危機(jī)前后美國金融衍生品監(jiān)管立法演變及對我國的啟示

危機(jī)前后美國金融衍生品監(jiān)管立法演變及對我國的啟示

一、次貸危機(jī)前美國金融衍生品監(jiān)管體制美國在次貸危機(jī)前的金融衍生品監(jiān)管體制中，主要的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)為商品期貨交易委員會和證券交易委員會。商品期貨交易委員會根據(jù)1974年頒布的《商品期貨交易委員會法》設(shè)立，對傳統(tǒng)的期貨業(yè)務(wù)行使更多的監(jiān)管職責(zé)，這一點可以從名字上看得出來，其最初的主要職責(zé)是監(jiān)管商品期貨，只是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和商品交易的日益虛擬化以及金融衍生品交易的快速發(fā)展，委員會的監(jiān)管職權(quán)逐漸擴(kuò)大到了金融衍生品領(lǐng)域。實質(zhì)上，金融衍生品本身就是一組分散和轉(zhuǎn)移利率、匯率等金融資產(chǎn)價格波動風(fēng)險的協(xié)議。盡管現(xiàn)代的金融衍生品經(jīng)過高度衍生和多次分割重組之后，結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，但歸根結(jié)底還是期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換的復(fù)雜組合，因而金融衍生品處于美國商品期貨交易委員會的監(jiān)管之下，就是極其正常的事情了。對金融衍生品行使監(jiān)管職責(zé)的第二個監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證券交易委員會，其職權(quán)來源于1934年頒布的《證券交易法》的授權(quán)(PhilipMcBrideJohnsonandThomasLeeHazen,2006)。這兩個監(jiān)管機(jī)構(gòu)職權(quán)的劃分是根據(jù)金融衍生品是“商品”還是“證券”來確定的，前者由商品期貨交易委員會監(jiān)管，后者由證券交易委員會監(jiān)管。兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管范圍上依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)劃分，但它們的監(jiān)管職權(quán)、監(jiān)管手段都基本接近，監(jiān)管重心也都在場內(nèi)金融衍生品交易（陳欣，2006）。但隨著金融衍生品日益復(fù)雜化，業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸模糊，對一項具體的金融衍生品交易的屬性進(jìn)行準(zhǔn)確和正確的劃分變得十分困難。在次貸危機(jī)前，除了金融衍生品本質(zhì)屬性是協(xié)議的原因外，金融衍生品業(yè)務(wù)始終是美國經(jīng)濟(jì)中增長最快、活力最強(qiáng)的部分，因而危機(jī)前美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于最能體現(xiàn)金融創(chuàng)新的這個部分（尤其是場外衍生品領(lǐng)域），一直實行自由放任的政策，任由市場機(jī)制調(diào)節(jié)，國家基本上不行使監(jiān)管。二、危機(jī)后的立法革新（一）《2009年場外衍生品市場法案》的革新場外衍生品交易累積的系統(tǒng)性風(fēng)險在危機(jī)中釋放了出來，重創(chuàng)了美國的金融業(yè)，拋棄市場自由放任、加強(qiáng)金融監(jiān)管已經(jīng)成為共識和主流。2009年8月11日，奧巴馬政府向國會提交了《2009年場外衍生品市場法案》(theOver-the-CounterDerivativesMarketsActof2009)，法案詳細(xì)規(guī)定了加強(qiáng)場外衍生品交易監(jiān)管的一系列具體制度。美國證券交易委員會瑪麗·夏皮洛主席就這一法案向國會作證時說，場外衍生品交易必須接受監(jiān)管(MaryL.Schapiro,2009)。該法案最終在2009年10月13日獲得通過。法案的主要內(nèi)容包括以下幾個方面。第一，市場基礎(chǔ)設(shè)施。首先要對場外衍生品交易進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”，這是因為危機(jī)前場外衍生品交易屬交易雙方私下協(xié)商，可以根據(jù)個性化的要求進(jìn)行定制，但這樣也同時帶來了信息和價格不透明的問題。所有“標(biāo)準(zhǔn)化”的場外衍生品交易必須通過中央對手方，要么是交易所，要么是處于商品期貨交易委員會監(jiān)管下的衍生品結(jié)算組織，要么是證券交易委員會監(jiān)管之下的證券結(jié)算機(jī)構(gòu)，交易雙方不需要為對手的信用風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，統(tǒng)一由中央對手清算系統(tǒng)承擔(dān)。