第五章杠桿收購(gòu)

第五章杠桿收購(gòu)第五章杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)（Leveraged

Buyout）LBO是一中被各種實(shí)體廣為采用的融資手段，包括企業(yè)的管理者或者外部集團(tuán)如其他企業(yè)、合伙人、個(gè)人或投資集團(tuán)。杠桿收購(gòu)運(yùn)用債務(wù)資本來購(gòu)買一家企業(yè)的股票，同時(shí)它也經(jīng)常會(huì)造成上市公司私有化（goingprivate）20世紀(jì)6070年代股價(jià)大跌，1974年平均市盈率僅為660deconglomeration）。第五章杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)，LBO私有化，GoingPrivate管理層收購(gòu),MBO（managementbuyout）5.1杠桿收購(gòu)的歷史趨勢(shì)早先的LBO－1919年，福特汽車公司的LBOHenry

Ford和他的兒子，因?yàn)椴粷M意向那些與他們不同意見的股東解釋問題，大量舉債將這個(gè)世界上最大的汽車公司私有化Ford以1.06億美元從其他股東那里購(gòu)買了福特汽車的股份，其中0.75億美元是貸款獲得的資金支持5.1杠桿收購(gòu)的歷史趨勢(shì)第四次并購(gòu)浪潮中（1981-1989）LBO的交易量和交易額從20世紀(jì)80年代早期開始急劇上升，80年代后期到達(dá)高峰。LBO的平均交易額從1981年的3942萬美元上升到1987年的1.3745億美元LBO比一般的收購(gòu)有更大的交易額交易量占全部并購(gòu)的比例較小，交易額占比較大5.1杠桿收購(gòu)的歷史趨勢(shì)第五次并購(gòu)浪潮中（1992-2000）1990－1991年間LBO交易額急劇下滑第四次并購(gòu)浪潮結(jié)束1988年末垃圾債券市場(chǎng)瓦解1990－1991年間經(jīng)濟(jì)衰退90年代中期交易額和交易量都上升LBO的規(guī)模小、數(shù)量多2000年的交易量幾乎是1980年的2倍，但交易額只有一半5.1杠桿收購(gòu)的歷史趨勢(shì)1980年至2005年間全球杠桿收購(gòu)交易額5.1杠桿收購(gòu)的歷史趨勢(shì)1980年至2005年間全球杠桿收購(gòu)交易量5.2一個(gè)杠桿收購(gòu)案例20世紀(jì)70年代，威韋爾公司（W），上市企業(yè)，玻璃器具制造商，被東太平洋（EP）收購(gòu)。EP是一家大企業(yè)集團(tuán)，最終將權(quán)益集中于運(yùn)輸、通訊和房地產(chǎn)行業(yè)。EP不滿意W的成長(zhǎng)，且對(duì)其生產(chǎn)線也不滿意。EP與W格格不入，經(jīng)理人員開始考慮杠桿收購(gòu)。W當(dāng)時(shí)的狀況，雖然不是快速成長(zhǎng)期，但對(duì)該公司的產(chǎn)品仍存在穩(wěn)定的需求，公司具有穩(wěn)定的生產(chǎn)成本和客觀的邊際貢獻(xiàn)，這些能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。生產(chǎn)設(shè)備雖然陳舊但運(yùn)行狀態(tài)良好，重置成本遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值。5.2一個(gè)杠桿收購(gòu)案例W通常的銷售額是700萬美元，EBIT是65萬美元，凈收益是40萬美元。W的管理者和EP之間的協(xié)議確定購(gòu)買價(jià)格為200萬美元。W的資產(chǎn)有較高的重置成本、強(qiáng)大的現(xiàn)金流以及相對(duì)負(fù)債不多的資產(chǎn)負(fù)債表，它能夠承擔(dān)大量的債務(wù)。5.2一個(gè)杠桿收購(gòu)案例銀行提供了120萬美元的優(yōu)先債務(wù)，利率為13％，這些債務(wù)由完工的商品存貨、凈資產(chǎn)、廠房和設(shè)備作為擔(dān)保，5年內(nèi)分期償還。公司還以次級(jí)債務(wù)的形式從一家保險(xiǎn)公司獲得60萬美元的貸款，5年內(nèi)分期償還。同時(shí)保險(xiǎn)公司取得了價(jià)值10萬美元的權(quán)益，W將在5年后回購(gòu)這部分權(quán)益，金額上將提供給保險(xiǎn)公司40％的年收益率。W公司的管理團(tuán)隊(duì)投資了10萬美元作為權(quán)益投資。5.2一個(gè)杠桿收購(gòu)案例預(yù)測(cè)公司LBO后的現(xiàn)金流模式見excel表格假設(shè)5年末以公司賬面價(jià)值被出售，則權(quán)益的年復(fù)利收益率為53％。再回購(gòu)保險(xiǎn)公司的股份，只需要支付40％的權(quán)益利息。5.3典型的LBO操作第一階段：籌集資金并設(shè)計(jì)管理者激勵(lì)制度大約10％的資金由公司的高管或收購(gòu)專家的投資小組提供，作為權(quán)益資本的基礎(chǔ)；外部投資者提供剩余的權(quán)益資本；經(jīng)理人員還可以獲得股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證的激勵(lì)報(bào)酬，這部分可能超過30％；資金的50％－60％通過借入以公司資產(chǎn)為擔(dān)保的銀行收購(gòu)貸款籌集剩余資金通過發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券獲得。5.3典型的LBO操作第二階段：組織發(fā)起的集團(tuán)購(gòu)買公司發(fā)行在外的所有股份并私人持有（私有化）。為償還債務(wù)，新的所有者一般會(huì)將收購(gòu)企業(yè)部分出售；第三階段：管理者通過減少營(yíng)運(yùn)成本和改變營(yíng)銷戰(zhàn)略，努力增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流，滿足支付債務(wù)的需要。第四階段：如果公司逐漸強(qiáng)大并實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)目標(biāo)，投資集團(tuán)可能再次將其公開上市（reverseLBO）。5.4杠桿收購(gòu)程序杠桿收購(gòu)主要通過舉債進(jìn)行融資，通常是現(xiàn)金交易完成。債務(wù)大部分由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作擔(dān)保。