房地產產業(yè)鏈研究框架革新與展望

房地產產業(yè)鏈最重要的兩個宏觀問題：）決定今年經濟增速能否回升至5上。2022年地產產業(yè)鏈總體拖累實際GP增速2個百分點，今年經濟增速能否恢復至5%以上，地產產業(yè)鏈的修復最為關鍵。）決定035年遠景目標能否實現。地產作為重要寬信用主體，驅動過去我國經濟高增速，而展望未來中長期，地產產業(yè)鏈繼續(xù)發(fā)揮支柱作用，對于2035年經濟發(fā)展遠景目標也尤為重要。而上述兩個問題，既涉及短期地產產業(yè)鏈分析框架，也涉及未來中長期地產需求趨勢的討論，這兩者并非一成不變，而是內生于我國地產周期的變化，不同的周期有不同的答案。目前我國地產周期正處于“過熱循環(huán)”——“亞健康循環(huán)”——“良性循環(huán)”的“第三次轉型”中，我們會系統性討論本輪地產周期的不同，以及地產產業(yè)鏈短期和中長期兩大宏觀問題跟目前市場認知的重大差異。地產周期過熱循環(huán)-亞健康循環(huán)-良性循環(huán)”土地出讓金與基建脫鉤，地產產業(yè)鏈對GDP影響向錨定施工節(jié)奏明確地產產業(yè)鏈對GDP的影響程度是討論地產影響經濟最根本的宏觀基礎，但房地產業(yè)增加值與房地產投資顯著不同，明確GDP如何核算尤為關鍵。明確地產產業(yè)鏈對GP的影響程度是討論地產影響經濟最根本的宏觀基礎，但研究過程中不能把生產法和支出法割裂開來，GP核算過程中生產法和支出法是“一體兩面的關系，并不存在占比不一致的情況，單獨核算反而可能存在重復計算問題。而且生產法房地產業(yè)增加值與支出法房地產開發(fā)投資是兩個概念，前者更多包含的是商品房銷售增值和自有住房虛擬房租，而房地產開發(fā)投資更多存在于建筑業(yè)增加值中。我們從支出法測算地產產業(yè)鏈對GDP的拉動，該結論能與生產法相互印證，地產產業(yè)鏈占GDP規(guī)模17.%。地產產業(yè)鏈對GDP的影響可以拆分為對資本形成和最終消費的影響，具體表現為五大領域：1）資本形成——地產工程投資：地產投資扣除土地購置費后部分，影響當期GP資本形成總額，也是拉動工業(yè)品需主要力量，在GDP中占7.6%。2）資本形成——商品房銷售增值：新房銷售后并不直接計入當期GP，而是伴隨預售期房竣工后才按銷售與投入之間增值部分計入GP，商品房銷售增值在GP中占2.2%。3）資本形成——土地出讓金用于基建投資：土地出讓金19年開始調入一般公共預算的規(guī)模增加，用于基建的比例則下滑，目前在GP中占比0.7%。4）最終消費——地產后周期商品消費：商品房竣工交付拉動家具、家電等大宗可選耐用品消費需求，占GDP3.5%。）最終消費——房租（含自有住房折算租金）、裝修等服務消費：占GDP3.9%。而自2020年以來，土地出讓金用于基建規(guī)模減少，地產產業(yè)鏈對GDP的影響轉向錨定地產施工的進度，022年在地產施工大幅走弱背景下，地產產業(yè)鏈拖累實際GDP增速高達2個百分點。地產施工前期會通過地產工程投資影響GP，而伴隨施工向竣工傳導，會通過商品房銷售增值影響GP，而在竣工后則會通過產后周期商品消費和房租等服務消費影響GP。2020下半年至2021年上半年同時經歷從地產投資到竣工環(huán)節(jié)均較旺盛的格局，也相應形成了2021年全年地產產業(yè)鏈對實際GP同比的較強拉動（0.6個百分點），但2022年快速轉為拖累（-2.0個百分點）。圖地產鏈動P（圖際P貢獻下為DP占）地產工程投資 商品房銷售增值土地出讓金用于基建 地產后周期商品消費2 房租等服務消費（含自住房） 對實際GP同比的拉動%）108 9 0 1 508 9 0 1 ，7年后“新三期”疊加，地產施工投資框架更迭17年前的貨幣政策主動寬松期，每一輪地產施工投資都是由旺盛的地產需求拉動的。2017年前，地產投資呈現出較為穩(wěn)定的滯后兩個季度前地產銷售的內生規(guī)律，尤其是在2008-2016年間我國貨幣政策主動寬松、大幅刺激地產需求的背景下，2009-2010年、2012-2013年商品房銷售的兩輪高增，均先后滯后拉動地產工程投資趨于上行，后者在2011年和2013年初都曾達到20%以上的超高水平。2015年寬松貨幣政策引致的地產銷售高增，也拉動地產工程投資由2015年0%的水平一度回到10%附近。但07年后，我國貨幣政策由主動寬松轉向趨于中性，加之城鎮(zhèn)化速度放緩且結構失衡、地產調控政策提出“房住不炒”，“新三期”疊加背景下地產需求趨于降溫，宏觀環(huán)境深刻變化，也改變了地產銷售與地產投資的在07年前的內生規(guī)律，從數據上來看地產銷售對地產投資的指引作用27年后明顯模糊化，兩者開始背離。除了總量指標模糊化以外，后文我們會看到細分指標，諸如地產銷售面積、購地面積、新開工面積的內生領先滯后關系，以及施工面積向地產工程投資傳導等2017年前很穩(wěn)定的數量關系，在2017年之后也明顯模糊化。因此，面對宏觀環(huán)境的改變，地產投資亟需適應當下經濟發(fā)展特征的分析框架。圖地銷對產資瞻引在7年后再定 商品房銷售額當月同比A商品房銷售額當月同比A%）地產投資當月同比A，%右，后）7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 0 0 0 0 00 CEIC，投入產出表，研究

