2022年亞洲金融危機回顧分析 亞洲金融危機的原因與啟示

2022年亞洲金融危機回顧分析亞洲金融危機的原因與啟示1亞洲金融危機爆發(fā)前的時代背景1.1產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。19世紀以來，全球共發(fā)生四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的根源來自于工業(yè)革命。第一次工業(yè)革命開始于18世紀60年代的英國，以蒸汽機的使用為標(biāo)志，也率先完成于英國。第一次工業(yè)革命，蒸汽機代替手工業(yè)大大的提高了生產(chǎn)效率，使英國成為“世界工廠”和經(jīng)濟霸主。但內(nèi)部空間小、市場受限和勞動力不足，使英國不得不實行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移時間發(fā)生在十九世紀下半葉，轉(zhuǎn)移目的地為美國和歐洲，其中美國國土面積廣袤、自然資源豐富，以及與英國的歷史淵源頗深，吸引了大量英國企業(yè)投資，成為第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最大的收益者。第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮發(fā)生在20世紀50-60年代。二戰(zhàn)后美國引領(lǐng)了以原子能、電子計算機、空間技術(shù)和生物工程的發(fā)明和應(yīng)用為主的第三次科技革命，在此背景下，美國對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，將鋼鐵、紡織等資源消耗型和勞動密集型產(chǎn)業(yè)向德國、日本轉(zhuǎn)移，形成第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮。德、日通過產(chǎn)業(yè)和資本的承接，戰(zhàn)后重建和工業(yè)化進程加快，成為新的“世界工廠”和經(jīng)濟強國。第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮發(fā)生在20世紀70-80年代。日本和德國經(jīng)濟受益于第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也開始不斷升級調(diào)整，逐步把一些勞動密集型和資源消耗型產(chǎn)業(yè)向亞洲“四小龍”——中國香港、中國臺灣、新加坡和韓國，以及東南亞其它地區(qū)和拉美部分地區(qū)轉(zhuǎn)移。其中日本受到石油危機和本幣升值的影響，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的訴求和意愿更為強烈。1985年廣場協(xié)議之后，日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不再局限于勞動密集型和資源消耗型產(chǎn)業(yè)，也包括汽車、電子等資本密集型、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移造就了“亞洲四小龍”的崛起，東南亞其它國家經(jīng)濟也快速發(fā)展。亞洲地區(qū)形成了以日本為雁首，“亞洲四小龍”為雁身，東南亞其它國家為雁尾的“雁行模式”，其中資金雄厚、工業(yè)發(fā)達的日本為主要的產(chǎn)業(yè)和資本輸出國，具有一定技術(shù)基礎(chǔ)的“亞洲四小龍”主要轉(zhuǎn)為資本密集型產(chǎn)業(yè)，起步于農(nóng)業(yè)的東南亞經(jīng)濟體，主要承接勞動密集型產(chǎn)業(yè)。第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮發(fā)生在20世紀90年代到21世紀10年代。