉(xiāng)市新增隱性債務(wù)、化債不實(shí)投貿(mào)易有限公司市借政府購(gòu)買服務(wù)名義新增隱性債務(wù)塞山開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司性債務(wù)州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)通過(guò)占用國(guó)金方式新增隱性債務(wù)限公司性債務(wù)市七里河區(qū)欠付公益性項(xiàng)目工程款性債務(wù)此次通報(bào)再次彰顯嚴(yán)控隱性債務(wù)的決心，但對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響料有限。此次問(wèn)責(zé)，是請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4在重申“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則下，彰顯嚴(yán)控隱性債務(wù)的決心。從問(wèn)責(zé)公布以來(lái)，城投債市場(chǎng)并未引發(fā)群體性拋售，反而部分短久期城投債引發(fā)市場(chǎng)哄搶。未雨綢繆，由于此次問(wèn)責(zé)主要集中在信用資質(zhì)稍差的區(qū)域，不排除未來(lái)在城投普遍估值回調(diào)的階段，對(duì)于被通報(bào)區(qū)域所涉及主體以及低資質(zhì)城投主體在利差反彈的趨勢(shì)下首當(dāng)其沖。觀察2022年5月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”)。“意見(jiàn)”主要聚焦于盤(pán)活存量資產(chǎn)重點(diǎn)方向、優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤(pán)活方式、加大盤(pán)活存量資產(chǎn)政策支持、用好回收資金增加有效投資、嚴(yán)格落實(shí)各類風(fēng)險(xiǎn)防控舉措和建立工作臺(tái)賬強(qiáng)化組織保障這六個(gè)方面，并提出共24條建設(shè)性盤(pán)活存量資產(chǎn)重點(diǎn)方向包括重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)企業(yè)三個(gè)方向。重點(diǎn)領(lǐng)域包括前景較好的交通、水利、清潔能源等，或是存量和改擴(kuò)建相結(jié)合的綜合交通樞紐改造、工業(yè)企業(yè)退城進(jìn)園等，或是長(zhǎng)期閑置但有利用價(jià)值的老舊廠房、文化體育場(chǎng)館和閑置土地等；重點(diǎn)區(qū)域包括建設(shè)任務(wù)重、投資需求強(qiáng)、存量規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量好的地區(qū)，或是地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，或是具有重大區(qū)域重大戰(zhàn)略的地區(qū)；重點(diǎn)企業(yè)為各類基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)多、建設(shè)任務(wù)重、負(fù)債率較高的市場(chǎng)主體。REITs的發(fā)展或被進(jìn)一步推動(dòng)。在優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤(pán)活方式中，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)健康發(fā)展被作為第一要點(diǎn)，有望推進(jìn)REITs相關(guān)立法工作，健全多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)。此外，規(guī)范有序推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作(PPP)、推進(jìn)產(chǎn)權(quán)規(guī)范交易和發(fā)揮國(guó)有資本投資功能作用等方式也被提到。債市托管觀察：托管總額增速明顯放緩，地方債和政策性銀行債環(huán)比變動(dòng)下降為主因。4月托管總金額120.78萬(wàn)億元，環(huán)比增加4594.32億元，環(huán)比增速明顯下降。利率債方面，國(guó)債和地方債托管金額凈增加4047.20億元至54.82萬(wàn)億元，政策性銀行債托管金額環(huán)比下降2458.30億元至19.86萬(wàn)億元。信用債方面，企業(yè)債托管金額減少319.20億元.78萬(wàn)億元，中票托管金額增加1216.94億元至8.39萬(wàn)億元，短融+超短融增加894.04億元至2.98萬(wàn)億元。同業(yè)存單方面，同業(yè)存單托管金額環(huán)比下降540.73億元至14.61萬(wàn)億元。與3月托管數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，4月廣義基金全面增配，商業(yè)銀行配置熱度有所緩和。廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加2241.17億元，成為最大的配置主力，增持信用債1789.51億元，同業(yè)存單415.34億元；商業(yè)銀行(包括國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)合行)主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加2155.64億元，配置力度有所下降。