2023年密爾克衛(wèi)研究報(bào)告 物流起家-向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展

2023年密爾克衛(wèi)研究報(bào)告物流起家_向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展1.密爾克衛(wèi)：危化品供應(yīng)鏈龍頭，內(nèi)生外延高速增長(zhǎng)1.1.歷史沿革：物流起家，向化工綜合供應(yīng)鏈發(fā)展1997年-1999年：公司初創(chuàng)期，貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展。公司前身為上海密爾克衛(wèi)國(guó)際集裝箱貨運(yùn)有限公司，由創(chuàng)始人陳銀河、李仁莉共同出資建立于1997年，從貨代業(yè)務(wù)起步發(fā)展；1998年，公司獲得一級(jí)貨運(yùn)代理資質(zhì)；1999年，公司于上海建設(shè)第一個(gè)危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)，進(jìn)軍危化品倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域。2000年-2014年：業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)張，轉(zhuǎn)型?；肪C合物流服務(wù)商。2000年，密爾克衛(wèi)成立國(guó)內(nèi)物流部，轉(zhuǎn)型從事危險(xiǎn)品第三方物流服務(wù)；2005年，公司正式啟動(dòng)國(guó)內(nèi)危險(xiǎn)品配送業(yè)務(wù)；2014年，密爾克衛(wèi)推出國(guó)內(nèi)危險(xiǎn)品航空物流業(yè)務(wù)，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。2015年-2020年：持續(xù)外延并購(gòu)，物貿(mào)協(xié)同發(fā)展。2015年，君聯(lián)資本入股密爾克衛(wèi)；2016年，密爾克衛(wèi)成立“靈元素”線上貿(mào)易團(tuán)隊(duì)與化工便利店線下貿(mào)易團(tuán)隊(duì)，開(kāi)拓線上線下貿(mào)易業(yè)務(wù)；2018年，公司于上海證券交易所主板上市；2020年，公司化工品交易收入突破6億元，貿(mào)易業(yè)務(wù)成為公司第二增長(zhǎng)曲線，物貿(mào)一體化協(xié)同發(fā)展。2021年-至今：完善全球布局，打造超級(jí)“化工亞馬遜”。2021年，密爾克衛(wèi)啟動(dòng)“星火計(jì)劃”，開(kāi)始全球化布局，在亞太、北美、歐洲的化工產(chǎn)能聚集區(qū)圍繞客戶需求和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)強(qiáng)化核心能力，打造超級(jí)化工亞馬遜，在全球范圍內(nèi)為客戶創(chuàng)造價(jià)值。1.2.?；肺锪鼾堫^，內(nèi)生外延高速增長(zhǎng)?；肺锪鼾堫^，物貿(mào)一體化發(fā)展。密爾克衛(wèi)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，提供以貨運(yùn)代理、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并基于自身化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開(kāi)拓化工品交易服務(wù)，打造全場(chǎng)景物貿(mào)一體化服務(wù)體系。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包含綜合物流服務(wù)以及化工品交易業(yè)務(wù)。綜合物流服務(wù)為公司第一大業(yè)務(wù)，2022年約占收入62.3%，約占毛利89.1%:1)全球貨代業(yè)務(wù)收入占比約為32.7%，毛利占比約為34.4%；2)區(qū)域倉(cāng)配一體化業(yè)務(wù)為公司重要盈利來(lái)源，收入占比約為6.3%，毛利占比約為27.0%；3)內(nèi)貿(mào)交付業(yè)務(wù)盈利較為穩(wěn)定，收入占比約為14.9%，毛利占比約為13.3%；4)移動(dòng)交付業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)，收入占比約為8.4%，毛利占比約為14.4%。化工品交易業(yè)務(wù)為公司第二增長(zhǎng)曲線，收入占比約為37.7%，毛利占比約為10.9%。內(nèi)生外延完善一體化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，七大集群布局滿足客戶全國(guó)物流需求。公司以物流起家，早期發(fā)展過(guò)程中不斷深入與萬(wàn)華化學(xué)、陶氏、巴斯夫等行業(yè)巨頭的服務(wù)合作，通過(guò)并購(gòu)及自建物流資產(chǎn)的方式積極布局北方、山東、長(zhǎng)江、上海、浙閩、西部和兩廣的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)資源。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前有超過(guò)1480輛?；愤\(yùn)營(yíng)車輛，全球7條化學(xué)品船，運(yùn)營(yíng)超過(guò)5000個(gè)集裝罐，同時(shí)在全國(guó)自建及管理65萬(wàn)平米專業(yè)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)。內(nèi)生外延快速發(fā)展，貿(mào)易打開(kāi)第二曲線。密爾克衛(wèi)通過(guò)內(nèi)生外延（自建+并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）的方式快速發(fā)展，2014-2022年公司營(yíng)收CAGR達(dá)48.82%，2014-2022年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)34.06%。