地產周期“過熱循環(huán)-亞健康循環(huán)-良性循環(huán)”切換新框架的建立，需要充分厘清房地產周期經歷“過熱循環(huán)”——“亞健康循環(huán)”——“良性循環(huán)”的“三次轉型”。過熱循環(huán)（28216年）：貨幣政策主動寬松、城鎮(zhèn)化速度加快，強勁地產需求拉動房企過熱的施工投資沖動，地產工程投資額一度超過商品期房銷售，大量商品現房庫存堆砌。2017年前，貨幣政策主動寬松期，房地產市場一度經歷三輪商品房銷售高增、大幅拉動投資的“過熱循環(huán)”，而且在此過程中，地產工程投資由前期基本匹配商品期房銷售的規(guī)律，轉變?yōu)榈禺a工程投資一度明顯超過商品房期房銷售。2015年10月累計差額一度高達5.2萬億?？紤]到商品房期房銷售額中還包括商品房增值和土地購置費，不全是地產工程投資，因此，實質上地產工程投資額增速明顯高于實際需求對應的幅度。也因此形成大量商品房現房庫存，26年后供給側改革一大領域恰恰聚焦去化商品房庫存。亞健康循環(huán)（27年-222年）：“新三期”疊加，信用融資環(huán)境收緊令房企博弈預售融資、但同時放緩后續(xù)投資進度，地產工程投資額開始明顯低于商品房期房銷售，商品房現房銷售占比在兩輪地產銷售中都明顯下降。2017年以后，“貨幣政策趨于中性”、“城鎮(zhèn)化速度放緩且結構失衡”、“地產長效調控”的新三期疊加背景下，房企融資環(huán)境趨于偏緊，令地產鏈條一度進入亞健康循環(huán)，也即博弈預售融資以緩解整體融資壓力，但大面積停緩工、拉長施工投資鏈條的情況，在此過程中商品房期房開始明顯超過地產工程投資額。且商品房銷售中現房的比例開始明顯下滑，由2017年底的20%快速下滑至2018年底14.8%，2019年后，前期停緩工工程逐漸復工，持續(xù)支撐地產投資。而202-211一度旺盛的地產需求也未像2017年前拉動新開工，而是在消化此前開工后停工的商品期房，商品房現房銷售占比進而進一步回落，一度低至11%。）23年之后，良性循環(huán)：前期已銷售但停工的商品期房逐步復工，支撐地產工程投資與商品房期房銷售缺口收窄，新一輪更平衡的城鎮(zhèn)化為中長期地產需求蓄力。伴隨“三箭齊發(fā)”等保交樓政策規(guī)模持續(xù)強化，持續(xù)疏通房地產產業(yè)鏈融資，1-2月金融數據中房企融資相關鏈條也明顯改善，房地產有望從前期因融資偏緊導致的“亞健康循環(huán)”中逐步走出，前期停緩工工程逐漸復工、支撐地產投資向“良性循環(huán)”切換。而在目前房地產向“良性循環(huán)”的“第三次轉型”中，地產投資并非全由“過熱循環(huán)”時新房銷售來支撐的邏輯，而是前期已銷售的存量商品期房逐步復工支撐，目前仍結余24億平方米期房項目未竣工。當前仍結余超8萬億的已銷售凈商品房期房（扣除銷售增值和土地價款）尚未形成投資額，即使從面積角度出發(fā)，2018年以來預售期房仍有24億平方米未竣工，這也是目前保交樓政策對應的“去庫存”下限規(guī)模，也意味著只要保交樓政策持續(xù)疏通地產融資，從體量上仍有足夠的未完工期房支撐地產投資和竣工跌幅逐步收窄，但收窄速度或取決于地產需求的節(jié)奏。圖：7年商房銷售始顯過產程投，量銷期實質停工 地產工程投資（加總，地產工程投資（加總，億） 商品房現房銷售占比（，）0 0 0 0 0 0 0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 CI，商品房期房銷售面積（總，平方）全口徑房屋竣工面積（總，平方） 商品房期房竣工面積（總，平方）圖即從積度發(fā)，商品房期房銷售面積（總，平方）全口徑房屋竣工面積（總，平方） 商品房期房竣工面積（總，平方）0CI，

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 過熱循環(huán)（0816年）：需求、融資過熱，投資傳導機制暢通地產銷售：城鎮(zhèn)化催生住房需求，貨幣政策寬松刺激在城鎮(zhèn)化進程仍高速進行的階段，源源不斷的勞動力從農村向城市轉移，也相應催生了持續(xù)的住房需求。在此過程中，貨幣政策與地產政策的主動調整，令居民地產需求節(jié)奏上前置，相應形成三輪地產需求周期：第一輪地產需求周期（2801年）：始于降息降首付，終于限購與加息。金融危機后宏觀政策逆周期發(fā)力，“四萬億刺激計劃”出臺，中長貸基準利率4個月內大幅下調189bp，購房首付比率與契稅稅率也明顯降低。此背景下地產需求迎來近十年第一輪趨勢增長，商品房銷售額增速由2008年的-19.5%大幅上行至09年79.5%。但2010年經濟漸現“過熱”現象，貨幣與地產政策大幅收緊，“國十條”、“新國八條”相繼出臺，北上廣深等多地開始限購，中長貸基準利率在2010~2011年期間上調111bp，商品房銷售額增速在2011年大幅下行至12.1%。第二輪地產需求周期（2204年）：始于降息、公積金政策松動，終于限購。GP增速在2011年四季度“破9”，由2010年Q1的12.2%大幅下行至2011年Q4的8.8%，穩(wěn)增長壓力加大，貨幣與地產政策再度松動，2012年6月、7月中長貸基準利率兩次連續(xù)下調共50bp，同時武漢等各地公積金貸款政策也出現不同程度的松動，政策松動帶動2013年商品房銷售增速再度上行至26.3%。但房價的快速上漲再一次觸發(fā)政策收緊，2013年底各城市出現“調控潮”，北上深多地收緊限購，商品房銷售增速于2014年步入負增長區(qū)間。第三輪地產需求周期（14年016年）：始于降息與放松限貸，終于“房住不炒”長效調控。2014年3、4季度GP增速單季下探至7附近，穩(wěn)增長壓力重現，貨幣與地產政策再度轉寬，2014年10月~2015年10月期間，中長貸基準利率大幅下調165bp，期間央行發(fā)文放松住房貸款限制，五部委發(fā)文規(guī)定二套房首付比例降至40%，共同催生第三輪地產需求的趨勢增長，商品房銷售增速由2014年的-6.3%大幅上行至2016年34.8%。而伴隨房價和杠桿率快速上升，金融風險積聚，2016年四季度地產政策邊際偏緊，216年底中央經濟工作會議明確提出“房住不炒”，各地接連涌現“限購限售潮”。全國地產政策調控熱點范圍也由2016年主要集中于北上廣等一二線熱點城市，擴散至2017年調控范圍擴展至三四線城市、一二線城市調控力度升級的格局。在此背景下，商品房銷售增速持續(xù)回落。圖貨政疊地政策來國產求三輪期 第一輪偏松連續(xù)降息，0 低首付比率契稅率

