造紙站在新一輪景氣周期的起點

當(dāng)前時點：造紙業(yè)從主動去庫存向被動去庫存轉(zhuǎn)換工業(yè)企業(yè)：主動去存持續(xù)8個月庫存周期指工業(yè)企產(chǎn)品庫存平均持續(xù)0個左右的周期性變化193美國濟(jì)家瑟夫欽《濟(jì)素的周與向中指出，在濟(jì)運行，廠生產(chǎn)過時就會成存、從而少生，到庫減時產(chǎn)又加大存以0月左為輪規(guī)律的下濟(jì)約瑟夫熊特周是3種續(xù)間不同周嵌中經(jīng)濟(jì)期指存期基欽期。庫存周期可分為4個階：動庫（蘇需求暖業(yè)產(chǎn)平仍于低平，庫存著量升下。動庫（榮需求續(xù)暖銷持上升企主擴(kuò)大生產(chǎn)并高存平。動庫（退需求始落但業(yè)生產(chǎn)為有性，銷量滑起存動升。動庫（條需求軟企主減生產(chǎn)并存。圖表：庫存周期的四階段來源全部工業(yè)企業(yè)新一輪動去庫存已持續(xù)8個月我們主去存段作周的點采工業(yè)業(yè)成庫和業(yè)企營收入主營業(yè)務(wù)入復(fù)周從001年6月至202年4月國造已完整經(jīng)歷6庫周，期持時平均為42月，中庫長平均為5月去時均為8月截至202年12月濟(jì)據(jù)來前國造正于新輪動庫周的第8月。圖表：工業(yè)企業(yè)近六庫存周期復(fù)盤庫存周期一二三四五六平均數(shù)開始結(jié)束持續(xù)時長月）——去時長月）——補時長月）Wn、圖表：工業(yè)企業(yè)近六庫存周期復(fù)盤（續(xù)）一二三四五六0工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成存貨同比 工業(yè)企業(yè)營業(yè)入累計比一二三四五六0-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1造紙業(yè)：主動去庫已續(xù)10個月造紙及紙制品業(yè)：一主動去庫存已持續(xù)0個月。與部業(yè)業(yè)運行況似造及制品在00年12至2022年2完經(jīng)歷6輪庫周，期續(xù)時平均為43月其中庫長均為25月去時平為18月截至022年2月濟(jì)據(jù)看，國紙?zhí)幮螺喼魅ゴ嫫诘?個月。圖表：造紙業(yè)近六輪存周期復(fù)盤庫存周期一二三四五六平均數(shù)開始拐點結(jié)束持續(xù)時長月）——去時長月）——補時長月）Wn、本輪造紙去庫存先工企業(yè)整體。史盤，造業(yè)存期拐點平滯于部業(yè)業(yè)約3月01由海外價品進(jìn)口增加，國產(chǎn)紙需求下降，造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品庫存率先下行，2022紙領(lǐng)先業(yè)2個進(jìn)主去段同造業(yè)歷史平去時為8月，行平去時一致因我判斷本輪紙氣期行點或于業(yè)業(yè)體。圖表：造紙業(yè)庫存周拐點常滯后于工業(yè)業(yè)體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品存貨同比0--2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1Wn、當(dāng)前時點判斷造紙主動去庫存向被動庫階段轉(zhuǎn)換據(jù)輪庫存周期各階段的歷史平均運行時長，指向造紙及紙制品業(yè)或已于2022年12進(jìn)被庫存段并于223年8月入動庫存階。圖表：造紙業(yè)近六輪存周期復(fù)盤（續(xù)）庫存周期單位：月一二三四五六平均時長月）主動去庫存開始時間持續(xù)時長379被動去庫存開始時間持續(xù)時長48979主動補庫存開始時間持續(xù)時長632被動補庫存開始時間持續(xù)時長9Wn、投資映射：庫存周期各階段指數(shù)及個股表現(xiàn)行業(yè)：主動補庫期額益領(lǐng)先復(fù)盤指數(shù)表現(xiàn)：被動去庫期絕對收益領(lǐng)先，主動補庫期超額收益領(lǐng)先。復(fù)盤近輪造紙存周各階段造紙指表現(xiàn)我們發(fā)，從對收度主動庫存被動去存、主補庫三個階平均益率均為動庫階段均益領(lǐng)達(dá)404從對深300指額益看僅主補存段均益率正達(dá)81。從布局時點看，行業(yè)指數(shù)的最佳投資窗口逐步向去庫存中后期移動。2000202的輪庫存對益局在主去存期，20122015年造庫周期由四億劃成的能剩最佳布局在215年環(huán)保去能段205201的輪紙期最布機均在動庫階。圖表：近五輪造紙周期各階段指數(shù)表現(xiàn)Wn、圖表：近六輪造紙庫周期各階段指數(shù)收率周期開始結(jié)束階段持續(xù)月）階段開始造紙絕對益（%）造紙超額益（）一22464主動去存.4被動去存主動補存.5.0.3被動補存二678主動去存.4.9被動去存.2.18869主動補存.8.0被動補存.6.7三9901393主動去存.9.2被動去存主動補存.2.1.6.9被動補存.1.3四23352主動去存.0.9被動去存主動補存.0.0.8.0被動補存.3.4五5678主動去存.5.6被動去存主動補存.9.6.0.1被動補存.5.4六991277主動去存.0.5被動去存主動補存.4.8.0.5.3被動補存.9Wn、圖表：近五輪造紙庫周期各階段指數(shù)平收率對比造紙絕對收益（%） 造紙超額收益（%）主動去主動去存 被動去存 主動補存 被動補存0Wn、個股：2H1或為造紙龍底部布局良機復(fù)盤五造庫周各階的頭企價現(xiàn)：1從絕對收益角看部布局太陽右側(cè)首匯木系企，庫階太紙平均益領(lǐng)達(dá)41動庫階段博匯業(yè)均益領(lǐng)達(dá)79紙龍玖龍業(yè)被去庫存階收率高在動補存段益最，市彈更。1）從超額收益度看，對深30數(shù)木紙企，主補段額益正其中匯業(yè)均益領(lǐng)先達(dá)86廢紙系龍玖龍紙在主去庫存被動去存、動補庫三個段，相對恒指數(shù)的均超收益率為正，中被去庫存段收率高，被補存段益率低市彈更。圖表10：近五輪造紙庫存周期各階段龍頭紙企平均絕對收益率（）

