股份投資價值分析報告

投資者提示內(nèi)容客觀、公正，但所載的觀點、結論和建議參考，不構成所述的建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用內(nèi)容，不應對依據(jù)或者使用所造成的一切，本公司及作者均不承擔任何。公司經(jīng)營風險提示我們認為以下（包括但不限于的發(fā)生可能影響本篇報告對行業(yè)和公司的預測，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險：下游景氣波動風險公司客戶為家電企業(yè)，公司業(yè)務的發(fā)展與家電行業(yè)景氣度密切相關。公司的產(chǎn)品主要用于冰箱和洗衣機，由于前期家電下鄉(xiāng)、以舊換新等刺激政策的實施迅速提升了市場需求和消費，目前冰洗產(chǎn)品的國內(nèi)保有量已達較高水平，未來國內(nèi)需求將步入穩(wěn)定增長階段。冰洗產(chǎn)品需求增長的放緩將對人產(chǎn)品需求的增長形成壓力。由于家電行業(yè)本身具有周期性波動的特點，未來將受到全球經(jīng)濟復蘇進程、刺激內(nèi)需政策力度、房地產(chǎn)市場走勢等多方面因素對家電消費市場的影響，其發(fā)展增速存在一定的不確定性。若國際國內(nèi)家電消費需求下降，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營和能力造成不利影響。市場競爭加劇的風險隨著家電行業(yè)整體進入后成長期，下游客戶寡頭格局逐步強化，行業(yè)競爭程度將會有所加劇，這可能導致公司增長乏力或出現(xiàn)業(yè)績下滑。替代風險目前家電外觀材料應用較多的還包括彩鋼玻璃等其他類材料，未來還可能有新材料出現(xiàn)，各類不同材料之間存在一定程度的相互替代和競爭。主要原材料價格波動風險公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料為鋼板、復合膜、有機涂料。2011年、 年2013年和2014年1-9月鋼板成本占公司生產(chǎn)成本的比例分別為74.24%77.54%7.78%和7.8%，鋼板采購價格受上游鐵礦石價格和國內(nèi)需求波動的影響較大，鋼板采購價格的高低對公司產(chǎn)品特別是PCM產(chǎn)品的毛利率以及公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。所得稅率風險公司209年被江蘇省科技廳、江蘇省、江蘇省局、江蘇省地稅局等部門共同認定為江蘇省高新技術企業(yè)，2012年8規(guī)定，高新技術企業(yè)資格自頒發(fā)之日起三年內(nèi)有效，若在205年有效期屆滿后公司不能通過國家高新技術企業(yè)認定，則公司由于所得稅稅率恢復而增加稅負的風險。同時，如果國家有關高新技術企業(yè)所得稅政策發(fā)生變化，也將會對公司的凈利潤產(chǎn)生一定的影響合理價值區(qū)間合理價值區(qū)間 研究員李艷光編號：S0570513090006研究員l

投資要點：服務頂級客戶，市場占有率高。立霸主要為包括LG、三星、海信、和美的等國內(nèi)外知名家電整機企業(yè)提供以面板、側后板為主的外觀部件，主要產(chǎn)品覆膜板（VCM）和有機涂層板（PCM）的銷售收入占到214總營業(yè)收入的99%，2013年市場占有率達2.5%。家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機會。傳統(tǒng)的家電產(chǎn)品金屬外殼制造采用噴涂板，其生產(chǎn)過程存在污染問題。隨著環(huán)保運動興起，家電用復合材料替代噴涂板成為必然。與此同時，色彩豐富、圖案鮮艷的家電產(chǎn)品日益受到歡迎，而預涂裝產(chǎn)品的主要優(yōu)點之一就是靚麗時尚，契合了家電產(chǎn)品外觀設計的新潮流。隨著復合材料的興起，立霸將迎來長期發(fā)展機遇。研發(fā)實力領先，掌握復合膜技術。立霸的技術主要體現(xiàn)在復合膜PCMVCM系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的制造工藝兩方面。公司通過自主研發(fā)，掌握了覆膜板關鍵原材料復合膜的主要制造工藝，并成功實現(xiàn)了部分品種復合膜材料低成本、高質(zhì)量的批量生產(chǎn)。受益四大優(yōu)勢，提高能力。立霸的利潤率水平明顯高于同類上市公司，我們認為主要受益于四大優(yōu)勢：一是產(chǎn)品結構優(yōu)勢，毛利率水平較高的VCM產(chǎn)品在立霸的業(yè)務占比高于同業(yè)；二是技術優(yōu)勢，公司掌握復合膜技術，可以自主生產(chǎn)部分VCM品種的復合膜材料，降低成本；三是生產(chǎn)管理優(yōu)勢，公司以銷定產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率高，庫存成本低；四是采購周期短，有利于公司在原材料價格的下行周期控制成本。