大股東隧道行為對中小投資者信心及行為的影響研究

大股東隧道行為對中小投資者信心及行為的影響研究

F275.5：A1002－980X（2010）12－0089－061研究背景多種因素的影響，造成我國資本市場的制度建設(shè)較為薄弱，同時上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。在這種背景下，控股大股東經(jīng)常利用信息優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢實(shí)施“自利”行為，而這種自利行為往往以損害公司及外部中小股東的利益為代價[1]，如占用上市公司資源、與上市公司進(jìn)行不公平的關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，侵占公司投資機(jī)會等[2]。這種行為被Johnson等稱作“隧道挖掘”[3]。此時，公司治理的主要矛盾是控股大股東與外部中小股東的沖突。股權(quán)分置改革后，我國資本市場進(jìn)入全流通時代，但制度建設(shè)相對落后和股權(quán)集中的狀況并未在短期內(nèi)得到實(shí)質(zhì)性改變，因此這個矛盾依然存在。并且，在新的條件下，大股東隧道行為的實(shí)現(xiàn)形式更加多樣化而且更具有隱蔽性，繼續(xù)給資本市場帶來巨大的影響。因此，深入研究隧道行為在資本市場上產(chǎn)生的各種效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者對控股大股東的隧道行為進(jìn)行了大量的研究。在研究大股東隧道行為給資本市場帶來的影響時，多數(shù)文獻(xiàn)都是從控股大股東的角度出發(fā)，考察隧道行為對公司及中小投資者利益的直接侵占以及由此給資本市場帶來的負(fù)面沖擊。研究發(fā)現(xiàn)，隧道行為降低了上市公司的投資價值，損害了中小投資者的利益，使股權(quán)的市場定價偏低，并加大了企業(yè)外部融資的困難等[4]。應(yīng)該注意到，除了其直接影響外，隧道行為還會通過其他途徑對資本市場造成間接影響。其中一個很重要的間接影響途徑就是通過影響外部中小投資者對市場的認(rèn)識、反應(yīng)和信心，進(jìn)而再反饋到資本市場[5]。從已有資料看，目前還很少有人從中小投資者認(rèn)知的角度來研究投資者對大股東隧道行為的認(rèn)識、理解和反應(yīng)，以及由此給資本市場運(yùn)行帶來的間接影響[6]。因此，我們試圖在這個領(lǐng)域有所研究和發(fā)現(xiàn)。本文以問卷調(diào)查為研究方法，以中小投資者為調(diào)查對象，所設(shè)計(jì)的一系列問題旨在了解中小投資者對大股東隧道行為的認(rèn)識、理解和反應(yīng)，以及隧道行為對中小投資者信心的影響，以便于深入掌握大股東隧道行為對資本市場造成的間接沖擊。2調(diào)查問卷的設(shè)計(jì)[7]2.1設(shè)計(jì)原則本次問卷的設(shè)計(jì)主要是圍繞大股東隧道行為是否會影響中小投資者信心和投資行為這一中心來設(shè)計(jì)的?？紤]到被調(diào)查者的教育背景和專業(yè)背景，我們在問卷設(shè)計(jì)時嚴(yán)格遵循了明確簡潔的原則，即盡量避免使用專業(yè)詞匯以及被調(diào)查者不易理解的提法，而盡可能使用通俗易懂的表達(dá)方式。同時，在設(shè)計(jì)問題時，特別注意避免出現(xiàn)提示性和誘導(dǎo)性的描述。本次問卷采用匿名作答方式。2.2調(diào)查對象本次問卷調(diào)查的對象主要為我國境內(nèi)A股市場的個人投資者。他們投資的資金量小，所持股份占上市公司總股份數(shù)的比例微乎其微，屬于典型的外部中小投資者。2.3問卷內(nèi)容本問卷總共設(shè)計(jì)了25道選擇題，其中有6道多選題、19道單選題。問卷主要涵蓋以下5個方面的調(diào)查內(nèi)容：（1）對調(diào)查對象基本情況的了解。包括其受教育情況、入市時間、平均持股時間以及對大股東隧道行為的了解程度。（2）當(dāng)大股東利用控制管理層、關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司時，調(diào)查對象作出的反應(yīng)及具體操作傾向。（3）調(diào)查普通投資者的重大投資決策與投資者保護(hù)之間的關(guān)系。例如：投資者長期持有或者重倉持有某只股票時，是否會考慮上市公司大股東行為是否規(guī)范、中小投資者是否得到有效保護(hù)等因素。