全國(guó)聯(lián)網(wǎng)模式下的三板市場(chǎng)交易制度研究

全國(guó)聯(lián)網(wǎng)模式下的三板市場(chǎng)交易制度研究

作為資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性層級(jí)，合理的交易制度是三板市場(chǎng)健康發(fā)展的前提和關(guān)鍵。目前我國(guó)三板市場(chǎng)建設(shè)仍處于起步階段，現(xiàn)有制度構(gòu)架中三板市場(chǎng)交易制度設(shè)計(jì)仍存在諸多問(wèn)題。未來(lái)我國(guó)三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)以非強(qiáng)制性做市商制度為核心，建立全國(guó)聯(lián)網(wǎng)模式下的經(jīng)紀(jì)人制度和交割結(jié)算系統(tǒng)，滿足現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的需求。一、我國(guó)三板市場(chǎng)交易制度現(xiàn)狀目前北京、天津、武漢、重慶等地區(qū)都在積極建設(shè)區(qū)域性三板市場(chǎng)，其中以北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和天津股權(quán)交易所的發(fā)行交易制度較為完備，在全國(guó)范圍內(nèi)形成了爭(zhēng)創(chuàng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)之勢(shì)。1.北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，又被稱為“新三板”。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法(暫行)》的規(guī)定，非上市公司申請(qǐng)股份在代辦系統(tǒng)掛牌，須委托一家主辦券商作為其推薦主辦券商，向協(xié)會(huì)進(jìn)行推薦。推薦主辦券商取得協(xié)會(huì)備案確認(rèn)函后，應(yīng)督促非上市公司在股份掛牌前與中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司簽訂證券登記服務(wù)協(xié)議，辦理全部股份的集中登記。投資者持有的非上市公司股份應(yīng)當(dāng)托管在主辦券商處主辦券商應(yīng)將其所托管的非上市公司股份存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。投資者買賣掛牌公司股份，須委托主辦券商辦理。投資者賣出股份，須委托代理其買入該股份的主辦券商辦理。股份和資金的結(jié)算實(shí)行分級(jí)結(jié)算原則，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交確認(rèn)結(jié)果辦理主辦券商之間股份和資金的清算交收；主辦券商負(fù)責(zé)辦理其與客戶之間的清算交收。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)按照貨銀對(duì)付的原則，為非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓提供逐筆全額非擔(dān)保交收服務(wù)。由于股份或資金余額不足導(dǎo)致的交收失敗，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不承擔(dān)法律責(zé)任。2.天津股權(quán)交易所。根據(jù)天交所《非上市股份公司股權(quán)掛牌交易規(guī)則》的規(guī)定，天交所采取了做市商雙向報(bào)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)與協(xié)商定價(jià)相結(jié)合的混合型交易制度。交易行情主要是做市商報(bào)價(jià)，投資人同做市商做對(duì)手交易，每家掛牌企業(yè)至少要有一個(gè)具有資格的做市商為其提供雙向報(bào)價(jià)做市服務(wù)。天交所擁有自身的股權(quán)托管制度與系統(tǒng)，通過(guò)與中國(guó)建設(shè)銀行戰(zhàn)略合作，形成了電子化自動(dòng)交易結(jié)算制度與系統(tǒng)，在資金結(jié)算方面實(shí)行第三方銀行存管與清算制度，委托建設(shè)銀行對(duì)客戶資金進(jìn)行存管與交易資金的結(jié)算。在交易方面，采用全電子化的網(wǎng)上委托、自動(dòng)成交、變更過(guò)戶和資金清算系統(tǒng)，為投資者提供便捷的股權(quán)交割與資金結(jié)算服務(wù)。協(xié)商雙方就交易價(jià)格和數(shù)量達(dá)成一致后，由協(xié)商雙方以協(xié)議交易申報(bào)形式，在每日15：00以前輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)在收到有效申報(bào)信息后立即成交，并通過(guò)股權(quán)登記托管和交易結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)交割和資金結(jié)算。二、現(xiàn)行三板交易制度的問(wèn)題1.未建立完善的做市商制度。