金融保險(xiǎn)行業(yè)管理第二十章衍生產(chǎn)品與金融工程施工

(金融保險(xiǎn))第二十章衍生第二十章衍生產(chǎn)品和金融工程【學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章的學(xué)習(xí)，要了解獲得相同回報(bào)的不同技術(shù)的性質(zhì)，什么樣的供給者是最有效率的，金融中介的作用以及它們的比較優(yōu)勢(shì)。了解金融中介提供相同的回報(bào)的三種方式：動(dòng)態(tài)復(fù)制、靜態(tài)復(fù)制和出售。什么時(shí)候X公司發(fā)行合成證券是合理的以及如何用獲得相同回報(bào)的各種途徑有關(guān)大眾型衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用的討論比較多，這壹類的衍生產(chǎn)品壹般在交易所或者在流動(dòng)性很高的OTC市場(chǎng)上交易。雖然大眾型衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的地位很重要，可是X公司經(jīng)常要為壹些無法用大眾型衍生產(chǎn)品進(jìn)行保值的頭寸所困擾。幸運(yùn)的是，類似于銀行和投資銀行的金融中介能夠打包出售大眾型衍生產(chǎn)品和奇異衍生產(chǎn)品，甚至創(chuàng)造新的衍X在過去的20年里，金融市場(chǎng)上有大量的創(chuàng)新，我們將討論這些創(chuàng)新在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用。投資者或X公司要考慮的壹個(gè)重要問題是應(yīng)該如何構(gòu)造壹個(gè)特定的衍生產(chǎn)品以獲得預(yù)期現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)要解決壹系列問題，由于衍生產(chǎn)品能夠通過動(dòng)態(tài)交易策略來復(fù)制，首先要考慮的問題是什么時(shí)候該使用動(dòng)態(tài)交易策略，什么時(shí)候該直接購(gòu)買衍生產(chǎn)品本身?其次要考慮的是在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品沒有辦法實(shí)現(xiàn)完全的保值的時(shí)候是買交易所提供的產(chǎn)品好仍是買金融中介提供的個(gè)性化產(chǎn)品?使用金融中介提供的衍生產(chǎn)品要注意壹些什么問題？風(fēng)險(xiǎn)是否取決于產(chǎn)品的復(fù)雜性?如何評(píng)估購(gòu)買壹個(gè)衍生產(chǎn)品是有利仍是不利的？新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是否更大，盈利能力如何？本章將讓我們更好地理解金融產(chǎn)品的供給，以及如何在獲得相同回報(bào)選擇。假設(shè)壹個(gè)投資者想投資于S&P500指數(shù)，他的目標(biāo)是在倆年內(nèi)組合的價(jià)值不會(huì)低于初始投資。為了實(shí)現(xiàn)這壹目標(biāo)，他能夠有多種選擇：第壹，他能夠投資于壹個(gè)復(fù)制了S&P500指指數(shù)的見漲期權(quán)；第三，他能夠投資于倆年期的貼現(xiàn)債券，持有S&P500指數(shù)遠(yuǎn)期的多頭且買入S&P500指數(shù)的見跌期權(quán)；第四，他也能夠通過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和復(fù)制了S&P500指數(shù)的股票組合動(dòng)態(tài)地復(fù)制目標(biāo)頭寸；第五，他也能夠利用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和S&P500指數(shù)期貨合約動(dòng)態(tài)地復(fù)制目標(biāo)頭寸；第六，他仍能夠購(gòu)買壹個(gè)和S&P500指數(shù)相關(guān)聯(lián)的倆年期的大額可轉(zhuǎn)讓存單，等等?？傊顿Y者能夠通過許多方式來獲得相同的回報(bào)。投資者面臨的問題是如何選擇壹個(gè)最有效的保值方式。我們能夠這樣來考慮這個(gè)問題，壹個(gè)回報(bào)就像壹個(gè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，為了生產(chǎn)它，必須擁有壹定的技術(shù)。壹般有許多種技術(shù)能夠生產(chǎn)同樣的回報(bào)，在其它條件相同的情況下，人們會(huì)選擇最便宜的生產(chǎn)方式。當(dāng)然，實(shí)際情況復(fù)雜得多。以寶馬汽車的生產(chǎn)為例，同樣的寶馬車能夠用不同的方式來生產(chǎn)，每壹種生產(chǎn)方式都有自己的成本。即使所有的技術(shù)生產(chǎn)出來的寶馬車大致相同，仍是會(huì)存在壹些細(xì)微的差別。壹些技術(shù)的生產(chǎn)成本雖然更高，但質(zhì)量也可能更高。當(dāng)存在質(zhì)量的差別的時(shí)候，購(gòu)買者在選擇的時(shí)候就存在壹定的麻煩。他的目標(biāo)是使頭寸的盈虧和壹份10月份到期的日元見跌期權(quán)相同。A先生有以下幾種選擇：期權(quán)能夠在交易所交易，也能夠在OTC市場(chǎng)交易，因此A先生首先能夠考慮購(gòu)買交易所提供的期權(quán)。不過交易所交易的期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化的，因此A先生可能沒有辦法找到到期日和執(zhí)行價(jià)格正好符合要求的期權(quán)。我們將交易所標(biāo)準(zhǔn)化交易使得保值不完全引起的成本稱為標(biāo)準(zhǔn)化成本。購(gòu)買交易所交易的產(chǎn)品仍會(huì)有交易成本，它包括支付給交易所經(jīng)紀(jì)人的傭金和買賣價(jià)差。如果A先生購(gòu)買期權(quán)后想立即賣出，他會(huì)損失壹個(gè)買賣價(jià)差。交易所交易的產(chǎn)品仍有市場(chǎng)影響成本。