合理價值區(qū)間10.81-13.51億元。我們預計公司2014-2016年歸屬母公司股潤增速分別為10%、15%、16%。我們按相對估值法，測算合理價值區(qū)間10.81-11.24億元。 經(jīng)營預測指標與估值經(jīng)營預測指標與估值預計股本（萬股+/-預計后總股本（萬+/-謹請參閱尾頁重 和行 標1資料來源：謹請參閱尾頁重 和行 標1正文合理價值區(qū)間10.81-13.51億 相對估值：合理價值區(qū)間10.81-13.51億 家電用復合材料的龍頭企 主業(yè)突出，成長迅 主營產(chǎn)品應用廣 民營企業(yè)，控 家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機 市場：家電用復合材料興 下游：剛需仍是家電行業(yè)穩(wěn)健增長的主動 成本：原材料價格持續(xù)下 競爭：三類企業(yè)，專業(yè)化錯位競 技術和質(zhì)量獲得頂級客戶認 客戶關系穩(wěn)固，促進市場占有率持續(xù)提 技術領先，研發(fā)持續(xù)投 嚴格的質(zhì)量控 能力優(yōu)于同類上市公司 募投項目提升競爭 預測與估值 關鍵假 收入與預 圖表圖1：公司營業(yè)收入構成（2014年前三季度 圖2：公司營業(yè)收入及增 圖3：VCM產(chǎn)品結 圖4：PCM產(chǎn)品結 圖5：公司產(chǎn)品在冰箱上的應 圖6：公司產(chǎn)品在洗衣機上的應 圖7：公司產(chǎn)品在熱水器上的應 圖8：公司產(chǎn)品在微波爐上的應 圖9：國內(nèi)市場主要家電產(chǎn)品復合材料需求量合計（單位：萬噸 圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量較相比依然較 圖 城鄉(xiāng)空調(diào)保有量變化對比（臺/每百戶 圖 城鄉(xiāng)冰箱保有量變化對比（臺/每百戶 圖 城鄉(xiāng)洗衣機保有量變化對比（臺/每百戶 圖 城鄉(xiāng)彩電保有量變化對比（臺/每百戶 圖 國內(nèi)空調(diào)消費構成貢獻估 圖 國內(nèi)冰箱消費構成貢獻估 圖 OECD指標 圖 OECD指標 圖 國內(nèi)市場鍍鋅板（0.5mm）價格走勢(單位：元/噸 圖 公司生產(chǎn) 圖 公司生產(chǎn)車 表1.：中證指數(shù)行業(yè)分類“電氣機械和器材制造業(yè)”估值情 表2.：信息行業(yè)分類“電氣機械和器材制造業(yè)”估值情 表3.：同類公司市盈率對 表4.：同類公司經(jīng)營狀 表5.：FCFF估值關鍵假設及估值結 表6.：FCFF估值敏感性分析：WACC、永續(xù)增長率和公司價 表格7.：公司股權結 表格8.：家電用噴涂板和復合材料的對 表格9.：公司與主要競爭對手情況對 表格10.：公司產(chǎn)品銷量及市場占有率（2011- 表格11.：公司對前五大客（按統(tǒng)一控制下合并口徑銷售額占營業(yè)收入的比（2014年前三季度 表格12.：公司研發(fā)投入及其占營業(yè)收入比 表格13.：公司正在進行中的研發(fā)項 表格14.：公司與禾盛新材主要財務指標對比分析（2014年前三季度 表格15.：公司與禾盛新材銷售毛利率對比分 表格16.：公司與禾盛新材存貨周轉(zhuǎn)率與應收賬款周轉(zhuǎn)率對比分 表格17.：公司募投項目備案情況（單位：萬元 表格18.：公司覆膜板產(chǎn)銷情 合理價值區(qū)間10.81-13.51億元相對估值：合理價值區(qū)間10.81-13.51億元公司所屬行業(yè)分類為“C38電氣機械和器材制造業(yè)”。截止2015年2月16日，中證指數(shù)公布該行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為31.36倍；信息公布該行業(yè)滬深兩市、市場、中小板市場平均靜態(tài)行業(yè)市盈率分別為32.04、31.97、表1表1：中證指數(shù)行業(yè)代 行業(yè)名 靜態(tài)市盈 家 最近一個 最近三個 最近六個 最近一平均平均平均平均電氣機械和器材制造資料來源：中證指數(shù)，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除負表表行業(yè)代 公司數(shù) 靜態(tài)市盈 滾動市盈平中位平中位市深市主中小創(chuàng)業(yè)滬深兩資料來源：巨潮資訊，，注：截至2015年2月16日，剔除B股，剔除負與A股同類公司的市盈率對比A股中，與立霸主營業(yè)務最為相似的是禾盛新材。