第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移除了延續(xù)第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的脈絡(luò)外，產(chǎn)業(yè)鏈分工的態(tài)勢愈發(fā)明顯。日本和“亞洲四小龍”是這次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的轉(zhuǎn)出國，東南亞和中國內(nèi)地是承接地和受益國，但是東南亞在97年-99年爆發(fā)了亞洲金融危機，中國內(nèi)地成為第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最大受益國。·東南亞國家享受了第三次、第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移紅利，經(jīng)濟快速發(fā)展，從1987年-1996年10年間，泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓的GDP平均增速分別為9.28%、6.90%、9.06%、3.73%，四國并稱為“亞洲四小虎”，其中泰國為這一時期經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)等生中的佼佼者，諷刺的是亞洲金融危機也率先爆發(fā)于泰國。1.2日本從繁榮走向泡沫破滅分析亞洲金融危機多會關(guān)注東南亞經(jīng)濟體的自身問題，最容易被忽視的背景環(huán)境是廣場協(xié)議之后作為“雁行模式”的領(lǐng)頭雁經(jīng)歷了繁榮-泡沫-泡沫破裂的過程。受益于第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，日本經(jīng)濟在20世紀50、60年代高速增長，1968年成為全球第二大經(jīng)濟體。進入70年代之后，通過國民收入倍增計劃和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，日本經(jīng)濟完成增速換擋，連續(xù)20多年維持中速增長，直到90年代初期日本泡沫破滅。1992年之后日本經(jīng)濟進入到“失去的30年”，從1992年-2021年日本經(jīng)濟平均增速僅0.69%。985年廣場協(xié)議簽訂后，日本匯率進入升值通道，美元兌日元從1985年的250附近快速升值到1987年的122附近，而到1995年進一步升值到85附近。日元的升值一方面導(dǎo)致資本流入日本，加之寬松的貨幣環(huán)境，推升了資產(chǎn)價格泡沫。1989年日本房地產(chǎn)市值估計約為24萬億美元，是美國地價市值的四倍，而日本GDP僅是美國的60%。日本的股票市場也于1989年12月達到了38916點的高峰，市盈率達到了70倍多，美國同期股票市場的市盈率只在15倍左右1。另外一方面日元升值加速了日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以及日本內(nèi)資在全球的買買買模式。90年代初期，日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，經(jīng)濟滑向衰退與長期停滯。1995年，為了防止通縮，日本采取了低利率政策。隨著政策目標(biāo)利率下調(diào)，日本隔夜拆借利率由2.2%左右快速下滑至0.4%附近，并長期維持在低位，與美國聯(lián)邦基金利率的價差擴張到5%以上。巨大的價差吸引了大量套利交易者，他們可以以非常低的利息借入日元，投資于美元或其它貨幣。如果日元升值，套利收益將是利差收益減去匯兌收益；如果日元貶值，套利收益將是雙重收益，即利差收益加匯兌收益。彼時，東南亞經(jīng)濟體資本賬戶激進開放、經(jīng)濟快速發(fā)展、利率較高，以及處于“雁行模式”體系內(nèi)，東南亞國家自然而然的成為套利資金的目的地，大規(guī)模的套利資金流入和流出東南亞市場，是亞洲金融危機爆發(fā)的重要原因。1.3金融自由化下資本賬戶迅速開放20世紀70年代之后，全球掀起金融自由化浪潮。金融自由化的大背景是大蕭條之后，羅斯福奉行了凱恩斯主義，使美國經(jīng)濟重新煥發(fā)了新機，凱恩斯主義開始逐漸盛行。