步驟一：出售某部門的決定步驟二：部門管理者買入該部門的決定步驟三：對(duì)該部門進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估是否有足夠的信譽(yù)支撐收購(gòu)融資所需要的債務(wù)水平賬面價(jià)值、重置成本、清算價(jià)值步驟四：確定購(gòu)買價(jià)格步驟五：確定管理者的權(quán)益投資步驟六：聚集貸款集團(tuán)步驟七：獲得外部股權(quán)投資步驟八：現(xiàn)金流評(píng)估步驟九：同意進(jìn)行融資并完成交易5.4杠桿收購(gòu)融資擔(dān)保債務(wù)優(yōu)先級(jí)債務(wù)以公司的某些特定資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保的貸款。提供抵押品作為向貸方提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款以及存貨。非擔(dān)保債務(wù)次級(jí)債務(wù)非擔(dān)保杠桿收購(gòu)融資次級(jí)債務(wù)和最低級(jí)債務(wù)，是指對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)擁有次級(jí)要求大全債務(wù)。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）既有債務(wù)又有股權(quán)特點(diǎn)，股權(quán)特征表現(xiàn)為貸方通常會(huì)得到可將債權(quán)轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證，允許認(rèn)股權(quán)證持有人在特定時(shí)期以特定價(jià)格購(gòu)買公司的股票。股權(quán)收益帶來的潛在利潤(rùn)現(xiàn)金流杠桿收購(gòu)依靠穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流使得非出于資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的公司也可以成為收購(gòu)的目標(biāo)，如服務(wù)行業(yè)、廣告業(yè)，物質(zhì)資產(chǎn)較少，但有大量的現(xiàn)金流。非擔(dān)保融資一般要求較高利率，并獲得股權(quán)資本5.5LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)20世紀(jì)80年代的LBO中，典型的目標(biāo)企業(yè)包括出于非管制的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中各方面的要求至少可以預(yù)見或低融資的生產(chǎn)企業(yè)，盈利的穩(wěn)定性和可預(yù)見性非常重要。討論，哪些因素是LBO目標(biāo)企業(yè)的理想特征（從貸方的角度考慮）5.5LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（考慮，哪些行業(yè)或公司有穩(wěn)定現(xiàn)金流）穩(wěn)定的有經(jīng)驗(yàn)的管理者足夠的降低成本的空間外部團(tuán)體的股權(quán)投資削減成本的能力公司在其所處產(chǎn)業(yè)中有強(qiáng)有力的市場(chǎng)地位資產(chǎn)負(fù)債表有高度流動(dòng)性能顯示出規(guī)模較大的相對(duì)地位不受拖累的資產(chǎn)基數(shù)作為擔(dān)保品公允價(jià)值超出凈賬面價(jià)值的有形資產(chǎn)的比例較高分散的非核心業(yè)務(wù)，有可能被杠桿收購(gòu)的子公司5.5LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)對(duì)1980－1984年間的108起杠桿收購(gòu)的樣本研究有一半的企業(yè)出于零售業(yè)、紡織品業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)、瓶裝和罐裝軟飲料業(yè)。收入需求彈性相對(duì)較低的非耐用消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)。銷售額受國(guó)民生產(chǎn)總值變動(dòng)的影響最小的行業(yè)。RJRNabisco公司收購(gòu)案案例背景介紹討論分析該收購(gòu)案中，管理層進(jìn)行私有化的原因比較管理層私有化方案與KKR公司的方案，分析KKR獲勝的原因KKR的杠桿收購(gòu)成本分析此次收購(gòu)對(duì)原有股東的財(cái)富影響收購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展如何KKR杠桿收購(gòu)天王KKR公司簡(jiǎn)介美國(guó)雷諾茲－納貝斯克（RJRNabisco）公司收購(gòu)案勁霸電池（Duracell）收購(gòu)案案例的比較分析KKR公司簡(jiǎn)介KKR由JerryKohlberg、Kravis、GeorgeRoberts三個(gè)猶太后裔合伙人于1976年創(chuàng)建。作為全球最為歷史悠久、最富進(jìn)攻性的私募基金組織，自創(chuàng)建以來，KKR一路攻城掠池，其投資項(xiàng)目超過了160個(gè)，交易總額達(dá)4180億美元，投資公司2006年銷售收入總合約為1500億美元，如果把這些公司作為一個(gè)整體，在全球財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中排名可爬到第14位。憑借著多年來的赫赫戰(zhàn)績(jī)，KKR被業(yè)內(nèi)人心服口服地尊稱為“華爾街并購(gòu)之王”。KKR公司簡(jiǎn)介KKR公司簡(jiǎn)介JerryKohlberg

Hisbusinesssuccessbeganwiththesimpleyetpowerfulnotionthatitwasbettertoriskone'sowncapitalthantobeanintermediary."Oneofmyfriend'sfatherswasamerchantbanker,'herecalls."Hedidn'tactforcommissions.Hestoodandfellonhisowninvestments,whichheputbesidethoseofotherclients.IrealizedthatbeingaprincipalwaswhatIwanted.""KKR公司簡(jiǎn)介1989年，RJRNabisco，投資總額304億美元；2006年，HCA，投資總額330億美元；2007年，TXU，投資總額465億美元；1983年，全球首例金額超過10億美元的杠桿收購(gòu)交易:WometcoEnterprises，投資總額11億美元1984年，全球首例通過要約