2022年受影響，公司收入及利潤(rùn)增速承壓，但仍然維持較快增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)33.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.0%。內(nèi)生外延快速發(fā)展，貿(mào)易打開(kāi)第二曲線。密爾克衛(wèi)通過(guò)內(nèi)生外延（自建+并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)）的方式快速發(fā)展，2014-2022年公司營(yíng)收CAGR達(dá)48.82%，2014-2022年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)34.06%。2022年受影響，公司收入及利潤(rùn)增速承壓，但仍然維持較快增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)33.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.0%。毛利持續(xù)增長(zhǎng)，交易業(yè)務(wù)占比提升攤薄毛利率。公司2014-2022年毛利持續(xù)增長(zhǎng)，由1.16億提升至12.60億，CAGR達(dá)34.8%。2020年后由于交易業(yè)務(wù)毛利率較物流業(yè)務(wù)更低，隨著交易業(yè)務(wù)的收入占比提升，公司整體毛利率相應(yīng)下滑。公司費(fèi)用管控良好，費(fèi)用率持續(xù)改善。公司收入保持較快增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)釋放下，費(fèi)用率持續(xù)改善，管理費(fèi)用率由2015年的10.9%下滑至2022年的2.6%，銷售費(fèi)用率由2015年的2.9%下滑至2022年的1.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2017年的0.8%下滑至2022年的0.5%。1.3.股權(quán)穩(wěn)定治理結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工積極性公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，員工持股平臺(tái)保障核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司陳銀河與慎蕾為夫妻關(guān)系，股東李仁莉與慎蕾為母女關(guān)系，兩人通過(guò)直接間接持股38.76%，為公司實(shí)控人。公司員工持股平臺(tái)共持有8.42%股份，覆蓋了公司大部分中層管理人員以及核心技術(shù)人員，保障了公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，保障公司業(yè)務(wù)有序發(fā)展。公司核心管理層在入職密爾克衛(wèi)前多已在物流、化工等行業(yè)深耕多年，在大型企業(yè)擔(dān)任重要職位，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。加入密爾克衛(wèi)后在化工品分銷，供應(yīng)鏈物流板塊持續(xù)引領(lǐng)公司健康有序發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工積極性，彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。2022年10月，公司針對(duì)高級(jí)管理人員和核心業(yè)務(wù)人員推出股權(quán)激勵(lì)方案，共發(fā)放51萬(wàn)份的股票期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為144.62元/股，以2021年凈利潤(rùn)基數(shù)為考核指標(biāo)，22-24年激勵(lì)兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)分別為5.67、7.09、8.86億元，對(duì)應(yīng)增速為30%，25%，25%。員工福利綁定公司利潤(rùn)有助于進(jìn)一步激發(fā)員工工作熱情，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)。2.三方化工物流及分銷市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)格局散亂集中度有望提升2.1.三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，準(zhǔn)入壁壘提高下行業(yè)集中度有望提升危化品物流市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，第三方化工物流滲透率持續(xù)上升。我國(guó)化工品生產(chǎn)端主要集中在沿海地區(qū)，而應(yīng)用和消費(fèi)端較為分散，復(fù)雜的化工品類以及運(yùn)輸環(huán)節(jié)的高度復(fù)雜和專業(yè)派生出龐大的化工物流市場(chǎng)。根據(jù)中物流危化品物流分會(huì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年?；沸袠I(yè)規(guī)模將達(dá)到2.85萬(wàn)億元，2022-2025年增速維持在5.7%以上。由于行業(yè)對(duì)物流環(huán)節(jié)的專業(yè)化需求不斷增加，對(duì)于操作以及運(yùn)輸?shù)囊?guī)范性有了更嚴(yán)格的要求，我國(guó)化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動(dòng)下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，第三方化工物流需求不斷提升，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)數(shù)據(jù)，第三方物流市場(chǎng)規(guī)模由2018年的4225億元上升至2021年的8960億元，滲透率由2018年的25%增長(zhǎng)至2021年的40%。