國(guó)外房地產(chǎn)信托投資基金管理框架及其借鑒

國(guó)外房地產(chǎn)信托投資基金管理框架及其借鑒

房地產(chǎn)信托投資基金(簡(jiǎn)稱REITs)是一種特殊的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過(guò)公開(kāi)發(fā)行基金份額募集資金后，用之購(gòu)買(mǎi)辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款，再交由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還可以按要求聘請(qǐng)外部的物業(yè)管理人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的維修保管及租賃管理。作為一種金融投資產(chǎn)品，REITs涉及到廣大投資者的切身利益，因此，國(guó)際上REITs的管理運(yùn)作機(jī)制十分注重維護(hù)投資者的利益。本文對(duì)國(guó)際上REITs的管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了考察和總結(jié)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行比較，為我國(guó)健康發(fā)展REITs提出了一些建議。一、房地產(chǎn)信托投資基金概述(一)REITs的基本類型根據(jù)投資范圍的不同，可將REITs分為權(quán)益型、抵押債券投資型和混合投資型三種。其中，權(quán)益型REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)；抵押貸款型REITs通過(guò)發(fā)放一定期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買(mǎi)抵押證券方式獲得以房地產(chǎn)為抵押的債權(quán)①。混合型REITs則介于兩者之間，既可以購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)資產(chǎn)，又可以發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押債券。(二)REITs的經(jīng)營(yíng)模式1.美國(guó)REITs的經(jīng)營(yíng)模式。美國(guó)REITs是依據(jù)公司法成立的、具備法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，采用的是公司型封閉式結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與一般股份有限公司區(qū)別不大，采用董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的經(jīng)理負(fù)責(zé)制。房地產(chǎn)投資信托證券持有人在購(gòu)買(mǎi)證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現(xiàn)，也只能在一些二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。這些二級(jí)市場(chǎng)主要有紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、一些地區(qū)交易所、柜臺(tái)交易市場(chǎng)，以及全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)等。2.澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港REITs的經(jīng)營(yíng)模式。澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港REITs采用的是信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負(fù)有信托責(zé)任，代表投資者利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的經(jīng)營(yíng)管理和執(zhí)行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關(guān)資產(chǎn)和制定投資決策。信托模式的優(yōu)勢(shì)在于，可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。二、各國(guó)(地區(qū))保障REITs投資者利益的管理框架(一)相關(guān)法律法規(guī)完善，REITs發(fā)展得到有效規(guī)范各國(guó)(地區(qū))規(guī)范和促進(jìn)REITs健康發(fā)展的法律法規(guī)都十分健全，REITs的設(shè)立和運(yùn)作有法可依。美國(guó)采取了以稅收法律條款為核心的市場(chǎng)型模式，通過(guò)稅法確定了REITs享受稅收優(yōu)惠的條件，REITs公司則根據(jù)稅法和市場(chǎng)狀況，在結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)策略等方面做出相應(yīng)的投資和管理決策；澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港的立法借鑒了美國(guó)稅法中規(guī)定的條件，通過(guò)專項(xiàng)的立法(修改投資、信托等有關(guān)法律或新建法令)提出了與美國(guó)相類似的監(jiān)管要求，對(duì)REITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、收入、分配及投資資產(chǎn)、份額轉(zhuǎn)讓交易與贖回等事項(xiàng)制定了法律硬性規(guī)定(見(jiàn)表1)。美國(guó)、澳大利亞、中國(guó)香港、新加坡的證券監(jiān)管法律也十分完善。證券市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)、上市制度、交易制度、投資稅制、信息披露、股東保護(hù)措施等各方面法律規(guī)定，有效促進(jìn)了REITs在證券市場(chǎng)交易流通，并保證了投資者的利益。(二)REITs的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)格限制且收益穩(wěn)定為有效控制REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)，保持其收益穩(wěn)定性，各國(guó)都對(duì)REITs的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格限制(見(jiàn)表2)。首先，各國(guó)(地區(qū))都對(duì)REITs的投資范圍和收入進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。除符合規(guī)定的房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、物業(yè)管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購(gòu)物中心和倉(cāng)庫(kù)等收入型(Income-inducing)房地產(chǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規(guī)定的收入需要繳稅。同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，新加坡和中國(guó)香港的REITs只能投資于收入型的房地產(chǎn)資產(chǎn)，不能進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款；盡管美國(guó)和澳大利亞允許設(shè)立抵押貸款型REITs，但也以權(quán)益型REITs為主。