而中央對手清算系統(tǒng)可以通過風(fēng)險控制制度，及時地掌控交易的規(guī)模和風(fēng)險，從而控制整個市場的風(fēng)險累積，將系統(tǒng)性風(fēng)險降低到一定的限度內(nèi)。為了鼓勵對場外衍生品交易進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”，對那些沒有進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”的衍生品要設(shè)置更高的資本等方面的標(biāo)準(zhǔn)。第二，信用風(fēng)險控制制度。法案要求，必須設(shè)定場外衍生品交易的保證金標(biāo)準(zhǔn)和交易雙方自有資本標(biāo)準(zhǔn)。危機(jī)前，正是因為場外衍生品交易很多是表外交易，跳出了傳統(tǒng)資本充足率的限制，交易的杠桿率無限抬高，才將交易的風(fēng)險和虧損無限放大。法案對保證金和自由資本設(shè)置相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也就等于控制了交易的杠桿率。此外法案還對市場主體持有的場外衍生品頭寸的規(guī)模和風(fēng)險設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn)（涂德君，2010），這對控制場外衍生品交易市場的風(fēng)險具有重要的作用。危機(jī)前正是為了減少場外衍生品交易風(fēng)險，投資者都選擇大型的金融機(jī)構(gòu)作為自己的對手，希望通過這種選擇來控制交易的風(fēng)險，殊不知這種集中化的趨勢最終導(dǎo)致幾家大型的金融機(jī)構(gòu)擁有了絕大多數(shù)場外衍生品交易的頭寸，從而引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，加強(qiáng)場外衍生品交易的信息披露。任何相關(guān)的聯(lián)邦金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對交易信息保密的前提下，都可以檢查場外衍生品交易，獲取各對手方以及他們擁有的頭寸信息和交易風(fēng)險情況，普通公眾也可以獲得場外金融衍生品市場的交易頭寸和數(shù)量的總體信息。為了保證上述信息披露制度落到實處，法案要求場外金融衍生品交易要到商品期貨交易委員會和證券交易委員會備案，中央對手清算系統(tǒng)也要保留場外金融衍生品交易的對手、規(guī)模、價格等信息。法案的上述改革將會極大地改變危機(jī)前場外金融衍生品市場交易信息不公開、不透明和投機(jī)橫行的局面。第四，解決監(jiān)管體制重疊和缺位的問題。明確劃分商品期貨交易委員會和證券交易委員會各自對場外衍生品的監(jiān)管權(quán)限，徹底覆蓋整個場外衍生品交易的各個環(huán)節(jié)，確認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以就打擊場外金融衍生品市場內(nèi)欺詐、操縱交易以及投資者提起民事訴訟等方面立法的權(quán)限。同時要對現(xiàn)有的法律進(jìn)行修改，擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍。修改《證券法》中“證券”的定義，對該定義做擴(kuò)大解釋，將監(jiān)管權(quán)限覆蓋證券類衍生品。刪除《商品期貨現(xiàn)代化法》中將互換和在外國交易所交易排除在監(jiān)管之外的條款，從而有效地防止那些在國外注冊但主要機(jī)構(gòu)在美國的交易所的惡意規(guī)避行為。第五，保護(hù)中小投資者的利益。鑒于金融衍生品結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜，普通投資者很難識別隱藏在其中的風(fēng)險，法案嚴(yán)格界定能夠從事場外衍生品交易的合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，從而更好地保護(hù)中小投資者免遭濫用場外衍生品的侵害。（二）《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》的革新法案第7章標(biāo)題為“加強(qiáng)華爾街的透明度和問責(zé)性”，也即完善對場外衍生品的監(jiān)管。第一節(jié)規(guī)定了場外互換市場的監(jiān)管。第711條規(guī)定，無論是商品期貨交易委員會還是證券交易委員會，在事關(guān)互換、互換交易商、互換市場主要參加者、互換頭寸數(shù)據(jù)、衍生品清算組織等事項上，無論是立法還是發(fā)布命令，都應(yīng)該和另外一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分的協(xié)商和協(xié)調(diào)。