（4）調(diào)查對象對兩類上市公司（對投資者保護(hù)好和對投資者保護(hù)差）的看法。例如：投資者是否愿意給予那些對投資者保護(hù)好的公司更高的估價。（5）調(diào)查對象對隧道行為與資本市場發(fā)展兩者之間關(guān)系的看法。3問卷的調(diào)查形式和途徑本次問卷采用了兩種調(diào)查方式：①直接到證券公司營業(yè)部，向投資者發(fā)放并回收問卷。在重慶市內(nèi)的西南證券、東北證券和國泰君安3家證券公司，我們隨機(jī)選擇了12家營業(yè)部展開問卷調(diào)查。②通過與重慶大學(xué)經(jīng)管學(xué)院有關(guān)管理部門聯(lián)系，直接向該學(xué)院有股票投資經(jīng)歷的MBA、MPA、MPAcc學(xué)員發(fā)放調(diào)查問卷。調(diào)查時間為2009年6月18日—2009年9月20日。本次問卷共發(fā)放調(diào)查問卷686份，總共收回434份，其中有效問卷414份，有效收回率60.3％。4調(diào)查結(jié)果統(tǒng)計(jì)與分析下面我們分項(xiàng)報告問卷五大部分的調(diào)查情況和統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并對結(jié)果進(jìn)行分析。4.1被調(diào)查者的基本情況統(tǒng)計(jì)與分析通過對回收的414份有效問卷的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)（見表1）：被調(diào)查者中有12.6％為專職投資者，87.4％為非專職投資者；從教育背景來看，有69.6％的被調(diào)查者接受過經(jīng)濟(jì)或管理專業(yè)教育，30.4％的沒有接受過該類的專業(yè)教育；從被調(diào)查者入市時間來看，入市3年以內(nèi)的占到56.0％，3年以上的占44.0％，“新手”的比例較高；從持股時間上來看，有69.1％的投資者熱衷于短線操作①。從投資者所投資金量來看（見表2），近1年來，81.9％的被調(diào)查者用于股票投資的資金在10萬元以內(nèi)；92.9％的被調(diào)查者投資股票的資金占家庭總資產(chǎn)的比例不到40％，其中在20％以下的占64.6％。該結(jié)果反映出投資者對股票投資的態(tài)度是比較謹(jǐn)慎的。綜合來看，本次被調(diào)查者的基本情況與其他研究我國中小投資者情況的資料基本相符，能滿足本次研究的需要。為了進(jìn)一步了解被調(diào)查者對大股東隧道行為的認(rèn)知程度，我們設(shè)計(jì)了問題“請問您認(rèn)為上市公司對中小投資者權(quán)益保護(hù)不到位可能表現(xiàn)在以下哪些方面（多選）”[8]，調(diào)查的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。由表3可見，大股東與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、大股東挪用占用上市公司資金、上市公司披露信息不及時不完整是被調(diào)查者最為熟悉的大股東侵占中小股東利益的3種行為。同時，表3顯示被調(diào)查者對其他形式的隧道行為也有一定的了解。4.2中小投資者對大股東隧道行為的反應(yīng)分析當(dāng)大股東利用隧道行為轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)、掏空上市公司時，中小股東為了維護(hù)自身的利益不受到侵占，會采取某些方式來反對或規(guī)避大股東的隧道行為[9]。結(jié)合中小股東的行為特征來看，其主要反應(yīng)是規(guī)避。我們設(shè)計(jì)了一系列問題來了解投資者在遭遇可能性較大的利益侵占行為時的反應(yīng)，并將其調(diào)查結(jié)果匯總到表4。從表4的問題及其選項(xiàng)設(shè)計(jì)看，如果被調(diào)查者選擇C或D，說明投資者對已經(jīng)受到或可能將要受到的利益侵占行為反應(yīng)強(qiáng)烈，傾向于賣出或盡快賣出股票，它表示投資者的信心受到大股東利益侵占行為的嚴(yán)重沖擊。