預(yù)計(jì)2025年我國(guó)三方化工物流市場(chǎng)滲透率為50%，規(guī)模為1.4萬(wàn)億，2022-2025年行業(yè)增速達(dá)11.6%?；の锪靼?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)占比不到兩成，且規(guī)模偏小、行業(yè)格局較為分散。由于危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)和運(yùn)輸車輛的審批地域性導(dǎo)致危險(xiǎn)品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業(yè)性要求不一，化工貨代行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)危險(xiǎn)品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019-2020年度，我國(guó)整個(gè)?；返缆愤\(yùn)輸年運(yùn)量11億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)運(yùn)量約1.24噸，占比約11.27%；化工物流水運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約3.2億噸，百?gòu)?qiáng)企業(yè)水運(yùn)運(yùn)量0.53萬(wàn)噸，占比約16.45%。百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模10億以上占比45%，5-10億元占比15%；營(yíng)業(yè)額10億元以上占比45%，5-10億元占比30%，整體規(guī)模較小。化工事故頻發(fā)，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，物流法律法規(guī)逐步完善，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提高。由于我國(guó)化工產(chǎn)量逐年擴(kuò)大，物流環(huán)節(jié)管理難度提升，自2017年以來(lái)，國(guó)家相繼出臺(tái)化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范化工品車輛道路運(yùn)行的規(guī)章制度，建設(shè)和加強(qiáng)化工品物流安全體系和應(yīng)急處理機(jī)制，行業(yè)事故逐年減少。由于化工產(chǎn)品具有危險(xiǎn)性，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)以及牌照審批機(jī)制將更為嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘將不斷提高，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將以存量競(jìng)爭(zhēng)為主?；}(cāng)儲(chǔ)審批較嚴(yán)，供給偏緊。根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)約有各種類型的倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)超過(guò)5000家，其中石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)面積在1億平方米的規(guī)模，石化倉(cāng)儲(chǔ)需求則在1.3億平方米左右，供需缺口達(dá)0.3億平方米。但由于危化品倉(cāng)儲(chǔ)具備一定的危險(xiǎn)性，牌照審批較為嚴(yán)格，行業(yè)供給有望持續(xù)偏緊。危化品倉(cāng)庫(kù)按火災(zāi)危險(xiǎn)性分類可以劃分為五類，甲類倉(cāng)庫(kù)由于存儲(chǔ)品類危險(xiǎn)性高，審批程序最為嚴(yán)格。隨著行業(yè)對(duì)安全監(jiān)管的要求不斷提升，以及優(yōu)勢(shì)企業(yè)產(chǎn)能投入下競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的不斷加強(qiáng)，存量企業(yè)存在向頭部集中趨勢(shì)。陸運(yùn)運(yùn)輸上，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)?；肺锪髌髽I(yè)中，企業(yè)車隊(duì)規(guī)模在50輛以上的企業(yè)占總統(tǒng)計(jì)額占比為23%，2021年提升至34%?；}(cāng)儲(chǔ)及貨代行業(yè)中，頭部企業(yè)行業(yè)品類繁多、總規(guī)模較大，市占率較低，事故頻發(fā)所導(dǎo)致的監(jiān)管壓力提升也使得行業(yè)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。高壁壘下行業(yè)新進(jìn)入者較少，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)向頭部集中，龍頭企業(yè)沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成長(zhǎng)空間較大。隨著化工行業(yè)的不斷擴(kuò)張，頭部化工企業(yè)需求也隨著規(guī)模的擴(kuò)大而呈現(xiàn)出多樣化，復(fù)雜化的趨勢(shì)，新形勢(shì)下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋、運(yùn)力配置等方面發(fā)揮及時(shí)、安全、低成本優(yōu)勢(shì)，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張構(gòu)建物貿(mào)一體化平臺(tái)，提升議價(jià)能力，同時(shí)借助物流資源切入其他產(chǎn)業(yè)鏈，增加公司發(fā)展?jié)摿Α?.2.