第一輪偏緊國十條、新國條北上廣深多地購連續(xù)加息

第二輪偏公積金政偏松，首比例下調

第二輪偏北上廣深地收緊限

第三輪偏松放松限貸，降首比，2二套房認定標放松34560

9 0 1 2

74 5 6 8，

%滯） 9 個人住房貸款余額同比%滯后） 金融機構人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序） 地產融資：融資環(huán)境正常，地產銷售拉動信用融資在城鎮(zhèn)化加速、貨幣政策主動寬松的階段，地產需求展望樂觀，貨幣-信用傳導效率較高，居民加杠桿后房企加杠桿，地產銷售高增往往會帶動4個月后房企信融資高增。2017年前，在城鎮(zhèn)化維持高速、貨幣政策主動寬松期，地產需求經歷三輪強勁增長，居民購房信心充足，加杠桿動機十分明顯，也令房企具備持續(xù)的投資積極性。與此同時，寬松的貨幣政策也保障了房企持續(xù)面臨較友好的信用環(huán)境，因此每次旺盛的地產銷售，都會比較通暢的傳導至房企信用融資，進而開始開展新的地產投資，以滿足未來的新增地產需求。在此過程中，地產銷售呈現出穩(wěn)定的領先地產企業(yè)信用融資4個月的時滯關系。圖：7年兩地，產售先用資4月 0

房地產開發(fā)資金來源增：商房銷資金A，%）房地產開發(fā)資金來源增：信融資A，滯后，%）8 9 0 1 2 3 4 5 6 70，

.3地產投資：銷售-投資傳導通暢，投資甚至多于銷售在房企融資環(huán)境十分旺盛的背景下，新房銷售向實物投資的傳導相當通暢，也客觀表現為“地產銷售-購地-開工-投資”的傳導機制相當穩(wěn)定，且由于房企旺盛的投資動機，一度出現地產投資大于銷售、形成大量現房庫存堆砌的情況。在此過程中，商品房銷售是地產產業(yè)鏈最前端的指標，強勁的地產銷售相應拉動兩個季度后的房企購地，表現為商品房銷售增速領先土地購置面積增速2個季度，房企購地相應開始新開工，表現為土地購置面積領先新開工面積增速1個月。而新開工面直接計入施工面積，逐步形成實物工作量，表現為施工面積增速領先地產工程投資增速1個季度，2017年前，以上的房地產產業(yè)鏈“地產銷售-購地-開工-投資”鏈條相當穩(wěn)定。而在具體幅度上，過熱的地產需求和融資也相應拉動三輪過熱的地產投資（0-00年、123年、25206年），導致大量商品現房庫存堆砌，16年供給側改革中“去庫存”政策恰恰是針對消化高企的商品房現房庫存。圖商房售先地2季度 圖購領新工1個月右 商品房銷售面積當月同（A商品房銷售面積當月同（A，%）A后）0

新開工面積當月同比（A，滯，%）0

4 6 8 0 2 4

土地購置面積當月同比土地購置面積當月同比A，%）0

6 8 0 2 4 I， I，圖施領地工投資1個度 房屋施工面積當月同比 房屋施工面積當月同比A，%）地產工程投資當月同比A，滯后，，）0 00 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5

，亞健康循環(huán)（1-2年）：需求、融資偏冷，投資鏈條“畸形化”地產銷售“新三期”疊加，地產需求趨勢性降溫17年以來，在貨幣政策由主動寬松轉向趨于中性、城鎮(zhèn)化降速且結構失衡、地產調控政策提出“房住不炒”的“新三期”疊加背景下，地產需求出現趨勢性降，主要表現為兩個方面：）27年后貨幣政策趨于中性，地產長效調控政策落實，我們未再看到貨幣與地產政策明顯放松導致的地產銷售高增。2017年開始我國經濟發(fā)展模式實際上經進入到第三次轉型，核心特征是以國內消費需求的升級和擴張來拉動本國制造業(yè)高級化。這一模式與“雙循環(huán)”新發(fā)展格局高質量增長要求重新走向“制造業(yè)高級化”之路是非常一致的，在此過程中，貨幣政策趨于中性，避免再度刺激地產基建等非貿易部門，地產長效調控政策也開始實施落實，地產基建投資增長中樞壓低，宏觀杠桿率轉為穩(wěn)定，地產基建泡沫化得到抑制。因此，我們未再看到貨幣與地產政策明顯刺激地產需求的情況，在2018-2021年間，加權平均房貸利率整體處于5.5%附近、未再大幅下調，地產銷售增速也未再出現過熱循環(huán)時超40%高增的情況。圖：1年房貸率再幅調地產售未過高增 住宅銷售面積當季同比%滯后）0 個人住房貸款余額同比%滯后）金融機構人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序）08 9 0 I，