A先生發(fā)出購(gòu)買指令以后，他的指令會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。雖然A先生的指令不太可能影響日元市場(chǎng)，不過當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)容量不是很大時(shí)，壹個(gè)大額交易就可能產(chǎn)交易所提供的衍生產(chǎn)品壹般有專門的清算所，A先生不是直接從期權(quán)的賣方那里購(gòu)買期權(quán)，清算所是期權(quán)賣方和買方的中介。因此，如果期權(quán)的賣方違約，壹般對(duì)買方不會(huì)有什么影響，清算所的資本金壹般足以保證A先生到期獲得償付。由于清算所的資本金有差異，因此有破產(chǎn)倒閉的可能，但可能性比較小，所以客戶從交易所購(gòu)買產(chǎn)品面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)比較小。交易所提供的產(chǎn)品的流動(dòng)性比較高，不過雖然交易所關(guān)閉幾個(gè)小時(shí)甚至幾天的可能性很小，當(dāng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的時(shí)候某種金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE詳細(xì)規(guī)定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特別是期貨交易所存在漲跌停板的限制。仍有在沒有任何人想交易的時(shí)候，交易也就停止了。因此交易所提供某個(gè)金融產(chǎn)品，且不意味著你隨時(shí)能夠隨意地在交易所買入或賣出。A先生仍能夠從特定的買方購(gòu)買期權(quán)，例如銀行。此時(shí)A先生到期獲得償付的壹個(gè)必要條件是銀行到期時(shí)仍然存在而且沒有破產(chǎn)。如果銀行破產(chǎn)了，A先生可能只能獲得部分償付，銀行不太可能違約，不過也存在銀行的信用迅速惡化的可能。信用風(fēng)險(xiǎn)在保值策略中是壹個(gè)問題，因?yàn)樗赡苁共呗酝耆АＨ绻跈?quán)的賣方不執(zhí)行期權(quán)，那就等于沒有購(gòu)買任何期權(quán)。信用風(fēng)險(xiǎn)壹般會(huì)隨著合約的規(guī)模的增加和到期日的臨近變大。制和特定交易伙伴交易的風(fēng)險(xiǎn)。通過控制對(duì)特定交易伙伴的風(fēng)險(xiǎn)暴露，我們能夠分散信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。在前面的例子中這意味著A先生應(yīng)該同時(shí)從幾個(gè)交易伙伴那里購(gòu)買期權(quán)以分散違約風(fēng)險(xiǎn)。如果其中壹個(gè)違約，他仍能夠從其他人那里獲得償付。3、要求提供抵押、保證金為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，衍生市場(chǎng)的做市商經(jīng)常設(shè)立專門的資本金很充足的子X公司，這些子X公司擁有AAA的信用等級(jí)，即使它們母X公司不壹定是。我們能夠和信用等級(jí)高的子X公司交易，也能夠和信用等級(jí)比較低的母X公司交易。鑒于信用風(fēng)險(xiǎn)的降低，和子X公司的交易價(jià)格將對(duì)我們較不利。交易伙伴的風(fēng)險(xiǎn)不壹定都是信用風(fēng)險(xiǎn)。有可能是賣方不違約，但買方要獲得償付仍有問題。舉個(gè)例子，在期權(quán)合約上簽字的人可能沒有獲得X公司的授權(quán)。此外，合約涉及的法律問題可能使賣方免于支付。這些問題不太可能發(fā)生在活躍的衍生市場(chǎng)做市商上。這些X公司之所以能夠獲利就是因?yàn)楸徽J(rèn)為是可靠的，而且在合約的交易上有很好的信用。OTC的好處是能夠買到完全符合自己的要求的期權(quán)，但會(huì)面臨壹系列交易伙伴風(fēng)險(xiǎn)。仍有壹個(gè)問題是在OTC市場(chǎng)上沒有可比價(jià)格，OTC市場(chǎng)的價(jià)格缺乏透明度，因此買方必須評(píng)估賣方的要價(jià)是否合理。最簡(jiǎn)單的方法是要求幾家銀行報(bào)價(jià)，然后選擇報(bào)價(jià)有時(shí)候只能獲得壹個(gè)報(bào)價(jià)，比如你要購(gòu)買的衍生產(chǎn)品很特殊，只有壹家銀行愿意提供。此時(shí)無法競(jìng)價(jià)，必須根據(jù)壹些基準(zhǔn)來判斷價(jià)格的合理性。例如，合理的期權(quán)價(jià)格應(yīng)該是不存在套利機(jī)會(huì)的價(jià)格，見漲期權(quán)的價(jià)格不能高于標(biāo)的股票的價(jià)格。無套利約束是評(píng)估價(jià)格合理性的壹種方法。我們也能夠用定價(jià)模型，不過有可能會(huì)使用錯(cuò)誤的模型，即存在模型風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)模型是沒有錯(cuò)的，如果發(fā)現(xiàn)價(jià)格過高，那可能是賣方提高了要價(jià)。在沒有競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候加價(jià)可能很高。競(jìng)爭(zhēng)壓力可能來源于其他交易者，也可能來源于買方的替代選擇，如動(dòng)態(tài)交易或靜態(tài)組合策略。因此，加價(jià)很高的時(shí)候，最有可能的是買方?jīng)]有其他選擇。他必須選擇購(gòu)買或者不買，將價(jià)格和套利收益比較。OTC關(guān)。如果你是賣方，當(dāng)下想沖銷原來的頭從期權(quán)定價(jià)的討論中我們知道，在壹定條件下，我們能夠用無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和標(biāo)的資產(chǎn)來復(fù)制期權(quán)頭寸的回報(bào)。