三方化學(xué)品分銷市場(chǎng)發(fā)展初期，物貿(mào)一體化平臺(tái)有望快速發(fā)展三方化學(xué)品分銷市場(chǎng)尚處于起步階段，市場(chǎng)規(guī)模隨滲透率提升穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)VCI和BCG的數(shù)據(jù)，全球化學(xué)品分銷市場(chǎng)滲透率由2008年的5.8%提升至2019年的6.8%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.8萬(wàn)億元。第三方化學(xué)品分銷企業(yè)服務(wù)能力較強(qiáng)，隨著化學(xué)品整體市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，其在整體化學(xué)品市場(chǎng)中的占比有望繼續(xù)提升。根據(jù)GIR預(yù)測(cè)，2029年全球三方化工分銷市場(chǎng)規(guī)模有望提升至4.7萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2022-2029年CAGR達(dá)7.82%。其中，由于中國(guó)在全球化學(xué)品市場(chǎng)重要性逐步顯現(xiàn)，份額穩(wěn)步提升，中國(guó)三方化工分銷商有望維持更快增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)化工品分銷市場(chǎng)較為分散，行業(yè)整體效率較低。據(jù)應(yīng)急管理部統(tǒng)計(jì)，中國(guó)作為全球最大的化學(xué)品市場(chǎng)，中小型化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)占比達(dá)80%，地域分布廣、數(shù)量多，難以被傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商覆蓋。由于行業(yè)品類較多，不同品類間差異較大，需求場(chǎng)景較為復(fù)雜，化學(xué)分銷產(chǎn)業(yè)鏈上參與企業(yè)較多，包括掌握產(chǎn)品及客戶資源的化學(xué)品服務(wù)企業(yè)、提供物流服務(wù)的供應(yīng)鏈企業(yè)、為買(mǎi)賣(mài)雙方提供交易撮合的電子上平臺(tái)和提供一站式解決方案的自營(yíng)化學(xué)品分銷商?；瘜W(xué)品分銷中間商渠道長(zhǎng)，存在信息不對(duì)稱、物流環(huán)節(jié)穩(wěn)定性較差等問(wèn)題：1）上游化學(xué)品供應(yīng)商采取多級(jí)分銷模式，層級(jí)較多，服務(wù)水平參差，難以精準(zhǔn)匹配客戶需求；2）下游化學(xué)品采購(gòu)商面臨層層加價(jià)困境，交易環(huán)節(jié)的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉(cāng)儲(chǔ)成本，物流時(shí)效性和穩(wěn)定性有待提升。物貿(mào)一體化平臺(tái)有望聯(lián)結(jié)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，解決行業(yè)痛點(diǎn)，推動(dòng)行業(yè)整合。相比于傳統(tǒng)化工分銷服務(wù)商，物貿(mào)一體化平臺(tái)企業(yè)在物流履約、交易撮合和增值服務(wù)上更為優(yōu)質(zhì)。這類企業(yè)可以通過(guò)線上線下平臺(tái)打通不同品類化工品、不同運(yùn)輸方式和不同地區(qū)的信息壁壘，并依托于優(yōu)質(zhì)的物流網(wǎng)絡(luò)保障各個(gè)環(huán)節(jié)的物流履約能力，擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，以高性價(jià)比的服務(wù)覆蓋數(shù)量龐大的中小企業(yè)客戶。未來(lái)物貿(mào)一體化平臺(tái)有望成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。3.多業(yè)務(wù)并舉完善物流網(wǎng)絡(luò)，物貿(mào)一體化平臺(tái)構(gòu)建超級(jí)“化工亞馬遜”公司通過(guò)并購(gòu)和自建的方式完善物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供貨物進(jìn)出口代理、倉(cāng)儲(chǔ)、工程物流、多式聯(lián)運(yùn)等一站式綜合物流服務(wù)，并依托于安全穩(wěn)定的物流網(wǎng)絡(luò)逐步切入化工品分銷業(yè)務(wù)，逐步向超級(jí)“化工亞馬遜”發(fā)展。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，協(xié)同效應(yīng)釋放下，公司盈利能力有望持續(xù)改善。3.1.貨代：網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張貨運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率有望穩(wěn)中有升公司全球貨代業(yè)務(wù)MGF包括傳統(tǒng)進(jìn)出口貨物的國(guó)際運(yùn)輸全流程服務(wù)，也包括國(guó)際多式聯(lián)運(yùn)、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務(wù)。全球貨代業(yè)務(wù)以服務(wù)收費(fèi)為主，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠業(yè)務(wù)量和服務(wù)環(huán)節(jié)增加。收費(fèi)采用成本加成法，收取運(yùn)輸費(fèi)用和境內(nèi)物流配套服務(wù)費(fèi)用，運(yùn)輸費(fèi)用隨行就市，以向承運(yùn)人采購(gòu)的運(yùn)力價(jià)格或自身運(yùn)輸成本為依據(jù)，根據(jù)具體情況適當(dāng)上浮一定比例；境內(nèi)物流配套服務(wù)費(fèi)用主要涉及關(guān)務(wù)服務(wù)費(fèi)、港區(qū)服務(wù)費(fèi)和境內(nèi)物流費(fèi)用，存在明確收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。貨代營(yíng)收隨行業(yè)景氣上行、運(yùn)輸量增加而快速增長(zhǎng)。2014-2022年公司全球貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為