第712條規(guī)定，將對基礎(chǔ)資產(chǎn)為證券形成的互換的監(jiān)管權(quán)授予證券交易委員會，其他的互換的監(jiān)管權(quán)授予商品期貨交易委員會，而對于復(fù)合互換則在咨詢金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會之后，由商品期貨交易委員會和證券交易委員會聯(lián)合發(fā)布規(guī)則。商品期貨交易委員會和證券交易委員會應(yīng)當(dāng)最遲在法案頒發(fā)后360日內(nèi)，制定出詳細(xì)的實施細(xì)則并充分協(xié)商，不得引發(fā)關(guān)于場外互換市場的監(jiān)管沖突和潛在的沖突。第717條和718條規(guī)定了新場外衍生品審批以及發(fā)放執(zhí)照的程序。第721條規(guī)定了互換種類，有22種之多。第723條規(guī)定衍生品交易必須通過法定的清算機(jī)構(gòu)。第727條規(guī)定互換交易和價格的數(shù)據(jù)必須及時公開。第731條規(guī)定互換的交易商和主要參與者應(yīng)當(dāng)在商品期貨交易委員會注冊，否則為非法。第737條規(guī)定要設(shè)置交割日當(dāng)月的頭寸限制以及單個交易者擁有的最大頭寸數(shù)量限制，從而最大限度地減少衍生品市場的操縱和投機(jī)，確保足夠的流動性以及價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。（三）對立法革新的簡要評價第一，場外金融衍生品市場的交易制度基本建立起來。兩個法案都要求在場外金融衍生品交易中引入集中清算機(jī)制，這可以有效地減少市場信用風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，還可以增加市場透明度和監(jiān)管效率。集中清算機(jī)制可以掌握對手方信用風(fēng)險敞口及名義凈頭寸總量，可以控制交易對手的信用風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生的幾率就大大減低了；由于集中清算機(jī)制的介入，市場價格和交易數(shù)量都可以及時地予以披露，透明度會進(jìn)一步提高，公開的交易環(huán)境也會逐漸形成；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以通過集中清算機(jī)制全面、準(zhǔn)確地掌握場外衍生品市場數(shù)據(jù)和各種相關(guān)信息，進(jìn)行有效監(jiān)管就不再困難。第二，較為有效地解決了金融衍生品領(lǐng)域內(nèi)監(jiān)管重疊的問題?！抖嗟隆ヌm克華爾街改革與消費者保護(hù)法》在第7章第1節(jié)詳細(xì)規(guī)定了金融衍生品領(lǐng)域內(nèi)的兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自的職權(quán)范圍，規(guī)定了雙方在日常的監(jiān)管工作中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，在監(jiān)管發(fā)生沖突的情況下可以向金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會或財政部咨詢再做決定。上述革新將較為有效地解決危機(jī)前美國金融衍生品監(jiān)管體制上存在的重疊問題。第三，有力地保護(hù)了普通投資者的合法利益。鑒于金融衍生品高度復(fù)雜和風(fēng)險隱蔽的特點，《2009年場外衍生品市場法案》直接規(guī)定將普通的投資者排除在場外金融衍生品交易之外。《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》第9章就是加強(qiáng)投資者保護(hù)和證券監(jiān)管。為了保護(hù)衍生品領(lǐng)域的投資者，法案規(guī)定成立一個投資者咨詢委員會，同時加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管，強(qiáng)化了資產(chǎn)證券化的披露和報告制度。法案內(nèi)容如果能夠落到實處，那么像危機(jī)前那樣因為過度金融創(chuàng)新和監(jiān)管缺失而導(dǎo)致廣大投資者血本無歸的慘況將不會重演，普通投資者的利益將得到更好的保護(hù)。三、對完善我國的金融衍生品監(jiān)管法律制度的啟示次貸危機(jī)的爆發(fā)從微觀角度觀察，是MBS、CDO、CDS等結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和金融衍生品過度發(fā)行造成的。相比美國的過度發(fā)展而言，我國金融衍生品的發(fā)展是嚴(yán)重滯后的。所以，對我國金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管現(xiàn)狀、存在問題和革新進(jìn)行深入的研究，是非常必要的。