禾盛新材是最大的專業(yè)生產(chǎn)家電彩鋼板的企業(yè)，主要生產(chǎn)VCM覆膜彩色鋼板、PCM涂漆彩色鋼板、書寫板等產(chǎn)品，廣泛應用松下、三洋、海信、電器、美的、榮事達等，與立霸重合度高。新材與公司的業(yè)務也有一定的相似度。新材是一家專業(yè)從事功能型有機涂層板及其基主要從事有機涂層板及其基板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。飾冰箱、空調(diào)面板。毅昌主要經(jīng)營電視機、洗衣機、冰箱、空調(diào)的外觀結構件。同類公司的最近30個日的收盤價對應的2013年平均市盈率為70.42倍。禾盛新材近30個日的收盤價對應的2014年預期市盈率為73.68倍由于幾家同類公司的業(yè)績波動較大，其市盈率水平偏高，我們認為不適合作為直接的估值參考表3：同類公司市盈率對比代 簡股市（億元每股市盈 --資料來源：Wind、，注：股價為截至2015年2月16日前30個日的收盤價均表4：同類公司經(jīng)營狀況

營業(yè)總收入增 歸屬母公司股東的凈利潤增代簡2014Q1-2014Q1--------------資料來源：Wind立霸2013年凈利潤4946萬元，預計2014-2016年凈利潤分別為5405萬元、6208萬元、7183萬元，2013到2016年復合增速約為13%。我們認為公司主業(yè)具備穩(wěn)定增長的動力，隨著新客戶訂單的陸續(xù)釋放，公司未來2年業(yè)績增長較為明確。結合行業(yè)整體估值水平和公司業(yè)績增長態(tài)勢，我們認為公司合理的價值區(qū)間為10.81-億元，對應2013年市盈率21.94-27.43倍，對應2014年市20.00-25.00倍，估值上絕對估值：公司價值11.24億我們用FCFF模型得到的立霸公司價值為11.24億元。主要假設和結論如下表5：FCFF基本假估值結所得稅預計公司長期享受所得高速增長階段現(xiàn)值（萬元永續(xù)假設度過快速增長期后的增長率為永續(xù)增長階段現(xiàn)值（萬元參考電氣機械和器材制造業(yè)最近100Beta企業(yè)價值（萬元無風十年期國債收益市場的預期收益市場股權資本成稅前資本成按長期基準利率適當上結合歷史負債率給出目標負債比資料來源：招股說明書注：公司當前價值取決于其未來的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，故我們選取FCFF方法對公司進表6：FCFF估值敏感性分析：WACC資料來源：招股說明書、。公司價值單位：億家電用復合材料的龍頭企業(yè)主業(yè)突出，成長迅速江蘇立霸 為家電整機企業(yè)提供以面板、側后板為主的外觀部件。立霸的主要產(chǎn)品覆膜板（VCM和有機涂層板（PCM在014年前三季度總營業(yè)收入的占99%。公司總部位于江蘇省宜興市環(huán)?？萍脊I(yè)園。立霸2014年前三季度營業(yè)收入在家電用復合材料市場的占有率達12.5%。圖1：公司營業(yè)收入構成（2014年前三季度 圖2：公司營業(yè)收入及增覆膜板 有機涂層板 其

2014年1-9營業(yè)收入（億元 同比增速（右軸

主營產(chǎn)品應用廣泛公司的主要產(chǎn)品是覆膜板（VCM）和有機涂層板（PCM。VCM產(chǎn)品主要指表層復合各類功能性薄膜的家電用復合材料，由于其具有良好的鏡面效果、豐富的圖案、靚麗的外觀及優(yōu)異的加工性、表面裝飾性、耐腐蝕性和耐刮傷性等特性，主要被用于制作冰箱、洗衣機和高檔熱水器等家電的面板以及建筑門板。PCM產(chǎn)品主要指表層涂覆有機涂料的家電用復合材料，由于其色彩鮮艷，既具有鋼板的強度和良好的成型加工性，又具有漆膜良好的耐腐蝕性和柔韌圖3：VCM產(chǎn)品結 圖4：PCM產(chǎn)品結資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書圖5：公司產(chǎn)品在冰箱上的應 圖6：公司產(chǎn)品在洗衣機上的應資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書圖7：公司產(chǎn)品在熱水器上的應 圖8：公司產(chǎn)品在微波爐上的應資料來源：資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書民營企業(yè)，控公司前身為江蘇立霸公司。立霸是994年在原江蘇省宜興縣紅塔鄉(xiāng)鋁合金廠的基礎上通過合作制設立的，主要從事鋁合金制品的生產(chǎn)和銷售。1999年5月，立霸改組為制公司，并由的、、、、等五位股東發(fā)起設立立霸 。