2）與此同時，前十年持續(xù)催生地產需求的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進程快速放緩，同時區(qū)域間不平衡的結構失衡問題亦持續(xù)壓低地產銷售增速中樞。我們在此前專題報告《工業(yè)化、城鎮(zhèn)化與房地產長期需求》中指出，“工業(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產長期需求”是我國長期以來地產需求的核心影響邏輯。換言之，工業(yè)化帶動的城鎮(zhèn)化進程是影響地產長期需求的核心因素，也是催生前十年地產需求持續(xù)增長的核心來源，數據上也表現為城鎮(zhèn)化率變化與地產銷售增速高度匹配，而2017年以來地產銷售增速中樞下行，除了貨幣政策趨于中性以外，城鎮(zhèn)化速度的快速放緩也有較大影響。與此同時，伴隨2012年以來工業(yè)產能再度往東部沿海省份傾斜，導致人口單向流動與不平衡的城鎮(zhèn)化問題，一線城市人口凈流入但土地供給不足，二三線城市土地供給充足但人口凈流出，亦約束了地產剛需的釋放。圖城化程地需求期石7后持放緩

2 4 6 8 0 2 4 6 8

城鎮(zhèn)化率同比增量（城鎮(zhèn)化率同比增量（）商品住宅銷售面積同比%右）0，圖2：各區(qū)域工業(yè)增加值占比（從內至外4、、0年）

圖3：各區(qū)域商品房銷售面積占比（從內至外、、、0） 京津東北,.%-.%-.%-.%,.%-.%-17.8%.%

東部,.%-53.4%-.%-.%中部,.%-15.4%-.%-.%I， I，地產融資：信用環(huán)境不再過熱，房企博弈預售融資17年后，貨幣政策趨于中性，疊加以“資管新規(guī)”為標志的金融去杠桿政策開啟，房企融資環(huán)境驟然趨冷變化，投資積極性下降，前期地產銷售高增不再能拉動后續(xù)房企信用融資，2022年更是快速惡化。2017年后，房企融資環(huán)境發(fā)生深刻變化，由2008-2016年流動性過分充裕轉換為2017年后流動性合理充裕、甚至階段性偏緊。在此過程中，即使2016年地產銷售相當旺盛，商品房銷售額增速一度達到40%，與2012-2013年水平相當，但2016-2017年房企信用融資增速卻持續(xù)位于10%以下，2018-2019年甚至回落至負值區(qū)間，與2012-2013年40%以上的水平形成鮮明對比。而來到2022年，雖然保交樓政策逐步穩(wěn)定房企信貸融資，但在地產銷售持續(xù)疲軟背景下，非標風險偏好惡化，以非標為主的房企自籌資金增速大幅下行，拖累整體房企信用融資增速下降至-20%的歷史性低位。這背后顯示，融資環(huán)境自上而下的驟然偏緊改變了地產企業(yè)原先“地產銷售旺盛——配套信用融資”的內生循環(huán)，房地產企業(yè)并未萌生出大面積開展新的地產投資項目的歷史沖動。圖同旺地銷并未應顯動用融資 A%）A%右）9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 00，而在融資環(huán)境轉冷背景下，房企開始博弈預售融資，通過加快預售期房回款，在此過程中現房占比大幅下滑、期房占比大幅提升。在2017年之前的房地產“過熱循環(huán)”中，期房與現房銷售走勢十分一致，但在2017年房企融資環(huán)境開始快速轉冷后，為了穩(wěn)定資金周轉鏈條，房企開始博弈預售融資，預售商品房期房回款。在此過程中，期房與現房銷售增速走勢開始明顯分化，期房銷售增速由14%上升至20%，而同期現房銷售增速卻大幅回落至-15%以下。商品房銷售中期房占比也由17年79%提升至18年底86%，此后繼續(xù)上行。圖：8年資境緊致房博預融，新工期上，房下行A%）商品房銷售額當月同比現房A，%）0 房屋新開工面積當月同（A，%）02 3 4 5 6 7 8 9 0 1 ，地產投資：預售后拉長施工周期，大量項目停緩工在“新三期”疊加令地產需求趨勢降溫、融資偏冷背景下，地產施工進度放慢，且房企博弈預售更是進一步拉長施工周期，表現為傳導鏈條“前中后”三大環(huán)節(jié)：前端環(huán)節(jié)：地產需求向房企購地傳導受阻，需求降溫大趨勢下房企購地積極性明顯下降，地產銷售不再能拉動土地購置。伴隨地產需求趨勢下行，18年后企購地增速也持續(xù)回落，雖然2020年疫情沖擊后的經濟恢復期間，貨幣政策配合型寬松保障遞延的住房需求快速釋放，商品房銷售面積、銷售額兩年平均增速在202-211一度分別達到10.2%、22.3%。但相對強勁的地產需求卻未轉化成房企加快購地的歷史沖動，土地購置面積增速跌至-10%以下。亦顯示新三期疊加下的地產需求降溫大趨勢中，短期因疫情導致的需求錯位并不會激發(fā)房企投資動機。商品房銷售面積當月同（A，%） 土地購置面積當月同比A，滯后，）圖：1需求商品房銷售面積當月同（A，%） 土地購置面積當月同比A，滯后，）0，

5 7 9 1 3 5 7 9 1 中間環(huán)節(jié)：新開工由滯后于購地的“投資”指標一度扭轉為“融資”指標，房企大量新開工、形成商品期房后預售融資。2017年前，房企購地與新開工同向變化，節(jié)奏上存在購地領先新開工一個月的傳導時滯，但2017年以來購地向新開工的傳導也一度發(fā)生明顯分化，2017年商品房庫存快速累積令新開工相對于購地持續(xù)偏低，而2018年后，房企融資驟然偏緊令新開工由投資領先指標轉為融資領先指標，房企開工后博弈預售融資以緩和整體融資壓力，此背景下，雖然購地增速高位回落，但2018年新開工逆勢走高、一度達到20%的高水平。且在2019年后購地增速快速回落過程中，新開工面積增速也保持韌性，預售融資模式凸顯。圖：7年開持8卻勢高 圖：7年品房庫大走高 0

