宏觀審慎政策研究的進(jìn)展與評述

宏觀審慎政策研究的最新進(jìn)展與評述

F821.0：A1008-2506(2011)05-0041-112008年的國際金融危機(jī)使得應(yīng)對與遏制金融失衡在全球蔓延的分析框架缺失凸顯，其中對系統(tǒng)性風(fēng)險缺乏全面認(rèn)識是造成這一問題的關(guān)鍵。特別是，未能客觀評價與正確認(rèn)識一些金融機(jī)構(gòu)反對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與低利率的冒進(jìn)行為對加速金融體系失衡蔓延的巨大推動作用。一方面，對金融體系自我調(diào)整能力的過度自信導(dǎo)致了對債務(wù)規(guī)模累積及其杠桿作用后果的嚴(yán)重低估，而這又是在日益繁榮的信用經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格泡沫中發(fā)生的，其中最著名的就是房地產(chǎn)，并且是發(fā)生在資產(chǎn)價格波動和風(fēng)險溢價的歷史最低水平。另一方面，也有對金融創(chuàng)新和放松金融管制在加速金融繁榮和消除金融失衡及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊認(rèn)識不足等方面的原因。宏觀審慎政策的核心理念是校準(zhǔn)審慎工具以使緩沖(如資本和撥備等)在經(jīng)濟(jì)上行時期得到積累而在經(jīng)濟(jì)下行時期可以動用，從而起到“以豐補(bǔ)歉”之功效。最近在業(yè)界已逐漸達(dá)成宏觀審慎政策應(yīng)適時采用的共識?！癿acroprudential”(宏觀審慎)最早可追溯到1970年代英格蘭銀行專門為庫克委員會會議(即巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的前稱)召開而準(zhǔn)備但未公開出版的一份文獻(xiàn)(Clement，2010)[1]。在當(dāng)時，宏觀審慎一般是指定位于與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連的系統(tǒng)性監(jiān)督和管理(Borio，2009)[2]，然而實(shí)務(wù)界開始考量宏觀審慎政策卻始于1980年代中期。國際清算銀行在1986年專門討論過宏觀審慎政策，并將其視為旨在支持金融體系整體安全與穩(wěn)健，同時也是一種支付機(jī)制的政策。到21世紀(jì)初期，宏觀審慎監(jiān)管理念通過時任國際清算銀行的總經(jīng)理AndrewCrockett先生的公開演講(Crockett，2000)[3]得以推廣。此后術(shù)語“宏觀審慎”的使用，尤其是在2008年國際金融危機(jī)之后變得更加盛行。近來許多總結(jié)金融危機(jī)經(jīng)驗教訓(xùn)的研究成果都相對詳細(xì)地討論了宏觀審慎政策，然而盡管有關(guān)宏觀審慎政策研究的成果有所增加，但公開出版的論文為數(shù)并不多，這也反映當(dāng)前理論界并未把研究重點(diǎn)明確置于宏觀審慎政策。本文對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，探討與總結(jié)其中一些趨勢性、方向性的問題，期望能對國內(nèi)宏觀審慎政策研究提供參考。一、宏觀審慎政策的目標(biāo)定位持續(xù)到金融危機(jī)爆發(fā)之前，貨幣政策的研究文獻(xiàn)就其政策目標(biāo)而言，被認(rèn)為是達(dá)成了相對廣泛的一致性。一般而言，貨幣政策調(diào)整目標(biāo)主要是在一個不超過兩年的短周期內(nèi)維護(hù)價格穩(wěn)定。如果說貨幣政策有雙重目標(biāo)或第二個目標(biāo)，例如以美國聯(lián)邦儲備銀行為例，那應(yīng)是最大化的可持續(xù)就業(yè)。在實(shí)際中，貨幣政策的運(yùn)行目標(biāo)通常是根據(jù)CPI等通脹指數(shù)進(jìn)行具體界定。Selialiaetal.(2010)[4]指出，宏觀審慎政策主要是通過對數(shù)量資料的應(yīng)用(如金融穩(wěn)健性指標(biāo)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等)以及對金融體系的優(yōu)勢和脆弱性進(jìn)行監(jiān)測、評估，從而為監(jiān)管者提供經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的運(yùn)行狀況。在宏觀審慎政策的監(jiān)測和評估中，不僅包括對金融體系所面臨的風(fēng)險和金融體系抵御風(fēng)險沖擊能力進(jìn)行評估，也包括對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互聯(lián)系進(jìn)行評估，并以此來確定系統(tǒng)性風(fēng)險的來源和采取宏觀審慎政策的基礎(chǔ)。目前宏觀審慎政策的已有研究文獻(xiàn)在政策目標(biāo)方面尚存在較大爭議。從廣義的視角來看，宏觀審慎政策可以被認(rèn)為是以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，但其并不是指通常意義上的金融穩(wěn)定。