2000年3月，立霸正式成立，并且將主營業(yè)務變更為家電外觀部件、面板等為主的復合材料的生產(chǎn)和銷售。公司目前的實際控制人為。前，持有公司前總股本的59.75%曾任宜興銅峰服裝廠廠長，宜興市機配件廠車間，江蘇立霸公司董事等職務，2008年曾被無錫市勞動模范，目前擔任公司董事長兼總經(jīng)理。表格7股持股數(shù)量（萬股投無無舵無資料來源：公司招股說明書家電材料替代，孕育產(chǎn)業(yè)機會市場：家電用復合材料興起立霸所處的家電用復合材料市場，是一個規(guī)?？焖僭鲩L的市場。根據(jù)家電的統(tǒng)計數(shù)據(jù)2014年我國家電行業(yè)對VCM/PCM系列產(chǎn)品的需求已達85萬噸，根據(jù)中國家電的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來家電行業(yè)對以VCM/PCM系列產(chǎn)品為代表的復合材料需求將持續(xù)增長，預計2016年將達106萬噸。圖9：國內(nèi)市場主要家電產(chǎn)品1復合材料需求量合計（單位：萬噸0 資料來源：中國家電環(huán)保運動催生家電用復合材料。在家電用復合材料廣泛應用之前，家電產(chǎn)品的金屬外殼制造主要是噴涂板。噴涂板的生產(chǎn)采用磷化噴粉工藝（即噴涂工藝。噴涂工藝存在污染問題，主要是磷化處理環(huán)節(jié)形成的含磷污水和噴粉過程中粉末的揮發(fā)。污水中的PO3-4磷酸根）是造成湖泊、水庫富營養(yǎng)化的主要污染物，是污水綜合排放標準中嚴格控制的指標。因此，涂線業(yè)持入量用水廢理導性下近年來國家對新建家電生產(chǎn)線的環(huán)保要求更嚴，新增產(chǎn)能基本不再采用噴涂工藝，而使用預涂裝工藝。所謂預涂裝工藝，就是由第專業(yè)材料制造商根據(jù)家電整機廠商的需求，直接將復合材料加工成其需要的部件供其使用，從而使家電整機企業(yè)不再需要再涂裝。環(huán)保問題越來越受重視，家電用復合材料替代噴涂板成為必然。消費升級助推家電用復合材料的興起。隨著居民收入水平的提升、年輕消費群體日漸成為家電主流群體，外觀設計逐漸成為影響家電銷售的重要因一，色彩豐富、圖案鮮艷的產(chǎn)品的一大方向就是大容量、高端產(chǎn)的提升，而這一趨勢必將加大對預涂裝工藝的需求。表格8項 噴涂 復合材

件→脫脂→→上料→砂光→粉塵清供應 第專業(yè)材料制造資料來源

水；噴涂過程中會形成20%-30%的粉末

下游：剛需仍是家電行業(yè)穩(wěn)健增長的主動力立霸作為家電整機企業(yè)上游零部件供應商，家電行業(yè)未來的發(fā)展速度和空間將對公司業(yè)績起到舉足輕重的影響。我們認為，剛需仍是家電行業(yè)需求穩(wěn)健增長的主動力，行業(yè)未來有十分廣闊的發(fā)展空間。國內(nèi)新增需求有市場。在需求仍以關注功能性為主，能少買就少買，遠未達到日美轉(zhuǎn)向提高生活品質(zhì)為主的地步。著內(nèi)入配深，未有望分中經(jīng)的成，消費需求改善和人均消費量有望穩(wěn)步提升。圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量 相比依然較游需求方冰箱和洗衣機，未來提升空間分圖 國內(nèi)空冰洗和彩電百戶擁有量 相比依然較資料來源：國家，新型城鎮(zhèn)化建設驅(qū)動三四線市場需求持續(xù)增長2012年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，與城市相比，中國鄉(xiāng)村空調(diào)、0.4531.163.8019.7臺，即使不考慮更新需求，鄉(xiāng)村家電新增消費潛力依然很大。以未來70%的城鎮(zhèn)化戶籍率粗略計算，城市將新增約.5億個家庭，考慮城鄉(xiāng)每百戶保有量差額，對空冰洗、彩電、小家電需求拉動增量分別在.5億臺、.47億臺、0.46億臺、.3億臺、15億臺左右，如果考慮原有更新需求，市場空間更大。圖 城鄉(xiāng)空調(diào)保有量變化對比（臺/每百戶 圖 城鄉(xiāng)冰箱保有量變化對比（臺/每百戶資料來源：國家 資料來源：國家，圖 城鄉(xiāng)洗衣機保有量變化對比（臺/每百戶 圖 城鄉(xiāng)彩電保有量變化對比（臺/每百戶資料來源：國家 資料來源：國家，國內(nèi)更新需求逐漸崛起結合國家關于國內(nèi)家電保有量的數(shù)據(jù)，以及產(chǎn)業(yè)出貨量，反向推算大家電消費貢獻構成，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)過過去多年消費積累，更新需求逐步成為消費總量中要需求方更新需求的快速崛起將對公司業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)的正面影響：增量消費：空冰洗、彩電增量消費占比分別約62.3%、55.7%、51.5%、29.4%，其更新消費：彩電更新需求占比超70%，空冰洗消費崛起晚于彩電，未來更新需求占中，城市貢獻占比在冰箱和洗衣機中分為80%和70%，鄉(xiāng)村貢獻占比將持續(xù)提高圖 