表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：①當(dāng)大股東絕對控制董事會或者管理層時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到31.0％；②當(dāng)上市公司與控股股東之間發(fā)生大額關(guān)聯(lián)交易時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到59.9％；③當(dāng)大股東頻繁買賣自己的股票時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到60.4％；④當(dāng)在經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，上市公司宣布繼續(xù)為公司高層支付高額的薪酬，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到60.9％；⑤當(dāng)上市公司雖然發(fā)展較好，但不進(jìn)行股利分配或只是象征性分配時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到49.8％；⑥當(dāng)上市公司信息披露不及時、不完整或不規(guī)范時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到72.0％；⑦當(dāng)監(jiān)管部門或媒體披露出某公司大股東侵占中小股東權(quán)益的事件時，被調(diào)查者選擇C或D項(xiàng)的比例合計(jì)占到84.1％。從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，投資者對大股東各種形式的隧道行為均有所認(rèn)識和理解，并會對這些行為做出不同程度的“規(guī)避”反應(yīng)。4.3投資者的重大投資決策與投資者保護(hù)的關(guān)系中小投資者在選擇長期持有或者重倉持有一只股票時，對其而言意味著做出一項(xiàng)重大決策，通常比短期操作更為慎重，考慮的因素也會更多[10]。本部分主要調(diào)查投資者進(jìn)行長期或重倉投資時，是否會考慮投資者保護(hù)因素。調(diào)查具體結(jié)果見表5～表6。表5和表6顯示：在進(jìn)行長期持有某公司股票的決策時，有34.3％的被調(diào)查者會將投資者的保護(hù)問題納入考慮范圍，在進(jìn)行重倉持有的決策時有26.6％的人會將此問題納入考慮范圍。這說明投資者的受保護(hù)狀況的確對投資者的信心和決策帶來了影響。另外，我們還調(diào)查了在實(shí)踐中長期投資策略難以真正得到投資者認(rèn)同的主要原因（見表7）。從表7可見，61.8％的被調(diào)查者認(rèn)為“中小投資者保護(hù)不到位，即使公司賺錢，中小股東也很難得到實(shí)在的好處。與其長期投資，不如撈一把就跑”是造成難以堅(jiān)持長期投資的首要因素。該結(jié)果反映出投資者保護(hù)對投資者行為影響的重要性：投資者保護(hù)不到位將會使投資者行為傾向于短期化。4.4對投資者保護(hù)高與低的公司比較[11]本部分主要調(diào)查投資者如何看待對投資者保護(hù)好與差的公司之間的差異。調(diào)查及統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表8。由表8可見，在其他條件相同的情況下：①77.8％的投資者愿意給予在中小投資者保護(hù)方面做得好的公司更高的估價；②38.6％的被調(diào)查者認(rèn)為長期投資對中小投資者保護(hù)較好的公司將獲得更高的收益。這個比例明顯高于選擇“投資收益差不多”與“投資收益更低”的投資者；③57.0％的被調(diào)查者認(rèn)為對中小投資者保護(hù)較好的公司安全性更好。這個比例明顯高于選擇“安全性差不多”與“安全性更低”的投資者。當(dāng)調(diào)查投資者對投資者保護(hù)水平不同的公司在牛市階段走勢的看法時，對投資者保護(hù)較好的公司，被調(diào)查者選擇“上漲幅度更大”的比例為22.7％，選擇“上漲幅度更小”的比例為10.1％，前者明顯大于后者。當(dāng)調(diào)查投資者對投資者保護(hù)水平不同的公司在熊市階段走勢的看法時，對投資者保護(hù)較好的公司，被調(diào)查者選擇“下跌幅度更大”的比例為8.7％，選擇“下跌幅度更小”的比例為33.3％，后者是前者的3倍多。綜合這兩項(xiàng)調(diào)查結(jié)果，反映出中小投資者在牛市階段不大在意投資者保護(hù)狀況，但在熊市階段則明顯要重視得多。一個可能的解釋是：牛市的賺錢效應(yīng)沖淡了中小投資者對大股東隧道行為的擔(dān)憂。