圖表近五輪造紙庫周期各階段龍頭紙平額收益率（）0

主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存太陽紙?zhí)柤埑盔Q紙博匯紙玖龍紙業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)

0

主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)紙業(yè)博匯紙玖龍紙晨鳴業(yè)業(yè)、 、注超額益準(zhǔn)深0和生數(shù)從布局時點看，3H1或為個股底部布局機會。盤近兩輪造紙庫周期，龍個股的佳布時點均被動去存中。當(dāng)前點，們斷造紙業(yè)正在從主動去庫存向被動去庫存階段轉(zhuǎn)換，根據(jù)歷史經(jīng)驗，231將來次紙存周的部局會。圖表1：龍頭紙企市值億元）與造紙庫存期造紙及紙制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品存貨同比造紙及紙制品業(yè)營收同比被動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存--5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1玖龍紙業(yè) 太陽紙業(yè) 晨鳴紙業(yè) 博匯紙業(yè)Wn、玖龍值億元復(fù)蘇追蹤：如何跟蹤本輪復(fù)蘇進(jìn)展？我們?yōu)閹熘艿臍鈴?fù)會歷）量——）價——）利三個階段逐傳和現(xiàn)。MI提示需求端蘇，PI后臵性驗證景氣度量：MI新訂單重回榮線，春節(jié)后開工率復(fù)。023年1月造業(yè)PI為50，回枯，較值升31百點，分項看，生產(chǎn)數(shù)新單數(shù)別為09和498分前值升52和70個百點提供修，且求恢好供端。圖表1：203年1月I新訂單重回榮枯線以上M新訂單 M生產(chǎn) 榮枯線--1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1Wnd、圖表1：春節(jié)后各紙種工（）持續(xù)修復(fù)雙膠紙 雙銅紙 白卡紙 箱板紙-2 -0 -7 -7 -4 -3 -1 -8來源卓資、價PPI滯后于需求復(fù)蘇領(lǐng)先于庫存復(fù)蘇觀察價函落地情況023月紙PI為983環(huán)比有03分點觀歷數(shù)據(jù)需先價復(fù)價格于存底股價常價復(fù)蘇前即提反。節(jié)后紙企發(fā)提價、機函試圖提穩(wěn)價其中白卡價00元噸化紙生用價00元噸部特紙?zhí)醿r2次每次100元噸。價提是氣行的認(rèn)但不是蘇必條格成剪差來盈兌現(xiàn)更要觀測指標(biāo)。圖表1：造紙PI是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 造紙及紙制品業(yè)當(dāng)月同比（右軸）

0 0

-0-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0Wnd、圖表1：造紙PI滯后于需求復(fù)蘇和股價0