我國(guó)在三板市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，混淆了證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)與做市商制度的區(qū)別。證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)是證券交易的買價(jià)和賣價(jià)都由報(bào)價(jià)券商給出，報(bào)價(jià)券商根據(jù)市場(chǎng)的買賣力量和自身情況進(jìn)行證券的雙向報(bào)價(jià)，投資者之間并不直接交易，而是從報(bào)價(jià)券商手中買進(jìn)證券或向其賣出證券。報(bào)價(jià)券商在其所報(bào)的價(jià)位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，其收入來(lái)源即為買賣證券的差價(jià)。目前，國(guó)內(nèi)多將證券商報(bào)價(jià)制度簡(jiǎn)單等同于做市商制度，甚至將兩者相互混淆，在進(jìn)行描述時(shí)不加以區(qū)別。實(shí)際上，做市商負(fù)有特定做市義務(wù)，它是經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)的，與發(fā)行人簽署協(xié)議，得到發(fā)行人許可，承諾對(duì)發(fā)行人證券負(fù)有在交投不活躍時(shí)的做市義務(wù)，保障該證券的交投達(dá)到一定程度，自身可以儲(chǔ)存買賣的報(bào)價(jià)券商。做市商實(shí)質(zhì)是在證券商報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上，允許各證券經(jīng)紀(jì)商自行儲(chǔ)存和買賣其客戶所報(bào)買或報(bào)賣的證券。由于做市商需用自有資金連接證券買賣雙方，組織市場(chǎng)交易活動(dòng)，為證券創(chuàng)造轉(zhuǎn)手交易市場(chǎng)，維持市場(chǎng)的交易量和流動(dòng)性，因此又被稱為“市場(chǎng)創(chuàng)造者”。而證券商報(bào)價(jià)制度是一種區(qū)別于投資者指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的價(jià)格形成機(jī)制。上述對(duì)于證券商報(bào)價(jià)制度和做市商概念的混用，主要原因在于許多國(guó)家在實(shí)行證券商報(bào)價(jià)制度的市場(chǎng)中對(duì)報(bào)價(jià)券商賦予做市義務(wù)，要求在允許其對(duì)證券儲(chǔ)存買賣的同時(shí)，須以其自身為交易主體維護(hù)特定證券的流動(dòng)性和價(jià)格的穩(wěn)定性。在這種情況下，報(bào)價(jià)券商因法律規(guī)定而強(qiáng)制性地負(fù)有做市義務(wù)，與做市商在主體指代上存在重合。但本質(zhì)上說(shuō)，證券商報(bào)價(jià)制度和做市商義務(wù)和功能在概念上屬于兩個(gè)不同層面的問(wèn)題，證券商報(bào)價(jià)制度也并不是必然與強(qiáng)制性做市制度相伴相生的。由此觀之，北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的推薦券商僅履行了報(bào)價(jià)功能，券商代理投資者進(jìn)行交易行為，發(fā)揮著類似場(chǎng)內(nèi)交易系統(tǒng)的指令驅(qū)動(dòng)作用。其報(bào)價(jià)券商雖然在所報(bào)的價(jià)位上接受投資者的買賣要求，但并未以其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，不承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。因此，北京市場(chǎng)的交易制度僅是集中競(jìng)價(jià)制度的變體，并非實(shí)質(zhì)上的證券商報(bào)價(jià)制度，更遑論做市功能了。而天津股權(quán)交易中心實(shí)質(zhì)上采取的是以證券商報(bào)價(jià)為主、集中競(jìng)價(jià)交易為輔的制度。其報(bào)價(jià)券商作為交易對(duì)手方確實(shí)履行了證券商報(bào)價(jià)制度的職能，但并未承諾對(duì)發(fā)行人證券負(fù)有在交投不活躍時(shí)的做市義務(wù)，不具備自身儲(chǔ)存買賣的功能。因此，天津股權(quán)交易所也并未建立起實(shí)質(zhì)上的做市商制度。在全國(guó)范圍內(nèi)，做市商制度尚未真正引入，究其根源在于對(duì)制度基本特征和功能存在錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。2.未形成全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的交易格局。世界范圍內(nèi)，三板市場(chǎng)存在著分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)和以交易柜臺(tái)為基礎(chǔ)進(jìn)行全國(guó)聯(lián)網(wǎng)交易兩種模式。