實(shí)際上，理論界對于金融穩(wěn)定的理解也存在分歧，大致可分為兩種情況：一是根據(jù)金融體系對外部沖擊的穩(wěn)健性來定義和解釋金融穩(wěn)定(Padoa-Schioppa，2003；AllenandWood，2006)[5-6]；二是強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)的外部性①，并根據(jù)金融體系內(nèi)部對沖擊源的適應(yīng)能力來描述金融穩(wěn)定(Schinasi，2004)[7]，或依據(jù)對正常規(guī)模而非大規(guī)模金融危機(jī)沖擊的脆弱性(BorioandDrehmann，2009a)[8]來描述。雖然針對宏觀審慎政策的具體目標(biāo)在語言表述和側(cè)重點(diǎn)上有差異，但通常都是指限制系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險和成本。Brunnermeier(2009)[9]主張實(shí)行宏觀審慎政策的一個主要目的是逆向制止經(jīng)濟(jì)上行時期風(fēng)險衡量的自然下降，以及隨后下行時期風(fēng)險衡量的自然上升。英格蘭銀行(2009)②則認(rèn)為宏觀審慎政策對于整個經(jīng)濟(jì)而言應(yīng)以穩(wěn)定金融中介服務(wù)為目標(biāo)，具體包括支付服務(wù)、信用中介和防范風(fēng)險保險等，盡量避免在信用和流動性供給方面像此次金融危機(jī)中所表現(xiàn)出的親周期性行為③。然而，宏觀審慎政策目標(biāo)的另一種觀點(diǎn)則是限制具有顯著宏觀經(jīng)濟(jì)成本的系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的概率。Borio(2003)[10]認(rèn)為，據(jù)此理解宏觀審慎政策的本質(zhì)時，宏觀和微觀審慎監(jiān)管之間存在明顯差異。其中，微觀審慎和宏觀審慎的差異在于兩者的任務(wù)目標(biāo)和影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的機(jī)制不同，而與實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的工具無關(guān)。Crockett(2000)[3]最早界定了宏觀審慎和微觀審慎的內(nèi)涵及區(qū)別，將宏觀審慎政策區(qū)分為時間維度和空間維度兩個層面。Caruana(2010)[11]最近在系統(tǒng)論述宏觀審慎政策時間維度和空間維度的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為宏觀審慎政策的目標(biāo)是通過明確所有金融機(jī)構(gòu)面臨的共同風(fēng)險與金融體系的親周期性之間的相互聯(lián)系，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。另外，PerottiandSuarez(2009)[12]認(rèn)為宏觀審慎政策的目標(biāo)是阻止單個銀行實(shí)施引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的策略或行為(行動)，即對金融體系產(chǎn)生負(fù)外部性的行為。Hansonetal.(2010)[13]注意到微觀審慎政策通過促使銀行沖抵資產(chǎn)收益將其損失內(nèi)部化，從而以試圖保護(hù)儲蓄保險基金和降低道德風(fēng)險作為監(jiān)管目標(biāo)，并針對陷入困境的銀行，進(jìn)一步探討了資本監(jiān)管和PCA原則為何難以區(qū)分這些銀行能否通過注入新增資本或縮減他們的資產(chǎn)對外部沖擊做出反應(yīng)。即他們認(rèn)為，宏觀審慎政策相反是以控制金融體系資產(chǎn)全面減少的社會成本為目標(biāo)。他們隨后又對信貸緊縮和資產(chǎn)降價促銷作為資產(chǎn)負(fù)債表收縮的主要成本進(jìn)行區(qū)分，并強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管的范圍應(yīng)不僅僅包括吸收存款的金融機(jī)構(gòu)。因為系統(tǒng)性風(fēng)險依賴于金融機(jī)構(gòu)的共同行為和相關(guān)聯(lián)系，以及金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互作用，不僅內(nèi)生于金融體系，而且與金融機(jī)構(gòu)共同行為產(chǎn)生的外部性有關(guān)。然而單個金融機(jī)構(gòu)在管理自身風(fēng)險時是不會考慮其外部性行為對整個系統(tǒng)風(fēng)險的影響，但這反過來又會導(dǎo)致其過度承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險，所以金融體系的總體風(fēng)險通常大于單個金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險的簡單加總?；谙拗平鹑跈C(jī)構(gòu)個體風(fēng)險的微觀審慎監(jiān)管，其理論基礎(chǔ)和監(jiān)管邏輯是單個金融機(jī)構(gòu)的安全和穩(wěn)健是整個金融體系安全的充要條件。