運(yùn)用動(dòng)態(tài)復(fù)制策略面臨的第壹個(gè)問題是這個(gè)策略需要頻繁的交易。以復(fù)制見跌期權(quán)為例，動(dòng)態(tài)復(fù)制策略要求投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和持有標(biāo)的資產(chǎn)的空頭頭寸，任何壹筆交易都涉及交易成本和價(jià)格影響成本。從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，我們要控制交易的次數(shù)。但這樣壹來，我們將面臨無法完全復(fù)制目標(biāo)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著即使模型是正確的，也可能存在跟蹤誤差。此外除了很消耗時(shí)間，市場(chǎng)數(shù)據(jù)和電腦軟件也是實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)復(fù)制必備的。流動(dòng)性也是壹個(gè)重要的問題，在動(dòng)態(tài)復(fù)制策略中，我們不知道交易的頻率，也無法事先知道將來交易面臨的市場(chǎng)條件，我們很有可能需要在淡市的時(shí)候交易。這時(shí)候的交易成本可能很高。在極端的情況下，由于沒有人想交易，市場(chǎng)可能關(guān)閉，動(dòng)態(tài)復(fù)制策略就無法實(shí)現(xiàn)。運(yùn)用動(dòng)態(tài)復(fù)制策略也會(huì)面臨模型風(fēng)險(xiǎn)的問題，假設(shè)我們用的是布萊克——舒爾斯模型，運(yùn)用這個(gè)模型的前提條件是證券價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，而且波動(dòng)率是常數(shù)。如果實(shí)際情況不符合這些條件，就會(huì)存在模型誤差的問題。壹些更平常的原因也可能使動(dòng)態(tài)復(fù)制策略失效。例如這個(gè)策略必須有人執(zhí)行，而人是可能出錯(cuò)的。如果這個(gè)人生病了沒有人能取代他也會(huì)帶來問題。我們將這稱為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于策略正確但執(zhí)行錯(cuò)誤的情況下。很明顯，能夠通過監(jiān)測(cè)機(jī)制來降低執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，但成本。在期權(quán)沒有辦法買到又沒有其他替代品的時(shí)候動(dòng)態(tài)復(fù)制策略是個(gè)很好的選擇，它能夠?qū)崿F(xiàn)有效的保值。同時(shí)在期權(quán)很貴的時(shí)候，動(dòng)態(tài)復(fù)制策略也能夠降低保值成本。此外運(yùn)用動(dòng)態(tài)復(fù)制策略的匿名性和保密性更好。這樣能夠盡量避免將自己的信息暴露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。前面討論的是十分簡(jiǎn)單的回報(bào)，為了有效地研究靜態(tài)復(fù)制策略，我們需要考慮更復(fù)雜的情況。接前面的例子，假設(shè)A先生想通過放棄壹些市場(chǎng)上揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露來為購(gòu)買見跌期權(quán)融資。在這里A先生能夠買入壹個(gè)見跌期權(quán)，且賣出壹個(gè)執(zhí)行價(jià)格不同的見漲期權(quán)。這個(gè)期權(quán)組合頭寸稱為領(lǐng)子期權(quán)。A先生能夠直接買入領(lǐng)子期權(quán)或動(dòng)態(tài)地復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)。它也能夠靜態(tài)地復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)，即買入見跌期權(quán)的同時(shí)賣出見漲期權(quán)。同樣是復(fù)制領(lǐng)子期權(quán)，靜態(tài)復(fù)制策略不需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此A先生必須選擇是直接從銀行購(gòu)買領(lǐng)子期權(quán)仍是做倆筆交易：壹筆是買入見跌期權(quán)，另壹筆是賣出見漲期權(quán)。運(yùn)用靜態(tài)復(fù)制策略，A先生能夠從這里買入見跌期權(quán)，且將見跌期權(quán)賣給另外壹個(gè)交易伙伴。如果見跌期權(quán)和見漲期權(quán)的市場(chǎng)深度比領(lǐng)子期權(quán)更深，靜態(tài)復(fù)制策略的成本可能會(huì)低于直接購(gòu)買領(lǐng)子期權(quán)。靜態(tài)復(fù)制策略的問題在于，對(duì)應(yīng)很復(fù)雜的回報(bào)，它可能會(huì)使交易的成本很高。在有些情況下，它要求的交易頻率甚至超過動(dòng)態(tài)復(fù)制策略，因?yàn)閯?dòng)態(tài)復(fù)制策略只要求運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易。當(dāng)然，壹般的情況是靜態(tài)復(fù)制策略的交易頻率低，而且沒有模型風(fēng)險(xiǎn)。A先生的目標(biāo)是獲得壹個(gè)像見跌期權(quán)壹樣的回報(bào)，他希望當(dāng)日元的匯率下跌的時(shí)候XYZX公司會(huì)有現(xiàn)金流入，因?yàn)榇藭r(shí)X公司會(huì)有運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流出。除了買入見跌期權(quán)，如果當(dāng)A先生仍有壹個(gè)選擇是發(fā)行債券，使債券的支付和日元匯率的變動(dòng)方向相反?；蛘咄顿Y于價(jià)值變動(dòng)和馬克匯率變動(dòng)方向相同的資產(chǎn)。