柜臺(tái)市場(chǎng)是相對(duì)分散的各地區(qū)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，較早的淄博紅廟交易市場(chǎng)、如今的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)系統(tǒng)都屬于該類市場(chǎng)。柜臺(tái)交易一般對(duì)參與交易的會(huì)員資格有所要求，實(shí)際交易者需通過(guò)本地柜臺(tái)會(huì)員完成交易，因此在一定程度上限制了交易主體的范圍。而聯(lián)網(wǎng)模式交易以現(xiàn)代計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)，結(jié)合多個(gè)地方性柜臺(tái)的交易情況，面向更廣大的投資者尋求交易機(jī)會(huì)，突破了簡(jiǎn)單柜臺(tái)交易的束縛，有利于促進(jìn)證券流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)。目前尚在建設(shè)中的天津股權(quán)交易中心，擬建立統(tǒng)一業(yè)務(wù)模式、統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易系統(tǒng)、統(tǒng)一信息披露、統(tǒng)一自律監(jiān)管的全國(guó)性市場(chǎng)，主張中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)采取由一個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)與多個(gè)區(qū)域性市場(chǎng)相互連通和支撐的雙層遞進(jìn)式的市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)。這是對(duì)我國(guó)三板市場(chǎng)的發(fā)展模式、基本格局和交易結(jié)構(gòu)的有益探索，但一方面上述地方性市場(chǎng)仍處于籌備階段，另一方面，已有的制度準(zhǔn)備尚未對(duì)市場(chǎng)建設(shè)中的難點(diǎn)和具體問(wèn)題進(jìn)行詳盡地討論，因此仍然無(wú)法滿足市場(chǎng)交易的需求。3.交割結(jié)算制度缺乏前瞻性。北京市場(chǎng)由各券商與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行結(jié)算，天津交易所則由市場(chǎng)本身提供交割結(jié)算服務(wù)。上述做法基本沿襲了我國(guó)主板市場(chǎng)的方式，即在證券交易的登記結(jié)算上采取“一對(duì)一”模式。這種模式的典型特點(diǎn)是：組織制度上，在一國(guó)證券市場(chǎng)上存在多個(gè)證券交易所(包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng))，或者一國(guó)或地區(qū)只有一個(gè)交易所。每個(gè)交易所擁有自己獨(dú)立的登記托管結(jié)算系統(tǒng)，各系統(tǒng)之間基本上沒(méi)有業(yè)務(wù)往來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)處于相對(duì)分割狀態(tài)。比如，我國(guó)主板市場(chǎng)中并存著兩大證券交易所，它們都有各自登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，專門服務(wù)于在該交易場(chǎng)所上市的股票或債券，相互之間很少有業(yè)務(wù)往來(lái)。運(yùn)作制度上，采用“一對(duì)一”模式的國(guó)家(地區(qū))一般是新興市場(chǎng)，其在運(yùn)作中呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一般是單一市場(chǎng)內(nèi)實(shí)行中央托管；結(jié)算主體利用自身中央結(jié)算地位，充當(dāng)買賣雙方的交收對(duì)手。顯然，在未來(lái)三板市場(chǎng)中，沿用“一對(duì)一”模式將使各地柜臺(tái)市場(chǎng)不得不建立專門的登記托管清算系統(tǒng)和機(jī)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上與中央登記結(jié)算公司進(jìn)行協(xié)調(diào)，各自進(jìn)行證券交易的清算交收。如此，無(wú)疑將過(guò)分加重證券登記公司的負(fù)擔(dān)，使其疲于應(yīng)付，容易造成過(guò)戶登記業(yè)務(wù)的混亂。這種模式也與發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的三板市場(chǎng)結(jié)算模式存在差異。以臺(tái)灣柜臺(tái)交易市場(chǎng)為例，在托管方面，其實(shí)行的是“證券集中保管賬簿劃撥制度”，即建立證券集中保管公司，通過(guò)島內(nèi)聯(lián)網(wǎng)，把證券交易所、證券金融公司、保管機(jī)構(gòu)、債券自營(yíng)商等納入系統(tǒng)。這種模式的特點(diǎn)是：采用多層次賬戶管理模式，投資者的集中保管賬戶由證券商管理，稱為二級(jí)賬戶；證券商的保管劃撥賬戶由集中保管公司管理，稱為一級(jí)賬戶。