（一）我國現(xiàn)行金融衍生品法律制度我國金融衍生品法制主要包括三個部分，一是金融衍生品交易締結(jié)法律制度（主要屬于民事法范疇），二是金融衍生品交易法律制度，三是金融衍生品監(jiān)管法律制度。后兩者更多地屬于經(jīng)濟(jì)法范疇（王暢，2008）。金融衍生品交易締結(jié)法律制度主要為衍生品交易的《主協(xié)議》，即為交易雙方達(dá)成交易提供示范文本，防范可能存在的交易風(fēng)險。2007年，中國人民銀行授權(quán)中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（簡稱《NAFMII主協(xié)議》）。同年，國家外匯管理局授權(quán)中國外匯中心頒布了《全國銀行間外匯市場人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》（簡稱《CFETS主協(xié)議》）。上述兩個《主協(xié)議》的頒布標(biāo)志著我國衍生品管理模式開始注重行業(yè)自律管理，但同時也產(chǎn)生了產(chǎn)品和監(jiān)管交叉重疊的問題。因此，2008年中國人民銀行啟動了兩個《主協(xié)議》合并的工作，基于加強(qiáng)場外衍生品監(jiān)管和完善行業(yè)自律的考慮，中國銀行間市場交易商協(xié)會也分別于2008年、2009年發(fā)布了《銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易內(nèi)部風(fēng)險管理指引》和《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》。金融衍生品交易法律制度主要是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的交易規(guī)則和各個期貨交易所頒布的交易規(guī)則。國務(wù)院在對1999年頒行的《期貨交易管理暫行條例》修訂之后，于2007年頒布實施《期貨交易管理條例》，將條例適用的范圍擴(kuò)大到商品、金融的期貨和期權(quán)合約交易。2007年中金所發(fā)布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》等9個行業(yè)準(zhǔn)則，建立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強(qiáng)行平倉制度、強(qiáng)制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度和風(fēng)險警示制度。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，深交所在2009年8月28日發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司信息披露操作指引第8號——衍生品投資》，充分吸取了次貸危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)了強(qiáng)制性的信息披露，在保護(hù)投資者利益方面更進(jìn)了一步（鄒功達(dá)，曹曉軍，2009）。金融衍生品監(jiān)管法律制度主要是2004年初中國銀監(jiān)會發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（該法規(guī)在2006年銀監(jiān)會第55次會議修改并于2007年開始施行）。它主要涉及在中國境內(nèi)進(jìn)行金融衍生品交易的準(zhǔn)入條件、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、衍生品交易風(fēng)險管理、內(nèi)部控制及信息披露制度幾個方面?！掇k法》明確了銀行類金融機(jī)構(gòu)可以從事包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期等場內(nèi)和場外的衍生品交易；銀監(jiān)會為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)市場準(zhǔn)入的審批和日常的監(jiān)管。（二）完善我國金融衍生品的制度和法律建設(shè)研究第一，對發(fā)展金融衍生品要抱有正確的態(tài)度。金融衍生品在次貸危機(jī)中成為眾矢之的，但研究后人們發(fā)現(xiàn)，出問題的不是金融衍生品本身，而是在過度寬松的金融監(jiān)管下金融衍生品被多重衍生而導(dǎo)致的投機(jī)和泡沫。因此，人們關(guān)注的焦點隨后集中在如何加強(qiáng)對金融衍生品的監(jiān)管和防止交易投機(jī)上了（高漢，2008）?；仡櫧鹑谘苌樊a(chǎn)生和演進(jìn)的歷史就會發(fā)現(xiàn)，金融衍生品在現(xiàn)代金融市場上是一種不可或缺的金融工具，發(fā)揮過并仍將發(fā)揮重要作用。金融衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，美國芝加哥商品交易所在1972年推出的貨幣期貨合約是歷史上最早的金融衍生品(R.J.Teweles&F.J.Jones,1987)。