中誠(chéng)信-2022年環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望（2022年12月）-14正式版

中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)2022年12月中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)，2022年12月隨城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)，生活垃圾產(chǎn)生量快速增長(zhǎng)，垃圾焚燒已成為城鎮(zhèn)生活垃目錄圾處理的主要方式，生活垃圾“零填埋”是趨勢(shì)。垃圾處理行業(yè)已過(guò)高速發(fā)展期，行業(yè)集中度較高且較穩(wěn)定，且由投資驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目要點(diǎn)1的精細(xì)管控。同時(shí)，隨運(yùn)營(yíng)水平提高，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量上影響信用趨勢(shì)的主要因素2升；電費(fèi)國(guó)補(bǔ)退坡，但初步估測(cè)對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限。目結(jié)論12前垃圾焚燒企業(yè)積極布局“固廢一體化”，部分上市公司進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，未來(lái)投資和經(jīng)營(yíng)情況有待關(guān)注。細(xì)分的危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)格局或?qū)⒅厮?。?lián)絡(luò)人作者李轉(zhuǎn)波hbli@胡奕達(dá)dhu@其他聯(lián)絡(luò)人李玉平pli@王 維wang@

中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望為穩(wěn)定。中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為未來(lái)12~18個(gè)月該行業(yè)總體信用質(zhì)量不會(huì)發(fā)生重大變化。要點(diǎn)我國(guó)城鎮(zhèn)化水平不斷提升，推動(dòng)生活垃圾產(chǎn)生量快速增長(zhǎng)；垃圾焚燒已成為城鎮(zhèn)生活垃圾處理的主要方式，生活垃圾“零填埋”是趨勢(shì)；我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和政策支持將推動(dòng)固廢行業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。我國(guó)垃圾焚燒處理行業(yè)已過(guò)高速發(fā)展期，市場(chǎng)向龍頭集中，行業(yè)集中度較高且較穩(wěn)定；核心企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“五個(gè)延伸”現(xiàn)象，且逐步轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的精細(xì)管控。近年垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量上升和垃圾處理費(fèi)有所提升；國(guó)補(bǔ)新政明確新老劃斷，分類管理，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)效率優(yōu)先，電費(fèi)補(bǔ)貼將退坡，但初步估測(cè)對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限。垃圾焚燒處理企業(yè)積極布局“固廢一體化”，且部分上市公司進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，未來(lái)投資和經(jīng)營(yíng)情況有待關(guān)注。細(xì)分的危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，以危廢資源化處理為主的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；新環(huán)保政策出臺(tái)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)格局或?qū)⒅厮?。垃圾焚燒處理企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況良好，而危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)凈利潤(rùn)有所分化；受疫情及會(huì)計(jì)核算影響，2021年以來(lái)，樣本企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)減少；環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)總債務(wù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)和布局新能源的垃圾焚燒企業(yè)杠桿率或?qū)⑦M(jìn)一步上升。中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望影響信用趨勢(shì)的主要因素城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升推動(dòng)生活垃圾產(chǎn)生量快速增長(zhǎng)；垃圾焚燒已成為城鎮(zhèn)生活垃圾處理的主要方式，生活垃圾“零填埋”是趨勢(shì)；我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和政策支持將推動(dòng)固廢行業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施是城鎮(zhèn)發(fā)展不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施。隨我國(guó)城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)，居民生活水平不斷提高，推動(dòng)生活垃圾產(chǎn)生量不斷增長(zhǎng)。2021年，我國(guó)城鎮(zhèn)人口為9.14億人，較2016年的8.19億人增長(zhǎng)11.60%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)1.85%，當(dāng)年城鎮(zhèn)化率為64.7%。同期，我國(guó)生活垃圾清運(yùn)量由20,362.01萬(wàn)噸增長(zhǎng)至24,869.21萬(wàn)噸，增幅達(dá)22.14%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.39%。按照垃圾清運(yùn)口徑統(tǒng)計(jì)，2021年，我國(guó)人均垃圾產(chǎn)生量為0.27千克/日，較2016年的0.24千克/日亦有所增長(zhǎng)。在垃圾處理量方面，近年來(lái)，在政府的大力推動(dòng)下，各地加大對(duì)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理的資金投入，垃圾收運(yùn)體系日趨完善，處理設(shè)施數(shù)量和能力快速增長(zhǎng)，生活垃圾無(wú)害化處理率顯著提高。2021年，我國(guó)生活垃圾無(wú)害化處理量為24,839.3萬(wàn)噸，無(wú)害化處理率為99.89%；與2016年相比，生活垃圾無(wú)害化處理量上升26.26%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.96%，無(wú)害化處理率上升3.26個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)害化處理缺口由688.23萬(wàn)噸下降至29.89萬(wàn)噸，減少95.66%。圖1：2016年~2021年我國(guó)垃圾清運(yùn)量、處理量和處理圖2：2016年~2021年我國(guó)垃圾處理方式情況率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中誠(chéng)信國(guó)際整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中誠(chéng)信國(guó)際整理從處理方式上看，常見(jiàn)的垃圾無(wú)害化處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒和高溫堆肥等，我國(guó)主要采取填埋和焚燒兩大方式。