投資者保護(hù)、協(xié)同效應(yīng)及異地并購(gòu)收益研討

珞珈青年學(xué)者經(jīng)濟(jì)與管理論壇系列論文之五十三LuojiaYoungScholarsSeminaronEconomicsandManagementWorkingPaperSeriesNo.53地區(qū)投資者保護(hù)、協(xié)同效應(yīng)與異地并購(gòu)收益本文是國(guó)家自科基金項(xiàng)目本文是國(guó)家自科基金項(xiàng)目“基于協(xié)同效應(yīng)、影響成本和資產(chǎn)專(zhuān)用性的并購(gòu)績(jī)效研究”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70672066)的階段成果。陳冬唐建新（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院430072）摘要：本文為并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)提供了支持證據(jù)。以2003-2008年間發(fā)生的、上市公司作為收購(gòu)方的異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)為研究對(duì)象，本文研究了并購(gòu)雙方所在地的投資者保護(hù)程度與收購(gòu)方公司并購(gòu)收益的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)投資者保護(hù)程度影響收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益；收購(gòu)方司所在地投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司所獲得的并購(gòu)收益越??；目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司獲得的并購(gòu)收益越大，而且，當(dāng)收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越低于目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度時(shí)，收購(gòu)方公司所獲得的并購(gòu)收益越大。這表明我國(guó)公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)來(lái)自于“拔靴效應(yīng)”?！鞍窝バ?yīng)”帶來(lái)的并購(gòu)協(xié)同僅存在于民營(yíng)上市公司作為收購(gòu)方的并購(gòu)中。關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)并購(gòu)收益協(xié)同效應(yīng)一、引言并購(gòu)(Merger&Acquisition)是公司財(cái)務(wù)研究的重要內(nèi)容。并購(gòu)雙方是否從并購(gòu)中獲得價(jià)值，什么因素影響并購(gòu)價(jià)值的產(chǎn)生，是并購(gòu)研究最關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題(Bruner，2002)。但是，對(duì)并購(gòu)雙方，尤其是收購(gòu)方，是否從并購(gòu)活動(dòng)中獲得正的并購(gòu)收益，國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究文獻(xiàn)的結(jié)論仍未達(dá)成一致。在國(guó)內(nèi)研究中，陳信元和張?zhí)镉?1999)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)并不能給收購(gòu)方公司帶來(lái)顯著為正的超常收益。張新(2003)基于1993-2002年間1216個(gè)并購(gòu)重組事件的研究，提出并購(gòu)為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，但卻損害了收購(gòu)公司的價(jià)值。李善民等(2004)對(duì)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司配對(duì)組合績(jī)效的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司績(jī)效逐年下降，而目標(biāo)公司績(jī)效則有所上升。與這些文獻(xiàn)相對(duì)立的結(jié)論是李善民和陳玉罡(2002)的研究，他們認(rèn)為并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著為正的超常收益，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著。朱滔(2006)發(fā)現(xiàn)上市公司短期超常收益顯著，但長(zhǎng)期來(lái)看，股東卻遭受顯著財(cái)富損失。在國(guó)外研究中，Jensen和Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分別對(duì)20世紀(jì)70、80、90年代的并購(gòu)收益及并購(gòu)理論研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧。豐富的文獻(xiàn)一致認(rèn)為目標(biāo)公司從并購(gòu)中獲得正的收益，這一結(jié)論非常穩(wěn)健，不隨樣本、樣本期間、交易方式、部分收購(gòu)或要約收購(gòu)而改變。然而，對(duì)收購(gòu)方公司是否從并購(gòu)中獲得收益，結(jié)論仍是不唯一的。此后，Bruner(2002)對(duì)1971-2002年發(fā)表的130篇研究并購(gòu)價(jià)值的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述之后，下了這樣的結(jié)論，并購(gòu)可以給目標(biāo)公司帶來(lái)正的收益，但并未給收購(gòu)方公司帶來(lái)顯著收益。最近，Martynova和Renneboog(2008b)在對(duì)200多篇文獻(xiàn)進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，認(rèn)為收購(gòu)方并購(gòu)收益的結(jié)論不一致性存在于多次并購(gòu)浪潮中。例如，對(duì)第四次并購(gòu)浪潮的研究中，Morck等(1990)、Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的累積超額收益率為負(fù)；Fuller等(2002)卻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)公司為非公眾公司時(shí)，收購(gòu)方獲得顯著為正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告前收購(gòu)方收益基本為0。Dennis和McConnell(1986)對(duì)第三次并購(gòu)浪潮的研究也有相似結(jié)論。如果收購(gòu)方不能從并購(gòu)中獲得收益，為什么它們還要進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)？現(xiàn)有文獻(xiàn)多從并購(gòu)交易特征和公司特征來(lái)分析影響并購(gòu)收益的因素，例如并購(gòu)的支付方式(現(xiàn)金支付、股票支付或混合支付等)、并購(gòu)類(lèi)型(橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)等)、公司規(guī)模等。制度----行為----績(jī)效已成為研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司財(cái)務(wù)問(wèn)題的范式，制度環(huán)境改變理性經(jīng)濟(jì)人決策的約束條件，進(jìn)而影響其行為，最終影響行為的結(jié)果。資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)問(wèn)題研究中值得關(guān)注的一個(gè)制度因素是對(duì)投資者的保護(hù)。LaPorta等(1997)開(kāi)創(chuàng)性的基于投資者保護(hù)來(lái)研究公司財(cái)務(wù)問(wèn)題，提出了投資決策是否創(chuàng)造價(jià)值應(yīng)考慮企業(yè)所處的法律環(huán)境和所處的環(huán)境對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)程度(LaPorteretal.，2002)，這一分析框架引導(dǎo)我們從投資者保護(hù)的角度來(lái)思考收購(gòu)方的并購(gòu)收益。并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的手段，但市場(chǎng)摩擦?xí)璧K有效并購(gòu)的發(fā)生，以及降低并購(gòu)的效率。近期的文獻(xiàn)使用投資者保護(hù)程度來(lái)衡量市場(chǎng)摩擦。投資者保護(hù)程度越高，代表著越低的代理成本、交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)程度。投資者保護(hù)程度差異代表公司治理水平存在差異。那么，并購(gòu)雙方所在地的投資者保護(hù)程度是否影響并購(gòu)收益？并購(gòu)雙方所在地的投資者保護(hù)程度差異是否影響并購(gòu)收益？本文試圖對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。以2003-2008年間發(fā)生的、上市公司作為收購(gòu)方的異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)為研究對(duì)象，本文研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)投資者保護(hù)程度影響收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益；收購(gòu)方司所在地投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司所獲得的并購(gòu)收益越??；目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司獲得的并購(gòu)收益越大，而且，當(dāng)收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越低于目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度時(shí)，收購(gòu)方公司所獲得的并購(gòu)收益越大。