當(dāng)時的國際背景是，美國迫于黃金兌換的壓力，關(guān)閉黃金兌換窗口，之后全球貿(mào)易和貨幣體系的基礎(chǔ)變?yōu)榧堎|(zhì)的美元，黃金本位的貨幣體系徹底進(jìn)入了歷史。既然沒有實物而僅僅是由紙印刷的貨幣作為支撐，那么全球范圍內(nèi)的匯率開始大幅度波動。匯率是各國貨幣在金融市場上的價格，匯率的波動必然回饋至國內(nèi)，引發(fā)各國利率的大幅度波動，利率和匯率的大幅度波動進(jìn)而引發(fā)股市的強(qiáng)烈震蕩，全球貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)榻⒃诓懫鸱慕鹑谑袌錾?，貿(mào)易的風(fēng)險隨之無限放大而無法有明確的預(yù)期（何新，2009）。為了規(guī)避利率、匯率和股市的上下大幅度波動（最典型的莫過于1987年的股災(zāi)），一種新型的管理金融資產(chǎn)價格變動風(fēng)險的金融工具出現(xiàn)了，它就是金融衍生品。了解了以上這個背景就會發(fā)現(xiàn)，如果沒有金融衍生品，現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)一體化都是空談。只不過后來隨著金融衍生品的規(guī)模和影響力的大幅擴(kuò)大，金融衍生品傳統(tǒng)的發(fā)現(xiàn)價格、規(guī)避價格風(fēng)險、套期保值等最初意義，被人逐漸淡忘了，次貸危機(jī)前金融衍生品已經(jīng)淪落為一種徹頭徹尾的投機(jī)工具和瘋狂泡沫的制造者（張明，鄭聯(lián)盛，2009）。既然世界金融市場需要金融衍生品，那么我國要發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，金融衍生品就是金融市場建設(shè)中必不可少的重要一環(huán)。也正是基于這樣的考慮，我國政府和有識之士才在發(fā)展金融衍生品上不遺余力，力圖把它建設(shè)好。我國匯率、利率由于國家宏觀調(diào)控較多而總體上比較平穩(wěn)，但我國股市的大起大落相信每個人都印象深刻，每次的暴跌暴漲之后都有專家呼吁出臺股指期貨，那樣不需要政府強(qiáng)力介入，股市也能恢復(fù)正常，投資者的風(fēng)險也找到了規(guī)避的有效途徑，因為他們可以通過股指期貨來對沖在股票市場上投資的損失，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險（牟啟懿，2009）。2010年4月16日，我國的股指期貨在萬眾矚目當(dāng)中破殼而出。到目前為止，股指期貨運行平穩(wěn)，確實起到了穩(wěn)定市場的作用。所以，我們要對金融衍生品的發(fā)展抱有正確的態(tài)度，要大力發(fā)展，同時還要加強(qiáng)制度建設(shè)，控制金融衍生品交易的風(fēng)險。第二，加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融衍生品設(shè)計環(huán)節(jié)的制度建設(shè)。金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)即次級抵押貸款質(zhì)量低劣和發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)過于寬松所導(dǎo)致的違約和流動性風(fēng)險，是風(fēng)險的源頭。因此，控制基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融衍生品設(shè)計環(huán)節(jié)的風(fēng)險，就顯得尤為重要。目前我國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，一部分是普通抵押貸款，另一部分是原來體制下形成的不良資產(chǎn)。從總體來看，我國金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隱藏的風(fēng)險能夠得到有效控制。但是隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有些地方開始出現(xiàn)泡沫，有些抵押貸款的發(fā)放完全建立在不斷上行的房價上，類似于危機(jī)前的美國，這是極端危險的。我們應(yīng)吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)抵押貸款發(fā)放環(huán)節(jié)和資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)的風(fēng)險管理。第三，加強(qiáng)金融衍生品交易制度建設(shè)。次貸危機(jī)暴露出金融衍生品交易尤其是場外金融衍生品交易在交易制度上的重大缺失。危機(jī)的一個重要教訓(xùn)就是要在場外金融衍生品市場上逐漸建立各項交易制度（馮博，2008）。場外金融衍生品交易也稱柜臺交易，即不在交易所內(nèi)進(jìn)行交易，而是通過電子平臺或者其他手段，由交易