根據(jù)凱恩斯主義，高通脹和經(jīng)濟衰退不可能并行，但20世紀70年代，全球經(jīng)濟陷入大滯漲時代，凱恩斯主義受到挑戰(zhàn)，貨幣學(xué)派、供給學(xué)派等新自由主義思潮漸起。加上技術(shù)進步和市場競爭環(huán)境的變化，放松金融監(jiān)管具備理論基礎(chǔ)、技術(shù)條件和現(xiàn)實需要，金融自由化浪潮開啟。亞洲國家從20世紀80年代也開始積極推進金融自由化，80年代末期進一步加速了金融自由化步伐，其中泰國的步伐尤其快。從80年代末開始，泰國加快了金融業(yè)開放進程，對內(nèi)增設(shè)金融機構(gòu)，取消部分金融機構(gòu)利率限制、信貸限制。對外逐步取消外匯管制，到1991年，泰國已取消了大部分資本賬戶的限制，除了少數(shù)針對本國居民的管制措施之外，外國居民在泰國進行資本交易已不需要審批。1992年9月16日，泰國宣布在曼谷成立BIBF(曼谷國際銀行設(shè)施)，準許泰國和外國銀行遵循BIBF規(guī)定的標(biāo)準開展離岸金融業(yè)務(wù)，對非居民提供外幣和泰銖的金融服務(wù)。BIBF主要有兩個目的，一是與東南亞各國爭奪國際金融中心的地位；二是為本國經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)幦⊥赓Y。資本賬戶激進開放，吸引了資本流入，一方面推升了股市、樓市泡沫，另外泰國外債規(guī)模快速增長，同時也為日后國際資本攻擊泰銖提供了便利。2危機為何率先于泰國爆發(fā)我們總結(jié)國際資本之所以率先選擇狙擊泰銖，以及亞洲金融危機之所以率先于泰國爆發(fā)的原因分為外因和內(nèi)因兩個方面。外部因素之一是日元貶值，美元升值，觸發(fā)了出口競爭力減弱和資本大規(guī)模流動的雙重反饋；之二是“雁行模式”中的頭雁日本經(jīng)濟陷入的低迷。內(nèi)因方面主要體現(xiàn)在：一是過度投資；二是金融自由化與資本賬戶激進開放；三是外債占外匯儲備的比例過高；四是國內(nèi)存在資產(chǎn)泡沫。2.1外部因素2.1.1美元升值，日元貶值，經(jīng)常賬戶惡化泰國在經(jīng)濟高速發(fā)展階段，對外貿(mào)易也發(fā)展較快，但貿(mào)易的發(fā)展并未帶來貿(mào)易順差，相反為持續(xù)逆差。1986年到1996年總貿(mào)易逆差為681億美元，其中90年代之后貿(mào)易逆差為638億美元。而同期，泰國外匯儲備（含黃金儲備）則是由37億美元上升至387億美元。即外儲的增加并非由貿(mào)易改善所帶來，其主要來自資本賬戶的開放，大規(guī)模資本流入和舉債所致，背景是第三、第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以及廣場協(xié)議之后日元大幅升值開啟的日本大規(guī)模的對外投資和買買買模式。數(shù)據(jù)顯示泰國55%的外債是日元，并且日本是泰國最大的外商投資來源。1995年之后美元貶值、日元升值的紅利消失，從1995年4月到泰銖第一次貶值風(fēng)波的1997年2月，美元升值16%，日元貶值43%。泰國實行固定匯率制，匯率錨定在泰銖兌美元25:1，泰銖被動升值，使本就持續(xù)逆差的經(jīng)常項目雪上加霜，1995年、1996年泰國經(jīng)常項目逆差快速擴大至136億美元和147億美元，經(jīng)常賬戶快速惡化。而資本賬戶的惡化則晚于經(jīng)常賬戶，根據(jù)章節(jié)1.2闡述的日元套利機制，隨著日本1995年執(zhí)行低利率政策，日美利差超過了5%，在貶值周期套利者拆入日元，投資于美元或者東南亞國家將獲得雙重收益——價差收益和匯兌收益。1995年之后的日元快速貶值為這種套利交易的盛行提供了絕佳的“溫床”，套利交易者的涌入使得泰國在經(jīng)常賬戶快速惡化的情況下，資本賬戶繼續(xù)擴張。