國內(nèi)空調(diào)消費構成貢獻估 圖 國內(nèi)冰箱消費構成貢獻估農(nóng)農(nóng)城鄉(xiāng)更新城城鄉(xiāng)更新農(nóng)村新城市新資料來源：國家，產(chǎn)業(yè) 資料來源：國內(nèi)市場需求穩(wěn)健增長的同時，海外市場需求也在逐步恢復和走強。自10年開始，立霸逐步加大了對銷售市場的開發(fā)力度，以、三星電子等家電制造商為平臺，積極開拓海外市場。目前，產(chǎn)品已銷往澳大利亞、、巴西等多個國家，公司外銷比例由21年的.72%提升至014年19月的2.44%2013年出口收入是201年的約場。經(jīng)過持續(xù)的和財政緊縮，這些地區(qū)已基本走出08年金融陰影，從OECD綜合領先指標、商業(yè)信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)來看，2013年以來處于持續(xù)上升通道。近期退出QE 寬松政策，也顯示出經(jīng)濟的強勁復蘇。這些都為中國家電出口增長打下堅持基礎。新興市場增量空間大。中國對拉美、中東、亞洲其他地區(qū)等新興市場的出口業(yè)務至少有翻倍增長空間。2011年空調(diào)、冰箱、洗衣機、LCD電視需求量僅為中國內(nèi)銷的1/10、1/4、1/8、1/10，非洲2012年空調(diào)需求量也只在300萬臺左右。隨著收入水平提高和基礎設施完善，新興市場消費爆發(fā)力將是驚人的，為家電供應鏈體系最強的中國廠商提供巨大的增量市場圖 OECD指標 圖 OECD指標

OECD綜合領先指 OECD商業(yè)信心指 OECD消費者信心指

OECD綜合領先指標:OECD綜合領先指標:98 97 2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-資料來資料來源：Wind資訊資料來源：Wind資訊成本：原材料價格持續(xù)下行立霸生產(chǎn)的主要原料包括基板（主要是鍍鋅板和冷軋板和功能性復合膜。由于家電用材對品質(zhì)要求很高且型號眾多，因此在選擇基板時必須綜合考慮產(chǎn)品質(zhì)量、供貨的穩(wěn)定性、規(guī)格型號的多樣化以及下游客戶的需求。一般來說，對產(chǎn)品品質(zhì)要求較高的行業(yè)內(nèi)企業(yè)會優(yōu)先選擇一些國內(nèi)外知名的鋼鐵廠商。公司原材料價格持續(xù)下行。2011年以來，由于國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩導致鋼鐵制品價格持續(xù)下挫，國內(nèi)鍍鋅板價格2011年前三季度基本維持震蕩趨勢，2011年10月起出現(xiàn)下降，2012年末價格企穩(wěn)有所回升，201320152月11日，國內(nèi)市場0.5mm鍍鋅板價格為3490元/噸，價格較2011年已經(jīng)大幅下挫40%。圖 國內(nèi)市場鍍鋅板（0.5mm）價格走勢(單位：元/噸資料來源：資料來源：中國鋼鐵在家電用功能性復合膜方面，目前國內(nèi)市場大部分由韓資企業(yè)所，而公司已實現(xiàn)復合膜多個系列產(chǎn)品的自主設計和制造，公司此次IPO募投項目之一的研發(fā)中心順利實施后，將能以競爭：三類企業(yè)，專業(yè)化錯位競家電用復合材料行業(yè)的企業(yè)，可分為三類：有規(guī)模較大的性專業(yè)復合材料生產(chǎn)商、歷史悠久的大型鋼企、區(qū)域性的復合材料提供商。三類企業(yè)之間展開專業(yè)化錯位競爭，但是相互之間也在不斷嘗試滲透。規(guī)模較大的性專業(yè)復合材料生產(chǎn)商：這類企業(yè)專注于家電用復合材料及相關衍生應用領域供VCM/PCM系列產(chǎn)品，持續(xù)引領著行業(yè)發(fā)展方向。代表企業(yè)包括立霸、海爾特鋼、禾盛新材、蘇州、拾比佰等。歷史悠久的大型鋼企：這類企業(yè)規(guī)模龐大、下游產(chǎn)品品種眾多，家電用復合材料業(yè)務只是其整個生產(chǎn)體系內(nèi)的一個品種。大型鋼企經(jīng)營家電用復合材料，主要是為完善業(yè)務種類，直接了解下游終端客戶的需求。代表企業(yè)有寶鋼、武鋼、鞍鋼等國內(nèi)大型鋼企。區(qū)域性的復合材料提供商：產(chǎn)能相對較小，由于技術、等各方面的限制，主要面向某一區(qū)。