這表明我國(guó)公司并購(gòu)的協(xié)同來(lái)自于收購(gòu)方公司主動(dòng)和自愿的接受和實(shí)施目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)水平，即通過(guò)“拔靴效應(yīng)”(bootstrappingeffect)提高了企業(yè)價(jià)值。“拔靴效應(yīng)”導(dǎo)致的并購(gòu)協(xié)同僅存在于民營(yíng)上市公司作為收購(gòu)方的并購(gòu)中，在地方國(guó)企和央企作為收購(gòu)方實(shí)施的并購(gòu)中未發(fā)現(xiàn)存在并購(gòu)的協(xié)同。研究發(fā)現(xiàn)同時(shí)表明，我國(guó)公司并購(gòu)的協(xié)同并不來(lái)自外溢效應(yīng)(spillovereffect)，即當(dāng)?shù)貐^(qū)投資者保護(hù)程度強(qiáng)的收購(gòu)方并購(gòu)地區(qū)投資者保護(hù)程度弱的目標(biāo)公司時(shí)，目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度未得到提高，收購(gòu)方公司并未實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同。文章的貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面。第一，揭示了地區(qū)投資者保護(hù)對(duì)收購(gòu)方并購(gòu)收益的具體影響，將并購(gòu)收益影響因素的研究由交易特征和公司特征層面擴(kuò)展至制度層面，豐富和拓展了并購(gòu)類(lèi)文獻(xiàn)。第二，從投資者保護(hù)的角度揭示了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源，為并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)提供了直接的支持證據(jù)，豐富和拓展了并購(gòu)類(lèi)文獻(xiàn)。并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)公司無(wú)效率的管理層被替換，代理問(wèn)題的緩解產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證研究未取得一致結(jié)論。例如，均以Tobin’Q作為公司治理的代理變量，Lang等(1989)、Servaes(1991)一致認(rèn)為當(dāng)收購(gòu)方公司治理程度高，目標(biāo)公司治理程度低時(shí)，并購(gòu)可產(chǎn)生協(xié)同。但是，Bhagat等(2005)、Moeller等(2004)、Dong等(2006)卻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)方公司治理程度較高時(shí)，在并購(gòu)中反而遭受損失，目標(biāo)公司未獲得明顯收益。Wang和Xie(2009)以1990-2004年間396起美國(guó)的國(guó)內(nèi)并購(gòu)事件作為研究樣本，使用了公司的反收購(gòu)措施作為公司治理的替代變量，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方公司治理程度越高，并購(gòu)收益越大。在本文中我們發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)還可來(lái)自于收購(gòu)方公司投資者保護(hù)程度的提高，而且，投資者保護(hù)程度的提高得益于收購(gòu)方公司主動(dòng)和自愿地接受和實(shí)施目標(biāo)公司的投資者保護(hù)水平。豐富和拓展了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的研究。第三，從并購(gòu)的視角豐富了法與財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)。法與財(cái)務(wù)學(xué)的分析框架被用于分析諸多公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題，如融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利分配、盈余管理等，本文對(duì)投資者保護(hù)與并購(gòu)收益的研究豐富和拓展了法與財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)。本文后續(xù)結(jié)構(gòu)如下：第二部進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，第三部分的研究設(shè)計(jì)說(shuō)明樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型及變量定義，第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，第五部分是簡(jiǎn)短的結(jié)論。二、理論分析和研究假設(shè)（一）地區(qū)投資者保護(hù)與收購(gòu)方的并購(gòu)收益投資者保護(hù)作為使外部投資者免受公司內(nèi)部人(包括管理者、大股東)剝削的制度安排，是緩解代理問(wèn)題的重要途徑(LaPortaetal.，2000)。因?yàn)橥顿Y者保護(hù)程度越高，管理者損害股東利益或者大股東實(shí)施掠奪和利益侵害的成本就越高大，從而限制了各種掠奪和利益侵占行為。所以，投資者保護(hù)程度越高，資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)(LaPorteretal.，1997)，對(duì)企業(yè)的估價(jià)也更高(LaPorteretal.，2002)，公司會(huì)發(fā)放更多的股利(LaPorteretal.，2000)，公司股權(quán)集中度更低(LaPorteretal.，1999)，公司會(huì)進(jìn)行更少的盈余管理活動(dòng)(Leuzetal.，2003)，進(jìn)行更多的有效投資(Wurgler，2000)。從對(duì)并購(gòu)代理問(wèn)題的緩解作用來(lái)看，地區(qū)投資者保護(hù)可抑制無(wú)效的并購(gòu)行為，鼓勵(lì)和保護(hù)價(jià)值創(chuàng)造型的并購(gòu)，地區(qū)投資者保護(hù)程度因此帶來(lái)并購(gòu)收益。所有權(quán)和控制權(quán)的分離使企業(yè)所有者(外部投資人)和企業(yè)管理者之間存在委托代理關(guān)系。管理者往往會(huì)有他們的自身利益，如在職消費(fèi)(perquisites)、建立商業(yè)帝國(guó)等。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(Jesen，1986)，從事無(wú)效的并購(gòu)是公司管理者花掉現(xiàn)金流量、建立商業(yè)帝國(guó)的方式之一，并購(gòu)本身可能就是股東與管理者之間代理問(wèn)題的表現(xiàn)。信息不對(duì)稱(chēng)、契約的不完備性使得這些代理問(wèn)題僅靠契約本身無(wú)法獲得解決。股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)下，大股東與外部小股東之間存在代理問(wèn)題，因?yàn)榇蠊蓶|憑借自身的控制權(quán)侵害和掠奪小股東利益，可以通過(guò)各種手段以較小的成本獲得很大的控股權(quán)私。并購(gòu)是大股東實(shí)施掏空的手段之一(李增泉等，2005)。同時(shí)，在我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的壓力下，并購(gòu)重組甚至成為機(jī)會(huì)主義驅(qū)動(dòng)下上市公司達(dá)到保配目的的手段(陳信元等，2003)。投資者保護(hù)的外部制度安排，加大了損害股東利益的成本，從而限制了利用并購(gòu)實(shí)施的各種掠奪和利益侵占行為。所以，在投資者保護(hù)程度越高的地區(qū)，收購(gòu)方實(shí)施破壞價(jià)值的并購(gòu)行為成本較高，無(wú)效的并購(gòu)可能較少，追求公司價(jià)值最大化的有效并購(gòu)可能較多。根據(jù)上述分析，我們提出如下研究假設(shè)：假設(shè)1a：收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大。投資者保護(hù)的制度安排降低了訂立并購(gòu)契約的交易成本。并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)資源配置的有效手段，但市場(chǎng)摩擦，如交易成本，會(huì)降低并購(gòu)的效率，或者使創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)無(wú)法達(dá)成交易。目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度影響并購(gòu)的交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而影響收購(gòu)方的并購(gòu)收益。如果目標(biāo)公司投資者保護(hù)程度低，意味著更嚴(yán)重的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)程度，收購(gòu)方公司需要支付更高的溢價(jià)，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益會(huì)因此下降(Dahlquistetal.，2003；Rossi和Volpin，2004)，反之，目標(biāo)方的地區(qū)投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方得到的并購(gòu)收益越多(Moeller和Schlingemann，2005)。交換資產(chǎn)權(quán)利時(shí)，有關(guān)契約所確定的各種維度范圍取決于邊際成本和收益。如果訂立契約的成本很高，則有一些維度就可能被排除在契約之外，但往往這些被排除的維度最終可能成為發(fā)生糾紛的根源，加大契約的執(zhí)行難度或監(jiān)督成本。高額的交易成本還可能減少或消除本來(lái)可能有利的交易。具體到并購(gòu)交易而言，如果目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度越高，并購(gòu)交易的結(jié)果就更具有系統(tǒng)性和可預(yù)測(cè)性，并購(gòu)契約內(nèi)容特定性較小。因此，對(duì)投資者的保護(hù)降低了并購(gòu)契約的成本。目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，并購(gòu)活動(dòng)越活躍(Rossi和Volpin，2004)。根據(jù)上述分析，我們提出如下研究假設(shè)：假設(shè)1b：目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大。(二)地區(qū)投資者保護(hù)差異與收購(gòu)方的并購(gòu)收益協(xié)同效應(yīng)(synergy)被認(rèn)為是并購(gòu)收益的來(lái)源(Jensen，1984)。