增持主要集中在利率債，其中國(guó)債1876.99億元，地方政府債1518.37億元，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5而信用債和同業(yè)存單方面均出現(xiàn)一定幅度減持；信用社主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加505.97行債138.51億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要券種托管規(guī)模環(huán)比增加398.63億元，主要增持政策性銀行債330.30億元。券商全面減持，外資延續(xù)減配風(fēng)格。4月證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降1345.74億元，除地方政府債托管規(guī)模小幅增加外，其余主要券種均出現(xiàn)減持，減持主要集中在政策性銀行債497.84億元、國(guó)債432.79億元和同業(yè)存單365.60億元。境外機(jī)構(gòu)延續(xù)自身減配風(fēng)格，主要券種托管規(guī)模環(huán)比下降1030.86億元，減持主要集中在國(guó)債420.40億元和政策性銀行債407.83億元。圖6：4月各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元)Wind登、上清所，中信證券研究部2022年4月托管總金額為120.78萬(wàn)億元，較上月增長(zhǎng)4594.32億元，配置力度明顯下降。具體來(lái)看，2022年4月托管總金額120.78萬(wàn)億元，其中中債登89.88萬(wàn)億元，上清所30.90萬(wàn)億元；托管總金額環(huán)比增加4594.32億元，其中中債登增加2628.32億元，上清所增加1966.00億元。中債登債券托管合計(jì)上清所債券托管合計(jì)環(huán)比變動(dòng)(右軸)00,00000000000Wind登、上清所，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6利率債(含國(guó)債、地方政府債和政策性銀行債)方面，利率債整體增量為1588.90億元。其中國(guó)債和地方債托管金額增加4047.20億元至54.82萬(wàn)億元，政策性銀行債托管金額減少2458.30億元至19.86萬(wàn)億元。(1)國(guó)債和地方債托管金額增加4047.20億元，月增加值回落，其中地方債環(huán)比增幅下降明顯。具體來(lái)看，4月國(guó)債托管規(guī)模為22.71萬(wàn)億元，環(huán)比增加2133.76億元；4月地方政府債托管規(guī)模為32.11萬(wàn)億元，環(huán)比增加1913.44億元，環(huán)比增幅下降明顯，為2021年4月以來(lái)最低值。4月地方政府債發(fā)行僅為2842.06億元，較3月發(fā)行量6186.67億元下降54.06%，地方政府債發(fā)行量的大幅下降導(dǎo)致國(guó)債和地方債的總托管規(guī)模環(huán)比增幅下降明顯。00,00000國(guó)債地方債環(huán)比變動(dòng)(右軸)00000Wind登、上清所，中信證券研究部分機(jī)構(gòu)看，銀行基金是配置主力，外資連續(xù)減持。具體來(lái)看，商業(yè)銀行的配置力度較上月有所下降，但仍是最大的配債機(jī)構(gòu)，增持國(guó)債+地方債3395億元；廣義基金對(duì)國(guó)債和地方債的配置反彈明顯，4月增持國(guó)債+地方債1203億元，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月的減持；境外機(jī)構(gòu)保持自身減持的風(fēng)格，減持國(guó)債+地方債421億元，為連續(xù)第三個(gè)月減持該券種。情況(億元)56-7892021-102021-112021-122022-12341055104411機(jī)構(gòu)09-14公司95基金構(gòu)Wind登、上清所，中信證券研究部(2)政策性銀行債托管金額環(huán)比減少2458.30億元至19.86萬(wàn)億元，為2021年5月以來(lái)首次環(huán)比下降。4月政策性銀行債到期兌付額為6524.72億元，較上月兌付額請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分71510.00億元上升5014.72億元，而4月政策性銀行債發(fā)行額為4089.40億元，較上月有小幅下降。政策性銀行債到期兌付規(guī)模的明顯上升導(dǎo)致本月托管規(guī)模環(huán)比下降2458.30億元，為2021年5月以來(lái)首次下降。圖9：政策性銀行債托管合計(jì)和環(huán)比變動(dòng)(億元)0000 環(huán)比變動(dòng) 00000000Wind登、上清所，中信證券研究部分機(jī)構(gòu)看，廣義基金成為最大減持機(jī)構(gòu)。4月政策性銀行債托管金額環(huán)比減少2458.30億元，托管額為去年5月以來(lái)首次下降。其中廣義基金成為最大減持機(jī)構(gòu)，減持政策性銀行債1167億元；商業(yè)銀行改變?cè)雠涞娘L(fēng)格，4月減持政策性銀行債807億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和信用社出現(xiàn)增持，分別增持政策性銀行債330億元和139億元。