2.1.2日本經(jīng)濟和銀行業(yè)陷入危機，日本銀行撤資日本是“雁行模式”的領(lǐng)頭雁，90年代初期日本地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入低迷，與此同時日本銀行業(yè)因體制機制問題在泡沫破滅初期未發(fā)生較大風(fēng)險事件，但風(fēng)險的積累逐步加深。1995年夏天，宇宙信用合作社、木津信用合作社、兵庫銀行等金融機構(gòu)相繼破產(chǎn)，其中兵庫銀行成為第一家因不良債權(quán)破產(chǎn)的地方銀行，引發(fā)了市場對日本金融體系的不信任，為日本銀行業(yè)危機的第一波。1996年夏天，大臣官房金融審查部認定阪和銀行陷入了資不抵債的境地，進行破產(chǎn)處理，1997年末，三洋證券、拓殖銀行、山一證券、德陽城市銀行等大型證券和銀行接連破產(chǎn)，為日本銀行業(yè)危機的第二波。1998年擁有26.6萬億日元的總資產(chǎn)，在7000多家客戶中多數(shù)是大型企業(yè)的日本長期信用銀行破產(chǎn)。同年，日本大型銀行之一的“日本債券信用銀行”破產(chǎn)，為日本銀行銀行危機的第三波2。據(jù)沈聯(lián)濤《十年輪回-從亞洲到全球的金融危機》一書披露數(shù)據(jù)1996年到1999年間，日本銀行在五個發(fā)生危機的國家減少了474億美元貸款，1995年到1999年間，在東南亞地區(qū)總共減少1925億美元貸款（大部分在新加坡和香港）。日本銀行的大規(guī)模撤貸，制造了東南亞的急劇信用緊縮，成為東南亞金融危機的重要導(dǎo)火索之一3。另外，在直接投資方面，東南亞國家中泰國和印尼與日本綁定較深，其它國家和地區(qū)占比不高。1995年日本對泰國和印尼的直接投資占日本總對外投資規(guī)模的8.3%，1996年上升至12.07%，97年為10.49%，隨后回落，99年下降至僅0.36%。巧合的是兩個與日本綁定較深的國家，泰國正好是亞洲金融危機的始發(fā)地，而印尼則是在危機中受到?jīng)_擊最大的國家。2.2內(nèi)部因素2.2.1過度投資泰國經(jīng)濟在高速發(fā)展的同時，逐步出現(xiàn)過度投資的弊端。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，1986年泰國固定資本形成總額占GDP比重為25.78%，到1996年該數(shù)值快速上升至41.65%。固定資本形成總額包括產(chǎn)業(yè)部門、政府服務(wù)生產(chǎn)者和為居民戶的私人非營利服務(wù)生產(chǎn)者在固定資產(chǎn)存量上追加的新的耐用品(商品)支出(購買及為自己裝備而生產(chǎn)的)，減去類似廢殘物品的凈銷售。固定資本形成快速增長一般伴隨經(jīng)濟的快速增長，但當(dāng)固定資產(chǎn)形成占GDP比重過高時，往往是過度投資，繁榮的背后潛伏著危機。固定資本形成占比較高的情況多出現(xiàn)在亞洲和非洲，有一部分為袖珍經(jīng)濟體和貧困經(jīng)濟體，歐美該數(shù)據(jù)相對不突出。大量的投資能驅(qū)動經(jīng)濟快速增長，但過猶不及，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，超過35%容易引發(fā)衰退，嚴重的會爆發(fā)金融危機（不考慮數(shù)據(jù)容易大幅波動的袖珍經(jīng)濟體）。2.2.2資本賬戶激進開放泰國資本賬戶激進開放的過程在章節(jié)1.2中已經(jīng)提到。據(jù)陳雨露、馬勇（2009）的研究表明在那些資本項目平均開放程度較高的樣本國家，發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的概率更低，但研究結(jié)果同樣表明“激進式資本賬戶開放”與“系統(tǒng)性銀行危機”和“雙重金融危機”均顯著正相關(guān)。這意味著，如果一個國家的資本賬戶開放選擇了激進式的開放方式，那么系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)概率將明顯提高；反之，如果一個國家的資本賬戶開放選擇的是漸進式開放方式，那么系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)概率可能較低4。