協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，收購(gòu)方公司通過(guò)獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)來(lái)利用目標(biāo)公司的某些特定資源的行為，如規(guī)模經(jīng)營(yíng)、改善生產(chǎn)技術(shù)、增加市場(chǎng)份額、資源再配置等，或者并購(gòu)替換掉無(wú)效的管理層，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此，并購(gòu)是一種提高價(jià)值的協(xié)同戰(zhàn)略行為。由此可見(jiàn)，公司治理水平的提高是并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源。最近幾篇從地區(qū)投資者保護(hù)角度研究并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的文章中，Bris和Carbolis(2007)以跨國(guó)并購(gòu)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方保護(hù)程度與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。但是，Starks和Wei(2004)以國(guó)外公司收購(gòu)美國(guó)公司的并購(gòu)事件為研究樣本，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方公司股東保護(hù)程度越高，并購(gòu)的價(jià)值越低。Kuipers等(2003)也以國(guó)外公司收購(gòu)美國(guó)公司的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，他們關(guān)注了地區(qū)的法律環(huán)境對(duì)并購(gòu)價(jià)值的影響。Chari等(2005)研究了來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的收購(gòu)方公司收購(gòu)新興市場(chǎng)國(guó)家目標(biāo)公司的并購(gòu)事件。Martynova和Renneboog(2008a)對(duì)歐洲國(guó)家發(fā)生的跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，只要并購(gòu)雙方的投資者保護(hù)程度存在差異，無(wú)論是收購(gòu)方公司的投資者保護(hù)程度低于目標(biāo)公司，還是目標(biāo)公司的投資者保護(hù)程度高于收購(gòu)方公司，并購(gòu)均可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。從公司治理的傳遞和轉(zhuǎn)移來(lái)看，公司治理的制度安排傳遞和轉(zhuǎn)移的一個(gè)渠道----公司治理的外溢效應(yīng)(spillovereffect)帶來(lái)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。外溢又可分為正的外溢(posivitvespillover)和負(fù)的外溢(negativespillover)。如果收購(gòu)方公司的治理水平高于目標(biāo)公司，并購(gòu)后，目標(biāo)公司原來(lái)的治理結(jié)構(gòu)被收購(gòu)方公司的治理結(jié)構(gòu)所取代，并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)雙方治理水平的總體提高，企業(yè)價(jià)值上升，并購(gòu)獲得正的協(xié)同效應(yīng)，此為正的外溢效應(yīng)。反之，如果收購(gòu)方公司的治理水平低于目標(biāo)公司，并購(gòu)后，目標(biāo)公司原來(lái)較好的治理結(jié)構(gòu)被收購(gòu)方公司較差的治理結(jié)構(gòu)所取代，并購(gòu)導(dǎo)致了并購(gòu)雙方治理水平總體下降，企業(yè)價(jià)值下降，并購(gòu)帶來(lái)負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，此為負(fù)的外溢效應(yīng)。地區(qū)投資者保護(hù)程度直接影響公司治理結(jié)構(gòu)(LaPortaetal.，2000；Doidgeetal.，2007)。如果收購(gòu)方公司處于投資者保護(hù)程度更高的地區(qū)，其公司治理水平較優(yōu)，目標(biāo)公司處于投資者保護(hù)程度更低的地區(qū)，其公司治理水平較低，并購(gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司引入來(lái)自投資者保護(hù)程度高地區(qū)的股東，目標(biāo)公司接受由新股東帶來(lái)的一系列制度安排，目標(biāo)公司的股東保護(hù)程度因此得到提高，由此產(chǎn)生并購(gòu)收益。也就是說(shuō)，并購(gòu)雙方治理程度存在差異時(shí)，并購(gòu)可帶來(lái)投資者保護(hù)程度的改善，并購(gòu)為公司治理改善提供了替代的機(jī)制。Chari等(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)以新興市場(chǎng)國(guó)家作為目標(biāo)方，發(fā)達(dá)國(guó)家作為收購(gòu)方時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方都帶來(lái)正的收益。假設(shè)2a：收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大。假設(shè)2b：收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度越低于目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越小。實(shí)際上，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)來(lái)自于并購(gòu)中治理較弱的公司的治理水平得到提高。治理較弱的公司可能是收購(gòu)方公司也可能是目標(biāo)公司。上述公司治理的“外溢效應(yīng)”是收購(gòu)方公司的治理制度安排單方向地向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移，未考慮目標(biāo)公司的治理制度安排對(duì)收購(gòu)方公司的影響。“拔靴效應(yīng)”公司治理傳遞和轉(zhuǎn)移的另一個(gè)渠道----拔靴效應(yīng)(bootstrappingeffect)彌補(bǔ)了這一缺陷。“拔靴效應(yīng)”認(rèn)為，公司治理程度較弱的收購(gòu)方公司主動(dòng)和自愿尋求治理水平的提高，通過(guò)收購(gòu)治理水平較高的目標(biāo)公司，公司治理較差的收購(gòu)方公司接受和實(shí)施目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)，提升了自身公司治理水平，企業(yè)價(jià)值上升，并購(gòu)帶來(lái)正的協(xié)同效應(yīng)。拔靴效應(yīng)類(lèi)似于綁定效應(yīng)(bondingeffect)。綁定效應(yīng)是指公司主動(dòng)尋求在公司治理要求較高的地區(qū)上市，從而使自已做出的保護(hù)股東權(quán)力的承諾是可信的(Coffee，1999；Doidgeetal.，2006)。綁定的成本較高，如必須遵守高質(zhì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、更嚴(yán)格的上市規(guī)則和治理標(biāo)準(zhǔn)，以及承擔(dān)較多的法律責(zé)任等。基于拔靴假說(shuō)(bootstrappinghypothesis)的分析，如果收購(gòu)方公司處于投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，目標(biāo)公司處于投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)方公司自愿引入和接受目標(biāo)公司的投資者保護(hù)安排，收購(gòu)方公司的投資者保護(hù)程度因此得到提高。所以，如果收購(gòu)了處于投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)的目標(biāo)公司，主動(dòng)尋求投資者保護(hù)程度的趨同而使收購(gòu)方獲得正的并購(gòu)收益。Bris和Carbolis(2007)對(duì)法國(guó)公司收購(gòu)德國(guó)公司的并購(gòu)行為行為進(jìn)行的研究，為拔靴假說(shuō)提供了支持證據(jù)。因此，我們假設(shè)：假設(shè)2c：目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大。(三)收購(gòu)方公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)收益不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的收購(gòu)方公司進(jìn)行異地并購(gòu)的動(dòng)機(jī)可能存在差異。由于較少受到政府利益的干擾，民營(yíng)上市公司出于企業(yè)戰(zhàn)略需要而進(jìn)行的非關(guān)聯(lián)異地并購(gòu)可能更符合市場(chǎng)規(guī)律導(dǎo)向，所以，地區(qū)投資者保護(hù)可能能夠解釋民營(yíng)上市公司的并購(gòu)收益。地方國(guó)企受到地方政府財(cái)政收入動(dòng)機(jī)、地方官員晉升動(dòng)機(jī)的影響而進(jìn)行并購(gòu)(潘紅波等，2008)，央企受到通過(guò)并購(gòu)重組加強(qiáng)國(guó)有資本控制力的政策驅(qū)動(dòng)(方軍雄，2008)，地區(qū)投資者保護(hù)可能并不能解釋這兩類(lèi)企業(yè)的異地并購(gòu)收益。所以，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)3：地區(qū)投資者保護(hù)與收購(gòu)方公司并購(gòu)收益間的關(guān)系可能只存在于民營(yíng)上市公司中。