歐派家居 -平臺(tái)化家居龍頭零售+整裝雙輪驅(qū)動(dòng)

4422666234422666234066644503673159393816791363歐派家居(603833)/家居用品/公司深度研究報(bào)告/2023.03.30核心核心觀點(diǎn)2023-03-292023-03-29 29凈資產(chǎn)(元)歐派家居滬深3005%分析師呂明璋zctseccom以來，公司從領(lǐng)軍櫥柜到逐鹿全屋定制，從經(jīng)銷為王到全渠道多成長空間。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型推動(dòng)銷售模式升級(jí)，據(jù)我+運(yùn)營，家居門店在客單值、服務(wù)客戶數(shù)、門店數(shù)上均具備充足成長空間?？紤]到整裝渠道壁壘深厚，公司無論在規(guī)模體量上還是在運(yùn)營模式上均在行業(yè)內(nèi)處領(lǐng)先地位，未來整裝。組織管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級(jí)進(jìn)化，提份額邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)，成長有望穿越地產(chǎn)周期。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測：22020A2021A2022E2023E2024E63EPSEPS(元/股)3.475757PEEPB謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4%%%%深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告1歐派家居：繼往開來，勢能向上渠道多點(diǎn)開花，商業(yè)模式迭代創(chuàng)新的能力已持續(xù)得到驗(yàn)證，現(xiàn)已成為家居行業(yè)內(nèi)道、搶流量、增單值、擴(kuò)份額”為總基調(diào)，多維度積極推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，22Q1-3營業(yè)總收入(億元)YOY歸母凈利潤(億元)YOY05%0%0%500%Wind謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告開創(chuàng)我國櫥柜工業(yè)化生產(chǎn)先河。公司深耕定制櫥柜品類，陸續(xù)開拓零售、房地產(chǎn)2)多品類時(shí)代(2003-2017年)：地產(chǎn)高景氣時(shí)代，公司緊握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，率先域，為大家居布局打，公3)大家居時(shí)代(2018年至今)：地產(chǎn)景氣下行，公司前期全品類+多渠道布局成效顯現(xiàn)，品類端，櫥柜增速收窄之下，衣木衛(wèi)及配套品等新品類延續(xù)快速放量，爭壁壘；品牌端，謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告完善廚電、軟裝等配套品類，在定制家居行業(yè)內(nèi)品類布局較為完善，建立強(qiáng)大產(chǎn)領(lǐng)跑整裝新賽道，和人才培養(yǎng)體系，保障組織生命力；隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力，以管理優(yōu)勢護(hù)航企業(yè)長期成長。1.公司品牌矩陣品牌定位涵蓋品類銷售渠道櫥柜、衣柜(全屋定制)、衛(wèi)裝甲門等櫥柜、衣柜(全屋定制)、衛(wèi)源自意大利高奢定制櫥柜、衣柜(全屋定制)、衛(wèi)令等上下游供應(yīng)鏈體系，提供臺(tái)等全屋八大生活空間的定制化整體解決方案，真正實(shí)令派整裝大家居(不含經(jīng)銷.7億元，占品牌謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告展望未來，零售大家居繼往開來，整裝大家居穩(wěn)步部署，經(jīng)營勢能向上：潛在客流量波動(dòng)。另一方面，公司突破行業(yè)傳統(tǒng)建店思維，依托強(qiáng)大供應(yīng)鏈整合能力，率先推動(dòng)定制裝修一體化的零售新店態(tài)建設(shè)，供應(yīng)商、設(shè)計(jì)師、家裝公司H斷優(yōu)化客戶體驗(yàn)，助力公司搶流量、增客單。中后端，隨著地產(chǎn)高景氣的退去以及流量碎片化時(shí)代來臨，向前端延展流量入口，s居品牌兩翼并進(jìn)開拓市場。目前，公司搭建歐派整裝+鉑尼思整裝+整裝體系，以一站式服務(wù)+引流端助力+管理效能輸出高效賦能裝企運(yùn)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告Q慮到整裝渠道壁壘深厚，公司無論在規(guī)模體量上還是在運(yùn)營模式上均在行業(yè)內(nèi)處2零售大家居：持續(xù)創(chuàng)新，繼往開來2.1高筑渠道資源優(yōu)勢，運(yùn)營能力領(lǐng)先1021家，門店規(guī)模位于行業(yè)頭部；2)從運(yùn)營能力看，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2021年圖7.2021年可比公司經(jīng)銷商數(shù)量000002021年經(jīng)銷商數(shù)量(家)歐派家居索菲亞志邦家居好萊客圖圖8.2021年可比公司經(jīng)銷門店數(shù)量2021年經(jīng)銷門店數(shù)量(家)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9圖9.2021年經(jīng)銷商平均開店數(shù)圖9.2021