因此，微觀審慎監(jiān)管政策并沒有考慮金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險的相關(guān)性和傳染性，實(shí)際上，單個金融機(jī)構(gòu)的審慎行為也可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。Acharyaetal.(2010)[4]證明在多銀行體系中除了存在個體風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機(jī)，還存在著系統(tǒng)性風(fēng)險的轉(zhuǎn)移動機(jī)，如果監(jiān)管只是針對銀行的個體風(fēng)險而忽視其行為的外部性，將會放任系統(tǒng)性風(fēng)險的轉(zhuǎn)移動機(jī)，最終可能引發(fā)金融危機(jī)。因此，本文認(rèn)為，基于集合層面監(jiān)管風(fēng)險的宏觀審慎政策目標(biāo)應(yīng)主要包括以下三個方面：一是金融穩(wěn)定，即系統(tǒng)性風(fēng)險，而不是單個金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，從而在面對金融危機(jī)沖擊時或經(jīng)濟(jì)下行期間增強(qiáng)金融體系的恢復(fù)能力；二是宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的相互作用；三是抑制或降低金融體系內(nèi)在親周期性的可能性。二、宏觀審慎政策的工具在有關(guān)貨幣政策的研究文獻(xiàn)中，針對不同政策工具的作用已形成明確而又清晰的共識。利率政策雖然被認(rèn)為是主要手段，但在實(shí)際中通常扮演次要角色(Blinderetal.，2008)[5]。然而，以往被認(rèn)為只有在利率政策接近于零約束的特殊情況下才會使用的非常規(guī)工具，近來在政策討論和研究文獻(xiàn)中引起越來越多的關(guān)注。宏觀審慎政策旨在使金融機(jī)構(gòu)外部性行為的溢出成本內(nèi)部化，從而減少金融機(jī)構(gòu)的共同行為以達(dá)到降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生概率的目的。宏觀審慎政策不僅可以通過校準(zhǔn)微觀審慎工具，也可以通過設(shè)計新的宏觀審慎監(jiān)管工具來實(shí)現(xiàn)。其中前者以增加系統(tǒng)性風(fēng)險的權(quán)重為目標(biāo)，因而也被稱之為宏觀審慎疊加。然而遺憾的是，盡管危機(jī)使宏觀審慎政策受到廣泛關(guān)注，但有關(guān)宏觀審慎政策工具的研究文獻(xiàn)仍然很少。已有文獻(xiàn)討論中的一個重要分歧，是定位于系統(tǒng)層面的宏觀審慎政策工具和其他類似財政政策等能夠支持金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控工具之間的差別(Blanchardetal.，2010；BorioandDrehmann，2009)[16，8]。Hannoun(2010)[17]根據(jù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定給出了一個宏觀審慎政策工具可供選擇范圍的概述(見表2)。Caruana(2010)[11]認(rèn)為宏觀審慎政策是金融危機(jī)解決方案的重要組成部分，但它們本身并不足以解決所有復(fù)雜的系統(tǒng)性風(fēng)險。然而對于新興市場經(jīng)濟(jì)國家，一般認(rèn)為宏觀審慎政策工具系統(tǒng)還應(yīng)包括制止整個系統(tǒng)內(nèi)貨幣錯配而采用的措施，其目的是阻止國外資本流入對國內(nèi)金融體系的沖擊，因為金融失衡的增強(qiáng)通常伴隨著外幣融資份額的上升(BorioandShim，2007)[18]。例如實(shí)行未結(jié)外匯頭寸限額和限制外幣資產(chǎn)類型(Turner，2009)[19]。通過比較本文認(rèn)為，設(shè)計用于降低資本流入刺激的市場監(jiān)管(MohantyandScatigna，2005；Ghoshetal.，2008)[20-21]和其他對導(dǎo)致國內(nèi)信貸資金激增的大規(guī)模資本流入進(jìn)行控制為目標(biāo)的工具并不應(yīng)視為宏觀審慎政策工具系列，這些僅是實(shí)施審慎監(jiān)管政策所采用的具體措施。關(guān)于宏觀審慎政策工具的已有研究文獻(xiàn)通常是按照不同方法進(jìn)行分類的，相比較而言，國際清算銀行在2008年提供的宏觀審慎工具的標(biāo)準(zhǔn)分類系統(tǒng)且全面(見表3)。(一)宏觀審慎監(jiān)管工具的時間維度與空間維度根據(jù)對已有文獻(xiàn)的梳理和總結(jié)發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策工具系列覆蓋范圍和劃分標(biāo)準(zhǔn)存在的最大分歧，在于旨在維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀審慎政策的時間維度工具系列和聚焦于空間維度的工具組合之間。