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本的建立我們以CSMAR“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”中2003-2008年發(fā)生的、上市公司作為收購(gòu)方公司的異地非關(guān)聯(lián)股權(quán)標(biāo)的并購(gòu)事件作為初選樣本①，然后按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：第一，由于財(cái)務(wù)指標(biāo)不可比，剔除收購(gòu)方公司或目標(biāo)公司為金融行業(yè)的并購(gòu)事件；第二，前后兩次并購(gòu)至少間隔6個(gè)月；第三，當(dāng)同一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上的并購(gòu)交易時(shí)，如果目標(biāo)公司不是同一家公司時(shí)，為避免目標(biāo)公司異質(zhì)性對(duì)并購(gòu)的超常累積收益率產(chǎn)生噪音，對(duì)這樣的并購(gòu)事件給予剔除，如果是同一家上市公司與同一目標(biāo)公司的不同股東進(jìn)行并購(gòu)交易，則將這些交易合并為一個(gè)事件；第四，剔除上市當(dāng)年發(fā)生的并購(gòu)事件；第五，為避免同時(shí)披露季報(bào)、中報(bào)或年報(bào)可能會(huì)對(duì)并購(gòu)的超常累積收益率產(chǎn)生噪音，剔除在并購(gòu)首次公告日當(dāng)天同時(shí)披露季報(bào)、中報(bào)或年報(bào)的樣本公司；第六，剔除無(wú)法識(shí)別目標(biāo)公司行業(yè)和性質(zhì)的并購(gòu)事件；第七，剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失的并購(gòu)事件；第八，由于對(duì)投資者保護(hù)的要求不同，剔除同時(shí)發(fā)生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金額小于2000萬(wàn)元的并購(gòu)事件。最終得到有效樣本133個(gè)。(二)代理變量和數(shù)據(jù)來(lái)源地區(qū)投資者保護(hù)程度。我們使用廣為運(yùn)用的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》(樊綱等，2007)一書(shū)中編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育”指標(biāo)作為地區(qū)投資者保護(hù)程度的代理變量。各地區(qū)“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育”是對(duì)“律師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤薄ⅰ白?cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤钡木C合反映，而法律、注冊(cè)會(huì)計(jì)師是投資者保護(hù)的主要力量。企業(yè)性質(zhì)。對(duì)于收購(gòu)方公司和上市的目標(biāo)公司，我們根據(jù)上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)判斷上市公司是屬于國(guó)有還是民營(yíng)性質(zhì)，實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)自CSMAR、CCER和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于不是上市公司的目標(biāo)公司，我們通過(guò)逐一查閱并購(gòu)公告，從中獲取關(guān)于目標(biāo)公司性質(zhì)的信息，并購(gòu)公告查自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，并使用百度搜索引擎作為輔助查找工具。企業(yè)所處行業(yè)。對(duì)于收購(gòu)方公司，直接使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)分類(lèi)數(shù)據(jù)。對(duì)于目標(biāo)公司，通過(guò)逐一查閱并購(gòu)公告中披露的目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)范圍，參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定。并購(gòu)雙方所在地。以并購(gòu)雙方注冊(cè)地所在省(市)作為它們的所在地。雖然CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄了并購(gòu)事件中賣(mài)方的注冊(cè)地，但“賣(mài)方”實(shí)際上是目標(biāo)公司在并購(gòu)前的原股東，若以其作為目標(biāo)公司所在地可能會(huì)存在偏差，所以，我們通過(guò)逐一查閱并購(gòu)公告中披露的目標(biāo)公司注冊(cè)地來(lái)確定目標(biāo)公司所在地。其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和計(jì)算并購(gòu)的累積超常收益率所使用的交易數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。(三)模型和變量定義根據(jù)前文的分析，我們構(gòu)建如下模型并使用OLS回歸方法檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)：CARi=β0+β1×Proi+β2×Sizei+β3×Levi+β4×Growi+β5×Cfoi+β6×Voli+β7×Sindi+β8×Stati+β9×Privi++β10×Naci+ε(1)CAR是被解釋變量，表示收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益，是并購(gòu)首次公告日前后若干個(gè)交易日收購(gòu)方公司的累積超常收益率。我們使用市場(chǎng)模型法來(lái)計(jì)算收購(gòu)方公司的累積超常收益率。其中，兩個(gè)參數(shù)的估計(jì)區(qū)間為并購(gòu)首次公告日前150個(gè)交易日至公告前30個(gè)交易日。Pro是測(cè)試變量，代表地區(qū)投資者保護(hù)程度。地區(qū)投資者保護(hù)程度是重點(diǎn)關(guān)注的變量，出于結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，我們使用幾個(gè)方法衡量并購(gòu)雙方的地區(qū)投資者保護(hù)程度差異。測(cè)試變量和控制變量的定義如表1所示。表1測(cè)試變量和控制變量定義變量名變量定義及符號(hào)預(yù)期地區(qū)投資者保護(hù)程度Pro1收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度。Pro2并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異。使用收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度減去目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度后的差值衡量。Pro3并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量。如果收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度大于目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度，該變量取值為1，否則為0。Pro4并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量。如果收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度大于中位數(shù)，而且目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度小于中位數(shù)，該變量取值為1，否則為0。Pro5目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度。Pro6并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異。使用目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度減去收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度后的差值衡量。Pro7并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量。如果目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度大于收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度，該變量取值為1，否則為0。Pro8并購(gòu)雙方所在地投資者保護(hù)程度差異啞變量。如果目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度大于中位數(shù)，而且收購(gòu)方公司所在地投資者保護(hù)程度小于中位數(shù)，該變量取值為1，否則為0?？刂谱兞縎ize收購(gòu)方公司的企業(yè)規(guī)模，用并購(gòu)前一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量Lev收購(gòu)方公司的負(fù)債水平，用并購(gòu)前一年的資產(chǎn)負(fù)債率衡量。Grow收購(gòu)方公司的成長(zhǎng)性，用并購(gòu)前一年銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率衡量。Cfo收購(gòu)方公司的自由現(xiàn)金流量水平，用并購(gòu)前一年自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重衡量。Vol并購(gòu)交易規(guī)模，用并購(gòu)的股份占目標(biāo)公司的股權(quán)比例衡量。Sind行業(yè)啞變量。如果并購(gòu)雙方處于相同行業(yè)，則取值為1，否則為0(使用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，以行業(yè)分類(lèi)代碼的第一位為準(zhǔn)，第一位為C的以前兩位為準(zhǔn))。Stat國(guó)有化啞變量。如果收購(gòu)方公司為國(guó)有性質(zhì)，目標(biāo)公司為民營(yíng)性質(zhì)，則取值為1，否則為0。Priv民營(yíng)化啞變量。如果收購(gòu)方公司為民營(yíng)性質(zhì)，目標(biāo)公司為國(guó)有性質(zhì)，則取值為1，否則為0。Nac新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則啞變量。如果并購(gòu)事件發(fā)生于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后的年份，則取值為1，否則為0。