年經(jīng)銷商平均開店數(shù)深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告截至2021年經(jīng)銷商平均開店數(shù)(家)1.601.401.201.000.800.600.400.200.00歐派家居索菲亞志邦家居好萊客2021年經(jīng)銷門店店效(萬元)250.0200.0150.0100.050.00.0能：給予經(jīng)銷商流量導(dǎo)入、營銷活動(dòng)落地、人員培訓(xùn)、經(jīng)營管理乃至資金支持等總部支撐力總部支撐力50.0%經(jīng)營商運(yùn)營能力50.0%謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告2.2整家推動(dòng)銷售升級(jí)，助力引流+客單值提升場趨勢看，滿足一站式采購、空間整體解決方案、整體設(shè)計(jì)等的全屋大家居已成為家居行業(yè)的必然趨勢，尤其地產(chǎn)景氣下行、行業(yè)競爭加劇之下，推出高性價(jià)比化終端流量導(dǎo)入與客單提升的必然選擇。該套餐包含20平方米的輕奢流行色定制柜(18個(gè)花色)，布拉格系列沙發(fā)+貴妃平方米全屋柜類任意定制(花色升級(jí)為27款)，另配涵蓋客廳/臥室/餐廳的11件成和設(shè)計(jì)優(yōu)勢，進(jìn)一步推動(dòng)多品類融合?？蛻魯?shù)、客單值提升：1)從配套率看，2021年公司衣柜及配套品業(yè)務(wù)合計(jì)收入101.72億元(包括歐派零售、歐鉑麗、大宗、整裝等渠道收入)，其中配套品銷售收入21.05億元(主要配套率不斷上升。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告2)從客戶數(shù)看，據(jù)我們測算2021A/22H1歐派衣柜零售業(yè)務(wù)服務(wù)約29.8/14.4萬3)從客單值看，據(jù)我們測算2021A/22H1歐派衣柜零售業(yè)務(wù)工廠客單值分別約表2.歐派家居衣柜及配套品業(yè)務(wù)收入拆分020A021AYOYH1H1YOY注整體衣柜收入(百萬元)49.5%21931.4%入(百萬元)10543.3%23.5%全屋定制407420827.8%17.1%配套品104.2%539.5%收入6pct1pct/售收入9pct3pct/工廠客單值(萬元/戶)12.1%5.5%全屋定制0.0%0.00%配套品59.8%19.2%套品收入及客戶數(shù)計(jì)算客戶數(shù)(萬戶)27.8%17.1%屋定制收入及全屋定制計(jì)算期末門店數(shù)(家)-19/平均提貨額(萬元/家)%2.3零售大家居門店試點(diǎn)，打通裝修全鏈條設(shè)計(jì)師、家裝公司聯(lián)合進(jìn)駐，真正打通定制裝修全鏈條。截至目前，零售大家居共規(guī)劃兩種店態(tài)：1)商超店，由經(jīng)銷商在shoppingmall或臨街開設(shè)的大家居門店，門店面積數(shù)百平米，建店速度較快，但仍融合歐派全品類產(chǎn)品，家裝公司同謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告將逐步落地，不斷優(yōu)化客戶體驗(yàn)，助力公司搶流量、后續(xù)表現(xiàn)。所3整裝大家居：領(lǐng)先部署，壁壘深厚3.1順應(yīng)大勢領(lǐng)先部署，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢足消費(fèi)者對(duì)居住環(huán)境和居住品質(zhì)的美好追求，據(jù)中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，2021謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13有55.6%有55.6%深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告中國住宅裝飾市場產(chǎn)值(萬億元)32.5210.5020162017201820192020202186420中國建筑裝飾企業(yè)數(shù)(萬家)2016201720182016201720182019設(shè)計(jì)、報(bào)價(jià)、選材、施工、驗(yàn)收等多個(gè)環(huán)節(jié)，大多依賴施工人員個(gè)體，流程工期致的工藝質(zhì)量問題、售后服務(wù)問題等亦為消費(fèi)者帶來困擾。按預(yù)定時(shí)間完工44.0%提前完工5.9%嚴(yán)重逾期5.9%3.5%略有逾期46.7%無無44.4%套報(bào)價(jià)，并作為合同責(zé)任主體負(fù)責(zé)售前、售中、售后的整體服務(wù)。相較于傳統(tǒng)家施工的一體化服務(wù)，避免消費(fèi)者在多方斡旋中浪費(fèi)精力，施工超期嚴(yán)重、工序協(xié)謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14表表3.裝修服務(wù)模式對(duì)比深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告調(diào)困難、多方推諉售后難、設(shè)計(jì)師方案與呈現(xiàn)差距太大、裝修預(yù)算大幅超支等家據(jù)，2021年業(yè)涉足整裝模式，其中一線/二線/三線/四線及以下%/19.1%/21.9%，伴隨年占比占比線%高較少，導(dǎo)致產(chǎn)品和服務(wù)選擇40%40%5%價(jià)不透明、產(chǎn)品與服務(wù)選擇交付品質(zhì)較難把控施工+主材+輔材5%0%裝修公司的專業(yè)性理想，一致性得高定制企業(yè)切入整裝賽道主要包括4種模式，直營+經(jīng)銷模式結(jié)合下的整裝探索或定制企業(yè)直接簽約大型裝企或有實(shí)力的整裝代理商，公司負(fù)責(zé)供貨，裝企負(fù)責(zé)安自主合作當(dāng)?shù)匮b企，公司提供特定產(chǎn)品系列和補(bǔ)貼政策，相當(dāng)于借助家裝流量入端入口，流量入口靠前，定制企業(yè)整合家裝資源，以相對(duì)優(yōu)勢的生產(chǎn)及產(chǎn)品優(yōu)勢謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)154.