我們將這種買入或賣出回報(bào)和X公司想要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的證券的做法稱為內(nèi)嵌衍生工具法。具體問題將在第四節(jié)作詳細(xì)闡述。節(jié)金融產(chǎn)品的供給分析從前壹節(jié)我們能夠知道，A先生能夠從交易所、金融中介或者自己的交易中獲得目標(biāo)回報(bào)。當(dāng)下我們來分析各種衍生產(chǎn)品供給方式的比較優(yōu)勢(shì)。交易所為客戶提供壹整套交易系統(tǒng)，不管是否有交易，交易的活躍程度如何，交易系統(tǒng)的運(yùn)作會(huì)引發(fā)壹些固定成本。如果交易不活躍，交易所就無法盈利。所以讓交易所為僅發(fā)生壹次的交易提供便利是不現(xiàn)實(shí)的。因此設(shè)計(jì)交易所交易的產(chǎn)品的首要問題是保證有足夠的交易量。在期貨市場(chǎng)上，壹些合約就是因?yàn)榻灰撞换钴S而消亡。如果壹種回報(bào)僅對(duì)少數(shù)人有用，那就不可能會(huì)有壹個(gè)專門的有組織的市場(chǎng)來為它提供交易便利。壹種回報(bào)越特殊，交易所就越?jīng)]有比較優(yōu)勢(shì)。不過交易所也希望設(shè)計(jì)更加有靈活性而且交易仍然很活躍的產(chǎn)品，因?yàn)檫@樣能使得它們?cè)诤蚈TC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中更有利。我們通過壹個(gè)簡(jiǎn)單的例子來分析金融中介在提供衍生產(chǎn)品上的比較優(yōu)勢(shì)。假設(shè)A先生從衍生銀行(DerivativesBank)那里購(gòu)買了日元見跌期權(quán)。衍生銀行立即會(huì)面臨壹個(gè)問題：它當(dāng)下有壹個(gè)日元見跌期權(quán)的空頭頭寸，如果日元匯率下跌，衍生銀行就會(huì)發(fā)生損失。因此當(dāng)衍生銀行出售見跌期權(quán)的時(shí)候，它自身的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)發(fā)生改變。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須 (壹)作為做市商的金融中介衍生銀行能夠在將見跌期權(quán)出售給A先生以后立即從第三方那里購(gòu)買壹個(gè)完全相同的期權(quán)。這樣銀行見跌期權(quán)的凈頭寸為0。這筆對(duì)沖交易對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響取決于交易對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)，如果衍生銀行是從壹個(gè)能夠高度信賴的交易伙伴那里購(gòu)買的期權(quán)，那么對(duì)沖效果能夠?qū)崿F(xiàn)。如果對(duì)方不是那么值得信賴的，那么衍生銀行仍需要購(gòu)買信用衍生工具來消除違約風(fēng)險(xiǎn)。為了盡量避免損失，銀行的報(bào)價(jià)應(yīng)該包括見跌期權(quán)的價(jià)格和信用保險(xiǎn)的價(jià)格，以及其他相關(guān)為了實(shí)現(xiàn)這筆對(duì)沖交易，衍生銀行必須找到合適的交易伙伴。如果這個(gè)期權(quán)在交易所有交易，銀行能夠到交易所去買這個(gè)期權(quán)，此時(shí)銀行不會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行只是充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人衍生銀行對(duì)沖期權(quán)的買賣壹般不會(huì)同時(shí)進(jìn)行。這意味著如果銀行在充當(dāng)做市商的時(shí)候會(huì)有壹定的衍生產(chǎn)品存貨。比如前面在出售見跌期權(quán)后，它會(huì)有壹個(gè)見跌期權(quán)的空頭頭寸直到對(duì)沖交易完成。因此在評(píng)估交易的時(shí)候，衍生銀行必須考慮在對(duì)沖完成以前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 (二)作為生產(chǎn)者的金融中介衍生銀行可能會(huì)找不到合適的見跌期權(quán)的賣方，那么它能夠通過動(dòng)態(tài)交易策略來復(fù)制見跌期權(quán)的多頭頭寸。這樣衍生銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上將會(huì)有壹個(gè)見跌期權(quán)的空頭頭寸和壹個(gè)合成見跌期權(quán)的多頭頭寸。如果動(dòng)態(tài)復(fù)制策略是完全的，銀行就沒有風(fēng)險(xiǎn)暴露了。A先生自己也能夠復(fù)制壹個(gè)見跌期權(quán)頭寸，不過衍生銀行在動(dòng)態(tài)復(fù)制見跌期權(quán)頭寸上比A先生更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)殂y行執(zhí)行起交易來更有效，而且銀行的相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)更豐富，銀行仍能夠通過打包交易來降低交易成本。因此銀行在運(yùn)用動(dòng)態(tài)交易策略方面壹般比A先生更有效。前面我們提到運(yùn)用動(dòng)態(tài)交易策略會(huì)面臨模型風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。有些風(fēng)險(xiǎn)能夠在X公司內(nèi)部分散，例如如果X公司運(yùn)用的模型沒有考慮價(jià)格的跳躍，價(jià)格的跳躍有可能會(huì)引起壹些產(chǎn)品損失，同時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致另外壹些產(chǎn)品盈利，從而在壹定程度上相互抵消。所以X公司交易的產(chǎn)品越少，風(fēng)險(xiǎn)分散的空間也越小。