四、實(shí)證結(jié)果分析(一)異地并購(gòu)樣本地區(qū)分布為分析異地并購(gòu)樣本的地區(qū)分布，我們按省(市)列示了收購(gòu)方公司和目標(biāo)公司的來(lái)源情況(表2-1)。來(lái)自廣東、北京、江蘇、上海的目標(biāo)公司最多，分別占到樣本量的12.78%、13.53%、10.53%、6.77%，來(lái)自境外的目標(biāo)公司有8個(gè)，占到樣本量的6.02%②。黑龍江、新疆、海南、云南、青海、西藏等省未成為符合樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)的異地并購(gòu)的目標(biāo)公司來(lái)源地。來(lái)自上海、北京、廣東的收購(gòu)方公司最多，分別占到樣本量的12.03%、12.03%、9.02%。同時(shí)，我們注意到，除河南外，其余所有投資者保護(hù)程度弱的省份均成為收購(gòu)方公司的來(lái)源地，而且它們的異地并購(gòu)多選擇地處投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司。例如，來(lái)自吉林省的收購(gòu)方公司選擇了地處上海、北京、遼寧的目標(biāo)公司。同樣的情況也存在于新疆、內(nèi)蒙古、海南等省?？傮w上，來(lái)自投資者保護(hù)程度強(qiáng)地區(qū)的收購(gòu)方公司多選擇同樣來(lái)自投資者保護(hù)程度強(qiáng)地區(qū)的目標(biāo)公司，來(lái)自投資者保護(hù)程度弱地區(qū)的收購(gòu)方公司也多選擇來(lái)自投資者保護(hù)程度強(qiáng)地區(qū)的目標(biāo)公司。作為對(duì)比分析，我們?cè)诒?-1主對(duì)角線列示了基于同樣篩選標(biāo)準(zhǔn)獲得的各省(市)同地并購(gòu)樣本，投資者保護(hù)程度高的地區(qū)同地并購(gòu)越活躍③。進(jìn)一步按地區(qū)投資者保護(hù)程度的中位數(shù)把異地并購(gòu)樣本作四方位圖，表2-2顯示在133個(gè)并購(gòu)樣本中，分別有98個(gè)收購(gòu)方公司、95個(gè)目標(biāo)公司來(lái)自投資者保護(hù)強(qiáng)的地區(qū)，表明地區(qū)投資者保護(hù)程度越強(qiáng)，越容易發(fā)生異地并購(gòu)。當(dāng)收購(gòu)方公司來(lái)自低于中位數(shù)的地區(qū)時(shí)，它們選擇高于中位數(shù)地區(qū)的目標(biāo)公司更多一些。表2-1異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本地區(qū)分布目標(biāo)公司所在地小計(jì)收購(gòu)方公司所在地上海廣東北京浙江天津江蘇福建遼寧山東黑龍江新疆四川吉林海南內(nèi)蒙古河北湖北重慶山西河南廣西湖南安徽江西云南陜西寧夏甘肅青海貴州西藏境外數(shù)量比重%上海82323112111612.03廣東921121111241612.03北京2371111111129.023浙江1811111175.263天津141132.256江蘇1911143.008福建2191153.759遼寧1313164.511山東131132.256黑龍江11121.504新疆1241153.759四川11311264.511吉林132564.511海南11111153.759內(nèi)蒙古21032.256河北1110.752湖北12141275.263重慶12121.504山西1010.752河南200廣西13121.504湖南1114132.256安徽14121.504江西1010.752云南111332.256陜西1121.504寧夏0110.752甘肅1010.752青海21132.256貴州21132.256西藏11021.504小計(jì)數(shù)量91718441426100320635512122208240208133比重%6.7712.7813.533.013.0110.531.504.510.750.000.002.261.500.004.512.263.763.760.751.500.751.501.501.500.006.021.503.010.001.500.006.02100表2-2異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本地區(qū)分布目標(biāo)方收購(gòu)方低于中位數(shù)高于中位數(shù)合計(jì)低于中位數(shù)161935高于中位數(shù)227698合計(jì)3895133(二)公告日窗口期市場(chǎng)反應(yīng)在并購(gòu)首次公告的若干窗口期中，收購(gòu)方公司在并購(gòu)首次公告日前后6個(gè)交易日的窗口期內(nèi)均獲得顯著為正的累積超常收益率。其中，并購(gòu)公告前1個(gè)交易日、并購(gòu)公告前3個(gè)交易日到公告后1個(gè)交易日、公告前后1個(gè)、2個(gè)交易日的累積超常收益率分別為0.02、0.02、0.02、0.03，均在1%水平下大于0。并購(gòu)公告前后3到6個(gè)交易日的累積超常收益率也均在5%水平下大于0。收購(gòu)方公司股價(jià)反應(yīng)顯著。表3并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)(N=133)均值T值均值T值CAR(-1，0)0.02***4.29CAR(-5，5)0.03**2.26CAR(0，1)0.011.45CAR(-6，6)0.03**2.02CAR(-1，3)0.02**2.27CAR(-7，7)0.021.62CAR(-3，1)0.02***2.88CAR(-8，8)0.021.27CAR(-1，1)0.02***3.07CAR(-9，9)0.021.14CAR(-2，2)0.03***3.34CAR(-10，10)0.020.89CAR(-3，3)0.02**2.32CAR(-15，15)0.020.73CAR(-4，4)0.02**2.05CAR(-20，20)0.010.51注：***、**、*分別表示顯著性水平高于1%、5%、10%，下同。(三)描述性統(tǒng)計(jì)表4列示了CAR(-1，1)、測(cè)試變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。CAR(-1，1)均值為0.02，中位數(shù)為0.01。收購(gòu)方公司和目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度Pro1、Pro5均值分別為3.9、4.29，相比之下，目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度略高，目標(biāo)公司多處于投資者保護(hù)程度高的地區(qū)。交易規(guī)模Vol均值和中位數(shù)分別為55.3%、51%，表明非關(guān)聯(lián)的異地并購(gòu)多為控股收購(gòu)。在異地并購(gòu)中民營(yíng)化樣本少于國(guó)有化樣本。Nac均值為0.52，過(guò)半數(shù)的非關(guān)聯(lián)異地并購(gòu)發(fā)生在2007和2008年。表4描述性統(tǒng)計(jì)(N=133)CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNac均值0.023.9-0.390.510.174.290.390.450.1411.490.530.320.0755.300.430.410.090.52中位數(shù)0.012.330.04102.3-0.040011.550.500.200.0851.000.000.000.001.00標(biāo)準(zhǔn)差0.073.425.060.50.373.625.060.50.351.220.350.630.1731.320.500.490.290.50最小值-0.23-0.27-10.2000.05-9.48008.360.09-0.58-0.653.000.000.000.000.00最大值0.2310.249.481110.2410.21115.413.574.230.58100.001.001.001.001.00Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，Pro2與CAR(-1，1)在10%水平下負(fù)相關(guān)，Pro5與CAR(-1，1)在5%水平下正相關(guān)。由于CAR(-1，1)顯著為正，雙變量的相關(guān)關(guān)系初步顯示，收購(gòu)方公司地區(qū)投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越小，目標(biāo)公司地區(qū)投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大。各地區(qū)投資者保護(hù)程度變量間存在顯著相關(guān)關(guān)系，為避免可能存在的多重共線性，在回歸分析中依次放入這些變量。在控制變量中，負(fù)債率Lev與CAR(-1，1)在5%水平下正相關(guān)，國(guó)有化Stat與CAR(-1，1)在10%水平下負(fù)相關(guān)，民營(yíng)化Pri與CAR(-1，1)在5%水平下正相關(guān)。表5Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNacCARPro1-0.03Pro2-0.16*0.70***Pro3-0.110.40***0.74***Pro40.000.17**0.36***0.43**Pro50.19**-0.03-0.74***-0.65***-0.35***Pro60.16-0.90***-1.00***-0.74***-0.36**0.74**Pro70.09-0.55***-0.75***-0.93***-0.40***0.53***0.75***Pro80.12-0.33***-0.38***-0.42***-0.18**0.22**0.38***.45***Size-0.010.17**0.18**0.22**0.09-0.09-0.18**-0.23**-0.23**Lev0.18**-0.030.000.13-0.01-0.030.00-0.12-0.030.35***Grow-0.08-0.060.000.030.00-0.060.00-0.030.020.00-0.04Cfo-0.06-0.07-0.030.050.04-0.030.030.00-0.10-0.010.13-0.08Vol-0.07-0.070.100.03-0.01-0.20**-0.10.010.11-0.050.070.14-0.07Sind-0.12-0.100.000.120.11-0.100.00-0.11-0.010.12-0.10-0.02-0.040.13Stat-0.17*0.050.03-0.08-0.120.01-0.030.080.060.02-0.060.070.090.15-0.07Pri0.22**-0.16*-0.010.100.07-0.130.01-0.08-0.05-0.020.06-0.070.05-0.08-0.06-0.26***Nac0.140.030.090.140.11-0.09-0.09-.19**0.010.30***0.17**-0.01-0.140.030.010.030.04(四)多元回歸分析我們以CAR(-1，1)為因變量分別對(duì)外溢效應(yīng)和拔靴效應(yīng)是否帶來(lái)并購(gòu)的協(xié)同進(jìn)行了多元回歸分析。