而泰國進入80年代末期后，選擇了資本賬戶激進開放，加上監(jiān)管未跟上開放的步伐，金融危機的爆發(fā)概率顯著提高，給了國際資本興風(fēng)作浪的可乘之機。2.2.3外債占外匯儲備比例過高從90年代初期開始，泰國外債占外匯儲備和占GDP的比重快速上行。1990年，泰國外債占外匯儲備的比重為197.53%，其中短期外債占外匯儲備比重為58.37%，長期外債占外匯儲備比重為139.16%。1996年底，泰國外債占外匯儲備的比重為292.97%，其中短期外債占外匯儲備比重為123.47%，長期外債占外匯儲備比重為168.62%。外債占GDP的比重也發(fā)生了同樣的變化，1990年泰國外債占GDP的比重為31.84%，其中短期外債占GDP的比重為9.41%，長期外債占GDP的比重為22.43%。1996年數(shù)值分別上升至61.67%、26.07%和35.6%。巨額的外債是泰國在面臨國際資本阻擊時最終外儲耗盡，匯率崩盤的主要因素。2.2.4資產(chǎn)泡沫泰國股市從1986年1月的139點上升至1993年12月的1789點，漲幅超過十倍。隨后先震蕩回落，國際資本狙擊泰銖前后，泰國股市大跌，于1998年8月最低見至204點。泰國樓市的發(fā)展路徑跟股市相仿，其見頂?shù)臅r間晚于股市，但金融危機的爆發(fā)，泰國樓市同樣重挫。資產(chǎn)泡沫的破裂加劇了金融危機的演化速度和沖擊。3亞洲金融危機始末3.1危機開始——國際資本狙擊泰國面對泰國高外債占比、短期外債大幅上升、過度投資、資產(chǎn)價格泡沫等因素，國際資本嗅到了“血腥味”。自1997年開始，以索羅斯為代表的國際資本開始了對泰國的狙擊，最終泰國外儲耗盡，放棄固定匯率制，匯率大幅貶值，同時引爆了亞洲金融危機。1997年2月，以索羅斯為主的國際資本對泰銖進行了試探性攻擊，隨后泰國央行拋出20億美元外儲，平息了泰銖第一次貨幣貶值風(fēng)波。5月，國際資本卷土重來，國際資本從泰國商業(yè)銀行借入大量泰銖，同時在即期外匯市場和遠期外匯市場賣出泰銖買進美元。泰國央行采取了聯(lián)合新加坡和香港的金融管理局對外匯市場進行干預(yù)、禁止泰國商業(yè)銀行向外國投機者拆放泰銖資金、將泰銖資金隔夜拆借利率提高到25%等舉措，國際資本對泰銖的第二次攻擊以失敗告終。1997年6月，國際資本卷土重來，并加大攻擊力度，泰國外匯儲備告急。7月2日，泰國央行宣布放棄固定匯率制，當(dāng)天匯率大幅貶值，隨后危機傳導(dǎo)至東南亞及亞洲其它國家和地區(qū)。金融危機期間泰銖兌美元最低貶值至54.96:1，危機給泰國社會造成了嚴重的沖擊，國家的對外支付能力縮水近半，超過一般泰國金融機構(gòu)停業(yè)，其存款總額占全國總存款額的2/3以上，同時破產(chǎn)企業(yè)超過萬家，失業(yè)人數(shù)達270萬。3.2危機傳播——快速向東南亞其它國家和東亞地區(qū)擴散在7月2日泰國央行宣布放棄固定匯率制之后，危機傳導(dǎo)至東南亞及亞洲其它國家和地區(qū)。菲律賓比索、印尼盧比、馬來西亞林吉特均成為國家資本攻擊的對象。7月12日菲律賓央行宣布放棄固定匯率制，8月馬來西亞林吉特和印尼盧比宣布自由浮動，1個多月的時間東盟四國全部失守。2007年10月，國際熱錢開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，攻擊聯(lián)系匯率制度，香港股市大跌。11月，韓國爆發(fā)危機，匯率貶值幅度快速加大，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援。到1998年1月泰國泰銖、菲律賓比索、印尼盧比、馬來西亞林吉特、韓國韓元貶值幅度分別達到52.66%、76.63%、38.17%、44.48%、41.78%。1998年2月，因國際貨幣基金組織開出的藥方未能取得預(yù)期效果，印尼政府宣布將實行印尼盧比與美元保持固定匯率的聯(lián)系匯率制，以穩(wěn)定印尼盧比。此舉遭到國際貨幣基金組織及美國、西歐的一致反對。國際貨幣基金組織揚言將撤回對印尼的援助，印尼陷入政治、經(jīng)濟大危機5，亞洲金融危機再起波瀾。