實(shí)際上，1968-1974年期間抵押貸款型REITs曾在美國(guó)經(jīng)歷過(guò)快速的發(fā)展，但隨著1973年辦公樓市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱，開(kāi)始因貸款呆壞賬的大量出現(xiàn)而全面崩潰，投資者虧損慘重。其次，REITs經(jīng)營(yíng)管理必須為被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)，只能提供符合要求的服務(wù)。經(jīng)營(yíng)的被動(dòng)性指投資者并不實(shí)質(zhì)參與經(jīng)營(yíng)管理，而僅僅被動(dòng)的獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國(guó)，被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)為REITs只能從事符合規(guī)定的房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、物業(yè)管理和租賃、維修、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、抵押、證券投資等業(yè)務(wù)，否則就不能享受免繳所得稅的優(yōu)惠。再次，各國(guó)(地區(qū))REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩(wěn)定的收益。例如，美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港都對(duì)REITs明確規(guī)定了強(qiáng)制分紅比例，其中，美國(guó)要求不低于95%，新加坡和中國(guó)香港都要求不低于90%；盡管澳大利亞未明確規(guī)定強(qiáng)制分紅比例，但一般都會(huì)將100%的應(yīng)稅利潤(rùn)以股利形式分配給投資者。(三)明確相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的責(zé)任，嚴(yán)格任職條件REITs的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值除受房地產(chǎn)市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、營(yíng)運(yùn)成本增加或抵押貸款拖欠，因此，相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的投資和管理水平十分關(guān)鍵。各國(guó)都明確規(guī)定了REITs主要從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和任職條件。1.公司或受托人。美國(guó)REITs一般采用股份公司形式。董事會(huì)是公司的管理機(jī)構(gòu)，董事會(huì)并不直接參與公司經(jīng)營(yíng)，而是負(fù)責(zé)REITs的投資策略和監(jiān)督指導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作；董事由股東選舉產(chǎn)生，不僅需要具有三年以上房地產(chǎn)管理經(jīng)歷，還要求現(xiàn)在和過(guò)往兩年內(nèi)，與REITs的發(fā)起人、投資顧問(wèn)和附屬機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何直接或間接利益關(guān)系。澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港的REITs在架構(gòu)上必須采取信托形式，并委任監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的受托人。受托人負(fù)有信托責(zé)任，以信托形式代表持有人利益持有相關(guān)資產(chǎn)，并監(jiān)督管理公司的活動(dòng)是否符合相關(guān)要求。在新加坡，受托人必須獨(dú)立于基金管理公司，其資本金不得低于100萬(wàn)新加坡元，主要人員必須具有信托專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在中國(guó)香港，受托人必須為符合要求的銀行或信托公司，資本不低于100萬(wàn)港元或等值外幣，從業(yè)人員還需具有REITs運(yùn)作的專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，要求受托人必須獨(dú)立于管理公司；受托人須在已委任新的受托人和受監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)后才可退任，且必須在新的委托人到位后才可生效。為全面合理評(píng)估所持房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值，受托人還須按規(guī)定委任獨(dú)立的物業(yè)估值機(jī)構(gòu)對(duì)REITs的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值。物業(yè)估值機(jī)構(gòu)應(yīng)在REITs收購(gòu)或出售房地產(chǎn)項(xiàng)目以及發(fā)行新的份額時(shí)，制定針對(duì)性的物業(yè)估值報(bào)告，估值方法和估值報(bào)告內(nèi)容都須遵照有關(guān)規(guī)定。2.管理公司。REITs管理公司的管理職責(zé)包含資產(chǎn)管理和物業(yè)管理兩個(gè)方面。各國(guó)綜合考慮這兩方面的要求，有針對(duì)性地對(duì)管理公司的從業(yè)資格提出要求。管理公司在資產(chǎn)管理和物業(yè)管理方面必須具備符合要求的人力和資金資源、專業(yè)知識(shí)和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，從業(yè)人員應(yīng)具有充足的經(jīng)驗(yàn)，以便有效執(zhí)行其職責(zé)，為REITs提供全面的管理服務(wù)。同時(shí)，由于管理質(zhì)量對(duì)于REITs的業(yè)績(jī)至關(guān)重要，REITs的持有人必須擁有對(duì)管理公司進(jìn)行適當(dāng)程度監(jiān)督的權(quán)利，一般允許持有人通過(guò)投票辭退表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理，關(guān)聯(lián)交易也必須經(jīng)持有人批準(zhǔn)后才可進(jìn)行。美國(guó)REITs的經(jīng)營(yíng)管理由董事會(huì)聘請(qǐng)內(nèi)部或外部的管理公司進(jìn)行，前者CEO由董事會(huì)任命，后者則相對(duì)獨(dú)立。在澳大利亞、新加坡和中國(guó)香港，REITs必須聘請(qǐng)獨(dú)立的外部資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。新加坡對(duì)管理公司或管理人員的基本要求是，應(yīng)具有相當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)。主要條件是：(1)管理公司有5年以上地產(chǎn)基金管理經(jīng)驗(yàn)；(2)在托管人同意的前提下任命有5年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的顧問(wèn)；(3)雇傭有5年以上地產(chǎn)投資或地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的人員。中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)的要求比新加坡要嚴(yán)格一些，目前只接受獲牌照的管理公司，還要求管理公司擁有兩名至少具備5年的投資管理及(或)物業(yè)投資組合管理方面可追溯紀(jì)錄(可考慮私募基金經(jīng)驗(yàn))的負(fù)責(zé)人員，且其中1人必須全職監(jiān)督管理公司的資產(chǎn)和物業(yè)業(yè)務(wù)；自身履行物業(yè)管理職責(zé)的REITs還必須擁有專門(mén)負(fù)責(zé)物業(yè)管理職能的主要人員，該主要人員必須持有管理房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)資格，同時(shí)至少具備5年地產(chǎn)物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。