首先，在時間維度上主要是隨著時間的推移捕獲系統(tǒng)性風(fēng)險的演化，即關(guān)注金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互作用，原則是削弱金融體系的內(nèi)在親周期性，降低隨時間積累的金融失衡程度；其次，在空間維度上主要是關(guān)注某一給定時點(diǎn)風(fēng)險在金融體系內(nèi)部的分布，即關(guān)注金融機(jī)構(gòu)之間的相互作用，處理原則是對系統(tǒng)重要性程度不同的金融機(jī)構(gòu)采取差別化監(jiān)管政策以提高金融體系的穩(wěn)健性。1.時間維度在時間維度上，宏觀審慎政策要關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險如何隨時間而演變，特別是要控制金融系統(tǒng)的內(nèi)在親周期性。由于風(fēng)險通常是在信用擴(kuò)張時期積累在信用收縮時期顯現(xiàn)，因而宏觀審慎政策通過反周期的制度安排不僅有利于事先限制擴(kuò)張時期的金融風(fēng)險積累，而且通過事后更好地吸收危機(jī)時期的損失也有利于鼓勵下行時期的風(fēng)險承擔(dān)和放貸行為以支持經(jīng)濟(jì)活動，從而減小經(jīng)濟(jì)金融周期的波動幅度。宏觀審慎政策為了抑制內(nèi)在親周期性可以采用的具體工具系列包括反周期資本緩沖制度、前瞻性的資本撥備制度、對流動性和期限錯配的監(jiān)管以及通過杠桿率限制信貸過度增長。SaurinaandTrucharte(2007)[22]和Repulloetal.(2009)[23]詳細(xì)分析了資本需求的親周期性。Shin(2010)[24]討論了前瞻性資本撥備④的反周期資本需求是如何有利于減輕證券化對金融體系風(fēng)險集中的有害效果。KashyapandStein(2004)[25]證明了社會目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)下行時期包括保護(hù)儲蓄保險基金和維護(hù)信用創(chuàng)造的模型中，隨著時間變化的資本要求是如何實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的。然而，Hansonetal(2010)[13]指出這種方法存在的主要缺陷或不足，是在金融危機(jī)爆發(fā)時期，對銀行資本的監(jiān)管約束不足以說服市場繼續(xù)向陷入困境的銀行提供資金。因此，他們主張在經(jīng)濟(jì)上行時期應(yīng)持續(xù)實(shí)行超過市場需求標(biāo)準(zhǔn)的最低資本充足率。已有文獻(xiàn)突出強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)的內(nèi)在親周期性，并對旨在抑制親周期性的監(jiān)管工具提出建議。一是抵押品實(shí)際估值與貸款價值比率(LTV)之間的相互作用，這種相互作用可以通過最高貸款價值比率加以反應(yīng)。Borioetal.(2001)[26]論述了抵押品實(shí)際估值與貸款價值比率(LTV)之間相互作用的發(fā)生機(jī)制，并對貸款價值比率(LTV)監(jiān)管實(shí)踐進(jìn)行了全面評價。二是貸款損失準(zhǔn)備金。錯誤的風(fēng)險評價通過貸款損失準(zhǔn)備金能削弱銀行資產(chǎn)負(fù)債表和放大金融循環(huán)。Borioetal.(2001)認(rèn)為，會計實(shí)物、稅收約束和用于測量風(fēng)險的方法在經(jīng)濟(jì)下行時期通常會導(dǎo)致監(jiān)管規(guī)定增加；Fernandezetal.(2000)[27]認(rèn)為，前瞻性的資本撥備可能會限制貸款規(guī)定可以觀測到的強(qiáng)親周期性；JimenezandSaurina(2006)[28]建議，前瞻性的貸款損失準(zhǔn)備金應(yīng)考慮銀行貸款組合伴隨經(jīng)濟(jì)周期變化的信用風(fēng)險狀況。三是在證券金融和過度衍生品柜臺交易中的估值折扣規(guī)定和保證金做法。CGFS(2010)[29]突出強(qiáng)調(diào)金融危機(jī)期間這些實(shí)踐操作對整個金融系統(tǒng)的影響，并認(rèn)為應(yīng)減少金融市場中一些可能引發(fā)親周期性的實(shí)踐操作，具體不僅包括保證金和證券估值折扣的反周期變化，還包括對融資證券交易更高和相對穩(wěn)定的順周期折扣規(guī)定。2.空間維度宏觀審慎政策的空間維度主要是關(guān)注某一時點(diǎn)風(fēng)險在金融體系內(nèi)部的分布，特別是由于資產(chǎn)負(fù)債表的相互作用而引發(fā)的公共風(fēng)險，以及對風(fēng)險的共同反應(yīng)行為。由于具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)、市場、工具增加了金融體系的相關(guān)性，從而加大了空間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險。正因如此，宏觀審慎政策將根據(jù)系統(tǒng)重要性校準(zhǔn)審慎監(jiān)管工具，從而為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部化溢出成本提供額外激勵。