表6顯示，對(duì)全部樣本進(jìn)行的回歸中，收購(gòu)方公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度并未與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系(Pro1系數(shù)的P值為0.98)。但是，當(dāng)收購(gòu)方公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度高于目標(biāo)公司時(shí)，收購(gòu)方的并購(gòu)收益下降，Pro2、Pro3與超額累積收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%水平下顯著。樣本期間時(shí)逢通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行國(guó)企改革，為控制并購(gòu)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變化帶來(lái)的影響，我們加入國(guó)有化Stat、民營(yíng)化Pri作為控制變量。Stat系數(shù)符號(hào)為負(fù)，Pri與累積超額收益率在5%-10%的水平下正相關(guān)，民營(yíng)化研究文獻(xiàn)一致。我們按企業(yè)性質(zhì)劃分子樣本組。在民營(yíng)上市公司中，當(dāng)收購(gòu)方公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度高于目標(biāo)公司時(shí)，收購(gòu)方的并購(gòu)收益下降，Pro2、Pro3與超額累積收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%、10%水平下顯著。而且，模型擬合優(yōu)度較好，變量間的線性關(guān)系在5%水平下顯著。所以，地區(qū)投資者保護(hù)是影響民營(yíng)上市公司并購(gòu)收益的重要因素。在地方國(guó)企、央企中，地區(qū)投資者保護(hù)程度及差異并未對(duì)超額累積收益率產(chǎn)生顯著影響。表6的回歸結(jié)果并不支持溢出效應(yīng)帶來(lái)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。表6溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)全樣本民營(yíng)上市公司地方國(guó)企央企C0.07(0.20)0.05(0.37)0.07(0.26)0.07(0.20)-0.03(0.78)-0.05(0.62)-0.07(0.50)-0.05(0.63)0.20**(0.05)0.19*(0.07)0.19*(0.06)0.19*(0.06)-0.03(0.71)-0.04(0.64)-0.03(0.68)-0.02(0.76)Pro1-0.00(0.98)-0.001(0.68)0.002(0.51)-0.00(0.94)Pro2-0.002*(0.08)-0.004*(0.07)-0.00(0.85)-0.001(0.70)Pro3-0.02*(0.09)-0.04**(0.03)-0.003(0.87)-0.009(0.75)Pro4-0.002(0.87)-0.04(0.25)0.008(0.80)0.02(0.42)Size-0.006(0.28)-0.004(0.44)-0.004(0.40)-0.006(0.28)0.005(0.60)0.006(0.56)0.009(0.37)0.007(0.47)-0.03**(0.01)-0.03**(0.02)-0.03**(0.02)-0.03**(0.01)0.008(0.34)0.009(0.30)0.009(0.30)0.008(0.35)Lev0.04**(0.05)0.03*(0.06)0.04**(0.04)0.03**(0.05)0.02(0.36)0.02(0.32)0.03(0.25)0.02(0.48)0.20**(0.00)0.19**(0.01)0.19**(0.01)0.19***(0.00)-0.05(0.39)0.05(0.38)-0.05(0.38)-0.04(0.50)Grow-0.006(0.52)-0.01(0.50)-0.005(0.57)-0.006(0.53)-0.01(0.48)-0.01(0.57)-0.007(0.73)-0.01(0.46)-0.01(0.32)-0.02(0.28)-0.02(0.28)-0.01(0.28)-0.02(0.49)-0.02(0.47)-0.02(0.42)-0.02(0.38)Cfo-0.03(0.40)-0.03(0.39)-0.03(0.46)-0.03(0.41)-0.02(0.71)-0.01(0.79)0.004(0.92)-0.001(0.98)0.004(0.96)-0.008(0.92)-0.01(0.94)-0.001(0.98)-0.06(0.37)-0.06(0.36)-0.06(0.33)-0.07(0.28)Vol-0.00(0.59)-0.00(0.74)-0.00(0.63)-0.00(0.59)-0.00**(0.05)-0.00(0.11)-0.00*(0.09)-0.001**(0.04)0.001*(0.07)0.001*(0.08)0.001*(0.08)0.001*(0.08)0.00(0.47)0.00(0.43)0.00(0.42)0.00(0.74)Sind-0.01(0.35)-0.01(0.30)-0.009(0.44)-0.01(0.36)-0.001(0.97)0.001(0.97)0.007(0.73)0.004(0.83)-0.03(0.16)-0.03(0.12)-0.03(0.13)-0.03(0.13)-0.03(0.16)-0.03(0.13)-0.03(0.12)-0.03*(0.09)Stat-0.01(0.22)-0.01(0.22)-0.02(0.18)-0.02(0.22)-0.02(0.47)-0.02(0.40)-0.02(0.40)-0.02(0.42)-0.03(0.18)-0.02(0.21)-0.02(0.31)-0.03(0.16)Pri0.04*(0.06)0.04*(0.06)0.04**(0.04)0.04*(0.06)0.03(0.26)0.03(0.15)0.04(0.11)0.03(0.25)Nac0.02(0.16)0.02(0.14)0.02(0.12)0.02(0.16)0.05***(0.00)0.06***(0.00)0.06***(0.00)0.06***(0.00)0.020.420.02(0.44)0.02(0.45)0.02(0.46)0.007(0.73)0.006(0.76)0.006(0.77)0.004(0.84)AdjR20.060.080.080.060.140.200.220.160.050.040.040.060.120.130.130.17F1.80*2.14**2.12**1.80*1.95*2.42**2.64**2.13**1.351.301.301.301.371.341.331.46D-W1.851.881.861.851.781.731.881.821.601.621.611.602.212.272.242.25N133133133133535353535959595921212121注：括號(hào)內(nèi)為P值，下同。表7顯示，對(duì)全部樣本進(jìn)行的回歸中，目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系(Pro5系數(shù)的P值為0.01)。而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度越高于收購(gòu)方公司時(shí)，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大，Pro6與超額累積收益率在10%水平下顯著正相關(guān)。Pro7、Pro8與超額累積收益率之間的正相關(guān)關(guān)系也達(dá)到邊際顯著(P值分別為0.12、0.17)。按企業(yè)性質(zhì)劃分子樣本組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，在民營(yíng)上市公司子樣本組中，目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度與超額累積收益率存在顯著相關(guān)關(guān)系(Pro5系數(shù)的P值為0.05)。而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的地區(qū)投資者保護(hù)程度越高于收購(gòu)方公司時(shí)，收購(gòu)方公司的并購(gòu)收益越大，Pro6、Pro7、Pro8與超額累積收益率分別在10%、5%、10%水平下顯著正相關(guān)。在地方國(guó)企、央企子樣本組中，地區(qū)投資者保護(hù)程度及差異并未對(duì)超額累積收益率產(chǎn)生顯著影響。表7的回歸結(jié)果支持拔靴效應(yīng)帶來(lái)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。表7拔靴效應(yīng)的檢驗(yàn)全樣本民企地方國(guó)企央企C0.04(0.50)0.050.370.05(0.41)0.05(0.38)-0.07(0.54)-0.05(0.62)-0.09(0.40)-0.08(0.46)0.18*(0.09)0.19*(0.07)0.19*(0.07)0.22**(0.05)-0.05(0.57)-0.04(0.64)-0.07(0.52)-----④Pro50.004**(0.01)0.005**(0.05)0.003(0.35)0.002(0.58)-----Pro60.002*(0.08)0.004*(0.07)0.00(0.85)0.001(0.70)------Pro70.02(0.12)0.04**(0.04)0.001(0.96)0.02(0.57)------Pro80.02(0.17)0.05*(0.06)-0.01(0.58)------Size-0.005(0.34)-0.004(0.44)-0.005(0.38)-0.004(0.45)0.005(0.61)0.006(0.56)0.007(0.45)0.009(0.37)-0.03**(0.02)-0.03**(0.02)-0.03**(0.02)-0.03**(0.01)0.009(0.28)0.009(0.30)0.01(0.26)------Lev0.03**(0.05)0.03*(0.06)0.04**(0.04)0.03*(0.06)0.02(0.31)0.02(0.32)0.03(0.22)0.02(0.34)0.18**(0.01)0.18**(0.01)0.19**(0.01)0.20***(0.00)-0.05(0.37)-0.05(0.38)-0.06(0.31)-----Grow-0.005(0.59)-0.006(0.50)-0.005(0.57)-0.006(0.52)-0.01(0.61)-0.01(0.57)-0.01(0.71)-0.01(0.49)-0.01(0.36)-0.02(0.28)-0.02(0.28)-0.02(0.26)-0.02(0.38)-0.02(0.47)-0.01(0