新開工面積當月同比（A，滯，%）%）8 0 2 4 6 8

5 商品房待售面積去化周：住（月）32106 8 0 2 4 6 8 I， I，后端環(huán)節(jié)：博弈預售后房企相應拉長施工周期，施工與投資傳導時滯明顯變長，復工替代新開工成為地產投資領先指標。新開工轉為融資指標后，預售后緩停工面積大幅攀升、單位面積投資額快速走低的情況同時出現，而由于新開工直接計入施工面積，直接導致施工面積指引投資的內生規(guī)律“失真”，兩者開始出現明顯分化。反映在最終地產投資上，即為房屋施工地產工程投資的傳導時滯由7年前的一個季度、拉長至27年后的將近二年。在此過程中，停緩工面積后續(xù)形成的復工面積在2019年后逐漸支撐地產工程投資上行。這也是為何019年以來雖然施工面積增速持續(xù)回落，但地產工程投資仍明顯上行的核心原因，也是09年以來市場持續(xù)低估地產投資韌性的主要來源。圖：7年施面地工投傳時拉長復替新為地投領指標 0

6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

A%）地產工程投資當月同比A，滯后，，） 房屋復工面積（A，百萬平方，右）0I，圖：7年緩工積大攀升 圖單面投額1年度快走低 2 緩停工面積（億平方米）864206 8 0 2 4 6 8

,0,0,0,0,0,0,0,00

元平）8901234567890I， I，地產竣工：竣工周期延后，拉動消費的鏈條遲到三年地產工程投資向竣工的傳導基本穩(wěn)定，但由于房企博弈預售而拉長施工周期，導致地產工程投資節(jié)奏延后，相應導致竣工節(jié)奏延后，“新開工竣工”周期由一年半拉長至近三年。2018年房地產企業(yè)融資偏冷，房企博弈預售融資、但放緩地產工程投資，換言之，“地產工程投資-竣工”的傳導機制穩(wěn)定，但“預售-地產工程投資”的傳導周期拉長，因而“過熱循環(huán)”中穩(wěn)定的“預售-地產工程投資”的傳導時滯被相應拉長，新開工竣工時滯也由07年前“過熱循環(huán)”時的5個季度，相應拉長至“亞健康循環(huán)”時的1個季度。目前竣工的地產項目尚是020年上半年之前的期房銷售，而尚未運行至2H2211明顯旺盛的期房預售與新開工。圖地工投傳至地竣約4個時滯 0，

地產工程投資當月同比地產工程投資當月同比%A）竣工面積當月同比（右%A，滯后）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 50圖當地周下新開復竣時滯三年 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新開工面積當月同房屋新開工面積當月同（A，%）房屋竣工面積當月同比A，%，后） 房屋復工面積（A，百萬平方，滯，右）50，相應的，按原本開工-竣工1年傳導時滯，本應在219年見到的地產竣工改善拉動可選消費的內生鏈條，延后至20年下半年至21年才出現。住宅竣工呈現出穩(wěn)定的領先可選商品消費三個季度的時滯關系，如果18年房企沒有放緩地產工程投資和竣工節(jié)奏，在2018年新開工明顯改善的背景下，按向竣工近一年的傳導時滯，2019年本應見到一輪竣工增速的上行，但由于“亞健康循環(huán)”竣工時滯被拉長，竣工增速直至2020年下半年至2021年才出現，拉動可選品消費的內生鏈條也因此遲到了三年。0年四季度可選商品消費才開始受到地產竣工拉動走高。而021年下半年以來，住宅竣工持續(xù)走弱，也從22年開始傳導至家具家電等地產后周期消費品零售增速大幅下滑。雖因2022年購置稅減免以及2023年新能源車補貼退坡，居民購車需求前置于2022年，汽車零售明顯偏強，但未受到外生性政策影響的家電2022年全年零售增速僅-3.9%，家具零售增速僅-7.5%。而今年1-2月，汽車零售出現大幅下滑，家電家具僅在遞延需求釋放背景下小幅反彈。圖住竣領于選消，別汽家家約6月 6420

汽車家具家電零售同比剔除入等他因影響個月平，個后，），個均月%）住宅竣工面積同比（個平均%右）2 2 2 2 2 I，

良性循環(huán)23-）：資回暖，有序復工購地錯位，投資韌性地產銷售：居民偏好拐點將至，借款買房潮-提前還貸潮“新三期”疊加背景下，2022年首次出現各地房貸利率明顯下降、但地產銷售卻大幅走弱的跡象。中央層面仍恪守“房住不炒”，2022年5年期LPR降幅相對較小（35bp），但各地在“因城施策”框架下紛紛降低本地LPR加點幅度，且部分地區(qū)階段性放寬首套房貸利率下限，2022年全年個人住房貸款加權平均利率大幅下調137，但與此同時，地產銷售增速卻大幅下滑至-26.7%。圖：2年來出現貸率幅降但居購需大下的情況 0 住宅銷售面積當季同比%0 %滯）金融機構人民幣貸款加平均率:人住貸款%右，序）