造紙（申萬） 造紙及紙制品業(yè)當(dāng)月同比（右軸）

--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0Wnd、圖表1：春節(jié)后提價函理發(fā)函時間提價時間公司產(chǎn)品漲價幅度元/2月2日2月5日晨鳴紙業(yè)白卡紙2月2日2月5日博匯紙業(yè)白卡紙2月2日2月5日萬國太陽白卡紙2月3日2月5日AP白卡紙2月3日2月6日東莞玖龍白卡紙2月5日2月0日太陽紙業(yè)特種紙2月5日2月5日五洲特紙數(shù)碼紙2月6日2月5日江河紙業(yè)數(shù)碼紙2月6日2月5日冠豪高新熱升華印紙2月6日2月5日仙鶴新料噴繪熱印原紙2月4日2月5日太陽紙業(yè)文化紙2月4日2月0日太陽紙業(yè)生活用紙2月4日2月0日金紅葉生活用紙2月5日3月1日太陽紙業(yè)文化紙2月1日3月5日五洲特紙數(shù)碼紙2月1日3月5日江河紙業(yè)數(shù)碼紙2月1日3月5日冠豪高新熱升華印紙2月1日3月5日仙鶴新料噴繪熱印原紙來源紙界紙人今紙廢紙息、圖表1：四大紙種價格蹤（元噸）雙膠紙 雙銅紙 白卡紙 箱板紙來源卓資、造紙成本回落趨勢變31起有望逐步兌現(xiàn)盈利成本：漿價回落逐兌，成本修復(fù)趨勢不。至03年2月24日盤葉漿闊價格為775851元噸較期點調(diào)746主要盤葉葉漿價前高點平均計調(diào)593美價步現(xiàn)2以由纖維緊缺、利火災(zāi)因素多個廠宣布計外停，支撐期針報價走強針闊葉差走，但我認(rèn)為在給確性增加需求段弱景，漿本落總勢變。圖表1：木漿外盤報價跌互現(xiàn)日期廠商品種品牌調(diào)整幅度美元）2月0日omr針葉漿虹魚+02月6日Mrr針葉漿月亮+02月6日riboo針葉漿凱利普+02月2日rmcPiic針葉漿馬牌+02月1日Aco闊葉漿明星2月1日PC闊葉漿小鳥1月1日cr針葉漿月亮1月1日ibo針葉漿凱利普1月1日nor針葉漿北木+01月0日lt針葉漿金獅、雄獅+01月8日mtr針葉漿虹魚1月6日mcPcfc針葉漿馬牌2月8日tlst針葉漿金獅、獅2月7日mtr針葉漿虹魚2月7日Aco針葉漿銀星2月1日fr針葉漿北木2月6日Aco闊葉漿明星2月6日PC闊葉漿小鳥2月3日So闊葉漿金魚來源卓資、圖表2：針葉漿外盤報價 圖表2：闊葉漿外盤報價中國主港市場Catst針葉漿金獅日度盤價美元噸） 中國主港市場CM闊葉小鳥日外盤（美/噸）

中國主港市場Catst針葉漿雄獅日度盤價美元噸）

中國主港市場RC闊葉漿明星日度外盤價美元噸） 卓資、 卓資、圖表2：木漿內(nèi)盤價 圖表2：國廢價格

中國針葉漿日度均價（/噸中國闊葉漿日度均價（/噸

中國廢黃板紙級日度均價元/噸（元噸） 卓資、 卓資、盈利：考慮原材料際用周期，預(yù)計報表盈利1末起逐步兌現(xiàn)。根據(jù)創(chuàng)據(jù)入23，紙價基定，著本原材料價格落，測噸毛水平已步修復(fù)卓創(chuàng)訊測算法為日紙價扣當(dāng)原料貨，截至2月24日膠、雙紙白紙、箱板價分于28以的8664、94、30分位處噸分位于08年以的271510247分位處考原料采到實使尚時，們計1末將端步現(xiàn)利。圖表2：四大紙種稅后毛利（元噸）雙膠紙 雙銅紙 白卡紙 箱板紙0來源卓資、圖表2：龍頭紙企季度（%）太陽紙業(yè) 晨鳴紙業(yè) 博匯紙業(yè)86420Wnd、投資建議大宗紙龍頭估值底部望隨景氣周期上修史估水來大宗紙B與RE現(xiàn)關(guān)至2月24，陽、鳴匯（L分為15808170別于0年以歷估水292、371、692分位處我們?yōu)椋笞诖婢皻釸E部，有帶龍紙估水平復(fù)。圖表2：太陽紙業(yè)BE季度趨勢 圖表2：太陽紙業(yè)BE擬合

OE 654321///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

PB y=.x+.46543210 ROE% % % % % % Wn、注：E季年化，B為末P

Wn、注：E季年化，B為末P圖表2：晨鳴紙業(yè)BE季度趨勢 圖表2：博匯紙業(yè)BE季度趨勢OE B OE ///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

.53.52.51.50

///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

.0.5.0.5.0.5.0.5.0Wn、注：E季年化，B為末P

Wn、注：E季年化，B為末P建議關(guān)注：1）噸盈筑底、周期底部布局大宗紙龍頭【太陽紙業(yè)。與需復(fù)相性高彈性博紙業(yè)龍紙3成反轉(zhuǎn)特紙先益仙股份【旺技五