值得注意的是同期馬來西亞未接受國際貨幣基金組織開出的藥方，將財政貨幣政策轉(zhuǎn)向，改為適度寬松，并加強了資本項下外匯管制，推進金融和企業(yè)部門的改革，馬來西亞反而以相對較小的代價度過了危機。1998年8月國際資本卷土重來，攻擊香港，但最終在港府的回擊下，鎩羽而歸。在香港市場慘敗的同時，國際炒家在俄羅斯市場也遭遇滑鐵盧，元氣大傷。1999年，亞洲金融危機結(jié)束。危機雖然結(jié)束，但受危機的沖擊，亞洲人民資產(chǎn)大幅縮水，銀行倒閉、經(jīng)濟癱瘓，部分國家發(fā)生的不止是貨幣危機、銀行危機，甚至出現(xiàn)了包括政治危機在內(nèi)的三重危機。4亞洲金融危機帶來的啟示——投資驅(qū)動型經(jīng)濟體之殤4.1投資驅(qū)動型經(jīng)濟體之殤我們對比了全球數(shù)據(jù)，亞洲地區(qū)，尤其是東亞、東南亞一帶的國家和地區(qū)，投資驅(qū)動型經(jīng)濟特征比較明顯，其固定資本形成占GDP的比重普遍高于全球其它區(qū)域。這一現(xiàn)象一方面與東亞和東南亞地區(qū)是第三次、第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的主要目的地有關(guān)，另外一方面與該地區(qū)國家高儲蓄率有關(guān)。我們把這一類高固定資本形成占比的國家或地區(qū)稱之為投資驅(qū)動型經(jīng)濟體。亞洲金融危機的成因比較復(fù)雜，有外部因素，也有內(nèi)部因素，同時還有國際炒家的興風(fēng)作浪。但本次危機主要爆發(fā)于東南亞、東亞一帶的投資驅(qū)動型經(jīng)濟體，是投資驅(qū)動型經(jīng)濟體的整體危機，我們稱之為投資驅(qū)動型經(jīng)濟體之殤。從金融危機對各國沖擊大小的排序看，基本上呈固定資本形成占比更高的國家所受到的沖擊更大，而占比相對較小的國家所受到的沖擊相對小一些，譬如危機前固定資本形成排名前四的是馬里西亞、泰國、韓國、新加坡，除新加坡外，其它三國在亞洲金融危機中均受到了巨大的沖擊。當(dāng)然也有例外情況，譬如印尼固定資本形成占GDP的比重相對偏低，它在危機中所受到的沖擊反而最大。實際上在危機爆發(fā)初期，印尼被傳染的時間相對較晚，之所以最終沖擊最大，與其歷來外債占比極其高，同時在亞洲金融危機第二階段與國際救助機構(gòu)發(fā)生了摩擦，甚至出現(xiàn)了政治危機有關(guān)，并非單純的經(jīng)濟現(xiàn)象。4.2投資驅(qū)動型經(jīng)濟體之殤的原因4.2.1高資本形成占GDP比重與經(jīng)濟增速不匹配泰國、馬來西亞、韓國、印尼的數(shù)據(jù)特征。在亞洲金融危機爆發(fā)前，泰國、馬來西亞和韓國等國都出現(xiàn)了很明顯高資本形成占比與GDP增速不匹配的情況。譬如泰國，1986年之后資本形成總額占GDP的比重由25.87%快速上升至1991年的42.84%，隨后一直保持在40%以上的高位，但GDP增速卻下滑。1996年，泰國資本形成總額占GDP的比重為42.53%，而GDP增速卻進一步回落至5.65%，最終1997年亞洲金融危機于泰國率先爆發(fā)。韓國、馬來西亞的情況也比較類似，在危機爆發(fā)前出現(xiàn)過一段時間高資本形成占比與GDP增速不匹配的階段。例外的是印尼，印尼一方面資本形成總額占比相對不高，另外不匹配的現(xiàn)象也不明顯，具體原因在章節(jié)4.1中有闡述。新加坡和日本的數(shù)據(jù)特征?？疾靵喼薜膬蓚€發(fā)達經(jīng)濟體新加坡和日本，也存在當(dāng)高資本形成占比與GDP增速不匹配之后經(jīng)濟回落的現(xiàn)象。其中新加坡這一現(xiàn)象出現(xiàn)在1981-1984年，之后的1985年新加坡經(jīng)濟陷入衰退，當(dāng)年GDP增速降至-0.62%。日本數(shù)據(jù)的不匹配則是出現(xiàn)在地產(chǎn)泡沫破裂時期，泡沫破滅之后經(jīng)濟下行。值得注意的是作為發(fā)達經(jīng)濟體的新加坡和日本在長期發(fā)展過程中均出現(xiàn)了資本形成占比三階段回落的現(xiàn)象，對應(yīng)的是經(jīng)濟增速的換擋和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。