金融中介如何為出售給A先生的期權(quán)報(bào)價(jià)呢?最低的報(bào)價(jià)也應(yīng)該包括交易成本，所以最低的報(bào)價(jià)壹般也會(huì)超過布萊克——舒爾斯模型給出的定價(jià)，因?yàn)檫@個(gè)模型假設(shè)沒有交易成本。當(dāng)然也能夠用其他考慮了交易成本的模型來定價(jià)。 (三)作為套利者的金融中介我們能夠?qū)⑶懊娴膭?dòng)態(tài)交易策略見成是金融中介為每筆交易保值。從保值的角度見，金融中介仍有壹種選擇，那就是金融中介不必關(guān)心單獨(dú)的每壹筆交易，而是集中考慮整個(gè)X公司的風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。理解這壹點(diǎn)的最簡(jiǎn)單的方法是假設(shè)X公司使用delta來評(píng)估衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，這樣每種衍生證券都用標(biāo)的證券的頭寸來表示。X公司的風(fēng)險(xiǎn)就像組合的風(fēng)險(xiǎn)，不過組合中證券的權(quán)重不但取決于衍生證券的delta，也取決于衍生證券頭寸的規(guī)模。舉個(gè)例子，假設(shè)有壹個(gè)股票期權(quán)的組合，每個(gè)期權(quán)的標(biāo)的股票不同。這個(gè)X公司能夠?yàn)槊總€(gè)期權(quán)動(dòng)態(tài)地保值，也能夠以整個(gè)組合為對(duì)象保值。例如X公司能夠用指數(shù)期貨來消除組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這樣做的前提假設(shè)是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在組合中充分分散。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是它比為每筆交易動(dòng)態(tài)保值需要的交易次數(shù)少。不過這種方法不能提供精確的保值。這取決于組合分散的程度，有壹種可能是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有充分分散從而影響整個(gè)組合的價(jià)值。 (四)作為打包商的金融中介前面我們提到了靜態(tài)復(fù)制策略，使用這種方法金融機(jī)構(gòu)不必運(yùn)用動(dòng)態(tài)交易來為頭寸保值。例如金融中介能夠通過買入見跌期權(quán)來沖銷見跌期權(quán)的空頭頭寸。有時(shí)候出售見漲期權(quán)可能會(huì)更容易，那么就能夠運(yùn)用見漲見跌期權(quán)的平價(jià)關(guān)系來為見跌期權(quán)保值。也就是說銀行能夠?qū)⒁姖q期權(quán)、標(biāo)的資產(chǎn)和債券打包起來為見跌期權(quán)保值。即使買不到見跌期權(quán)或賣不出見漲期權(quán)，也會(huì)有對(duì)具有如下回報(bào)的結(jié)構(gòu)化票據(jù)的需求：壹個(gè)固定的回報(bào)減去日元見漲期權(quán)的回報(bào)。衍生銀行能夠發(fā)行這種結(jié)構(gòu)化票據(jù)來為出售的見跌期權(quán)保值。壹般情況下，A先生從交易所或金融中介那里獲得想要的見跌期權(quán)會(huì)更便宜。金融中介有交易廳、計(jì)算機(jī)資源、金融工程人才以及有效實(shí)施每筆交易的經(jīng)驗(yàn)。即使是金融業(yè)以外的用金融中介的服務(wù)來滿足他對(duì)見跌期權(quán)的要求。如果A先生想要獲得路徑依賴的更復(fù)雜的回報(bào)，他可能不得不自己動(dòng)手來合成。假設(shè)A先生想為XYZX公司對(duì)日元匯率的風(fēng)險(xiǎn)暴露保值，而這種風(fēng)險(xiǎn)暴露變動(dòng)的頻率很高，變動(dòng)的方式也很難描述。例如，日元匯率壹個(gè)未預(yù)期的變動(dòng)對(duì)XYZX公司價(jià)值的影響依賴于其它幾種貨幣的匯率和利率，而且關(guān)系很復(fù)雜。當(dāng)合成為這種風(fēng)險(xiǎn)暴露保值的回報(bào)的動(dòng)態(tài)策略向第三方解釋起來很復(fù)雜的時(shí)候，XYZ自己設(shè)計(jì)和執(zhí)行這個(gè)交易策略會(huì)更有效。原因是向第三方解釋想要保值的風(fēng)險(xiǎn)暴露的決定因素且取得精確的壹致意見的成本很高，而且很消耗時(shí)間。更進(jìn)壹步，為了使第三方有效地實(shí)施策略，XYZX公司可能需要提供自己不愿提供的信息。迄今為止，我們討論的A先生需要的衍生產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，在交易所有交易的。很復(fù)雜而且對(duì)XYZX公司也是獨(dú)壹無二的，它會(huì)發(fā)現(xiàn)使用專門的生產(chǎn)是更有效的。金融中介的壹個(gè)重要活動(dòng)是為風(fēng)險(xiǎn)管理問題提供有效的解決方案?？傊?，如果A先生面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理問題是十分復(fù)雜的，衍生銀行希望它的產(chǎn)品至少能部分地解決他的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。如果銀行沒有滿足要求的產(chǎn)品，它會(huì)想辦法去設(shè)計(jì)。因此，衍生銀行的產(chǎn)品目錄不太可能是固定不變的。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的改進(jìn)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的了解不斷深入等等，只要有新技術(shù)出現(xiàn)，產(chǎn)品就會(huì)有金融工程。在下壹節(jié)，我們將討論金融創(chuàng)新和金融工程的過程。節(jié)金融創(chuàng)新和金融工程投資者和X公司有許多要保值的理由，他們的保值需求可能很復(fù)雜。