人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)與思考下解析

/

人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)和思索(下)

(三)CDS產(chǎn)品的推導(dǎo)過(guò)程和測(cè)算結(jié)果基于Jarrow-Turnbull模型和上述假設(shè)，進(jìn)行如下推導(dǎo)：第一，測(cè)算PD，即違約概率。以1年為例：已知變量：PV-債券現(xiàn)價(jià)r-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率R-違約回收率2-5年以此類推。其次，測(cè)算TCDS，即CDS總現(xiàn)值。以1年為例：已知變量：PD-違約概率r-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率LGD-違約損失率2-5年以此類推。第三，測(cè)算ACDS，即年付CDS值。以1年為例：2-5年以此類推，依據(jù)上述推導(dǎo)，我們可以初步測(cè)算出各信用評(píng)級(jí)1-5年的CDS價(jià)格，以測(cè)算所得的5年期各信用評(píng)級(jí)債券年付CDS價(jià)格為例，我們初步調(diào)查了解到的當(dāng)前市場(chǎng)可接受價(jià)格，對(duì)比如表1：

四、CDS產(chǎn)品的測(cè)算結(jié)果分析及關(guān)鍵問(wèn)題(一)測(cè)算結(jié)果分析1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的選擇干脆影響CDS價(jià)格，當(dāng)前國(guó)債收益率曲線較為適合，將來(lái)掉期曲線可能更為適合。通過(guò)用國(guó)債、央票和人民幣利率掉期曲線作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線分別進(jìn)行測(cè)算，并將結(jié)果和市場(chǎng)需求價(jià)格對(duì)比，可見(jiàn)當(dāng)前國(guó)債曲線為基準(zhǔn)所得價(jià)格和市場(chǎng)需求最為接近，而7天回購(gòu)掉期曲線為基準(zhǔn)所得價(jià)格則相差最遠(yuǎn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)目前選取一條完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線尚比較困難。我們可以逐一來(lái)分析：國(guó)債收益率曲線期限較為完善，但國(guó)債發(fā)行量相對(duì)較少、發(fā)行頻率不高、二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度有限，還有免稅效應(yīng)，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)不太適合作為基準(zhǔn)曲線；央票目前發(fā)行量較大、發(fā)行頻率穩(wěn)定、二級(jí)市場(chǎng)交易較為活躍，但期限僅限于3年以內(nèi)，中長(zhǎng)端缺乏定價(jià)基準(zhǔn)，作為基準(zhǔn)曲線存在缺陷；利率掉期曲線中，7天回購(gòu)利率掉期交易較為活躍，是對(duì)市場(chǎng)利率的真實(shí)連續(xù)反映，但由于基準(zhǔn)是7天回購(gòu)，其更多反映的是貨幣市場(chǎng)的利率，和債券、貸款等中長(zhǎng)期融資市場(chǎng)的利率存在肯定脫節(jié)，這也正是其測(cè)算結(jié)果和市場(chǎng)價(jià)格相差甚遠(yuǎn)的主要緣由；而3個(gè)月SHIBOR利率掉期則成交較少，且作為基準(zhǔn)的SHIBOR不是市場(chǎng)可成交利率，在當(dāng)前不能作為市場(chǎng)真實(shí)利率的反映，假如將來(lái)SHIBOR逐步成為可成交利率的話，該利率掉期曲線將可能成為適合作為CDS定價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率曲線。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，CDS一般取利率掉期曲線作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)計(jì)算信用利差。因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)的利率掉期交易特別活躍，可以作為對(duì)市場(chǎng)利率的真實(shí)連續(xù)反映。結(jié)合當(dāng)前人民幣市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的狀況，可考慮初期采納國(guó)債收益率曲線作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，依據(jù)利率掉期將來(lái)的活躍程度，逐步過(guò)渡到利率掉期曲線作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。2.基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的牢靠性和精確性有待完善。國(guó)內(nèi)信用類債券市場(chǎng)發(fā)行總體較少，連續(xù)性較差，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度有限，我們認(rèn)為目前僅AAA級(jí)發(fā)行主體具備1年以上連續(xù)曲線，包括1、3、5年關(guān)鍵利率點(diǎn)，有連續(xù)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易，數(shù)據(jù)較為真實(shí)。其他評(píng)級(jí)目前僅1年內(nèi)具備連續(xù)發(fā)行和交易，因?yàn)槎唐谌谫Y券的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)行，而1年以上品種則發(fā)行較少，且流淌性嚴(yán)峻不足，導(dǎo)致缺乏連續(xù)性的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，這將影響到CDS價(jià)格的測(cè)算和持續(xù)報(bào)價(jià)。(二)關(guān)鍵問(wèn)題的思索1.參考信用類債券較為缺乏。CDS是信用衍生產(chǎn)品，參考債券的規(guī)模干脆確定CDS產(chǎn)品的發(fā)展。目前，人民幣市場(chǎng)真正的信用類債券共有短期融資券、中期票據(jù)、無(wú)擔(dān)保企業(yè)債和公司債四類。其中短融發(fā)行量最大，但期限較短，持有人缺乏購(gòu)買(mǎi)CDS的動(dòng)力；中期票據(jù)適合作為CDS的參考債券，但剛剛起步，規(guī)模有限；無(wú)擔(dān)保企業(yè)債、公司債發(fā)行量較小且流淌性較差。須要加大信用類債券發(fā)行，供應(yīng)豐富的參考債券和購(gòu)買(mǎi)CDS的需求，同時(shí)通過(guò)CDS產(chǎn)品的定價(jià)和交易，對(duì)發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行價(jià)值發(fā)覺(jué)，促進(jìn)信用類債券的合理定價(jià)。