歐洲經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)特征。在歐洲經(jīng)濟體中，資本形成高占比的現(xiàn)象不太突出，但也有少量國家出現(xiàn)這一現(xiàn)象，譬如瑞士、冰島、愛爾蘭就出現(xiàn)過資本形成占比較高的情況，不過持續(xù)的時間不長，列入投資驅(qū)動型經(jīng)濟體可能不太恰當(dāng)。其中瑞士不匹配的情況發(fā)生于上世紀70年代，而后于1975年出現(xiàn)深度衰退，時間點與當(dāng)前比較近的是冰島和愛爾蘭。冰島經(jīng)濟體量不大，但是從人均GDP看，為全球最發(fā)達的經(jīng)濟體之一，2003年2006年冰島資本形成占GDP比重快速提升，由21.29%快速上升至36.07，與此同時經(jīng)濟增速快速上升，但2005、2006年GDP增速明顯弱于資本形成占比升速，到2008年10月6日，冰島總理宣布，國家可能將要破產(chǎn)，冰島陷入危機。愛爾蘭為歐豬五國之一，但為一個中等發(fā)達國家，經(jīng)濟增速并不慢，曾被譽為凱爾特之虎。2003年到2007年愛爾蘭資本形成占GDP比重連續(xù)上行到超過30%，但經(jīng)濟增速并未對應(yīng)回升，次貸危機后，愛爾蘭成為了歐債危機的發(fā)源國之一。中國的數(shù)據(jù)特征。最后回到中國，中國是少有的長期維持高投資，同時未發(fā)生大的經(jīng)濟危機的國家。上世紀80年代末期和2008年之后都可以發(fā)現(xiàn)中國存在高資本形成占比和經(jīng)濟增速不匹配的現(xiàn)象，尤其是08年之后到目前，這種不匹配到目前已經(jīng)持續(xù)了10多年。是什么原因讓中國在這么多年數(shù)據(jù)不匹配之后，仍然能夠維持穩(wěn)健。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一方面原因，這些年，我們推行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的成果是消費對拉動經(jīng)濟的貢獻越來越大，但數(shù)據(jù)顯示資本形成占GDP的比重卻并未有效下行，同時經(jīng)濟下行壓力卻一直存在，因此轉(zhuǎn)型的成效并沒有那么顯著，這一原因不夠充分?；谫Y本形成和儲蓄的關(guān)系，我們用資本形成占GDP的比重減去儲蓄率進一步分析，我們發(fā)現(xiàn)亞洲的投資驅(qū)動型經(jīng)濟體在上世紀80、90年代除了中國和新加坡長期是儲蓄率占比低于資本形成占比外，其余國家均出現(xiàn)過比較長時期的資本形成占比高于儲蓄率的情況，持續(xù)時間最長且數(shù)值差最大的是在亞洲金融危機中受到?jīng)_擊最大的印度尼西亞。根據(jù)金融學(xué)中儲蓄=投資+資本凈流動，儲蓄率和資本形成的差異將體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶盈余和資本的流入流出，最終體現(xiàn)在外債占比上。由此可推導(dǎo)出，中國與東亞和東南亞其它國家的差異是中國走的是一條內(nèi)生式資本積累的投資驅(qū)動型經(jīng)濟發(fā)展模式，而東亞和東南亞其它國家則走的是內(nèi)生和外債并趨的投資驅(qū)動型經(jīng)濟發(fā)展模式，前者的穩(wěn)定性好于后者。因此大致可推導(dǎo)出區(qū)別其它東亞和東南亞經(jīng)濟體，中國未發(fā)生大的風(fēng)險的主要原因是中國走的是內(nèi)生式資本積累的發(fā)展模式，負債也主要是以內(nèi)債為主，加之體制優(yōu)勢、資本賬戶未完全放開、經(jīng)常賬戶長期盈余等因素，因此中國并未爆發(fā)危機。但當(dāng)高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配的情況發(fā)生后，即便是內(nèi)生式資本積累的投資驅(qū)動型經(jīng)濟體也并非是沒有弊端，我們發(fā)現(xiàn)另外一個經(jīng)驗數(shù)據(jù)，即近年來中國各部門杠桿率全面上行，這可能是當(dāng)數(shù)據(jù)不匹配時維持經(jīng)濟增速需要付出的代價。