金融中介通過創(chuàng)造金融產(chǎn)品來努力滿足這些保值需要。不過壹些金融創(chuàng)新的設(shè)計(jì)目的是規(guī)避管制或規(guī)則套利，當(dāng)規(guī)則取消或更加完善以后，這些金融創(chuàng)新就會(huì)消失。金融創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)管制的不斷創(chuàng)新。壹個(gè)持續(xù)得更長(zhǎng)久的金融創(chuàng)新是為X公司和個(gè)人提供管理金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。這些金融創(chuàng)新能夠使金融市場(chǎng)更加完善，引導(dǎo)金融風(fēng)險(xiǎn)的分配以改善社會(huì)福利。只要金融市場(chǎng)仍不是完善的，金融創(chuàng)新就不會(huì)停止。前倆節(jié)的分析為我們理解金融產(chǎn)品的生命周期做好了準(zhǔn)備。創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品的第壹步是確認(rèn)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品無法有效解決的問題。這些問題壹般是某個(gè)X公司或個(gè)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理問題。它可能以要保值的風(fēng)險(xiǎn)或需要有效承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的形式存在。讓我們考慮壹個(gè)衍生銀行的客戶，他無法自己解決X公司面臨的特殊問題。假設(shè)這個(gè)客戶關(guān)心的是自己X公司每個(gè)季度的現(xiàn)金流出，這項(xiàng)現(xiàn)金流會(huì)隨著利率的上升以更快的速度增加。具體壹點(diǎn)，讓我們假設(shè)衍生銀行的客戶在下年末面臨壹個(gè)取決于下年初利率的現(xiàn)金流出。的時(shí)候現(xiàn)金流出對(duì)利率是不敏感的，固定在$400萬，當(dāng)利率高于4%的時(shí)候，現(xiàn)金流出是400萬＋(0.5×100，000，000×(r/100)2－0.5×100，000，000×0.042)。因此利率每衍生銀行的金融工程師知道能夠創(chuàng)造壹個(gè)期權(quán)組合來實(shí)現(xiàn)近似的保值，他也有辦法以更低的成本來實(shí)現(xiàn)精確的保值。不過，衍生銀行首先必須判斷是否值得花費(fèi)時(shí)間來解決客戶的這個(gè)問題。如果是，獲得的利潤(rùn)必須足以彌補(bǔ)金融工程師解決問題花費(fèi)的時(shí)間以及花費(fèi)的相關(guān)成本。我們假設(shè)衍生銀行覺得有利潤(rùn)可賺，決定提供服務(wù)，而且擁有能夠解決這個(gè)問題的金融本書中介紹的工具能夠用來設(shè)計(jì)滿足上述要求的產(chǎn)品，且給產(chǎn)品定出合理的價(jià)格。我們已經(jīng)知道如何為和利率成比例的現(xiàn)金流出保值。在這種情況下，現(xiàn)金流出等于400萬＋100百萬×Max(r/100－0.04，0)。我們見見購(gòu)買壹個(gè)執(zhí)行價(jià)格為4%利率頂后的效果。如果利－0.04。如果利率小于4%，我們?cè)诶曙L(fēng)險(xiǎn)暴露中不會(huì)有損失，在利率頂中也不會(huì)獲得任何收益。注意對(duì)應(yīng)壹個(gè)－1億×Max(r/100－0.04，0)的風(fēng)險(xiǎn)暴露的現(xiàn)金流出是400萬＋5000萬×Max((r/100)－0.04,0)2。當(dāng)利率大于4%的時(shí)候，它對(duì)利率的敏感性是1億× (r/100)。因此，壹個(gè)支付5000萬×Max((r/100)－0.04,0)2的平方利率頂(squaredcap)能夠解決問題。找到了問題的解決辦法，金融工程師必須計(jì)算出生產(chǎn)成本且考察產(chǎn)品的需求。產(chǎn)品壹旦設(shè)計(jì)出來，就有沉沒成本。過了這以后，生產(chǎn)成本僅僅是復(fù)制成本。下壹步是決定應(yīng)該索取多少加價(jià)，這要求銀行要了解客戶。銀行仍要決定是否將所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品向其它面臨同樣問題的客戶推廣。此時(shí)銀行仍是這種產(chǎn)品唯壹的生產(chǎn)者，在短期內(nèi)它不必?fù)?dān)心競(jìng)爭(zhēng)。不過在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也發(fā)覺了這個(gè)產(chǎn)品以后，他們會(huì)嘗試復(fù)制它。最終其它銀行也會(huì)擁有同樣的技術(shù)。競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入這種產(chǎn)品市場(chǎng)的壓力會(huì)使銀行控制加價(jià)。另壹個(gè)促使銀行壓低加價(jià)的因素是銀行想擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)。最后壹個(gè)因素和銀行的名聲有關(guān)，衍生銀行的客戶既不知道怎么生產(chǎn)該產(chǎn)品，也不知道產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，如果最終他們發(fā)現(xiàn)同樣的產(chǎn)品以低得多的價(jià)格出售，他們?nèi)钥赡軇傞_始的時(shí)候，產(chǎn)品的客戶只有壹個(gè)或幾個(gè)，隨著時(shí)間的推移，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)以更低的價(jià)格出售同樣的產(chǎn)品甚至提供更好的產(chǎn)品。如果衍生銀行的加價(jià)很高，那么競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的速度將更快。