該系統(tǒng)采用凈額交收方式，但交易所本身并不參與買賣，它在集中保管公司開(kāi)設(shè)的賬戶是過(guò)渡性的，用以完成實(shí)際交易各方之間的交收。簡(jiǎn)言之，就是在各分散柜臺(tái)聯(lián)網(wǎng)的情況下，通過(guò)證券交易信息的統(tǒng)一處理，完成證券的過(guò)戶和資金的交割，從而提高清算交收的效率。三、我國(guó)三板市場(chǎng)交易制度的完善建議1.建立證券商報(bào)價(jià)與非強(qiáng)制性做市商相結(jié)合的制度。三板市場(chǎng)作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在價(jià)格形成機(jī)制方面，不能采取主板、中小企業(yè)板和目前的創(chuàng)業(yè)板所實(shí)行的單一的指令驅(qū)動(dòng)集中競(jìng)價(jià)方式，而必須以證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度為核心，引入非強(qiáng)制性做市商制度。首先，證券商報(bào)價(jià)制度是保持三板市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性和實(shí)際透明度的需要，也是三板市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。報(bào)價(jià)券商在市場(chǎng)中應(yīng)當(dāng)作為交易對(duì)手方而存在，其首要任務(wù)在于維持市場(chǎng)交易的即時(shí)流動(dòng)性，避免市場(chǎng)在某一價(jià)位上缺乏交易對(duì)手，矯正投資者的不合理預(yù)期。對(duì)于市場(chǎng)上容易引起價(jià)格較大波動(dòng)的過(guò)度推高價(jià)格的過(guò)大買盤，或過(guò)度推低價(jià)格的過(guò)大賣盤等買賣指令不均衡狀況，報(bào)價(jià)券商應(yīng)當(dāng)通過(guò)推遲或者豁免發(fā)布這些交易信息、及時(shí)處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來(lái)抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目標(biāo)。報(bào)價(jià)券商應(yīng)當(dāng)運(yùn)用其對(duì)市場(chǎng)信息的掌握和處理能力，對(duì)上柜公司的各種交易信息來(lái)源進(jìn)行綜合分析，客觀上提高市場(chǎng)的透明度，使得投資者對(duì)原本不了解的公司進(jìn)行投資。其次，證券商所負(fù)的做市義務(wù)并不必然與證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度相掛鉤，在許多國(guó)家的三板市場(chǎng)中并不對(duì)報(bào)價(jià)券商強(qiáng)制克以做市義務(wù)。比如在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)，證券商只能對(duì)可報(bào)價(jià)的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)。若一證券商沒(méi)有對(duì)某一證券做市，那么其必須就該證券填寫并提交211表格，使之變成可報(bào)價(jià)的證券；若一個(gè)證券商在30天里至少有12個(gè)工作日對(duì)某一證券報(bào)價(jià)，并且在任何連續(xù)的四個(gè)工作日內(nèi)至少有一次報(bào)價(jià)，那么該證券也成為可報(bào)價(jià)證券。一方面，所謂非強(qiáng)制性做市商制度是指在證券商報(bào)價(jià)制度下，三板上柜公司的股票可以由未承諾做市義務(wù)的證券報(bào)價(jià)商負(fù)責(zé)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)券商只負(fù)責(zé)相關(guān)證券的報(bào)價(jià)而不需履行維持該證券交投活躍的做市義務(wù)；而另一方面，如果發(fā)行人能夠與具備做市資格的特許報(bào)價(jià)券商簽訂含做市義務(wù)的協(xié)議，由該特許券商負(fù)責(zé)對(duì)該證券做市則由該做市商負(fù)責(zé)報(bào)價(jià)。這意味著并非每個(gè)上柜公司都必須擁有相應(yīng)的做市商為其做市。對(duì)報(bào)價(jià)券商而言，不需要為三板市場(chǎng)的證券報(bào)價(jià)負(fù)擔(dān)過(guò)重的義務(wù)；對(duì)發(fā)行人而言，自愿性做市商制度可在一定程度上降低上柜成本。應(yīng)當(dāng)看到，實(shí)行非強(qiáng)制性做市商制度雖然在政策層面賦予了當(dāng)事人更大的選擇空間，但同時(shí)也預(yù)示著該類型市場(chǎng)潛藏著更大的風(fēng)險(xiǎn)。這是由于強(qiáng)制性做市商制度在一定程度上保障了證券的流動(dòng)性和價(jià)格的穩(wěn)定性，而一旦三板市場(chǎng)中的某些證券不依靠證券商為其“做市”，那么很可能使該證券的交投活躍程度下降，股價(jià)起伏較大，從而使投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。