2.監(jiān)管缺乏完善的依據(jù)。目前我國(guó)對(duì)結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品適用《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理方法》和《專項(xiàng)資產(chǎn)管理安排業(yè)務(wù)指引》，已有信用產(chǎn)品的推行基本處于逐單審批的狀態(tài)。2007年國(guó)內(nèi)推出的《NAFMII主協(xié)議》是推行CDS交易的良好基礎(chǔ)，對(duì)信用衍生產(chǎn)品的基本定義已具備，但交易細(xì)微環(huán)節(jié)的規(guī)定等問(wèn)題尚待完善。特殊值得指出的是，如何將國(guó)內(nèi)逐步推行的《新巴塞爾資本協(xié)議》和CDS產(chǎn)品的發(fā)展結(jié)合起來(lái)是特別關(guān)鍵的問(wèn)題之一。國(guó)際上，對(duì)于不同類型的CDS產(chǎn)品，在計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上有特別系統(tǒng)的要求。發(fā)展人民幣CDS產(chǎn)品，必需明確銀行類機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)或銷售CDS如何計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，必需考慮如何在債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上建立相通或統(tǒng)一的CDS市場(chǎng)，這都將干脆影響到CDS市場(chǎng)整體的發(fā)展和銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入CDS市場(chǎng)的策略。CDS產(chǎn)品和市場(chǎng)的起步、發(fā)展，必需協(xié)作以明確的業(yè)務(wù)指南和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法，這是CDS業(yè)務(wù)能否順當(dāng)推行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。3.法律概念缺失或沖突。國(guó)內(nèi)未有針對(duì)信用衍生產(chǎn)品的法律，有關(guān)的法律主要包括《合同法》、《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》。關(guān)于信用衍生產(chǎn)品的有關(guān)規(guī)定和相關(guān)的法律存在肯定沖突。如《ISDA協(xié)議》和我國(guó)的《NAFMII主協(xié)議》都對(duì)終止凈額作了規(guī)定，但我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》是否認(rèn)可這一制度，存在較大的不確定性。依據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第31條的規(guī)定，在人民法院受理破產(chǎn)案件前一年內(nèi)至破產(chǎn)宣告之日的期間內(nèi)，對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)男袨?，管理人有?quán)宣布無(wú)效。因此，假如在上述六個(gè)月的期限內(nèi)發(fā)生主協(xié)議項(xiàng)下的違約事務(wù)或終止事務(wù)，導(dǎo)致交易雙方之間全部未完成的交易加速到期，并依據(jù)“終止型凈額結(jié)算”條款進(jìn)行的軋差結(jié)算，則由于涉及到對(duì)交易一方在衍生交易項(xiàng)下債權(quán)的提前清償，凈額結(jié)算很有可能被法院認(rèn)定為無(wú)效。另外，依據(jù)該法第26條之規(guī)定，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)未履行的合同，清算組可以確定解除或者接著履行。該規(guī)定使得破產(chǎn)企業(yè)的清算組有權(quán)確定接著履行那些贏利性交易而解除那些虧損性交易，使得《ISDA協(xié)議》和我國(guó)的《NAFMII主協(xié)議》中的“終止凈額結(jié)算”條款均落空。因此人民幣CDS產(chǎn)品起步階段，應(yīng)參照《ISDA協(xié)議》和我國(guó)的《NAFMII主協(xié)議》，全面梳理其和相關(guān)法律上的沖突，形成相關(guān)的法律說(shuō)明和解決方案。同時(shí)，為避開(kāi)起步初期出現(xiàn)過(guò)多的法律爭(zhēng)端，建議初期避開(kāi)CDS交易中的信用事務(wù)過(guò)于寬泛，盡量采納標(biāo)記性強(qiáng)或可量化的事務(wù)作為信用事務(wù)。4.信用環(huán)境需不斷加強(qiáng)。信用衍生產(chǎn)品和信用環(huán)境高度相關(guān)，良好的信用環(huán)境才能奠定CDS等信用衍生產(chǎn)品的持續(xù)健康發(fā)展。發(fā)展CDS產(chǎn)品和市場(chǎng)，要從兩個(gè)方面做好信用環(huán)境的建立工作：一是加強(qiáng)外部評(píng)級(jí)，監(jiān)管部門(mén)督促評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正地進(jìn)行發(fā)行主體評(píng)級(jí)和持續(xù)信用跟蹤；二是加強(qiáng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)限制，CDS是一種轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，隨著參考債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的改變，交易的一方可能面臨交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，有效限制交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)是保證CDS產(chǎn)品勝利的重要因素。一方面要簽署信用支持協(xié)議，規(guī)定任何時(shí)期交易的一方都可以要求另一方必要時(shí)追加擔(dān)保，另一方面必需嚴(yán)格測(cè)算、制定和執(zhí)行交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)限額限制。5.建立做市商機(jī)制，供應(yīng)流淌性。CDS起步初期，可能交易量較小、流淌性相對(duì)缺乏，CDS買(mǎi)方可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS產(chǎn)品，對(duì)沖持有債券的信用風(fēng)險(xiǎn)；但對(duì)于CDS賣(mài)方而言，假如市場(chǎng)報(bào)價(jià)方過(guò)少、流淌性較低，賣(mài)出CDS只能被動(dòng)持有參考債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，缺