整裝模式優(yōu)劣對(duì)比深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告換取訂單，開辟流量獲取新路徑；同時(shí)可依托家裝公司服務(wù)能力優(yōu)勢進(jìn)行訂單落為模式跑通的最佳通路。公司自營整裝業(yè)務(wù)提供整裝云平臺(tái)合作緊通后盈利空間更大經(jīng)銷商利益定制經(jīng)銷商不占主導(dǎo)地位，話語權(quán)較低，需出讓利潤空間年推出新整裝品牌“StarHomes星之家”。據(jù)公司公告，21年公司整裝大家居收入較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展合作，合作模式包括大客戶直供、服務(wù)商合作等，本質(zhì)相當(dāng)于將頭部裝企轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨斫?jīng)銷商。公司負(fù)責(zé)供貨，裝企負(fù)責(zé)開設(shè)服務(wù)商，對(duì)定制家居后端的設(shè)計(jì)、安裝、售后進(jìn)行負(fù)責(zé)。歐派整裝大家居模式門選各城市影響力、口碑領(lǐng)先頭部裝企進(jìn)行合作。。張速度也將更快。外，公司還鼓勵(lì)傳統(tǒng)零售代理商自主合作當(dāng)?shù)匮b企，公司可提供特定產(chǎn)品系列和勢的產(chǎn)品方案解決能力交換裝企流量。該模式進(jìn)入壁壘低于直營，且不存在零售謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16表表5.歐派家居整裝模式運(yùn)作方式對(duì)比深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告鉑尼思整裝大家居作要求具實(shí)力的裝企展開合作裝企合作價(jià)值鏈分工大家居門店供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷商(裝企)+零售經(jīng)銷商大家居門店供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷商(裝企)+零售經(jīng)銷商企品供給：歐派零售經(jīng)銷商服務(wù)：歐派零售經(jīng)銷商入門檻，對(duì)定制品牌實(shí)力有要求整裝店空間更為廣闊擊零售經(jīng)銷商利益；對(duì)有限商話語權(quán)較低，需出鉑尼思)收入合計(jì)約18.7億元3.2壁壘高+格局優(yōu)，成長潛力仍突出相較傳統(tǒng)渠道，作為新興渠道的整裝模式壁壘更高，競爭格局更優(yōu)。我們認(rèn)為，力均有較高要求，而中小品牌較難滿足上述要求，品牌篩選過程利好家居龍頭品制企業(yè)需具備全供應(yīng)鏈整合能力，從引流、成分流，企業(yè)需對(duì)經(jīng)銷渠道有較強(qiáng)管控力，也可能需開拓新產(chǎn)品體系加以推廣，以平衡渠謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告勢高效賦能裝企是模式跑通關(guān)鍵，歐派整合能力已然凸顯。在整裝渠道百舸爭流之際，歐派作為龍頭品牌，整合優(yōu)勢已然凸顯：1)一站式服務(wù)：公司擁有從櫥衣木衛(wèi)、軟裝配飾到裝修建材的全品類一站式解決能力，滿足裝企做大客單值的核心訴求，同時(shí)輔以公司成熟的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，極大提升終端效率，可最大限度降低家裝公司管理成本；2)引流端賦能：依托多年?duì)I銷經(jīng)驗(yàn)，調(diào)動(dòng)多維度營銷資源協(xié)助整裝公司引流，同時(shí)借助歐派在定制行業(yè)內(nèi)的品牌優(yōu)勢，可為裝企獲客及成交提供背書，實(shí)現(xiàn)相互成就；3)管理效能輸出：結(jié)合多年管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)整裝大家居經(jīng)銷商進(jìn)行全方位的“輸血注能”和“輸智引智”，助力終端運(yùn)營體系的重構(gòu)、管理模式轉(zhuǎn)型及提升整體運(yùn)營效率，形成渠道粘性?；诖?，歐派整合裝企資源的能力持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，這也是歐派在整裝渠道內(nèi)迅速與同業(yè)拉開差距的核心因素，也將是未來整裝大家居乘風(fēng)破浪的重要基礎(chǔ)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告司整合為經(jīng)銷商，開設(shè)符合公司標(biāo)準(zhǔn)的門店，這決定整裝大家居業(yè)務(wù)毛利水平與零展望后續(xù)，我們認(rèn)為公司整裝業(yè)務(wù)客單值、服務(wù)客戶數(shù)、開店數(shù)均具成長空間。模式2502001501005002021年平均提貨額(萬元) 居歐派櫥柜歐派衣柜 整裝大家3,0002,5002,0001,5001,000500022Q3門店數(shù)(家)歐派櫥柜歐派衣柜 整裝大家居預(yù)估值謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19表6.