表3：政策性銀行債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)情況(億元)56-7892021-102021-112021-122022-1234-170-153-135-124-105機(jī)構(gòu)-114-129-120公司-170基金構(gòu)-16-114Wind登、上清所，中信證券研究部信用債(含企業(yè)債、中票、短融、超短融口徑)方面，整體托管金額增加1791.78億元至14.15萬(wàn)億元。其中，企業(yè)債托管金額減少319.20億元至2.78萬(wàn)億元，中票托管金額增加1216.94億元至8.39萬(wàn)億元，短融+超短融增加894.04億元至2.98萬(wàn)億元。(1)企業(yè)債托管金額減少319.20億元，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。2021年10月以來(lái)，企業(yè)債負(fù)增長(zhǎng)，4月托管金融下降104.76億元，環(huán)比下降速度進(jìn)一步擴(kuò)大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分800000000000企業(yè)債環(huán)比變動(dòng)(右軸)00Wind登、上清所，中信證券研究部分機(jī)構(gòu)看，各機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債出現(xiàn)全面減持，廣義基金減持最為明顯。具體來(lái)看，廣義基金仍是最大的企業(yè)債減持主力，4月減持企業(yè)債193億元；商業(yè)銀行減持幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，減持企業(yè)債96億元，為2021年5月以來(lái)最大減持幅度。2021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-4商業(yè)銀行-34-12-3-494-212-46-14-29-7-96信用社-2-60-3-10-8-1000-2保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-10-120-1-10-3-4-140-66-12證券公司1918-114422-31-919-2762-7廣義基金-214-140-57-184-49-119-133-92-46-10-206-193境外機(jī)構(gòu)21-3-2-1-10-10-100-8-18Wind登、上清所，中信證券研究部(2)中票托管金額增加1216.94億元至8.39萬(wàn)億元。自2021年6月以來(lái)，中票托管額始終處于上升的趨勢(shì)，4月中票托管額環(huán)比上升1216.94億元，環(huán)比增幅又有所回升。動(dòng) 0000Wind登、上清所，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9分機(jī)構(gòu)看，廣義基金恢復(fù)增持節(jié)奏成為最大增持機(jī)構(gòu)。4月廣義基金一改上個(gè)月的減持風(fēng)格，恢復(fù)之前的增持節(jié)奏，增持中票1051億元，成為最大的增持機(jī)構(gòu)；境外機(jī)構(gòu)持續(xù)減持，4月減持企業(yè)債62億元，為最大減持機(jī)構(gòu)；證券公司4月減持中票27億元，較上月增持274億元相比，配置態(tài)度變化明顯。2021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-4商業(yè)銀行-53198-29229234646-13318817051032632信用社-42-9-14-30-5-16-13-504保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)-32-20-15-16-1155-65-253645-518證券公司-221033661-715022-25971274-27廣義基金2450880376136098765959932374-901051境外機(jī)構(gòu)819-27-27-1452-93-14-12-68-62Wind登、上清所，中信證券研究部(3)短融+超短融托管金額增加894.04億元至2.98萬(wàn)億元。2022年4月短融+超短融托管2.98萬(wàn)億元，環(huán)比增加894.04億元。其中超短融環(huán)比增加801.72億元至2.41萬(wàn)億，短融環(huán)比增加92.32億元至5618.34億元。00000動(dòng) 00000Wind登、上清所，中信證券研究部分機(jī)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)普遍增持短融+超短融。具體來(lái)看，廣義基金增持幅度反彈，4月實(shí)現(xiàn)行配置力度有所下降，4月配置短融和超短融77億元；證券公司減持短融和超短融58億元，成為最大的減持機(jī)構(gòu)。情況(億元)56-7892021-102021-112021-122022-123436040機(jī)構(gòu)-1092公司-170-112-19基金2后的免責(zé)條款部分1056-7892021-102021-112021-122022-1234境外機(jī)構(gòu)-173-16-1001-1950Wind登、上清所，中信證券研究部同業(yè)存單托管金額環(huán)比減少540.73億元，環(huán)比變動(dòng)再次回落。4月同業(yè)存單規(guī)模減少540.73億元至14.61萬(wàn)億元。