來的類會購式淘汰出市場從而促使行業(yè)集中度得到提高。由于我國家電企業(yè)經(jīng)過多年的兼并收購和行業(yè)洗牌，行業(yè)集中度較高，單一品牌的家用電器生產(chǎn)數(shù)量巨大，因此對于外殼用材供應商的選擇普遍會比較謹慎，在形成穩(wěn)定供貨關系后一般不會輕易更換。家電用復合材料企業(yè)一般都專注于服務若干個主要客戶，同時兼顧其他客戶，反映到市場格局上就是家電用復合材料企業(yè)存在一定的錯位競爭。表格9公背規(guī)客由原江蘇立霸立霸由海爾1999年創(chuàng)立在青島和和合肥有專門為供應各種復區(qū)的家電出口代工業(yè)2002年成立于蘇總資產(chǎn)15.5-蘇州蘇州高光膜公司等目前年產(chǎn)能約10噸等資料來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)技術和質(zhì)量獲得頂級客戶認可客戶關系穩(wěn)固，促進市場占有率持續(xù)提升家電企業(yè)非常重視復合材料生產(chǎn)商的綜合實力，主要表現(xiàn)在：第一，供應商要有較大的產(chǎn)能規(guī)模，能夠保證每年數(shù)千乃至上萬噸的供貨能力；第二，供應商的產(chǎn)品必須有穩(wěn)定的質(zhì)量和完善的質(zhì)量控制體系，因為復合材料直接影響到整個家電產(chǎn)品的質(zhì)量和觀感；第三，有持續(xù)提高產(chǎn)品性價比的能力，以分擔家電廠商價格競爭的壓力。因此，復合材料生產(chǎn)商要與下游客戶建立配套或戰(zhàn)略合作關系，一般都必須通過客戶嚴格而細致的產(chǎn)品認證測試，特別是國內(nèi)外的知名家電企業(yè)都具有規(guī)范的認證及供貨測試流程，涉及管理、技術、生產(chǎn)能力等各方面的考核。立霸是國內(nèi)家電用復合材料領先企業(yè)之一，依靠較強的研發(fā)實力、良好的品質(zhì)和完善的服務體系逐步贏得了諸多知名家電制造商的信賴，在其供應鏈體系中占有重要地位。目前，公司的主要客戶包括海信、LG、三星電子、、西門子、美菱、美的、小天鵝、康、澳榮達洋、國外名的電業(yè)，本蓋主家電復合材料應用領域。近三年，公司平均超過80%的銷售收入來自上述知名家電企業(yè)，廣泛的客戶資源是公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可靠保障。特別得一提的是，公司目前和LG、和美的五大家電已經(jīng)形成非常穩(wěn)固的合作關系，214年前三季度公司對這五家銷售額司總收入的比例達6.6%上穩(wěn)關司產(chǎn)品銷量和市場占有率的提升。由于立霸對公司區(qū)的供貨能力得到認可，未來幾年可望借此進入其海外生產(chǎn)擴大銷量。表格 公司產(chǎn)品銷量及市場占有率（2011-項公司VCM/PCM產(chǎn)品銷量（萬噸家電用復合材料總需求（萬噸資料來源：公司招股說明書表格 公司對前五大客戶（按統(tǒng)一控制下合并口徑）銷售額占營業(yè)收入的比例（年前三季度客戶名 銷售額（萬元樂金熊貓電器（LG旗下 三星電 海信 3826美的 合 資料來源：公司招股說明書技術領先，研發(fā)持續(xù)投入累、改進和完善，公司已成熟掌握PCM和VCM系列復合材料的生產(chǎn)工藝和技術，在制造工藝、質(zhì)量控制等方面已經(jīng)達到行業(yè)內(nèi)較高水平，同時公司通過自主研發(fā)，掌握了覆膜板關鍵公司的技術主要體現(xiàn)在復合膜材料的生產(chǎn)和PCM/VCM系列產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的制造工藝方面，主要包括新型環(huán)保復合膜制造技術、PT單層薄膜制造技術及鋼板復合技術、超薄涂層涂布工藝、超厚涂層涂布技術、三輥逆涂技術和3D表面PCM板材六項。新型環(huán)保復合膜是一種由ET薄膜、印刷層、粘膠層、底膜等依次層狀疊加復合而成的新型材料，主要工序是先在ET薄膜內(nèi)側通過套印系統(tǒng)印刷上不同的顏色和圖案，然后再在印刷層上涂布一層膠粘劑，烘干后與PVCPPPET或PETG等材質(zhì)的底膜復合在一起制成，由于PET薄膜具有高透性，因此形成了普通高光效果，這也就是所稱的普通高光膜。如果在PET薄膜上不印刷圖案，而是在真空條件下，將金屬蒸鍍在PET薄膜的表面，之后再涂布粘膠劑并與底膜復合，則制成金屬膜。如果要制成對光澤度有一定要求的金屬膜或具有高光、亞光效果的高光膜等，則要在普通高光膜或金屬膜的基礎上，在PET薄膜的外側涂布一層光UV涂料，才能實現(xiàn)特定要求的光澤效果。出在附著力（如鍍鋁層與PET薄膜的附著力、面膜與底膜的附著力等、耐溫性、彎曲性等PET單層薄膜包括PET薄膜、印刷層和粘膠層，主要是先在PET薄膜內(nèi)側涂覆專門制膠粘劑，再印刷上各種圖案而成。