.0.5.0.5.0.5.00

8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

.5.0.5.0，貨幣偏松環(huán)境下地產銷售卻大幅走弱，除了短期青年失業(yè)、疫情、收入壓力等問題，也反映近十年居民對購房的偏好逐漸接近拐點，我們實質上已經歷居民從“借款買房潮”到“停貸斷供潮”再到“提前還貸潮”的過程。2022年地產銷售增速首次出現背離房貸利率的表現，一方面確實有短期因素的影響，譬如青年失業(yè)率與收入壓力的快速高企，令原本剛需購房群體的需求延后，同時2022年二季度與2022年底的疫情亦對地產需求的釋放節(jié)奏形成了干擾。但另一方面，我們卻看到很多表征居民中長期購房偏好改變的線索出現，譬如在此前“過熱循環(huán)”中，居民更多傾向于加杠桿買房，但在“亞健康循環(huán)”中，居民因期房施工周期拉長的原因，大量前期預售期房到交付節(jié)點未交付，因而在2021年下半年集中性出現“停貸斷供潮”的現象，但卻在2022年底開始出現“提前還貸潮”。2023年2月金融數據中出現居民短期貸款高增、替換中長期貸款的現象，或源于部分地區(qū)經營貸置換房貸的現象。換言之，此前“過熱循環(huán)”時低利率環(huán)境下居民傾向于借低成本資金買房，而現在是借低成本資金償還高成本貸款。圖：3年2月短貸異”增或于經貸換貸現象 貸 貸 ,0,0,00,0,0,0,0，而居民偏好的變化，內生于“新三期”疊加的宏觀環(huán)境變化，同時也與二三線城市人均居住面積逐步見頂、子女購房被父母替代有關?！肮I(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產長期需求”是地產需求長期驅動邏輯。居民偏好的轉變，離不開2017年以來“新三期疊加”持續(xù)影響房地產市場、并進而對居民預期的傳導，同時年以來城鎮(zhèn)化出現快速放緩跡象，亦加快了居民偏好的調整。與此同時，目前二三線以下城市人均居住面積已較高，全國人均居住面積40平方米/人，而三四線大數在50平方米/人以上，一家三口就是接近150平方米的大戶型住宅，這種水平可能也包含了部分父母幫子女購房等替代子女需求的現象，也客觀導致居民購房偏好的逐步見頂。盡管022年以來刺激地產需求的因城施策放松措施再度加碼，但期無法扭轉城鎮(zhèn)化速度大幅放緩、內部結構失衡的局面，亦無法直接扭轉居民購房偏好的變遷，這或才是地產銷售持續(xù)低迷的關鍵。圖城化程在1年來現速速跡象

2 4 6 8 0 2 4 6 8

（（）%右）0，展望023年地產需求，地產政策中央層面預計仍恪守“房住不炒”總基調，背后是長期人口問題的核心約束，而在居民購房偏好拐點將至面前，單靠“因城施策”刺激政策難以趨勢性拉升地產需求，預計全年地產需求更多為溫和性修復。過去四輪的一線城市房價上漲對居民生育意愿構成明顯壓制，而一線城市因為高端制造業(yè)集中而吸引了過多的人口流入，這就導致越來越多的人口面臨越來越高的生育養(yǎng)育成本，也才是人口增速持續(xù)回落的原因，2022年人口更是自1960年以來首次陷入負增長（同比減少85萬人）。人口問題亦是“房住不炒”政策的核心約束。而“因城施策”難以扭轉城鎮(zhèn)化快速降速、內部失衡的問題，更難以扭轉居民偏好拐點。近期地產銷售高頻數據快速反彈，或仍是釋放前期因疫情遞延的購房需求，且這一輪反彈是以人口流出壓力、收入增長壓力最大的三線城市反彈為特征，難以持續(xù)，預計全年地產需求更多仍是延續(xù)總體溫和型修復的過程，預計23年全年商品房銷售面積同比增速3.%，低基數下仍然負增長（022年全年為2.%）。圖：0大城商房成面增：期速反或前遞需釋放且二線主0

其中貢獻：一線 二線 三線 城商品房成交面積：同（，A）5 7 9 1 1 3 5 7 9 1 1 ，圖：3年品售面預測 商品房銷售面積當月同商品房銷售面積當月同及預（）商品房銷售面積累計同及預（）2 8 2 8 2 8 2 8 2 年為兩0，地產融資：信用融資加快改善，銷售資金溫和恢復022年以來房地產開發(fā)信貸融資整體趨于恢復，但非標融資與商品房銷售資金跌幅擴大，持續(xù)壓制整體房企融資環(huán)境。2022年以來，保復工保交付的政策強度實際上本身是不斷提升的，從年初開始房地產開發(fā)融資就已經迎來明顯改善，至22Q4，房地產開發(fā)貸款余額同比增速（3.7%）已回升至接近21Q1時水平。也直接反映為房地產企業(yè)資金來源口徑中國內貸款跌幅持續(xù)收窄。但房企融資中權重更大的銷售資金在地產需求持續(xù)偏弱背景下拖累幅度擴大，加之表外非標融資也持續(xù)收縮，整體房企融資增速1-12月累計仍低至-25.9%。圖：2年然信貸資步復產銷與標資續(xù)累 22 8 2 8 2102 8 2 8 其中：國內貸款貢其中：自籌資金貢其中：銷售資金貢%）0I，而對于穩(wěn)定年內GDP而言，穩(wěn)定房企信用融資（影響地產投資與竣工）重要性大于刺激新房銷售，而目前房企融資“三支箭”落地，央行、銀保監(jiān)會聯合出臺“四大行動”改善房企資產負債表，-2月金融數據連續(xù)超預期，加之保函置換商品房預售資金（估算僅8萬億），房地產融資層面迎來022年以來體量最大、范圍最廣的改善。今年以來“保交樓”穩(wěn)定房企融資的政策再度加碼，人民銀行、銀保監(jiān)會出臺《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》，提出“資產激活”、“負債接續(xù)”、“權益補充”、“預期提升”四大行動，包括提出“加快新增1500億保交樓專項借款”、房貸集中度政策過渡期延長、優(yōu)化房企“三線四檔”政策等多項改善房企信用融資的增量手段。政府工作報告亦優(yōu)先聚焦穩(wěn)定供給側，改善房企資產負債狀況穩(wěn)融資，1-2月金融數據中房企相關表內表外融資鏈條均明顯改善，加之去年11月出臺的優(yōu)質房企可憑借保函置換30%的商品房預售監(jiān)管資金（估算近8萬億），房企融資迎來022年以來體量最大、范圍最廣的改善。預計23年房企信用融資增速-0.1%（2年-2.0%），但地產銷售預計延續(xù)溫和恢復格局，意味著商品房銷售資金難以大幅改善（預計3年-3.%、02年.%）。因此，整體房地產開發(fā)本年到位資金增速預計03年1.8，22年2.9。圖：3年地發(fā)資來增預） 22 8 2 8 2 8 2 8 2 其中：信用融資貢獻（）（）房地產開發(fā)資金來源累同比預測%）0，地產投資：復工支撐工程投資，購地滯后深度拖累022年地產需求偏弱令房企購地大幅走弱，但由于土地購置費“伴隨施工進度逐步計入”的統計方式帶來的滯后性，在272022年“亞健康循環(huán)”地產施工周期拉長背景下，尚未表現為地產投資口徑的增速下行壓力?；仡?022年初地產投資，也曾出現過2021年12月地產投資大幅低于預期、而2022年1-3月又明顯超預期的情況，背后是土地購置費的巨大波動。而后者統計方式為“土地購置費按實際發(fā)生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開發(fā)的，只計入與本期項目的土地購置費。前期支付的土地購置費，項目納入統計后計入”，也即隨房地產施工建設和實際支出款項逐步計入。而在07年前，在地產過熱循環(huán)中，地產施工周期較短，土地購置費與真實的房企購地行為（土地成交價款）整體同步，但17年-22年，地產亞健康循環(huán)拉長施工周期，土地購置費開始滯后房企購地行為三個季度，也因此，雖然2022年全年土地成交價款同比下降-48.4%，但地產投資口徑的土地購置費僅下降-5.7%。但伴隨地產施工進度逐步恢復，022年房企購地較深的跌幅也會滯后于2年體現為土地購置費的巨大下行壓力，預計23年土地購置費全年同比下降10、甚至更深（022年5.7%），將成為拖累023年地產投資讀數最核心的因素。圖：7年，地交價與地置同步圖：7年，地置費后地交3季度土地成交價款當月同比土地成交價款當月同比A，%）土地購置費當月同比（）567890123450A%）土地購置費當月同比（，后）3333333I， I，，均為12月最新數據但“亞健康循環(huán)”下前期預售期房仍結余近8萬億規(guī)模尚未形成地產實物工作量，也是保交樓政策效果的理論下限，后者也與房企信用融資高度相關，在目前保交樓政策持續(xù)強化穩(wěn)定房企融資的背景下，預計地產工程投資23年逐步改善。剔除土地購置費波動對地產投資的擾動，觀察建安鏈條的地產工程投資增速，與房企信用融資增速高度匹配，也側面驗證房企在信用融資環(huán)境不好時放緩施工的邏輯。而2017-2022年“亞健康循環(huán)”背景下，房企融資環(huán)境偏緊令大量預售期房未形成實物工作量，我們估算當前仍結余約8萬億的已銷售凈商品房期房（扣除銷售增值和土地價款）尚未形成實物工作量，也是保交樓政策對應的理論規(guī)模下限。而目前保交樓政策對房企融資側出現了年內規(guī)模最大的改善，有望推動當前約8萬億存量預售期房“去庫存”，逐步形成實物工作量并帶動地產工程投資和竣工跌幅收窄。但考慮到地產需求改善偏慢，地產工程投資和竣工改善速度或較溫和。預計年全年地產工程投資增速-1.（2年-1.8），按地產工程投資與竣工2個季度的傳導時滯，預計23年竣工面積增速3.%（2年-1.5）。圖地工投與用融走基匹配 0，