.42)-----Cfo-0.02(0.47)-0.03(0.39)-0.03(0.42)-0.02(0.48)-0.001(0.97)-0.01(0.79)-0.01(0.85)0.004(0.93)-0.02(0.78)-0.008(0.92)-0.004(0.96)0.001(0.99)-0.07(0.30)-0.06(0.36)-0.06(0.34)------vol-0.00(0.97)-0.00(0.74)-0.00(0.58)-0.00(0.52)-0.00(0.13)-0.00(0.11)-0.001*(0.07)-0.001**(0.03)0.001*(0.06)0.001*(0.08)0.001*(0.08)0.001*(0.07)0.00(0.37)0.00(0.43)0.00(0.40)------Sind-0.01(0.44)-0.01(0.30)-0.01(0.43)-0.01(0.33)0.003(0.88)0.001(0.97)0.004(0.82)0.001(0.96)-0.03(0.12)-0.03(0.12)-0.03(0.13)-0.03(0.14)-0.03*(0.09)-0.03(0.13)-0.03*(0.09)------Stat-0.02(0.21)-0.01(0.22)-0.02(0.18)-0.01(0.20)-0.02(0.29)-0.02(0.40)-0.02(0.42)-0.02(0.43)-0.02(0.33)-0.02(0.21)-0.02(0.46)------Pri0.05**(0.02)0.04*(0.06)0.04**(0.05)0.04**(0.05)0.04*(0.08)0.03(0.15)0.04(0.13)0.03(0.18)-----Nac0.02(0.11)0.02(0.14)0.02(0.11)0.02(0.19)0.05**(0.01)0.06***(0.00)0.06***(0.00)0.05**(0.01)0.02(0.36)0.02(0.44)0.02(0.45)0.02(0.44)0.006(0.75)0.006(0.76)0.007(0.71)-----AdjR20.100.080.080.070.210.200.220.200.060.040.040.050.150.130.15------F2.49***2.14**2.07**2.01**2.52**2.42**2.59**2.48**1.411.301.291.331.381.341.39------D-W1.881.881.871.881.801.731.841.801.701.621.611.592.232.272.29------N1331331331335353535359595959212121------(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)第一，使用其他的地區(qū)投資者保護(hù)程度代理變量。一是使用各地區(qū)信任程度作為投資者保護(hù)的代理變量。經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于認(rèn)為所謂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道德基礎(chǔ)最重要的是信譽(yù)或信任，信任往往是人們理性選擇的結(jié)果，在重復(fù)博弈中，人們追求長(zhǎng)期利益會(huì)導(dǎo)致信任的逐漸產(chǎn)生和形成(張維迎，2002)。所以信任程度越高的地區(qū)，對(duì)投資者的保護(hù)程度越強(qiáng)。各地區(qū)信任程度來(lái)自張維迎和柯榮住(2002)的各地區(qū)守信情況調(diào)查。各地區(qū)信任程度是編制者委托“中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”2000年對(duì)全國(guó)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析整理形成的，信任度的測(cè)度根據(jù)總樣本中有多少比例的人認(rèn)為該地區(qū)最值得信任(以及第二信任、第三信任等等)來(lái)確定。第二，律師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤?。第三，注?cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)與當(dāng)?shù)厝丝诘谋壤?。法律和?huì)計(jì)是投資者保護(hù)的重要制度，律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師占當(dāng)?shù)厝丝诒戎貋?lái)自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》(樊綱等，2007)。第四，世界銀行(2006)對(duì)我國(guó)120個(gè)城市投資環(huán)境的調(diào)查情況。該報(bào)告發(fā)現(xiàn)我國(guó)東南沿海和環(huán)渤海地區(qū)的投資環(huán)境較好，我們以是否位于東南沿海和環(huán)渤海地區(qū)作為地區(qū)投資者保護(hù)的代理變量。表8根據(jù)上述四個(gè)代理變量對(duì)民營(yíng)上市公司的拔靴效應(yīng)進(jìn)行了回歸分析。目標(biāo)公司所在地信任程度越高，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro5在5%水平下為正(列1)。目標(biāo)公司與收購(gòu)方公司地區(qū)信任程度差異也達(dá)邊際顯著(P=0.13)(列2)。目標(biāo)公司所在地律師占人口比重越高，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro5在5%水平下為正(列5)，而且，目標(biāo)公司所在地律師占人口比重越高于收購(gòu)方公司，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro6、Pro7、Pro8均在10%水平下為正(列6、7、8)。目標(biāo)公司所在地注冊(cè)會(huì)計(jì)師占人口比重越高，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro5在10%水平下為正(列9)，而且，目標(biāo)公司所在地注冊(cè)會(huì)計(jì)師占人口比重越高于收購(gòu)方公司，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro6、Pro8均在10%水平下為正(列10、12)。目標(biāo)公司地處東南沿海或環(huán)渤海地區(qū)時(shí)，收購(gòu)方公司并購(gòu)收益越大，Pro5在5%水平下為正(列13)。表8民營(yíng)上市公司拔靴效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)1234567891011121314C-0.10(0.37)-0.08(0.49)-0.05(0.64)-0.09(0.46)-0.07(0.51)-0.05(0.61)-0.10(0.38)-0.12(0.31)-0.06(0.56)-0.05(0.64)-0.06(0.59)-0.08(0.46)-0.05(0.67)-0.06(0.61)Pro50.02**(0.03)0.005**(0.04)0.004*(0.07)0.03*(0.07)Pro60.008(0.13)0.004*(0.07)0.003*(0.08)Pro70.02(0.44)0.03*(0.09)0.02(0.31)Pro80.03(0.25)0.05*(0.06)0.05*(0.06)0.02(0.38)Size0.004(0.66)0.008(0.40)0.006(0.571)0.009(0.38)0.005(0.58)0.006(0.55)0.008(0.40)0.01(0.27)0.005(0.62)0.005(0.57)0.006(0.55)0.009(0.37)0.004(0.68)0.006(0.52)Lev0.02(0.28)0.02(0.38)0.02(0.36)0.02(0.28)0.02(0.31)0.02(0.33)0.03(0.25)0.02(0.26)0.02(0.31)0.02(0.32)0.03(0.27)0.02(0.34)0.02(0.35)0.02(0.33)Grow-0.01(0.58)-0.02(0.38)-0.02(0.43)-0.01(0.58)-0.009(0.64)-0.01(0.56)-0.01(0.54)-0.01(0.54)-0.01(0.58)-0.01(0.57)-0.01(0.64)-0.01(0.49)-0.01(0.56)-0.01(0.49)Cfo-0.001(0.97)-0.008(0.87)-0.02(0.74)-0.02(0.66)-0.001(0.98)-0.01(0.78)-0.02(0.73)-0.005(0.91)-0.002(0.96)-0.01(0.79)-0.02(0.73)0.004(0.93)0.004(0.93)-0.01(0.76)vol-0.001**(0.05)-0.00*(0.06)-0.00*(0.07)-0.001**(0.03)-0.00(0.15)-0.00(0.12)-0.001*(0.06)-0.00**(0.04)-0.00(0.12)-0.00*(0.10)-0.00*(0.06)-0.00**(0.03)-0.00**(0.03)-0.00**(0.04)Sind0.008(0.69)0.006(0.75)0.002(0.93)0.002(0.93)0.002(0.92)-0.00(0.99)0.005(0.79)0.006(0.77)0.003(0.86)0.001(0.95)0.001(0.94)0.001(0.96)0.009(0.65)0.001(0.93)Pri0.04*(0.10)0.02(0.28)0.02(0.32)0.02(0.28)0.04*(0.07)0.03(0.14)0.03(0.12)0.02(0.27)0.04*(0.10)0.03(0.16)0.03(0.18)0.03(0.18)0.03(0.15)0.03(0.21)Nac0.05**(0.01)0.06***(0.00)0.06***(0.00)0.06***(0.00)0.05**(0.01)0.05***(0.00)0.06***(0.00)0.05***(0.00)0.05**(0.01)0.05**(0.00)0.06***(0.00)0.05**(0.01)0.05***(0.00)0.06***(0.00)AdjR20.230.180.150.160.220.200.190.200.200.200.160.200.200.15F2.69**2.29**2.01*2.13**2.59**2.43**2.38**2.49**2.44**2.41**2.08**2.48**2.44**2.14**D-W1.981.871.801.861.801.731.821.791.801.731.791.801.971.85N5353535353535353535353535353備注信任程度律師占當(dāng)?shù)厝丝诒茸?cè)會(huì)計(jì)師占當(dāng)?shù)厝丝诒葨|南環(huán)渤海地區(qū)第二，使用CAR(-1，0)、CAR(-2，2)作為因變量，使用上述幾種地區(qū)投資者保護(hù)代理變量，對(duì)外溢效應(yīng)和拔靴效應(yīng)重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)論與表6、7、8一致⑤。