3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/31.14/37.82億元，2014-2021年貨代營(yíng)收CAGR為33.54%，營(yíng)收增長(zhǎng)較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成法定價(jià)模式下，收入相應(yīng)成長(zhǎng)2）公司不斷兼并擴(kuò)張，下游化工行業(yè)客戶范圍擴(kuò)展，公司業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)營(yíng)收同步增長(zhǎng)。貨運(yùn)量提升有望對(duì)沖運(yùn)價(jià)下行壓力，毛利有望持續(xù)增長(zhǎng)。2014-2022公司貨代業(yè)務(wù)毛利率分別為

20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021年，貨代行業(yè)運(yùn)價(jià)上漲較多，公司適當(dāng)讓利客戶保障貨量快速增長(zhǎng)，加之員工薪酬上漲增加營(yíng)業(yè)成本，毛利率有所下降。2022年貨代行業(yè)運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，貨代業(yè)務(wù)單位毛利存在下滑壓力，公司貨運(yùn)量隨業(yè)務(wù)規(guī)模以及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力增加而快速增長(zhǎng)，對(duì)船東議價(jià)能力提升，同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，業(yè)務(wù)協(xié)同下盈利能力有望改善，對(duì)沖運(yùn)價(jià)下行壓力。未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，公司貨代業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)中有升。3.2.全球移動(dòng)交付：新興業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張，盈利能力有望持續(xù)提升全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)（MGM）包括2019年開(kāi)辟的全球航運(yùn)及罐箱（MTT）和2021年開(kāi)辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要通過(guò)航運(yùn)，罐箱，工程物流，干散貨運(yùn)輸?shù)冗\(yùn)輸方案為客戶提供一站式物流服務(wù)。MTT以及MPC均以成本加成法定價(jià)，并根據(jù)附加的增值服務(wù)收取額外費(fèi)用，其中航運(yùn)及罐箱業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)壁壘較高，議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)。全球移動(dòng)交付營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)，毛利率有望持續(xù)提升。全球移動(dòng)交付業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，2019-2022年?duì)I收分別為1.86、2.47、5.68、9.70億元，CAGR為74.6%；公司提供定制化服務(wù)，存在專業(yè)能力壁壘，盈利能力較強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，2019-2022年毛利率分別為16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。隨著公司客戶資源不斷增加，預(yù)計(jì)收入端仍能保持較快增長(zhǎng)，毛利率隨服務(wù)能力改善有望進(jìn)一步提升。3.3.倉(cāng)儲(chǔ)：并購(gòu)+自建擴(kuò)充稀缺產(chǎn)能，公司重要盈利來(lái)源倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)主要包括分銷中心DC和外貿(mào)倉(cāng)儲(chǔ)CFS，分銷中心提供貨物儲(chǔ)存、分銷及廠內(nèi)物流，外貿(mào)倉(cāng)儲(chǔ)與貨運(yùn)代理配套，主要負(fù)責(zé)出口裝箱等業(yè)務(wù)。目標(biāo)客戶主要為國(guó)際、國(guó)內(nèi)大中型化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類客戶建立國(guó)內(nèi)的分銷中心和分銷網(wǎng)絡(luò)，并代為管理庫(kù)存。倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)以租賃面積，租賃天數(shù)以及租賃品類定價(jià)。公司以經(jīng)營(yíng)自建倉(cāng)庫(kù)和租賃倉(cāng)庫(kù)的方式為客戶提供貨物存儲(chǔ)，分揀、換包裝、貼標(biāo)、打托等增值服務(wù)。