選擇更低的加價(jià)會(huì)使銀行每個(gè)產(chǎn)品的利潤(rùn)降低但能夠增加銷量，而且能夠減慢競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的速度。最后許多金融中介會(huì)加入且大量生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)，衍生銀行將無法再獲得超額利潤(rùn)，產(chǎn)品出售的價(jià)格也只會(huì)包括效率更高的生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本。因此，如果衍生銀行不屬于最有效率的生產(chǎn)者，那么它會(huì)被趕出產(chǎn)品市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，價(jià)格的不斷降低，交易所開始交易標(biāo)準(zhǔn)化的這種產(chǎn)品將可能是有利潤(rùn)的。這種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品將成為投資組合或其它金融產(chǎn)品的壹分子。在這個(gè)假想的例子中，客戶不知道如何解決面臨的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，但衍生銀行的金融工程師知道。市場(chǎng)上沒有現(xiàn)存的產(chǎn)品，衍生銀行能夠創(chuàng)造壹個(gè)。作為產(chǎn)品的創(chuàng)造者，金融工程師使銀行獲得利潤(rùn)。如果產(chǎn)品成功了，衍生銀行能夠?qū)⑺鍪劢o更多的客戶，產(chǎn)品的市場(chǎng)將擴(kuò)大。不過最終，產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，衍生銀行也不能再獲取超額利潤(rùn)。所以壹個(gè)金融中介如果想要獲取高額利潤(rùn)，它必須不斷創(chuàng)新。在我們的例子中，衍生銀行在新產(chǎn)品的生命周期的初期壟斷了市場(chǎng)。這使銀行能夠索取壹個(gè)很高的加價(jià)，它也能夠不這么做以避免競(jìng)爭(zhēng)者的加速進(jìn)入。大量證據(jù)和樣本表明，在新產(chǎn)品的價(jià)格中前面的考慮是很重要的。讓我們來考慮壹個(gè)例子，當(dāng)耐克X公司在1990年接近它的巔峰的時(shí)候，美國(guó)的投資銀行意識(shí)到他們能夠通過出售耐克的見跌期權(quán)來獲利。GoldmanSachs是第壹個(gè)成功實(shí)現(xiàn)這個(gè)想法的X公司。這已經(jīng)成為哈佛商學(xué)院的經(jīng)典案例。這個(gè)案例表明Goldman很留意投資者的需求。該X公司意識(shí)到美國(guó)的投資者不想承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要壹個(gè)能夠交易的產(chǎn)品，不想要有信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，需要美式期權(quán)，而且期限是三年左右。這個(gè)X公司設(shè)計(jì)了壹個(gè)具備上述特征的產(chǎn)品且在交易所掛牌交易。Goldman不愿直接發(fā)行這樣的產(chǎn)品且將其掛牌交易，因?yàn)樾畔⑴兜墓苤埔髸?huì)泄露Goldman不想公布的自己的合伙伙伴的信息。它用自己的見跌期權(quán)存貨來生產(chǎn)權(quán)證，這些見跌期權(quán)以日元標(biāo)價(jià)而且期限更長(zhǎng)。因此它必須為提供的見定價(jià)是$4.05，1月17號(hào)第二次發(fā)行的定價(jià)是$5.375。耐克股票的波動(dòng)率在此期間有微小的增加，價(jià)格有小幅下跌。不過這些變動(dòng)似乎無法解釋上述價(jià)格的大幅上升。為什么Goldman會(huì)這樣做？壹部分原因是金融創(chuàng)新面臨的需求曲線是不確定的。如果產(chǎn)品的需求比預(yù)計(jì)的低，那么產(chǎn)品就失敗了。這會(huì)影響發(fā)行X公司的聲譽(yù)和開發(fā)新產(chǎn)品的能X公司在初始發(fā)行的時(shí)候在價(jià)格上做出壹定的讓步以了解市場(chǎng)需求信息是能夠理解的。初始發(fā)行折價(jià)也有其它能夠帶來利潤(rùn)的原因，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新產(chǎn)品了解不多，他們必須全面地了解產(chǎn)品見見是否應(yīng)該投資，因此投資者可能會(huì)以為等等見更有利可圖。為了吸引投資者，發(fā)行者會(huì)在價(jià)格上做出壹定的讓步。大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明“初始發(fā)行折價(jià)”適用于金融創(chuàng)新。在壹個(gè)對(duì)從1974年到1986格。他甚至發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新者的要價(jià)比模仿者的要價(jià)仍低，這似乎表明創(chuàng)新者從創(chuàng)新中能夠不斷學(xué)習(xí)從而能夠以更低的成本生產(chǎn)。因此創(chuàng)新者的初始回報(bào)不是更高的加價(jià)，而是壹個(gè)更大的市場(chǎng)份額。也就是說，創(chuàng)新者靠薄利多銷獲取利潤(rùn)。在壹個(gè)補(bǔ)充研究中，Tufano發(fā)現(xiàn)了壹個(gè)驚人的結(jié)果：購(gòu)買初次發(fā)行產(chǎn)品的投資者比購(gòu)買此后發(fā)行的產(chǎn)品的投資者獲取的利潤(rùn)平均高8％。不過初次發(fā)行產(chǎn)品的利潤(rùn)的波動(dòng)率很大。也就是說，投資者在初次發(fā)行的產(chǎn)品上獲取的平均利潤(rùn)較高，但不同產(chǎn)品之間的差別很大。