地產工程投資當月同比 房地產信用融資當月同（右%）6789012345678901

0圖地投新架開工產程竣工滯與3預測 0

4 5 6 7 8 9 0 1

房屋新開工面積當月同（A，%）凈地產投資當月同比及測（A，。滯）房屋竣工面積當月同比預測A，%， A，萬方，50，，注：所有數據均為截止23年2月最新數據因此，綜合地產工程投資和土地購置費的判斷，023年整體地產投資同比預計3.8%，仍處于較大跌幅區(qū)間。Q1-Q4累計同比預計分別為-3.8%、-3.5%、-4.9%、-3.8%。圖：3年產累計比預測 其中：土地購置費拉動%）地產投資累計同比及預2 8 2 8 2 8 2 8 2 50，.4地產產業(yè)鏈：預計3年對GDP增速小幅正貢獻由于土地購置費不計入GDP，伴隨023年地產工程投資改善，以及相應帶動竣工改善，整體地產產業(yè)鏈對于GDP的拖累將較02年收窄。綜合上文對于地產工程投資、竣工等地產產業(yè)鏈各項指標的預測，預計2023年地產產業(yè)鏈對于實際GP增速的影響轉為貢獻0.1個百分點（2022年全年為拖累2.0個百分點），其中地產工程投資拖累由2022年-1.2個百分點收窄至-0.1個百分點，竣工帶動商品房銷售增值改善，貢獻由-0.2個百分點扭轉為0.2個百分點。圖地產鏈動DP幅預） 地產工程投資 商品房銷售增值土地出讓金用于基建 房租等服務消費（含自住房） 對實際GP同比的拉動%）2108 9 0 1 2 I，5.長周期展：1-2年“庫存”，3-0“補需求”-2年期房“去庫存”支撐投資，但-0年需“需求”對沖新開工滯后深度拖累未來2年內，房地產產業(yè)鏈的主線仍是將此前結余的近8萬億預售期房“去庫存”、形成投資和竣工，保交樓政策仍將持續(xù)加碼。據我們上文測算，目前仍結余近8萬億商品房預售期房尚未形成實物投資，這不僅是影響短期經濟增長的問題亦關乎到民生與金融風險的化解。因此，預計未來兩年內仍將著眼于“去庫存”，加快實物工作量的形成，至明年上半年地產投資和竣工仍有望呈現積極回補的表現。但由于目前“新開工-竣工”周期拉長至近3年，222年以來新房銷售大幅走弱壓低新開工深度跌幅的情況，將在024年下半年開始集中性反映為地產投資和竣工下行壓力，屆時地產產業(yè)鏈預計對GDP會構成新一輪深度拖累。因而重新激發(fā)地產需求，對于穩(wěn)定中長期地產產業(yè)鏈經濟支柱作用、促成25年遠景目標實現尤為關鍵。而前者也系于地產需求最根本的驅動來源——新一輪城鎮(zhèn)化。圖未兩后產資和工映2來新銷大走的累 0