收購(gòu)方式完成的上市公司收購(gòu)交易:Malone&Hyde，投資總額6億美元2007年，英國(guó)最大的杠桿收購(gòu)交易:AllianceBoots，投資總額240億美元2006年，荷蘭最大的杠桿收購(gòu)交易:NXP，投資總額110億美元2006年，丹麥最大的杠桿收購(gòu)交易:TDC，投資總額150億美元2006年，印度最大的杠桿收購(gòu)交易:Aricent，投資總額9億美元2005年，新加坡最大的杠桿收購(gòu)交易:Avago，投資總額28億美元2006年，法國(guó)最大的杠桿收購(gòu)交易:PagesJaunes，投資總額40億美元KKR公司簡(jiǎn)介RJRNabisco公司收購(gòu)案20世紀(jì)80年代被稱為“世紀(jì)大收購(gòu)”的交易，以250億美元的收購(gòu)價(jià)，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)涉及的機(jī)構(gòu)：RJR納貝斯克公司的高級(jí)管理人員和KKR公司之間，摩根士丹利、第一波士頓等投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與發(fā)起方：以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者。RJR納貝斯克公司背景作為美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國(guó)老牌食品生產(chǎn)商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國(guó)兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時(shí)它是美國(guó)排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果，產(chǎn)品遍及美國(guó)每一個(gè)零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤(rùn)仍占主營(yíng)業(yè)務(wù)的58%左右。在約翰遜任期兩年的時(shí)間里，RJR納貝斯克公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了50％，銷售業(yè)績(jī)良好。RJRNabisco公司收購(gòu)案RJR納貝斯克公司背景但是隨著1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤，公司股票價(jià)格從頂點(diǎn)70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進(jìn)自己的股票，但是股價(jià)不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾·蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用,分散化經(jīng)營(yíng)也失去了效用。RJRNabisco公司收購(gòu)案1984年，羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創(chuàng)新，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會(huì)后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對(duì)保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營(yíng)管理帶來多少創(chuàng)新,他最大的愛好是花大把的錢。如果僅僅停留在奢華無度的消費(fèi)上，約翰遜也不會(huì)被人注意。他有更宏偉的計(jì)劃，那就是通過管理層參與收購(gòu)，將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。RJRNabisco公司收購(gòu)案收購(gòu)過程1988年10月，羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購(gòu)?fù)瓿珊笥?jì)劃出售RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營(yíng)。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營(yíng)而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購(gòu)計(jì)劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收購(gòu)RJR納貝斯克公司股票的價(jià)格應(yīng)該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場(chǎng)交易價(jià)格，總計(jì)交易價(jià)達(dá)到176億美元。由于希爾森公司想獨(dú)立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購(gòu)提供融資的機(jī)會(huì)，在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。RJRNabisco公司收購(gòu)案華爾街上投資銀行家們做出了本能的反應(yīng):這一出價(jià)太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時(shí)候，KKR的投標(biāo)參與令管理層收購(gòu)方案者們?nèi)鐗?mèng)初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計(jì)劃的分拆形成尖銳對(duì)照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR喊出了每股90美元的報(bào)價(jià)。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上,還是融資上,希爾森都無法與KKR對(duì)峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標(biāo)購(gòu)買PIK優(yōu)先股，價(jià)格達(dá)到每股11美元，接近25億美元，世界市場(chǎng)對(duì)PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。RJRNabisco公司收購(gòu)案然而約翰遜管理