監(jiān)管者首先可以通過采用自上而下的方法度量系統(tǒng)范圍的尾部風(fēng)險，然后再計算單個金融機(jī)構(gòu)或工具對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)，最后據(jù)此調(diào)整監(jiān)管工具，實(shí)行差別化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。目前有許多研究文獻(xiàn)對宏觀審慎監(jiān)管的空間維度進(jìn)行探討，其主要內(nèi)容包括市場失靈和傳播途徑。已有對宏觀審慎政策工具空間維度的討論多集中在銀行資本監(jiān)管方面。與此同時，短期負(fù)債在銀行債務(wù)中占較大比重被認(rèn)為是銀行脆弱性的主要源泉(Brunnermeier，2009[9]；Shin，2010[24]；Hansonetal.，2010[13])。在專門針對信用鏈和因無法區(qū)分金融機(jī)構(gòu)有無負(fù)債而引起的支付與結(jié)算系統(tǒng)銜接與運(yùn)行問題的研究中，這些脆弱性往往被模擬成一種異質(zhì)性沖擊，并通過外溢放大而蔓延至整個金融體系(KiyotakiandMoore，1997)[30]。MartinandThadden(2010)[31]用拓展的Diamond-Dybvig框架證明由短期借款融資且持有暢銷資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，在本質(zhì)上與銀行存款“傳統(tǒng)式”的運(yùn)行模式具有高度相似性。Stein(2010)[32]則發(fā)展了一種新的理論模型，證明在沒有監(jiān)管的情況下，銀行的貨幣創(chuàng)造能夠?qū)е乱环N外部性，而且外部性會促使銀行發(fā)行太多的短期債務(wù)，從而也導(dǎo)致金融體系在面對危機(jī)時過于脆弱。這些都表明研究者主要關(guān)注區(qū)分銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限結(jié)構(gòu)的工具。這些工具中最突出的是穩(wěn)定的凈融資比例或具有親周期性成分的流動性覆蓋率。PerottiandSuarez(2010)[33]提出了一種克服親周期性的方法，即通過流動性風(fēng)險收費(fèi)懲罰短期融資而影響銀行激勵。Brunnermeieretal.(2009)[9]主張征收資本附加費(fèi)，附加費(fèi)與期限錯配大小成比例。(二)基于規(guī)則之上的宏觀審慎監(jiān)管工具在宏觀審慎監(jiān)管工具的已有研究中，另一大分歧是宏觀審慎監(jiān)管工具的實(shí)施是基于規(guī)則之上還是采用相機(jī)抉擇(BorioandShim，2007)[18]。貨幣政策制定的歷史經(jīng)驗和理論研究都強(qiáng)調(diào)規(guī)則對于貨幣政策職責(zé)、透明度和效率的重要性。正如文獻(xiàn)按照時間一致性所顯示，雖然根據(jù)代理人的效用，相機(jī)抉擇的貨幣政策是最優(yōu)的，但其在時間上并不具有一致性(KydlandandPrescott，1977)[34]。在傳統(tǒng)追求效應(yīng)最大化的代理人策略模型中，規(guī)則至少能保證是次優(yōu)的。然而與此同時又達(dá)成了另一個共識，即為了政策實(shí)施效果，貨幣政策又必須是靈活的，即相機(jī)抉擇在特殊情況下是必須的。通過比較，Goodhart(2004)[35]認(rèn)為基于規(guī)則基礎(chǔ)之上的宏觀審慎政策工具似乎更受歡迎。貸款損失準(zhǔn)備金、資本要求/資本附加費(fèi)或者貸款價值比率都是風(fēng)險管理辦法，并能使產(chǎn)生于金融失衡的風(fēng)險內(nèi)在化以及化解(BorioandShim，2007)[18]。其中，依情形而定的工具被認(rèn)為是基于規(guī)則基礎(chǔ)之上宏觀審慎政策工具的一種形式，并考察了依情形而定的工具設(shè)計與有效性。Hansonetal.(2010)[13]將依情形而定的工具區(qū)分為兩種類型，即依情形而定的兩面性和投資保險。前者是指如果銀行監(jiān)管資本(或者其股票市場價值)低于某固定門檻時將自動轉(zhuǎn)化為股權(quán)的債務(wù)證券(Flannery，2005；Pennacchi，2010)[36-37]；后者是指一種保險政策，即根據(jù)事先設(shè)定的觸點(diǎn)，銀行購買并在世界經(jīng)濟(jì)下行時期得到回報(Kashyapetal.，2008)[38]。雖然基于規(guī)則之上的宏觀審慎政策工具一般被認(rèn)為非常重要，但政策討論突出強(qiáng)調(diào)像監(jiān)管審查或警告這樣的相機(jī)抉擇工具也可能會起到重要作用，這不僅僅是因為每次危機(jī)的發(fā)生形式可能不同。一個經(jīng)常使用的相機(jī)抉擇工具是關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險增強(qiáng)所發(fā)出的警告，例如演講或金融穩(wěn)定報告。然而，警告的一個缺陷是它也可能最終會變成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，此時就會起到相反的效果(LibertucciandQuagliariello，2010)⑤。其他能起到重要作用的相機(jī)抉擇工具包括各種監(jiān)管審查壓力或?qū)徤鞴ぞ邤?shù)量的調(diào)整(Hilbersetal.