4.2.2高資本形成占GDP比重與經(jīng)濟增速不匹配之后容易形成衰退的機理高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配之后容易形成衰退機理。上一節(jié)提到中國近年持續(xù)出現(xiàn)高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配的現(xiàn)象，雖未發(fā)生危機，但整個非金融部門，包括居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門的杠桿率全面上行，這構(gòu)成了一個考察為何高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配出現(xiàn)后容易形成衰退的視角。在數(shù)據(jù)可得的情況下，韓國和愛爾蘭的數(shù)據(jù)特征變化與我們此前觀察到的中國的數(shù)據(jù)特征變化相一致，即一旦高資本形成占比與經(jīng)濟增速不能匹配，將會推動杠桿率的上升。通過上述經(jīng)驗數(shù)據(jù)，我們推測高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配應(yīng)該是當(dāng)高資本形成占比持續(xù)到一定階段后，資本投入到產(chǎn)出的邊際效應(yīng)減弱，為了維持經(jīng)濟穩(wěn)定就需要投入更多的資本，對應(yīng)的將是杠桿率的提升。而杠桿率的上升對金融體系和經(jīng)濟運行將形成挑戰(zhàn)，容易形成衰退，甚至爆發(fā)危機。4.2.3存在資本賬戶激進開放、高外債、經(jīng)常賬戶惡化及資產(chǎn)泡沫的國家更容易發(fā)生危機在高資本形成占比與經(jīng)濟增速不匹配的情況下，宏觀杠桿率會上升，一些國家會以內(nèi)債的形式體現(xiàn)出來，一些國家則會以外債飆升的形式體現(xiàn)，而東南亞在資本賬戶激進開放之后，其體現(xiàn)形式選擇了高外債之路。隨著經(jīng)常賬戶惡化和資產(chǎn)泡沫破滅，高外債國家出現(xiàn)不可承受之痛。資本賬戶激進開放。東南亞國家于20世紀80年代積極推進金融自由化，韓國先后放松了直接投資自由化、流入流出自由化以及開放證券市場；印度尼西亞也先后經(jīng)歷了利率市場化、批準外國金融機構(gòu)及分支機構(gòu)入駐本國、證券投資自由化的過程。馬來西亞于20世紀80年代持續(xù)推行金融自由化，國際資本大量涌入，金融風(fēng)險加劇，其于1994年對資本流入加強了管制，但開放后再收緊面臨比較大的壓力，成效并不顯著。泰國的案例更加明顯，泰國先后取消存貸款利率上限、推行外匯交易市場化、擴大金融業(yè)開放\發(fā)展離岸市場業(yè)務(wù)、擴大證券市場自由化。高外債和經(jīng)常賬戶惡化。1996年，受到?jīng)_擊最大的四個經(jīng)濟體泰國、馬來西亞、印度尼西亞、韓國四國外債占總儲備比重從高到低排序為：印度尼西亞>韓國>泰國>馬來西亞，具體數(shù)值分別為665%、424%、292%、142%。短期外債占總儲備比重排序為：韓國>印度尼西亞>泰國>馬來西亞，具體數(shù)值分別為205%、166%、123%、40%。四國外儲均不足以覆蓋外債規(guī)模，最終在金融危機中均受到較大沖擊。在國際收支方面，受危機沖擊較大的國家在危機爆發(fā)前長期為經(jīng)常賬戶赤字，包括冰島和愛爾蘭也是如此，而中國、日本、新加坡則長期處于經(jīng)常賬戶盈余狀態(tài)，不過在資產(chǎn)價格泡沫方面中國和日本的表現(xiàn)可能也并沒有的比東南亞國家好，只是不同的情景下，泡沫的堅硬程度不一樣。4.3亞洲金融危機對當(dāng)前中國的啟示中國經(jīng)濟的增長模式與亞洲金融危機期間東南亞地區(qū)的經(jīng)濟增長模式比較接近，均為投資驅(qū)動型經(jīng)濟體，產(chǎn)