除去今年2月同業(yè)存單托管額有所反彈，其余均處于環(huán)比增速趨緩的狀態(tài)，4月同樣延續(xù)了環(huán)比變動(dòng)下降的趨勢(shì)，且本年度環(huán)比變動(dòng)第二次為負(fù)。,0000同業(yè)存單環(huán)比變動(dòng)(右軸)00000000Wind登、上清所，中信證券研究部從投資者持有結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行出現(xiàn)減持。具體來(lái)看，4月廣義基金增持同業(yè)存單415億元，較3月雖有所回落，但仍是最大的配置主力；商業(yè)銀行出現(xiàn)減持，4月減持存單446億元，為2021年11月以來(lái)首次減持，且成為最大的減持機(jī)構(gòu)。56-7892021-102021-112021-122022-1234195225-1820676機(jī)構(gòu)-16-17-17公司-104-160基金96547構(gòu)-182-130-110-113-121Wind登、上清所，中信證券研究部疫情持續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期；城投市場(chǎng)政策變化超預(yù)期。后的免責(zé)條款部分11▍資金面市場(chǎng)回顧2022年6月7日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，6月7日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展100億元7天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，當(dāng)日100億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日完全對(duì)沖到期量?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。Wind證券研究部后的免責(zé)條款部分12Wind證券研究部Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)顧6月7日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于406.87點(diǎn)，日上漲0.14%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1628.82點(diǎn)，日下跌0.37%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1346.99點(diǎn)，日下跌0.99%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格142.94元，平均平價(jià)為97.72元。414支上市交易可轉(zhuǎn)債，除海印轉(zhuǎn)債和英科轉(zhuǎn)債和同和轉(zhuǎn)債(14.02%)領(lǐng)漲，華鋒轉(zhuǎn)債(-19.79%)、鉑科轉(zhuǎn)債(-12.71%)和小康轉(zhuǎn)債(-9.86%)5%)、新天藥業(yè)(10.03%)和盤(pán)龍藥業(yè)(9.99%)領(lǐng)漲，回盛生物(-7.47%)、華鋒股份(-6.60%)和明泰鋁業(yè)(-5.70%)領(lǐng)跌。觀點(diǎn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周重新轉(zhuǎn)入上行趨勢(shì)，成交水平也逐步放大，投資者情緒熱度再次回歸。隨著權(quán)益市場(chǎng)的逐步企穩(wěn)，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的關(guān)注度已經(jīng)抬升。考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體估值水平依舊較高，且今年上半年多數(shù)時(shí)間段調(diào)整較大，投資者情緒的回暖可能面臨一定反復(fù)。同時(shí)這也意味著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并不缺乏高性價(jià)比的標(biāo)的，即使樣本數(shù)量占比并不算太高。因此擇券而動(dòng)尤為重要，特別在近期已經(jīng)取得一定反彈的背景下。在權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)的背景下，我們重申對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言當(dāng)前階段核心是效率優(yōu)先，擇券而動(dòng)，建議投資者適當(dāng)抬升倉(cāng)位或者抬升持倉(cāng)個(gè)券的彈性水平。周期品在穩(wěn)增長(zhǎng)主線下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條件改善見(jiàn)效之時(shí)。建議對(duì)傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，重點(diǎn)關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會(huì)。從周期的角度看，可以提升對(duì)地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類的倉(cāng)位。泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期再次遭遇局部疫情反復(fù)的擾動(dòng)，但托底政策頻出，市場(chǎng)預(yù)期逐步回穩(wěn)。建議把握底部布局的窗口期。制造業(yè)方向近期走勢(shì)復(fù)蘇，總體政策方向未變，板塊高估值問(wèn)題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)較大程度反映了局部疫情擾動(dòng)的影響，對(duì)高彈性的成長(zhǎng)標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場(chǎng)阻力較小的方向。建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)(溫氏)轉(zhuǎn)債、蘇試轉(zhuǎn)債、三角轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾(鵬輝)轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2期波動(dòng)。日變化(%)成交額(億).SH76,822.03.SZ指82.SZ7.34.SZ.89.SZ板指4.63.SH6.81Wind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%)中信))(中信)(中信)(中信)(中信)服務(wù)(中信)(中信)Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價(jià)值成長(zhǎng)Wind證券研究部日變化(%)6.87可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債43.40轉(zhuǎn)債4.000663237請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債895157.8993轉(zhuǎn)債659.07轉(zhuǎn)債40轉(zhuǎn)債.723.95債.3505轉(zhuǎn)債896.4455債897168轉(zhuǎn)債債4.99轉(zhuǎn)債債33債53轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債07轉(zhuǎn)債02債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債2.64請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債4債轉(zhuǎn)債60轉(zhuǎn)債17.335.8933債債6債13.89轉(zhuǎn)債49債.11債19轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債37債8債河轉(zhuǎn)債7.007.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債5債債5.01轉(zhuǎn)債債16轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債169.04債.36債.014轉(zhuǎn)債1.52轉(zhuǎn)債.82轉(zhuǎn)債0.85轉(zhuǎn)債1債債轉(zhuǎn)債債債.914轉(zhuǎn)債8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債2債6轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債52債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債0轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債7轉(zhuǎn)債2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債債轉(zhuǎn)債47轉(zhuǎn)債.08轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債4債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債00轉(zhuǎn)債7165轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債.44轉(zhuǎn)債12債99轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債4轉(zhuǎn)債5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))0債債轉(zhuǎn)債債債.48債.25轉(zhuǎn)債2債3債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債66.35轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.57債2轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))0轉(zhuǎn)債債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債7債轉(zhuǎn)債5債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債9轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債7轉(zhuǎn)債2債.09轉(zhuǎn)債債4轉(