，2005)[39]。實(shí)際上對基于數(shù)量限制和價格限制基礎(chǔ)之上的工具加以區(qū)分也是可能的。PerottiandSuarez(2009)[12]根據(jù)魏茨曼(Weitzman，1974)模型提供了區(qū)分這兩種工具的方法，并證明當(dāng)存在外部性時，如果遵從成本具有不確定性，則這兩種類型的政策工具可能會產(chǎn)生不同的福利效果。盡管基于數(shù)量限制基礎(chǔ)之上的工具(凈融資率)固定遵從成本，但會導(dǎo)致不確定的邊際成本，而基于價格限制基礎(chǔ)之上的工具(稅收)正好相反，即其固定遵從的邊際成本卻導(dǎo)致了不確定的遵從成本。PerottiandSuarez(2010)[12]比較了以補(bǔ)償私人和社會流動性成本為目的的庇古稅與類似凈融資率的數(shù)量監(jiān)管工具效果。他們證明當(dāng)監(jiān)管無法針對單個銀行特點(diǎn)時，業(yè)界對監(jiān)管的行為反應(yīng)將取決于銀行特點(diǎn)的具體構(gòu)成。因此，依靠決定不同銀行異質(zhì)性的重要性或占支配地位的源泉，可以獲得有效解決方案，即通過征收庇古稅實(shí)現(xiàn)數(shù)量限制或二者有效配合。其中在數(shù)量限制方面，Hansonetal.(2010)[13]就銀行資本監(jiān)管的比率和絕對值做了進(jìn)一步區(qū)分，主張陷入困境的銀行應(yīng)以增加新資本數(shù)量代替增加其資本比率；雖然增加新資本數(shù)量可以避免銀行資產(chǎn)縮水，但也因此導(dǎo)致了親周期性行為。作為一項具有可行性的應(yīng)用，他們提出應(yīng)根據(jù)當(dāng)前和滯后資產(chǎn)的最大值來設(shè)計資本充足率要求。三、宏觀審慎政策工具的有效性迄今為止，針對宏觀審慎政策工具有效性的實(shí)證分析非常有限，但已有分析仍然能夠指導(dǎo)宏觀審慎工具的設(shè)計向前發(fā)展。BorioandShim(2007)[18]對許多國家宏觀審慎工具有效性的評價相對權(quán)威。在西班牙，監(jiān)管效應(yīng)對信貸增長僅產(chǎn)生較小影響，但對建立有助銀行增強(qiáng)償債能力的逆周期緩沖卻十分有用。Saurina(2009)[40]發(fā)現(xiàn)，雖然動態(tài)監(jiān)管不能保證足以應(yīng)付和處理經(jīng)濟(jì)下行時期所有的貸款損失，但在西班牙通過增強(qiáng)單個銀行和整個銀行系統(tǒng)的承受能力被證明在當(dāng)前金融危機(jī)中是有用的。JimenezandSaurina(2006)[28]根據(jù)借款人甄別及其擔(dān)保要求發(fā)現(xiàn)繁榮時期的信貸標(biāo)準(zhǔn)更加寬松的經(jīng)驗證據(jù)，據(jù)此，他們建議超前貸款損失準(zhǔn)備金應(yīng)伴隨經(jīng)濟(jì)周期的波動考慮以銀行貸款組合的信貸風(fēng)險作為監(jiān)管工具。FillatandMontoriol-Garriga(2010)[41]研究發(fā)現(xiàn)，假如按照西班牙的動態(tài)監(jiān)管體制，在美國商業(yè)銀行發(fā)行的政府問題資產(chǎn)救助計劃基金(TARP)需求中，大約有一半的銀行都不需要TARP的支持。Keysetal.(2009)[42]發(fā)現(xiàn)在對抵押貸款經(jīng)紀(jì)人要求更加嚴(yán)格的美國，貸款標(biāo)準(zhǔn)卻放寬至比美國之外任何國家都寬松的程度。NadauldandSherlund(2009)⑥通過對美國次貸抵押貸款證券化交易進(jìn)行分析，認(rèn)為提高資本要求可以限制泡沫的增長。實(shí)際中，導(dǎo)致針對宏觀審慎政策工具有效性進(jìn)行分析和評價缺失的一個重要原因，是至今未能建立合適的金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)互動模型，并且難以獲取宏觀審慎工具實(shí)際效果的相關(guān)數(shù)據(jù)反過來又進(jìn)一步導(dǎo)致金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)互動模型的缺乏。迄今為止，已有文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)分析很少涉及宏觀審慎政策目標(biāo)。針對美國為了監(jiān)控銀行系統(tǒng)的杠桿和流動性條件，Lo(2009)⑦提出應(yīng)建立一個新的獨(dú)立機(jī)構(gòu)收集美國金融公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)與負(fù)債上下波動的市場價格，包括資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)和投資組合對經(jīng)濟(jì)條件變化的敏感程度。Sibert(2010)⑧建議歐洲地區(qū)也成立相應(yīng)機(jī)構(gòu)以收集同樣的數(shù)據(jù)。然而由于數(shù)據(jù)主要是用來測量和反應(yīng)金融不穩(wěn)定的癥狀與表現(xiàn)而不是原因，且系統(tǒng)性風(fēng)險不容易理解以及數(shù)據(jù)的理解與測量存在困難，因此他認(rèn)為該數(shù)據(jù)的作用相對有限。