非強(qiáng)制性做市商制度是與三板市場(chǎng)的定位密切聯(lián)系的，亦即市場(chǎng)功能決定了三板允許在交易制度的價(jià)格形成機(jī)制和市場(chǎng)保障措施中，預(yù)留相較于主板和創(chuàng)業(yè)板更大的制度空間。一方面，投資者應(yīng)當(dāng)預(yù)見(jiàn)到三板市場(chǎng)存在著的固有風(fēng)險(xiǎn)，許多企業(yè)可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰；另一方面，三板市場(chǎng)又是培育未來(lái)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的搖籃，許多潛力巨大的企業(yè)處于其發(fā)展的幼稚階段，無(wú)法承擔(dān)過(guò)大的資本市場(chǎng)運(yùn)作成本，必須依靠?jī)?yōu)良的制度扶持以迅速走向成熟。在這種功能定位下，只有制度層面給予更大的選擇空間，賦予市場(chǎng)主體更多權(quán)利，允許市場(chǎng)參與者遵循商事法律規(guī)范“買方自慎”和“賣方自慎”的原則，才能發(fā)揮其最優(yōu)的功效。2.建立全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的交易模式推動(dòng)經(jīng)紀(jì)人制度變革。未來(lái)我國(guó)三板市場(chǎng)的基本格局應(yīng)當(dāng)是在全國(guó)各地存在一定數(shù)量的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)必須以某一地市場(chǎng)為中心進(jìn)行全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，作為中心的市場(chǎng)必須與證券登記公司建立證券過(guò)戶關(guān)系和資金結(jié)算關(guān)系。這不僅符合國(guó)家的金融發(fā)展規(guī)劃和各方利益，而且能有效提高市場(chǎng)整體效率。在交易方式上，采用“聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)、分散成交”方式，即在全國(guó)建立若干家區(qū)域交易市場(chǎng)，在建立核心報(bào)價(jià)系統(tǒng)的同時(shí)，對(duì)全國(guó)各地的柜臺(tái)交易市場(chǎng)系統(tǒng)在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)改造，再通過(guò)公用數(shù)據(jù)交換網(wǎng)或?qū)Ｓ酶咚倬W(wǎng)絡(luò)將其聯(lián)結(jié)起來(lái)，構(gòu)成中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)，最終形成一個(gè)覆蓋全國(guó)的、具有較大規(guī)模的證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)既作為證券監(jiān)管部門對(duì)三板市場(chǎng)的控制管理平臺(tái)，也作為三板市場(chǎng)的信息技術(shù)處理中心。分散成交是指證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)只提供證券的報(bào)價(jià)，證券交易則是在客戶和券商之間以及券商雙方之間通過(guò)自主決定進(jìn)行的。作為經(jīng)紀(jì)人的券商憑自身的意志決定成交與否，成交之后再通過(guò)聯(lián)網(wǎng)中心向中央證券登記公司履行證券過(guò)戶程序，完成交割。應(yīng)當(dāng)指出的是，證券商報(bào)價(jià)制度的引入將使三板中投資者與經(jīng)紀(jì)人之間的法律關(guān)系面臨重大改變，原本簡(jiǎn)單的委托代理關(guān)系將難以適應(yīng)市場(chǎng)決策的實(shí)際需要，而信托法律關(guān)系的適用在理論上仍存在巨大障礙，屆時(shí)可能面臨如日本資本市場(chǎng)將投資者和經(jīng)紀(jì)人間的合同關(guān)系界定為“一定比例范圍內(nèi)的全權(quán)委托”的局面。同時(shí)，三板市場(chǎng)由于其基本格局和交易模式的特異性，又將面臨不同地區(qū)柜臺(tái)交易會(huì)員資格和交易次序的問(wèn)題，對(duì)該類問(wèn)題的解決將推動(dòng)我國(guó)經(jīng)紀(jì)人制度的根本性變革。采取證券商報(bào)價(jià)制度，即不同的柜臺(tái)交易市場(chǎng)可以擁有自己的報(bào)價(jià)會(huì)員，自行撮合買賣。在全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的情況下，各區(qū)域性交易市場(chǎng)與中央報(bào)價(jià)系統(tǒng)互聯(lián)，一個(gè)報(bào)價(jià)券商既可能同時(shí)作為每個(gè)區(qū)域性交易市場(chǎng)的會(huì)員，也可能只擁有部分區(qū)域性交易市場(chǎng)的會(huì)員資格。