公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)的定價(jià)以品類和倉(cāng)儲(chǔ)成本為依據(jù)，按單位面積價(jià)格收取收入，同時(shí)，進(jìn)出倉(cāng)及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)會(huì)收取附加費(fèi)用。并購(gòu)+自建逐步擴(kuò)充倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)能，倉(cāng)庫(kù)品類以稀缺性的?；穫}(cāng)庫(kù)為主。公司通過(guò)并購(gòu)+自建的方式持續(xù)擴(kuò)張倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)，以稀缺性較高的甲乙丙類倉(cāng)庫(kù)為主。根據(jù)公司公告，截至目前，公司擁有65萬(wàn)平方米專業(yè)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)，并購(gòu)進(jìn)入后半程，公司將以自建為主維持倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2023-2024年每年增加5-8萬(wàn)平方米投放量。倉(cāng)儲(chǔ)收入隨產(chǎn)能投放不斷增長(zhǎng)，毛利率高且相對(duì)穩(wěn)定。公司2014-2022倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為

0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5.05/5.49/7.25億元，公司倉(cāng)儲(chǔ)管理效率較高，在庫(kù)貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴(kuò)張舉措推動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)營(yíng)收增長(zhǎng)；2014-2022倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率分別為58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因倉(cāng)儲(chǔ)資源的稀缺而保持較高水平。其中2021年因客戶貨物出口量增加部分倉(cāng)庫(kù)不飽和而導(dǎo)致倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率有所降低，但公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，承接更多增值服務(wù)對(duì)沖不利因素。2022年公司減少空倉(cāng)降低成本，毛利率回升至46.5%。預(yù)計(jì)公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入將隨產(chǎn)能擴(kuò)張而增加，服務(wù)能力增強(qiáng)+增值服務(wù)需求增長(zhǎng)的情況下，毛利率有望穩(wěn)中有升。3.4.運(yùn)輸：物流網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張滿足客戶全國(guó)化需求，盈利較為穩(wěn)定物流網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，滿足客戶全國(guó)化需求。公司的運(yùn)輸業(yè)務(wù)包含集運(yùn)業(yè)務(wù)和配送業(yè)務(wù)，公司以自購(gòu)運(yùn)輸車輛和采購(gòu)?fù)獠窟\(yùn)營(yíng)車隊(duì)的方式組建境內(nèi)運(yùn)輸業(yè)務(wù)部門(mén)運(yùn)力，其中集運(yùn)運(yùn)力以自有為主，配送運(yùn)力以外采為主。運(yùn)輸業(yè)務(wù)以貨品品類、重量和運(yùn)輸路程為參考指標(biāo)進(jìn)行階梯式定價(jià)。公司圍繞七大產(chǎn)業(yè)集群持續(xù)布局物流運(yùn)輸資源，2018-2021年，公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)新增子公司35家，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張下業(yè)務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，滿足客戶全國(guó)化運(yùn)輸需求。運(yùn)輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力突出。根據(jù)中物聯(lián)?；窋?shù)據(jù)，2020年全國(guó)約有38.6萬(wàn)輛車，1.2萬(wàn)個(gè)車隊(duì)，每個(gè)車隊(duì)的平均規(guī)模是35.5輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。同時(shí)危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管審批具有地域性特征，導(dǎo)致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)，多數(shù)企業(yè)服務(wù)范圍有限，僅39%化工物流企業(yè)可輻射全國(guó)。密爾克衛(wèi)自有及社會(huì)整合車輛達(dá)1283輛，自有牽掛車和掛板900臺(tái)，運(yùn)輸資產(chǎn)優(yōu)于同行，能提供全國(guó)物流服務(wù)需求，能力突出。運(yùn)輸營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。2014-2022公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為