為了讓研究者和監(jiān)管者能夠更好地分析系統(tǒng)性風(fēng)險，Brunnermeieretal.(2010)⑨主張有規(guī)律地收集來自監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的局部均衡風(fēng)險敏感(包括市場和特定風(fēng)險)和流動性敏感的相關(guān)數(shù)據(jù)，然后在模型中使用這些數(shù)據(jù)校準(zhǔn)系統(tǒng)性風(fēng)險和一般均衡效應(yīng)。Gauthieretal.(2010)[43]發(fā)現(xiàn)宏觀審慎資本分配機(jī)制降低單個銀行違約率和系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生概率大約為25%，因此認(rèn)為宏觀審慎資本緩沖能夠持續(xù)增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。然而一個重要但又懸而未決的問題是如何在國際范圍內(nèi)進(jìn)行最有效的處理。貨幣政策努力設(shè)法解決高資本流動性和經(jīng)濟(jì)周期異步性的維度問題。對于宏觀審慎政策而言，一個主要問題是金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的不同步，尤其是信貸周期。其風(fēng)險是監(jiān)管套利侵蝕了宏觀審慎工具的有效性，例如通過外國分行貸款或直接國外貸款套利。另一個問題是外國貨幣流動性是否應(yīng)通過使用宏觀審慎政策工具進(jìn)行限制。AllenandMoessner(2010)[44]討論了2008年至2009年金融危機(jī)期間通過中央銀行交換網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管的國際流動性，并認(rèn)為它是發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)國家外國貨幣流動性短缺的測量方法。他們得出結(jié)論，即使幾個國家因美聯(lián)儲愿意在極短的時間內(nèi)提供非常大額的美元流動性而免遭嚴(yán)重的金融不穩(wěn)定，但這些國家的貨幣當(dāng)局卻不愿意在未來也接受其在過去接受的相同數(shù)額的外國貨幣流動性風(fēng)險。Korinek(2010)⑩針對風(fēng)險調(diào)整的資本流動監(jiān)管提出了一個福利理論分析框架。在該框架中，認(rèn)為代理人低估了危機(jī)中還款的社會成本，而過多地承擔(dān)了他們事先融資決定中的系統(tǒng)性危機(jī)風(fēng)險。Korinek利用印度尼西亞的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的庇古稅范圍大約是從對外商直接投資實(shí)行零稅負(fù)到以外國貨幣計價債務(wù)的1.54%。Bianchi(2009)[45]采用簡單的兩部門動態(tài)隨機(jī)一般均衡的開放經(jīng)濟(jì)模型，并在模型中通過對新興市場經(jīng)濟(jì)國家附加內(nèi)生信貸約束，發(fā)現(xiàn)社會政策制定者能夠緩解危機(jī)中實(shí)際匯率的惡性循環(huán)，以及通過減少先前債務(wù)數(shù)量讓所有消費(fèi)者都變得更好。根據(jù)他的觀點(diǎn)，對債務(wù)征稅可以實(shí)現(xiàn)社會的最優(yōu)化約束，并且為了有效阻止債務(wù)杠桿和降低金融危機(jī)發(fā)生時的脆弱性，對債務(wù)征稅應(yīng)選擇在相對正常和平靜時期。Benignoetal.(2010)(11)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)常受到信貸約束且規(guī)模較小的開放經(jīng)濟(jì)中，生產(chǎn)和捐贈上的過度借款會引發(fā)外國資本流入的突然停止。通過比較他們進(jìn)一步認(rèn)為，沒有明顯理由支持政府更喜歡通過事先預(yù)防來干預(yù)危機(jī)，但其在模型中并沒有考慮政策對代理人行為的影響。綜上我們可知，雖然部分學(xué)者嘗試從不同角度評價宏觀審慎政策工具的有效性，并認(rèn)為宏觀審慎政策工具的實(shí)施在不同程度上有助于遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但分析的結(jié)果往往受限于數(shù)據(jù)收集的難度與合適數(shù)理模型的開發(fā)，從而無法給實(shí)務(wù)部門提供強(qiáng)有力的政策制定依據(jù)，這也是今后全面評價宏觀審慎政策績效的努力方向。四、評價與展望2008年的國際金融危機(jī)凸顯需要超過單純微觀金融監(jiān)管的方法，并在實(shí)務(wù)界逐漸就適時采用宏觀審慎政策形成共識。雖然當(dāng)前迫切需要推動宏觀審慎政策研究的深入，但是迄今為止，分析工具和可用數(shù)據(jù)相對缺失致使研究的針對性和實(shí)用性大打折扣。這可能是因為三個方面的原因所造成：首先，正如本文以上所述，宏觀審慎監(jiān)管僅僅是最近才在政策討論中扮演重要角色，而且金融穩(wěn)定的內(nèi)涵與宏觀審慎政策目標(biāo)的理論闡釋目前還不夠明晰。