表6.歐派整裝大家居業(yè)務(wù)拆分及展望深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告021A2022Q1-3空間展望(百萬元)9600門店(家)002000店效(萬元/家)480客單值(萬元/戶)4.0總客戶數(shù)(萬戶)24.0(戶)41204盈利預(yù)測與投資建議4.1盈利預(yù)測家居模式和歐鉑麗品牌有望驅(qū)動(dòng)櫥柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長，預(yù)計(jì)22-24年櫥柜業(yè)務(wù)收入。20.8%/22.8%/24.8%。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告%，表7.歐派家居收入拆分單位：百萬元2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入13,533.3614,739.6920,441.6022,66626,36730,426YoY17.6%8.9%38.7%10.9%16.3%15.4%1)整體櫥柜6,193.416,061.477,529.327,504.508,078.338,697.23YoY7.4%-2.1%24.2%-0.3%7.6%7.7%毛利率36.6%36.2%34.3%33.8%34.0%34.0%2)整體衣柜及配套品5,166.515,771.6110,171.6212,121.0514,714.8017,502.19YoY24.6%11.7%76.2%19.2%21.4%18.9%毛利率39.9%40.0%32.2%30.9%30.4%29.9%3)整體衛(wèi)浴624.14739.48988.821,059.131,234.771,449.58YoY37.7%18.5%33.7%7.1%16.6%17.4%毛利率26.2%26.7%25.4%25.4%25.4%25.4%4)整體木門597.41770.891,236.241,361.631,590.291,867.07YoY25.9%29.0%60.4%10.1%16.8%17.4%毛利率12.4%14.0%13.8%20.8%22.8%24.8%5)其他收入951.891,396.24515.60619.74748.86909.51YoY42.5%46.7%-63.1%20.2%20.8%21.5%毛利率29.8%25.6%35.1%36.2%37.3%38.4%綜合毛利率35.8%35.0%31.6%31.2%31.0%30.8%銷售費(fèi)用率9.68%7.78%6.78%7.12%7.22%6.96%管理費(fèi)用率6.94%6.52%5.54%5.64%5.54%5.00%研發(fā)費(fèi)用率4.74%4.74%4.44%4.54%4.58%4.58%財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.51%-0.24%-0.56%-0.62%-0.66%-0.97%歸母凈利潤1,839.452,062.632,665.592,743.893,158.733,815.52YoY17.0%12.1%29.2%2.9%15.1%20.8%4.2投資建議理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級(jí)進(jìn)化，提份額邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)，成長有望穿越地產(chǎn)周期。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為27/24/20倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告8.可比公司估值代碼公司最新收盤價(jià)(元)EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E6.SH家家居8.SH.62.SZ0541.47863.SH.50.1913575風(fēng)險(xiǎn)提示)原料價(jià)格上漲：2021年以來大宗商品出現(xiàn)漲價(jià)行情，將會(huì)對(duì)公司原料成本造成不利影響。謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測利潤表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E用研發(fā)費(fèi)用加:公允價(jià)值變動(dòng)收益兌收益加:營業(yè)外凈收支4 961.15699.11 .777.332.6852062.631.60142.76907.769.5859.8974.9610.802665.596.05158.30.8237.1352.1909.792743.897.06184.15.5413.7128.7771.743158.7325.582.33212.49-296.24.13.203815.52負(fù)債表(百萬元)020A021A024E022E023E7.357.357.65 5223.423.973277.01193.0336228.36165.6134206.07148.35327.23602.17194.77 應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)產(chǎn)4.174.173.62 4.393.54597.9135.96 14.178.22 64.393.542.739.138.25 789 371212.78110.94 9024.178.46 464.393.546.719.135.73 14.179.79 64.393.54941.3034 75.86至到期投資地產(chǎn)在建工