0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25億元，由于公司運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)投入成效顯著，配送業(yè)務(wù)不斷壯大，新并購(gòu)公司的加入使得公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)量持續(xù)增加，運(yùn)輸營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。2018-2022公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率分別為9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021疫情封控導(dǎo)致運(yùn)力緊張，加之油價(jià)上漲的沖擊，毛利率出現(xiàn)小幅下降。2022年毛利率相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)未來(lái)運(yùn)輸收入隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率隨封控解除、油價(jià)改善而有所改善。3.5.分銷業(yè)務(wù)線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)一體化平臺(tái)構(gòu)建超級(jí)化工亞馬遜分銷業(yè)務(wù)線上線下協(xié)同發(fā)展，物貿(mào)聯(lián)結(jié)構(gòu)建“超級(jí)化工亞馬遜”。公司基于化工物流交付能力向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，開(kāi)拓包括線下分銷和線上運(yùn)營(yíng)的化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)。線下分銷模式下，公司以代理分銷為主，通過(guò)化工園區(qū)內(nèi)建立化工便利店等方式為中小客戶提供服務(wù)；線上運(yùn)營(yíng)模式下，公司自建“靈元素”交易平臺(tái)，并在“1688”上為品牌方提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺(tái)持續(xù)引流，平臺(tái)交易完成后也能增加額外的物流服務(wù)需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務(wù)相互協(xié)同帶來(lái)的飛輪效應(yīng)，公司未來(lái)有望成為“超級(jí)化工亞馬遜”，成長(zhǎng)空間較大。賺取商品差價(jià)及增值服務(wù)費(fèi)用，存貨及壞賬風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。公司化工品交易業(yè)務(wù)以化工品生產(chǎn)商或者貿(mào)易商中的長(zhǎng)尾客戶為主，根據(jù)線上或線下客戶需求集中向供應(yīng)商采購(gòu)后再分銷，并通過(guò)自有物流體系完成分裝配送等增值服務(wù)。由于下游需求相對(duì)確定且公司要求貨款兩清，公司存貨及壞賬風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。物貿(mào)一體化平臺(tái)解決傳統(tǒng)化工分銷模式痛點(diǎn)1）優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商保障貨源穩(wěn)定可靠：公司與國(guó)內(nèi)外眾多著名化工企業(yè)形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，包括巴斯夫集團(tuán)、陶氏集團(tuán)、阿克蘇集團(tuán)、PPG工業(yè)等全球最著名的跨國(guó)化工企業(yè)，穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源保障貨源穩(wěn)定可靠；2）物流履約能力優(yōu)秀：公司深耕化工物流行業(yè)，物流交付能力有保障；3）專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)確保服務(wù)質(zhì)量：公司聘請(qǐng)行業(yè)老兵及團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，以專業(yè)化服務(wù)滿足客戶需求。分銷業(yè)務(wù)以特種和精細(xì)化工為主，持續(xù)并購(gòu)助推化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)種類延伸。公司化工品交易業(yè)務(wù)主要以精細(xì)化學(xué)品和特種化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比較低，產(chǎn)品種類覆蓋面較廣，包括實(shí)驗(yàn)試劑耗材、助劑與催化劑、涂料原料和材料化學(xué)品等。2020年以來(lái)，公司持續(xù)并購(gòu)以推進(jìn)分銷業(yè)務(wù)發(fā)展。貿(mào)易業(yè)務(wù)近年來(lái)快速發(fā)展，為公司第二增長(zhǎng)曲線。公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡(luò)提供物貿(mào)一體化服務(wù)，2020年起，貿(mào)易業(yè)務(wù)隨著線上線下運(yùn)營(yíng)的成熟，品類的擴(kuò)張而快速增長(zhǎng)，2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.91、31.26、43.48億元，同比增長(zhǎng)222.9%、352.4%、39.1%，CAGR為150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務(wù)以特種和功能性化學(xué)品為主，大宗化學(xué)品占比不高，毛利率整體高于同行，2022年低毛利率業(yè)務(wù)占比提升和業(yè)務(wù)調(diào)整，導(dǎo)致總毛利率承壓。