第三，將樣本期間擴(kuò)大為2001-2008年、1998-2008年，重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)論仍然成立。第四，加入同樣標(biāo)準(zhǔn)篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購(gòu)作為分析對(duì)象，以是否選擇異地并購(gòu)為因變量，使用Logistic回歸分析地區(qū)投資者保護(hù)程度與同異地并購(gòu)的關(guān)系?；貧w分析表明，目標(biāo)公司所在地投資者保護(hù)程度越高，越傾向于發(fā)生異地并購(gòu)。收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度與異地并購(gòu)的選擇之間不在顯著相關(guān)關(guān)系。這不同角度支持了異地并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，而且協(xié)同效應(yīng)是由拔靴效應(yīng)產(chǎn)生的。第五，加入同樣標(biāo)準(zhǔn)篩選的非關(guān)聯(lián)同地并購(gòu)作為分析對(duì)象，對(duì)同異地并購(gòu)的累積超額收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。相比于地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的同地并購(gòu)，如果地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的收購(gòu)方并購(gòu)地區(qū)投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司能夠獲得更大的并購(gòu)收益，這將從另一角度支持異地并購(gòu)中存在協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)的協(xié)同是由拔靴效應(yīng)產(chǎn)生的。以地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的收購(gòu)方并購(gòu)地區(qū)投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司的異地并購(gòu)、地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的同地并購(gòu)為對(duì)比分析對(duì)象，表9對(duì)并購(gòu)公告日7個(gè)窗口期的累積超額收益率進(jìn)行了均值和中位數(shù)的差異分析。除了(0，1)窗口期，其余6個(gè)窗口期異地并購(gòu)的累積超額收益率均大于同地并購(gòu)，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)表明差異是顯著的。表9同異地并購(gòu)累積超額收益率差異分析異地并購(gòu)?fù)夭①?gòu)差異分析均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值差異T值中位數(shù)差異Z值Car(-1，0)0.030.020.00-0.010.03**2.500.03**2.38Car(0，1)0.020.010.000.000.021.190.010.54Car(-1，3)0.050.05-0.01-0.010.06**2.600.06**2.23Car(-3，1)0.030.02-0.01-0.010.04*1.690.021.39Car(-1，1)0.040.02-0.010.000.04**2.560.03**2.12Car(-2，2)0.040.02-0.01-0.010.04**2.020.02*1.71Car(-3，3)0.040.04-0.01-0.010.06**2.000.05*1.76第六，匹配樣本長(zhǎng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。我們對(duì)地區(qū)投資者保護(hù)程度低地區(qū)的收購(gòu)方并購(gòu)地區(qū)投資者保護(hù)程度高地區(qū)的目標(biāo)公司的并購(gòu)樣本進(jìn)行了匹配分析，分析異地并購(gòu)的收購(gòu)方相比于未發(fā)生并購(gòu)的上市公司，是否有更好的盈利能力指標(biāo)。匹配樣本的選取條件為同地區(qū)、同行業(yè)(制造業(yè)企業(yè)取前2位行業(yè)代碼)、近3年未發(fā)生并購(gòu)、企業(yè)規(guī)模相近。匹配后的會(huì)計(jì)指標(biāo)T檢驗(yàn)顯示，并購(gòu)后第2、3年，收購(gòu)方公司比匹配樣本公司有更高的營(yíng)業(yè)毛利率、更低的營(yíng)業(yè)成本率。并購(gòu)后第3年，收購(gòu)方公司比匹配樣本公司有更高的凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)稅金率。這表明收購(gòu)方公司在銷(xiāo)售和成本控制方面優(yōu)于同地區(qū)、同行業(yè)的未并購(gòu)公司。表10匹配樣本長(zhǎng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)并購(gòu)后第3年并購(gòu)后第2年并購(gòu)后第1年并購(gòu)當(dāng)年并購(gòu)前1年均值T值均值T值均值T值均值T值均值T值營(yíng)業(yè)毛利率0.15*1.860.21**2.590.010.100.030.200.030.28凈資產(chǎn)收益率0.05**2.090.060.71-8.27-1.010.211.01-0.27-1.18營(yíng)業(yè)稅金率0.01***3.160.011.320.00*1.900.00*1.780.00**2.27營(yíng)業(yè)成本率-0.15*-1.86-0.21**-2.59-0.01-0.10-0.03-0.20-0.03-0.28五、結(jié)論本文為并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)提供了支持證據(jù)。我們以2003-2008年間發(fā)生的、上市公司作為收購(gòu)方的異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)為研究對(duì)象，研究了并購(gòu)雙方所在地的投資者保護(hù)程度與收購(gòu)方公司并購(gòu)收益的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高，收購(gòu)方公司獲得的并購(gòu)收益越大，而且，當(dāng)目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)程度越高于收購(gòu)方公司所在地的投資者保護(hù)程度時(shí)，收購(gòu)方公司所獲得的并購(gòu)收益越大。這表明，我國(guó)公司并購(gòu)的協(xié)同來(lái)自于收購(gòu)方公司主動(dòng)和自愿的接受和實(shí)施目標(biāo)公司所在地的投資者保護(hù)水平，即通過(guò)“拔靴效應(yīng)”提高了企業(yè)價(jià)值。但“拔靴效應(yīng)”導(dǎo)致的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)僅存在于民營(yíng)上市公司作為收購(gòu)方的并購(gòu)中，在地方國(guó)企和央企作為收購(gòu)方實(shí)施的并購(gòu)中未發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)帶來(lái)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。研究結(jié)論帶來(lái)的啟示在于，制度因素影響并購(gòu)價(jià)值的創(chuàng)造。要引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的并購(gòu)，抑制無(wú)效并購(gòu)，加強(qiáng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)是必不可少的。-------------------------------------------------注釋?zhuān)孩僖驗(yàn)樵跀?shù)據(jù)的整理過(guò)程中，需要逐一查閱并購(gòu)公告，各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的并購(gòu)公告最早可追溯至2003年，所以我們的樣本期間始于2003年。②境外目標(biāo)公司主要來(lái)自于香港、美國(guó)、日本等地，由于這些地區(qū)和國(guó)家投資者保護(hù)程度高于國(guó)內(nèi)省份，在對(duì)其地區(qū)投資者保護(hù)程度賦值時(shí)按最高值賦值。③因?yàn)楸疚囊苑顷P(guān)聯(lián)并購(gòu)作為研究對(duì)象，所以異地并購(gòu)樣本略多于同地并購(gòu)樣本。在篩選樣本的過(guò)程中，我們也發(fā)現(xiàn)注意到關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件更多的是同地并購(gòu)。④在央企異地并購(gòu)子樣本組中沒(méi)有收購(gòu)方地區(qū)投資者保護(hù)程度低于中位數(shù)、而且目標(biāo)公司地區(qū)投資者保護(hù)程度高于中位數(shù)的樣本。⑤由于篇幅所限，文中未報(bào)告回歸結(jié)果。若有需要，可與作者聯(lián)系，下同。參考文獻(xiàn)：1.陳信元、葉鵬飛、陳冬華：《機(jī)會(huì)主義、資產(chǎn)重組與剛性管制》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第5期。2.陳信元、張?zhí)镉啵骸顿Y產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)----1997年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1999年第9期。3.樊綱、王小魯、朱恒鵬.2007.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)----各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社4.方軍雄：《政府干預(yù)、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)》，《管理世界》，2008年第9期。5.李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購(gòu)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