4 5 6 7 8 9 0 1

A%）凈地產投資當月同比（A，。滯）房屋竣工面積當月同比A，%，后 房屋復工面積（A，百萬平方，滯，右）50，，注：所有數據均為截止23年2月最新數據5年遠景目標=城鎮(zhèn)化率10個百分點提升空間跟主要經濟體相同發(fā)展階段相比，我國城鎮(zhèn)化進程明顯偏慢，仍有近0個百分點的提升空間，而跟穩(wěn)態(tài)水平相比，還有額外510個百分點提升空間。當主要經濟體人均GP也處于1.2萬美元附近時，城鎮(zhèn)化率均明顯高于我們當前水平，譬如日本（70.3%）、俄羅斯（74.9%）、韓國（77.5%）、巴西（87.3%），均高過我國當前城鎮(zhèn)化率水平10個百分點以上，其中也包括人口密度小于我國的國家。而經濟體人均GP達到2萬美元后，城鎮(zhèn)化率逐步進入穩(wěn)態(tài)水平，美國（82.9%）英國（84.1%）、澳大利亞（82.5%）均處于80%以上，高于我國目前城鎮(zhèn)化率近20個百分點。而根據我國經濟發(fā)展035年遠景目標，我國人均GDP要達到近.5萬美元，也是發(fā)達經濟體城鎮(zhèn)化率進入穩(wěn)態(tài)的階段，這也意味著，未來十五年我國城鎮(zhèn)化率還有50個百分點的提升空間，即使考慮我國人口大國的因素，預計也將有10個百分點提升空間。圖與要濟相，在同展段國鎮(zhèn)化偏，來有大提空間 美國城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)美國城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)加拿大巴西歐元區(qū)印度澳大利亞俄羅斯聯邦中國韓國日本城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)化率）0I，

0 0 0 0 0 0 0 人均實際GP（年美元）目前城鎮(zhèn)化慢于可比經濟體源于內部不均衡，而新城鎮(zhèn)化方案對癥下藥但目前我國城鎮(zhèn)化率偏慢，恰恰是因不平衡的城鎮(zhèn)化所導致，未來若需要城鎮(zhèn)化提速，更平衡的城鎮(zhèn)化過程勢在必行。過去十年，我國較快的城鎮(zhèn)化進程是伴隨工業(yè)產能再度向東部沿海地區(qū)集中，以大量三四線城鎮(zhèn)人口、農業(yè)轉移人口向東部中心城市流動為典型特征，但其中形成了愈加不平衡的城鎮(zhèn)化、農業(yè)人口“市民化”比例低、城鎮(zhèn)人口難以可持續(xù)增加三大問題。目前上海城鎮(zhèn)化率已接近90%，廣東城鎮(zhèn)化率也達到74%，但西藏城鎮(zhèn)化率僅35.8%，比廣東低近40個百分點，云南、甘肅、貴州等西部地區(qū)與廣東差距也在20個百分點左右。不平衡的城鎮(zhèn)化問題突出，也客觀上加劇了人地矛盾，一線城市人均住宅面積更是明顯低于全國平均，深圳僅相當于全國的近一半，也進而加劇了房價泡沫與房地產市場中長期風險。而城鎮(zhèn)內部不均衡的結構也同時約束了城鎮(zhèn)化速度，一線城市城鎮(zhèn)化已經見頂但仍有人口源源不斷流入，而二三線城市因人口流出城鎮(zhèn)化速度明顯放慢。圖我地間平的城化題當顯 %%）上上北京天津廣東江蘇浙江遼寧重慶內蒙黑龍山東湖北陜西吉林山西江西海南河北青海安徽四川新疆河南廣西貴州甘肅云南西藏CI，因此，022年7月“新型城鎮(zhèn)化”方案發(fā)布（下稱《方案》），提出以人核心的城鎮(zhèn)化，而并非以中心城市為核心的城鎮(zhèn)化，以財政政策、產業(yè)政策等手段引導制造業(yè)回流中西部或二三線城市等低成本地區(qū)，一方面優(yōu)化產業(yè)布局，同時扭轉目前人口單向流動、加劇人地矛盾、推升房價、抑制內需、惡化人口結構等宏觀風險的問題。具體分為兩步：推動城市群發(fā)展而非“中心城市化”的城鎮(zhèn)化路線，疏解超大特大城市工業(yè)產能至中小城市，同時，推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設，引導農業(yè)人口落戶城鎮(zhèn)，以“工業(yè)化-人口流動-城鎮(zhèn)化”的方式推動更平衡的城鎮(zhèn)化過程，同時達到緩解人地矛盾、房價泡沫風險的效果。94年以來工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進程顯示，只有持續(xù)升級的工業(yè)化過程，才能吸納人口向本地持續(xù)穩(wěn)定流入，以此為基礎疊加衍生性的第三產業(yè)需求和供給增加，才能夠獲得中長期維度下城鎮(zhèn)化不斷推進的根本動力，從而創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定增長的房地產需求。而過去十年工業(yè)產能再度向東部地區(qū)集中，衍生出不平衡的城鎮(zhèn)化，進而加劇房地產市場風險。這一邏輯也得到本次《方案》印證，明確指出分類推動城市群發(fā)展、而非中心城市城鎮(zhèn)化，除了長三角、粵港澳大灣區(qū)以外，“實施長江中游、北部灣等城市群發(fā)展‘十四五’實施方案，推東半島、粵閩浙沿海、中原、關中平原等城市群發(fā)展。引導哈長、遼中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、蘭州—西寧、寧夏沿黃、天山北坡等城市群穩(wěn)步發(fā)展”。此外，在工業(yè)產能布局方面，“引導都市圈產業(yè)從中心至外圍梯次分布、合理分工、鏈式配套，推動產業(yè)園區(qū)和創(chuàng)新基地合作共建”、“有序疏解中心城區(qū)一般性制造業(yè)、區(qū)域性物流基地、專業(yè)市場等功能和設施，以及過度集中的醫(yī)療和高等教育等公共服務資源”，提升大中城市、小城市工業(yè)產能基礎，同時推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設。順應縣城人口流動趨勢，滿足農民到縣城就業(yè)安家需要，高質量完成120個縣城建設示范地