隨著公司物流網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力不斷增強(qiáng)，貿(mào)易板塊所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)將更為豐富，預(yù)計(jì)未來(lái)貿(mào)易業(yè)務(wù)仍將維持較快增長(zhǎng)，毛利率有望提升。4.復(fù)盤(pán)海外分銷龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長(zhǎng)空間廣闊Brenntag為全球化學(xué)品供應(yīng)鏈服務(wù)商龍頭，提供大宗及特種化工品一站式解決方案。公司以特種化學(xué)品業(yè)務(wù)和大宗化學(xué)品業(yè)務(wù)為主，為全球約19萬(wàn)名客戶提供定制分銷的一站式解決方案，提供包括配方定制，產(chǎn)品混兌，物流運(yùn)輸，庫(kù)存管理等服務(wù)。大宗化學(xué)品主要為各類標(biāo)準(zhǔn)化學(xué)品組合。大宗化學(xué)品營(yíng)收占比為55%，毛利占比為60%；特種化學(xué)品主要包括營(yíng)養(yǎng)品、藥品、個(gè)人護(hù)理、建材涂料和潤(rùn)滑劑，營(yíng)收占比為41%，毛利占比39%。并購(gòu)擴(kuò)張發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球。Brenntag創(chuàng)立于德國(guó)，1966年收購(gòu)比利時(shí)Balder，成為跨國(guó)公司。1970年，Brenntag開(kāi)辟美國(guó)業(yè)務(wù)，并于1970-2000年間在歐洲和北美持續(xù)收并購(gòu)以拓展業(yè)務(wù)覆蓋半徑。2000年之后公司陸續(xù)開(kāi)展南美、亞太和非洲地區(qū)業(yè)務(wù)，但收并購(gòu)重心仍以歐洲和北美為主。截止2022年底，Brenntag累計(jì)收購(gòu)221家公司，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及規(guī)模增長(zhǎng)改善全流程效率和服務(wù)質(zhì)量，全球化學(xué)品分銷市場(chǎng)的市占率排名第一。過(guò)往并購(gòu)以歐美地區(qū)為主，新興市場(chǎng)逐漸成為Brenntag發(fā)展重心。歐美地區(qū)在化工行業(yè)中地位突出，全球化工企業(yè)50強(qiáng)中，2022年歐美國(guó)家占比達(dá)46%。Brenntag過(guò)往并購(gòu)以歐美地區(qū)為主，2009-2022共并購(gòu)69起，其中歐美地區(qū)共并購(gòu)49起。Brenntag近年來(lái)逐漸將目光投向發(fā)展較快的亞太市場(chǎng)，2020年影響下仍于亞太地區(qū)完成一起并購(gòu)項(xiàng)目。并購(gòu)擴(kuò)張下?tīng)I(yíng)收及利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司不斷推進(jìn)并購(gòu)，營(yíng)收及凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)收由2008年的74億歐元提升到了2022年的194億歐元，CAGR達(dá)7.16%；凈利由2010年的1億歐元提升到了2022年的9億歐元，CAGR達(dá)16.34%。由于公司業(yè)務(wù)范圍較廣，收入波動(dòng)與宏觀市場(chǎng)環(huán)境景氣變化相關(guān)度較高，2020年受影響營(yíng)收同比下滑8%。2021年受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%。2022年由于通脹率持續(xù)上升，化學(xué)品價(jià)格大幅上漲，公司收入同比增長(zhǎng)35%。毛利持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率維持在較高水平。隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，公司毛利由2008年的15億歐元提升至2022年的43億歐元，CAGR達(dá)7.89%。公司分銷業(yè)務(wù)以成本+附加費(fèi)用定價(jià)，附加費(fèi)用與物流服務(wù)以及貨品價(jià)差相關(guān)，定價(jià)相對(duì)固定。毛利率在20-23%區(qū)間浮動(dòng)，周期性較為明顯?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品PPI上行期貨品成本增長(zhǎng)，附加費(fèi)用增幅不及貨品成本，毛利率相應(yīng)下滑。PPI下行期反之。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，Brenntag2020-2022年特種化學(xué)品毛利率分別為20.8％、21.4％、21.1％，大宗化學(xué)品毛利率分別為27.9％、26.4％、24.3％，大宗化學(xué)品受宏觀經(jīng)濟(jì)周期和原料價(jià)格影響較大，毛利率浮動(dòng)明顯，特種化學(xué)品毛利率相對(duì)穩(wěn)定。股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于DAX指數(shù)。Brenntag2010年在德國(guó)上市，至2023年股價(jià)上漲386.75%，年化漲幅10.97%，同期德國(guó)DAX指數(shù)年化漲幅為7.52%，Brenntag超額收益約為3.45pts。從PE估值來(lái)看，公司估值變化與化工周期相關(guān)性明顯，2020年化工原料及化學(xué)制品PPI受益于疫后復(fù)蘇持續(xù)上行，公司估值相應(yīng)提升，2021年P(guān)E達(dá)到30x。隨著化工周期景氣回落，公司估值相應(yīng)調(diào)整。隨著公