但在熊市階段，投資者面對股票價格下跌，信心受到動搖，此時更加關(guān)注資產(chǎn)的安全性，加重了對大股東利益侵占行為的擔(dān)憂。因此，那些對投資者缺乏保護(hù)的公司，會進(jìn)一步打擊投資者信心，加劇股票價格的下跌幅度，從而放大了市場風(fēng)險。注意到該部分問題的答案中，大量的被調(diào)查者選擇了“投資者保護(hù)與股價變化沒有關(guān)系”或者“不好判斷”的選項(xiàng)。這一結(jié)果并不影響我們的分析結(jié)論，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中股價變動的影響因素是非常多樣化的，投資者持有這樣的看法在我們的意料之中。4.5隧道行為與市場發(fā)展的關(guān)系[11－12]該部分調(diào)查投資者對“大股東隧道行為與市場發(fā)展關(guān)系”的看法。當(dāng)被問及對我國資本市場長期發(fā)展感到信心不足的問題時，有79.2％的被調(diào)查者選擇了“公司信息不透明，太多暗箱操作，投資者保護(hù)不到位”，排在第1位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了排在第二的“大小非減持”（見表9）。自從本次世界性金融危機(jī)爆發(fā)以來，在很短的時間內(nèi)，我國股市從最高點(diǎn)跌到最低點(diǎn)，跌幅大概有70％，排在全球股市跌幅前幾位。當(dāng)被問及我國股市出現(xiàn)如此大跌幅的深層次原因時，有68.1％的被調(diào)查者選擇了“制度不完善，對中小投資者的保護(hù)不到位，使市場缺乏信心”這個選項(xiàng)，也是排在第1位（見表10）。綜合以上結(jié)果可以得出，中小投資者對資本市場長期發(fā)展的判斷確實(shí)受到投資者保護(hù)狀況的巨大影響。相對于發(fā)達(dá)資本市場而言，我國的資本市場才剛剛起步，在投資者保護(hù)問題上還存在許多不足[13]。在面對2007年發(fā)生的世界性金融風(fēng)暴時，大股東不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而繼續(xù)利用隧道行為侵占中小投資者利益，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。為了免受更大的損失，中小投資者只有選擇用腳來投票。當(dāng)眾多的投資者均選擇這一行動時，無疑會加劇股市的下跌，最終結(jié)果是進(jìn)一步放大了資本市場的風(fēng)險[13]。5結(jié)論與啟示通過對普通中小投資者的問卷調(diào)查，本文主要得到以下結(jié)論：中小投資者對大股東隧道行為、投資者保護(hù)問題有一定的認(rèn)識和理解。投資者保護(hù)的好壞會影響到投資者信心、買賣行為、投資策略以及對市場整體發(fā)展的看法。這些影響會通過投資者的行為最終反饋到市場，并對資本市場造成負(fù)面沖擊。通過調(diào)查，我們可以發(fā)現(xiàn)造成對中小投資者保護(hù)不力的一些原因：①我國制度和監(jiān)管不夠成熟。制度上的缺陷和監(jiān)管環(huán)節(jié)的低效，不能有效的約束一些大股東傷害中小投資者的行為；②股權(quán)過于集中。少數(shù)的大股東占有大部分的股權(quán)，使得公司的決策偏向大股東的利益；③中小投資者不夠成熟。中小投資者自身素質(zhì)普遍較低，缺乏對上市公司的認(rèn)識；④信息的披露不透明。上市公司諸多決策不透明甚至暗箱操作，使得大股東與中小投資者的信息嚴(yán)重的不對稱[14]。由本文得到的啟示：現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)在某種意義上就是“信心經(jīng)濟(jì)”。市場參與者若保持足夠信心，即使經(jīng)濟(jì)有一些問題，也可能在發(fā)展過程中逐步化解；而如果信心缺失，則會給整個市場帶來致命的沖擊，從而造成資本市場大幅的波動，加大市場風(fēng)險，更有甚者可能導(dǎo)致整個金融市場喪失融資功能和資源分配功能。因此，堅(jiān)定信心是應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)動蕩和金融危機(jī)的有力武器，也是維護(hù)資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展的有力保障。而加強(qiáng)投資者保護(hù)，特別是加