最后，為確保管理公司具備足夠的資源和專業(yè)知識(shí)以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的相關(guān)要求，管理公司還需聘請(qǐng)委托上市代理人及財(cái)務(wù)顧問(wèn)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也需要具備足夠的專業(yè)能力和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。三、我國(guó)健康發(fā)展REITs所面臨的困難(一)相關(guān)法律法規(guī)空白，推出REITs面臨法律障礙REITs的發(fā)展需要完善的法律體系提供規(guī)范以及保障，而我國(guó)REITs相關(guān)的法律法規(guī)還是一片空白，REITs的推出尚存在法律障礙。例如，我國(guó)目前還未出臺(tái)產(chǎn)業(yè)投資基金法，只能通過(guò)私募基金形式設(shè)立。另外，我國(guó)REITs在證券法、公司法以及稅法、會(huì)計(jì)法規(guī)中尚沒(méi)有關(guān)于REITs的相關(guān)內(nèi)容，形成了法律瓶頸。例如，國(guó)際上普遍給予REITs的稅收優(yōu)惠，但我國(guó)在信托法律體系中并沒(méi)有相配套的稅法和會(huì)計(jì)制度法規(guī)，因此，REITs設(shè)立后將面臨雙重征收所得稅和營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題，難以體現(xiàn)REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷近年來(lái)的價(jià)格暴漲，蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也很大，若草率大規(guī)模推出REITs產(chǎn)品，很可能會(huì)在證券市場(chǎng)投機(jī)合力作用下使房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚，并擴(kuò)散到證券市場(chǎng)，形成證券市場(chǎng)新的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，損害廣大投資者利益。(二)符合投資要求的房地產(chǎn)資產(chǎn)資源稀缺與國(guó)外相同，我國(guó)投資者也希望分享房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產(chǎn)品的資金門(mén)檻低，收益可觀穩(wěn)定，因此，若能在國(guó)內(nèi)推出與國(guó)外REITs相同的產(chǎn)品，必將受到國(guó)內(nèi)投資者的追捧?？上У氖?，依托國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)難以推出與國(guó)外相同的REITs基金產(chǎn)品。一方面，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)中，具有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的住宅居于主導(dǎo)地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業(yè)地產(chǎn)和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對(duì)象的難題。2000年以來(lái)，我國(guó)每年竣工的商品房面積80%是住宅，其中適于出租的小戶型公寓又很少；而商業(yè)地產(chǎn)盡管在近兩年開(kāi)始逐步興起，但空置率很高，缺乏成熟的項(xiàng)目。另一方面，由于國(guó)內(nèi)各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對(duì)象，也難以保證收益率對(duì)投資者具有足夠吸引力。(三)缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員目前，我國(guó)尚缺乏房地產(chǎn)基金成功運(yùn)作所必需的大量專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員。我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍存在缺乏專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，投資和物業(yè)出租經(jīng)營(yíng)等方面的管理能力較差；同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托從業(yè)人員中真正熟悉金融市場(chǎng)運(yùn)作和房地產(chǎn)投資及運(yùn)作的專業(yè)人才并不多，難以承擔(dān)發(fā)展REITs大任，這是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托主要向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供委托貸款，而國(guó)外成熟REITs則主要進(jìn)行股權(quán)投資，兩者差距甚遠(yuǎn)。四、政策建議(一)加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)，為推出REITs提供條件要完善REITs的法律體系，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門(mén)針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》，并制定房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理法規(guī)，提出REITs的設(shè)立條件、投資渠道、投資比例等監(jiān)管要求，強(qiáng)調(diào)各參與方的資格和責(zé)任，使我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金開(kāi)始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。其次，還應(yīng)當(dāng)對(duì)《稅法》進(jìn)行修訂，給予REITs稅收優(yōu)惠，以解決雙重征收所得稅和營(yíng)業(yè)稅的問(wèn)題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。最后，應(yīng)當(dāng)加快證券市場(chǎng)立法建設(shè)，在發(fā)行審核和上市監(jiān)管等方面，對(duì)REITs資產(chǎn)要求、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、參與方的職責(zé)等進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，為REITs提供一個(gè)良好有序的市場(chǎng)環(huán)境。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)REITs相關(guān)機(jī)構(gòu)的培育，尤其是管理公司和估值機(jī)構(gòu)。加強(qiáng)從業(yè)人員的培育工作，提高房地產(chǎn)信托業(yè)的知識(shí)水平和能力，為REITs的推出準(zhǔn)備既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)、又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才。