zhuǎn)債2債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債后的免責(zé)條款部分10收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))05轉(zhuǎn)債萊轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.8073債轉(zhuǎn)債債.76轉(zhuǎn)債.20轉(zhuǎn)債債債債1債94399.41債834.21后的免責(zé)條款部分11收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))債轉(zhuǎn)債.42轉(zhuǎn)債1183債轉(zhuǎn)債.16轉(zhuǎn)債債332債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債5.33轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.54轉(zhuǎn)債00債3.40.39債債67后的免責(zé)條款部分12收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債69債0.56061.90轉(zhuǎn)債2.77轉(zhuǎn)債4060債債3183債7.8120轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債208.89轉(zhuǎn)債50轉(zhuǎn)債004.48.79轉(zhuǎn)債1債9,302.94Wind證券研究部收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.26.SZ藥業(yè).SZ藥業(yè).76.SZ.SZ5.SZ數(shù)字.SZ8.SH.03.SZ.81.SZ.SZ藥.SZ.56.SZ.996.SH6.80.74后的免責(zé)條款部分13收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.74.66.SZ技1.74.SZ藥業(yè).678.SH銀行.673.SH生物.636.SH.55.SZ股份.41.SZ8.SH股份.SZ股份9.SH銀行9.SH.SZ份.SZ份.33.SZ生物.SZ能源.SZ.SZ.40.738.SH醫(yī)療.SZ股份.SZ.496.SH.496.SH.SZ股份.SZ.SZ.SZ通信.SZ科技7.SH0.SH6.SH谷2.SH電纜8.SZ藥6.SZ業(yè).SZ7.SH6.SH銀行.00.SZ生物.40.SZ8.SH股份6.SH.SZ.SZ惠后的免責(zé)條款部分14收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ國(guó)泰.12.SZ.SZ環(huán)境.SZ6.SH5.SH萊雅.SZ.94.SZ.46.SZ.42.SZ際.SZ.00.SZ份8.SH.SZ2.SZ股份.SZ9.SH.SZ紙業(yè)3.SH.SZ.SZ業(yè).SZ5.SH.531.SH業(yè).91.SZ6.SH科技.SZ6.55.SZ交建.SZ.SZ6.SZ技6.SH97.SH保9.SH9.SH8.SH份49.SZ8.SZ6.SH6.SH.SZ科技68.SH集團(tuán)7.SH8后的免責(zé)條款部分15收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ3.SH氣.SZ.11.SZ8.SH.SZ.SZ8.SH.703.SH.SZ股份.SZ6.SH.SZ8.SH.SZ份63.SZ公路.SZ.SZ7.SZT8.SH.SZ5.SH.SZ份.SZ9.SH.SZ7.SZ.SZ份0.SH行.SZ激光9.SH.63.SZ電子.80.SZ未來(lái).SZ生物.01.SZ8.SH集團(tuán)1.SH.SZ.SZ2.SH7.SH股份6.SZ0.SH后的免責(zé)條款部分16收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ思.SZ.SZ股份8.SH銀行1.SH環(huán)境.SZ裝.SZ股份1.SH.25.SZ構(gòu).632.SH.60.SZ.SZ電子6.SH鐵路1.SH1.SH網(wǎng)絡(luò)7.SH保.SZ8.SH.SZ.SZ股份.79.SZ材.649.SH券.38.SZ銀行.327.SH.SZ.04.SZ9.SH業(yè)8.SH.30.SZ3.SH.SZ療6.SH科技4.SH5.SH15.SH.SZ.SZ6.SH絡(luò).SZ胎.322.SH份.SZ.SZ.SZ.14后的免責(zé)條款部分17收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH.12.SZ7.SH香江8.SH客3.SH6.SH集團(tuán)8.SH9.SH.SZ股.SZ.SZ.SZ.SZ0.SZ康1.SH9.SH9.SH.SZ利.67.SZ1.SZ6.SH鋼構(gòu).39.SZ.380.SH7.SH1.SH實(shí)業(yè).SZ8.SH家.SZ1.SH租賃.95.SZ科技6.SH7.SH械.SZ1.SH0.SH電氣.SZ.90.SZ通訊.SZ0.SH力6.SH9.SH股份.SZ期貨.SZ后的免責(zé)條款部分18收盤(pán)價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH.SZ.SZ數(shù)碼.SZ.SZ.SZ信息.SZ份3.SH技8.SH歐派.SZ環(huán)境.80.SZ.SZ計(jì).SZ.70.SZ0.SH77.SH6.SH1.SH子2.SH9.SH86.SH利.SZ達(dá).SZ.SZ.SZ.SZ.SZ1.SZ.