在這個(gè)意義上，新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)很大。使用投資銀行建議的新產(chǎn)品的X公司似乎沒有獲得很高所有這些證據(jù)表明了什么呢？衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)者在引入新產(chǎn)品的時(shí)候沒有從客戶那里賺錢的激勵(lì)，但這不排除X公司的職員從客戶那里獲利的可能，因?yàn)槁殕T的激勵(lì)和X公司的整體利益是有差別的?？紤]壹個(gè)獎(jiǎng)金依賴于他給X公司帶來的利潤(rùn)的職員，如果他不想在當(dāng)下的職位上呆很長(zhǎng)的時(shí)間，他能夠索取高價(jià)來獲利。當(dāng)客戶決定不再和這家X公司交易時(shí)他也不在這里工作了。壹般情況下，如果壹種產(chǎn)品的市場(chǎng)很大，上述情況就不太可能發(fā)生，因?yàn)檫@會(huì)涉及到壹個(gè)組織中的很多人。節(jié)內(nèi)嵌衍生工具XX壞，這家X公司能夠通過買入日元的見漲期權(quán)來保值。不過也有另外的解決方法，它能夠建立壹個(gè)債務(wù)償仍責(zé)任在日元升值的時(shí)候會(huì)減輕的基金，實(shí)現(xiàn)這壹個(gè)目標(biāo)的壹個(gè)辦法是借入資金且使本金的償仍XXX交易。這家X公司發(fā)行了壹種稱為反轉(zhuǎn)PERLS(reversePERLS)的證券。其中，PERLS代表本金匯率關(guān)聯(lián)證券(PrincipalExchangeRateLinkedSecurities)。這種證券由摩根斯坦利X公司引入。它用美元支付利息。在福特X公司的例子中，福特按$1億的面值支付11%的利率。到期(這里是1992年5月)時(shí)的償付款由公式?jīng)Q定：$2億－和13.92億日元等值的美元。在日元匯率是139.2日元/美元的時(shí)候，償付額是本金$1億。隨著日元的升值，償付額會(huì)降低。注意債券是有限責(zé)任的，也就是說這種證券的投資者在到期日是沒有支付金額的可能。例如，假設(shè)到期時(shí)日元值$3，根據(jù)上面的公式計(jì)算的償付額將是－$217.2。顯然此時(shí)公式不適用了，合理的償付額應(yīng)該是0。那么完整的償付額的表達(dá)式應(yīng)該是：也就是說當(dāng)日元價(jià)值高于$1.43678美元時(shí)，償付額將是0。持有多頭頭寸的方式很多，為什么投資者會(huì)選擇以這種方式持有日元多頭頭寸呢？在這里它將壹個(gè)保值交易和融資交易捆綁在壹起。這使得福特X公司的資金成本比發(fā)行固定利率負(fù)債低，保值成本也比購(gòu)買見漲期權(quán)低。讓我們來仔細(xì)分析這樣做的好處。1.捆綁能夠通過降低和發(fā)行者債務(wù)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)來降低資金成本。這樣做的第壹個(gè)考慮是，由于發(fā)行證券而不是購(gòu)買證券，福特X公司就不必承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦Ｌ豖公司成了發(fā)行者，所以投資者承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。不過，福特X公司實(shí)際上是為了給日元空頭頭寸保值，它的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比直接發(fā)行債務(wù)更低。因?yàn)楦Ｌ豖公司有日元空頭頭寸，當(dāng)日元走強(qiáng)的時(shí)候，X公司的支付能力降低，而此時(shí)正是支付額最低的時(shí)候。因此福特X公司發(fā)行的證券使得X公司在可能沒有支付能力的時(shí)候需要支付的金額最低，在X公司的財(cái)務(wù)狀況最好的時(shí)候需要支付的金額最高。因此這種證券比直接發(fā)行的債務(wù)的定價(jià)能2.捆綁能夠通過完善市場(chǎng)來降低資金成本。福特X公司能夠很容易地持有日元遠(yuǎn)期頭寸，但小投資者不能。因此，發(fā)行這種證券為投資者持有日元空頭頭寸提供了便利。投資者在利息回報(bào)上的要求就可能更低。福特X公司相應(yīng)地降低了資金成本。3.捆綁能夠通過消除交易伙伴的問題改善保值。福特X公司能夠持有大額的日元遠(yuǎn)期多頭頭寸，金額超過12億日元。但福特X公司可頭寸的銀行。銀行可能會(huì)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)太集中、太大。X特X公司要應(yīng)付銀行的各種要求。相比之下發(fā)行上述證券不會(huì)有這些問題，除非福特X公司違約。4.捆綁能夠使套利的交易成本更低。如果福特X公司不是通過捆綁來套利，它將要和許多銀行進(jìn)行交易，每壹筆交易都會(huì)因?yàn)楹霞s的買賣價(jià)差而有交易成本。對(duì)期限比較長(zhǎng)的合約而言，價(jià)差可能是很可觀的。如果沒有期限足夠長(zhǎng)的遠(yuǎn)期合約，福特X公司可能不得不持有短期頭寸，且通過動(dòng)態(tài)交易策略來復(fù)制目標(biāo)頭寸。這不但會(huì)增加交易成本，仍要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在前面的套利中，我們假設(shè)福特X公司為了套利而發(fā)行這種證券。很明顯，它也能夠基于別的考慮而這樣做。有人可能會(huì)說壹個(gè)美國(guó)的汽車X公司會(huì)持有日元多頭頭寸是毫無疑問的，因?yàn)槿赵纳禃?huì)使得從日本進(jìn)口的貨物更貴，這對(duì)美國(guó)X公司不利。不過，X公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露壹般是很復(fù)雜的，福特X公司可能在債務(wù)期限內(nèi)有日元的空頭頭寸，無論如何，通過發(fā)行這種證券能夠降低資金成本。它這樣做的原因可能仍有倆個(gè)，首先是滿足某些客戶的需要。有些投資者需要日元的空頭頭寸但由于交易金額太小而無法實(shí)現(xiàn)。此時(shí)X公司充當(dāng)