粘膠層主要采用熱熔方式復合到鋼板上，即通過加熱使PET薄PET單層薄膜較復合膜省去了底膜，成本更低。涂布工藝是改變和完善材料表面特性的重要加工工藝,廣泛地應用于紙張和薄膜等基材的涂布及復合包裝。超薄涂層涂布工藝技術是功能性薄膜生產(chǎn)過程中所應用的關鍵技術，是一種精50mm的網(wǎng)線輥，實現(xiàn)了濕膜厚度0.5-10um的超薄涂層涂布。超薄涂層涂布工藝還可廣泛應用于液晶顯示器中的光學膜，防紫外和紅外功能的膜等，未來應用領域非常廣闊。超厚涂層涂布工藝技術也是公司在功能性薄膜生產(chǎn)過程中所應用的一種精密涂布工藝。相較于超薄涂層涂布工藝而言，超厚涂層涂布工藝是指涂層厚度在30um以上的精密涂布工藝，一般最厚可達到00um，其對涂布的均勻性、平整性等要求與薄涂技術一樣，主要是通過涂層厚度的增加，取得不同的外觀效果和表面性能。公司通過逗號涂布方式，由涂布輥和位于涂布輥上方的逗號涂布刀及擺臂等其他控制裝置，實現(xiàn)了逗號涂布刀和涂布輥之間間隙的精確控制，從而控制涂膜厚度達到±1m左右。公司復合膜產(chǎn)品中部分高光膜應用了這項技術。該技術還可應用于防紫外和紅外功能的膜以及皮革表面等，拓展領域廣泛。公司PCM板生產(chǎn)過程中，涂布環(huán)節(jié)采用輥涂工藝，涂布頭主要由帶料輥、涂布輥和計量輥組成。輥涂的主要原理是輥涂機的帶料輥轉(zhuǎn)動帶動液態(tài)涂料，經(jīng)涂布輥涂覆到鋼板基材的表面。三輥逆涂技術就是通過調(diào)整三輥之間的間隙和速比，最終將涂料逆向涂布在基材表面，形成均勻細膩的外觀表面，確保有機涂層表面顏色和性能極高的一致性。PCM板材目前都為平滑的表面，為了體現(xiàn)立體的視覺感受，公司采用特殊的表層涂料和專門的涂布工藝、涂層工藝，制造出表面具有明顯凹凸感的家電用PCM系列產(chǎn)品。計技術支持和膜材料應用技術服務。目前，公司已經(jīng)建立起一支跨行業(yè)、跨學科的多元化人才驗的專業(yè)工程師，并且在生產(chǎn)部門擁有多年工藝改進實踐經(jīng)驗的技術人員，保證公司研發(fā)的新產(chǎn)品迅速實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。2011年、2012年、2013年和2014年1-9月，公司研發(fā)支出分別占營業(yè)收入的3.03%3.04%.9%和3.08%工藝創(chuàng)新、新材料運用尤其是膜材料的研發(fā)方面積累了豐富的經(jīng)驗，今后公司將進一步加大在工藝研究與開發(fā)、膜材料研發(fā)、生產(chǎn)及檢測設備等方面的投入，鞏固和提升公司在國內(nèi)業(yè)中的技術領先優(yōu)勢，并爭取達到國際領先水平。表格 公司研發(fā)投入及其占營業(yè)收入比項2012201320141-9研發(fā)投入（萬元營業(yè)收入（萬元資料來源：公司招股說明書表格13項目名 進展情

超薄電視機散熱后背板研 資料來源：公司招股說明書嚴格的質(zhì)量控制與建筑用涂層材料相比，家電用復合材料產(chǎn)品對材料性能、表面質(zhì)量的要求要高很多，因而對產(chǎn)品品質(zhì)、工藝控制等質(zhì)量標準要求也更為嚴格。立霸主要客戶均為國內(nèi)外知名的大型家高的標準，因此公司產(chǎn)品主要執(zhí)行高于的內(nèi)部企業(yè)標準。對于有特殊品質(zhì)要求的客戶，品質(zhì)部是公司質(zhì)量控制的主要管理部門，主要負責產(chǎn)品質(zhì)量控制的全過程管理工作，同時對于、供應商供貨、日常及突發(fā)質(zhì)量問題、內(nèi)部質(zhì)量不良項目、不合格品、質(zhì)量事故等與公司秉承“原材料不帶病上線、卷料不帶缺陷下線、不良品不流入用戶”的三不原則，建立了嚴格的產(chǎn)品質(zhì)量全過程控制流程。公司目前已具備一套完善成體系，貫穿于從產(chǎn)品設計、原材料采購、產(chǎn)品制造到產(chǎn)品檢測、客戶服務等公司業(yè)務的全過程。早在003年4月份，公司就通過中國質(zhì)量認證中心的SO9001體系認證，并在010年通過換證審核。公司一直嚴格按照SO9001體系要求，制定了一系列制度和崗位標準操作流程，通過對原輔材料采購、生產(chǎn)過程、成品出廠、銷售服務等全過程進行檢測和，來保障產(chǎn)品質(zhì)量、提高客戶滿意度由于公司始終堅持質(zhì)量先行的原則，在生產(chǎn)管理過程中采用嚴格的措施，公司產(chǎn)品在客戶生產(chǎn)過程中的下線率基本保持在小于5000PPM（即千分之五）這一行業(yè)較高水平，在家電主流客戶及中形成了良好的口碑和品牌形象。