其結(jié)果是三板市場(chǎng)將呈現(xiàn)與集中交易所市場(chǎng)統(tǒng)一會(huì)員制不同的局面：每一區(qū)域柜臺(tái)內(nèi)，經(jīng)紀(jì)人可能因具備在全國(guó)范圍內(nèi)的報(bào)價(jià)會(huì)員資格，可在任意區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)從事證券報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，也可能僅具備單一或部分交易柜臺(tái)的會(huì)員資格，而無(wú)法在特定的柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易。因此，具備特定柜臺(tái)交易會(huì)員資格的經(jīng)紀(jì)商與不具備會(huì)員資格的經(jīng)紀(jì)商在撮合交易的時(shí)間上應(yīng)當(dāng)存在先后次序。擁有特定柜臺(tái)交易市場(chǎng)會(huì)員資格的券商在法律規(guī)定的一定時(shí)間內(nèi)可以優(yōu)先撮合成交，在該時(shí)間段內(nèi)，優(yōu)先考慮具備本市場(chǎng)會(huì)員資格的證券商的報(bào)價(jià)，只要符合條件，即可成交；而超出該規(guī)定時(shí)間段，則通過(guò)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)中心，其他柜臺(tái)交易市場(chǎng)會(huì)員的報(bào)價(jià)亦可成交。對(duì)于投資者而言，在全國(guó)任一交易市場(chǎng)都可以通過(guò)聯(lián)網(wǎng)中心完成交易，其區(qū)別在于交易成本。當(dāng)本地柜臺(tái)交易市場(chǎng)交投較為活躍時(shí)，投資者開(kāi)戶的證券經(jīng)紀(jì)商如不具備該地柜臺(tái)交易會(huì)員資格，因其次序劣后于擁有本地會(huì)員資格的報(bào)價(jià)券商，即使報(bào)價(jià)更優(yōu)亦無(wú)法完成交易，必須通過(guò)擁有本地會(huì)員資格的報(bào)價(jià)券商進(jìn)行報(bào)價(jià)交易，從而增加交易成本。由此可知，現(xiàn)有的經(jīng)紀(jì)人制度將難以適應(yīng)交易發(fā)展的需要，應(yīng)當(dāng)發(fā)展多層次經(jīng)紀(jì)人制度。未來(lái)的三板市場(chǎng)中，為了降低交易成本，爭(zhēng)奪客戶資源，各會(huì)員經(jīng)紀(jì)商將不得不在各地柜臺(tái)市場(chǎng)派駐相關(guān)的報(bào)單員。從投資人角度看，交易制度的變革引起證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重大變化，產(chǎn)生類似美國(guó)傳統(tǒng)的“街名”制度，即股票投資人可以將其股票名義權(quán)利登記在證券經(jīng)紀(jì)人、金融中介人或其他受托人名下，其權(quán)利受到公司法、信托法和特別法規(guī)的保護(hù)，證券公司下屬的部分經(jīng)紀(jì)人將專門負(fù)責(zé)拉攏、聯(lián)系客戶。這將使我國(guó)原本單一功能的經(jīng)紀(jì)人制度，向多元化、多層次的成熟方向發(fā)展。3.建立全國(guó)聯(lián)網(wǎng)模式下的統(tǒng)一交割結(jié)算制度。三板市場(chǎng)因其在基本布局和交易結(jié)構(gòu)上的特異性，不能完全采用主板、創(chuàng)業(yè)板中的交割結(jié)算制度，必須創(chuàng)設(shè)與之相匹配的模式?？傮w上，三板市場(chǎng)在證券的交割與資金的結(jié)算上，采取不同的方式：證券過(guò)戶經(jīng)過(guò)聯(lián)網(wǎng)中心，與中央證券登記公司進(jìn)行統(tǒng)一交割；資金結(jié)算方面，采取兩段式，在每個(gè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的流轉(zhuǎn)交易，當(dāng)天本市場(chǎng)的會(huì)員間即可進(jìn)行結(jié)算，凡是涉及其他市場(chǎng)交易會(huì)員的，則需再進(jìn)行一次結(jié)算。第一，應(yīng)當(dāng)遵循柜臺(tái)交易與跨地區(qū)交易相統(tǒng)一的交割結(jié)算原則。在全國(guó)聯(lián)網(wǎng)交易的情況下，雖然存在分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，但相關(guān)結(jié)算數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)有統(tǒng)一的處理方式和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。股票的轉(zhuǎn)讓過(guò)戶應(yīng)當(dāng)由中央證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一管理。為避免加重證券登記公司過(guò)戶登記業(yè)務(wù)的負(fù)擔(dān)，應(yīng)通過(guò)聯(lián)網(wǎng)中心對(duì)各地方交易柜臺(tái)的證券交割數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一處理，再由聯(lián)網(wǎng)中心單獨(dú)與中央證券登記公司