其次，缺乏徹底理解金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互作用以及建立適用的經(jīng)濟(jì)模型。第三，針對微觀審慎監(jiān)管政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系及其劃分并沒有形成共識或達(dá)成一致性意見。根據(jù)對已有文獻(xiàn)梳理以及結(jié)合當(dāng)前政策的聚焦所在，本文認(rèn)為今后我國在研究宏觀審慎政策時，應(yīng)特別關(guān)注有利于宏觀審慎政策工具實(shí)施及其有效性的相關(guān)問題，突出宏觀審慎政策研究的實(shí)用性和針對性。一是宏觀審慎政策工具系列和分類標(biāo)準(zhǔn)，開放與設(shè)計有效的宏觀審慎政策工具。宏觀審慎政策工具的開發(fā)與應(yīng)用是實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)的關(guān)鍵步驟。具體應(yīng)針對金融實(shí)際運(yùn)行情況，深入研究反周期資本監(jiān)管政策和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策，校準(zhǔn)原有的微觀審慎監(jiān)管工具，開發(fā)新的宏觀審慎監(jiān)管工具，豐富宏觀審慎監(jiān)管工具箱。不僅包括區(qū)分宏觀審慎政策工具和其他致力于維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控工具之間的差異性，從而對宏觀審慎政策工具進(jìn)行選擇和分類，而且還應(yīng)進(jìn)一步圍繞宏觀審慎監(jiān)管的空間維度和時間維度進(jìn)行設(shè)計與開放新的工具。特別是著重開發(fā)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險能夠有效控制的工具(如資本金率、系統(tǒng)性風(fēng)險稅、杠桿率等)和對內(nèi)在親周期性能夠進(jìn)行有效調(diào)節(jié)的工具(如動態(tài)撥備、資本緩沖)。二是宏觀審慎工具的有效性。具體包括量化宏觀審慎工具對信貸增長、杠桿、資產(chǎn)價格和資產(chǎn)價格泡沫的影響；評估源自理論研究所建議的宏觀審慎措施的實(shí)用性。其中，可嘗試在我國成立專門機(jī)構(gòu)收集評估數(shù)據(jù)以有利于進(jìn)行有意義的宏觀審慎政策分析和效果評價。另外，在維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策工具有效性的實(shí)證分析中，還應(yīng)包括宏觀審慎政策工具使用的時間與地點(diǎn)。三是嘗試建立適合我國國情的宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)體系。盡管國外對系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)和宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)的研究取得了一些新的進(jìn)展，但國情區(qū)別也決定了我們應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，設(shè)計適合我國國情的宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)，并進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測。另外，考慮近來我國金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新發(fā)展迅猛，同時金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險管理能力又遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的現(xiàn)實(shí)，宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)局需要針對銀行、證券、保險等行業(yè)的安全性、流動性和盈利性要求，通過強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)資本充足率、資產(chǎn)負(fù)債、表內(nèi)表外業(yè)務(wù)以及金融體系的清算支付系統(tǒng)的監(jiān)管，設(shè)計一個既能促進(jìn)金融創(chuàng)新又能防范金融風(fēng)險的監(jiān)管指標(biāo)體系(何德旭等，2010)[46]。最后，需要研究貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互協(xié)調(diào)配合問題。具體包括宏觀審慎政策與貨幣政策的相互作用，以及在應(yīng)用于貨幣政策目的的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中模擬金融中介和金融摩擦，包括遠(yuǎn)離金融穩(wěn)定狀態(tài)。注釋：①這里所說的外部性是指雖然金融體系不斷復(fù)雜化，但市場參與者卻由異質(zhì)性趨向同質(zhì)