圖 公司生產(chǎn) 圖 公司生產(chǎn)車 資料來源：公司官網(wǎng) 資料來源：公司官網(wǎng)，能力優(yōu)于同類上市公司公司的能力明顯優(yōu)于同類上市公司。目前A股上市公司中，主營業(yè)務與立霸最為相似的是禾盛新材。禾盛新材于2002年成立于蘇州工業(yè)園區(qū)，和公司同為國內(nèi)最早專業(yè)生產(chǎn)家電用復合材料的企業(yè)之一。立霸的能力優(yōu)于禾盛新材。公司整體毛利率較高，期間費用控制得當，凈利率較禾盛新材高5個百分點。表格14：公司與禾盛新材主要財務指標對比分析（2014年前三季度項立霸用經(jīng)營現(xiàn)金凈流入額（萬元應收賬款（萬元應付賬款（萬元資料來源：公司年報公司招股說明書表格1520122013項立立立產(chǎn)品單價（萬元/噸產(chǎn)品單位成本（萬元/噸VCMPCM資料來源：公司招股說明書公司毛利率高于禾盛新材，有幾方面原因：一是公司產(chǎn)品結構與禾盛新材存在差異，公司VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務收入的比例201012013年及214年1-9月分別為43.05%、3.93%、28.79%和3.50%，而禾盛新材01年至2014年1-6月VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務收入的比例分別為1.4%9.13%.7%和.01%，公司毛利率較高的VCM產(chǎn)品占主營業(yè)務收入的比例顯著高于禾盛新材；二是公司可以自主生產(chǎn)部分VCM品種的復合膜材料，降低了VCM產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，進一步加大了產(chǎn)品的空間；三是公司的存貨管理能力較強，公司近三年一期的存貨周轉(zhuǎn)率都要遠高于禾盛新材，公司各期初較小的原材料、庫存商品存貨量及較短的采購周期有利于公司及時把握鋼材價格走勢降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，從而提升公司的毛利率水平。公司近三年應收賬款周轉(zhuǎn)率低于禾盛新材。公司和禾盛新材的銷售客戶均為家電整機企業(yè)，占有相當比例，而禾盛新材前五客戶均為企業(yè)。內(nèi)資客戶一般賬期較長，而客戶通常賬期相對較短。項項20122013資料來源：公司年報公司招股說明書募投項目提升競爭力公司此次IPO募金將主要用于下列項目和用途表格17：公司募投項目備案情況（單位：萬元項合 金投補充公司營運--資料來源：公司招股說明書立霸投資環(huán)保新型家電用覆膜板生產(chǎn)線技改擴能項目，有助于公司突能瓶頸，提升利水平。012年以前，公司產(chǎn)能利用率逐年上升，原有生產(chǎn)能力及組織運營潛力已充分挖掘，并處于滿負荷運行狀態(tài)，但仍然因為產(chǎn)能瓶頸被迫放棄了部分原有客戶的新增訂單，同時放緩環(huán)保新型家電用覆膜板生產(chǎn)線技改擴能項目投產(chǎn)后，預計新線完全建成以后至少將達到滿負荷5萬噸覆膜板產(chǎn)能另外，由于新線采用了先進工藝，具備恒溫、恒濕、0萬級凈化的功能，因而所生產(chǎn)產(chǎn)品的膜板外，還能夠用于生產(chǎn)高質(zhì)量的PCM涂層板、壓花板等產(chǎn)品。該新生產(chǎn)線的建設和部分投產(chǎn)為公司產(chǎn)品總銷量從201年的.86萬噸擴大至2013年的.98萬噸提供了至關重要的保障，為公司未來的發(fā)展打下了良好的產(chǎn)能基礎。項2012201320141-9產(chǎn)量（萬噸銷量（萬噸資料來源：公司招股說明書公司用此次IPO募金還將主要投資家電用復合材料研發(fā)中心項目，有助于公司加大對復合膜及其衍生領域產(chǎn)品技術的研究，開發(fā)適用于領域性能要求的VCM和PCM產(chǎn)品，進一步提升整體技術水平。預測與估值我們預計公司2014-2016年歸屬母公司的凈利潤分別為54056208萬元7183萬元。關關鍵假設業(yè)務量假設PCM產(chǎn)品持續(xù)增長。立霸PCM產(chǎn)品的銷量處于快速增長期， 的銷量增速分別達到44%、48%。綜合考慮市場的成長性和公司的競爭實力，我銷量分別為9.3萬噸、11.2萬噸、13.2萬噸。VCM產(chǎn)品調(diào)整后回升?？紤]到2014年公司重點拓PCM相關業(yè)務，且原大客戶之一海爾將VCM訂單轉(zhuǎn)向內(nèi)部生產(chǎn)，預計當期VCM產(chǎn)品的銷售有一定程度的下滑?？紤]到消費升級帶VCM需求，以及公司對高端客戶的開發(fā)進展順利，預計VCM產(chǎn)品銷量將有所回升。我們預2014-2016年公VCM產(chǎn)品的銷