其中填埋方式存在不利于垃圾的減量化、需要占用大量土地、滲濾液或造成污染擴(kuò)大等各種弊端；與之相比，垃圾焚燒方式具有其占地小、場(chǎng)地選擇容易、處理時(shí)間短、減量化顯著、無(wú)害化較徹底以及可回收垃圾焚燒余熱等優(yōu)點(diǎn)，擁有較大的成長(zhǎng)空間。我國(guó)垃圾焚燒處理量從2016年的7,378.42萬(wàn)噸增長(zhǎng)到2021年的18,019.67萬(wàn)噸，增幅為44.22%，年復(fù)合增長(zhǎng)率16.05%，增速遠(yuǎn)超同期垃圾處理總量的增速；同時(shí)焚燒垃圾處理占垃圾無(wú)害化處理總量的比重由2016年的37.50%增長(zhǎng)到2021年的72.54%，增長(zhǎng)35.04個(gè)百分點(diǎn)。從增量方面來(lái)看，“十三五”期間，我國(guó)新建垃圾無(wú)害化處理設(shè)施500多座，其中新增焚燒處理廠254座；城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能力超過(guò)127萬(wàn)噸/日，其中焚燒設(shè)施處理能力58萬(wàn)噸/日，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理率約45%，形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發(fā)展格局。目前大城市的中心城區(qū)生活垃圾基本實(shí)現(xiàn)“零填埋”，無(wú)廢城市是未來(lái)趨勢(shì)。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望從長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)上看，城鎮(zhèn)化方面，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化率普遍在80%左右，我國(guó)城鎮(zhèn)化水平仍存在一定的成長(zhǎng)空間；人均垃圾產(chǎn)生量方面，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1999年生活垃圾人均生產(chǎn)量基本維持在2千克/日，遠(yuǎn)超我國(guó)當(dāng)前人均垃圾生產(chǎn)水平，對(duì)比中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，可預(yù)見(jiàn)我國(guó)人均垃圾處理量亦將處于持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。從中短期來(lái)看，根據(jù)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”時(shí)期，直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市等46個(gè)重點(diǎn)城市生活垃圾分類和處理能力進(jìn)一步提升；地級(jí)城市因地制宜基本建成生活垃圾分類和處理系統(tǒng)；京津冀及周邊、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、黃河流域、生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)具備條件的縣城基本建成生活垃圾分類和處理系統(tǒng)；鼓勵(lì)其他地區(qū)積極提升垃圾分類和處理設(shè)施覆蓋水平。支持建制鎮(zhèn)加快補(bǔ)齊生活垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)、無(wú)害化處理設(shè)施短板；目標(biāo)為到2025年底，全國(guó)城市生活垃圾資源化利用率達(dá)到60%左右，全國(guó)生活垃圾分類收運(yùn)能力達(dá)到70萬(wàn)噸/日左右，全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到80萬(wàn)噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比65%左右。而十三五末，城市生活垃圾資源利用率約50%，全國(guó)垃圾分類收運(yùn)能力約50萬(wàn)噸/日，焚燒處理能力為58萬(wàn)噸/日。可見(jiàn)，“十四五”期間，垃圾處理行業(yè)（尤其是在垃圾焚燒領(lǐng)域）的增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。在政策層面，2020年9月，新版《中華人民共和國(guó)固體廢物污染環(huán)境防治法》正式施行，明確了固體廢物污染環(huán)境防治堅(jiān)持減量化、資源化和無(wú)害化的原則，強(qiáng)化了政府及其有關(guān)部門監(jiān)督管理責(zé)任；完善了工業(yè)固體廢物、生活垃圾、建筑垃圾、農(nóng)業(yè)固體廢物、危險(xiǎn)廢物等環(huán)境污染防治制度，對(duì)固體廢物產(chǎn)生、收集、貯存、運(yùn)輸、利用、處置全過(guò)程提出了更高的防治要求。2021年，國(guó)家先后出臺(tái)了《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》《“十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設(shè)工作方案》《強(qiáng)化危險(xiǎn)廢物監(jiān)管和利用處置能力改革實(shí)施方案》《危險(xiǎn)廢物轉(zhuǎn)移管理辦法》等一系列重量級(jí)環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策文件，明確了全面提升環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施水平、提高固廢處置能力，補(bǔ)齊處理設(shè)施短板，并構(gòu)建資源循環(huán)利用體系、強(qiáng)化廢物源頭減量等產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，也明晰了資源化綜合利用為危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)的發(fā)展方向。2022年2月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委等部門《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦函〔2022〕7號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），明確了加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)與措施，將為深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)提供有力保障，同時(shí)也將進(jìn)一步釋放環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，為我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇；《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出健全污水收集處理及資源化利用設(shè)施、逐步提升生活垃圾分類和處理能力、持續(xù)推進(jìn)固廢處理設(shè)施建設(shè)、強(qiáng)化提升危廢醫(yī)廢處置能力等，并健全價(jià)格收費(fèi)制度，加大財(cái)稅金融政策支持，環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求有望進(jìn)一步釋放。2022年11月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)實(shí)施方案》，其中指出全面推進(jìn)焚燒處理能力建設(shè)，生活垃圾日清運(yùn)量超過(guò)300噸的地區(qū)，要加快發(fā)展以焚燒為主的垃圾處理方式，適度超前建設(shè)與生活垃圾清運(yùn)量相適應(yīng)的焚燒處理設(shè)施，到2023年基本實(shí)現(xiàn)原生生活垃圾“零填埋”；在生活垃圾日清運(yùn)量不足300噸的地區(qū)探索開(kāi)展小型生活垃圾焚燒設(shè)施試點(diǎn)。垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施要嚴(yán)格落實(shí)環(huán)境監(jiān)管“裝、樹(shù)、聯(lián)”要求，逐步提高設(shè)施設(shè)計(jì)和建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)建設(shè)“鄰利”型生活垃圾焚燒設(shè)施。同期，生態(tài)環(huán)境部組織編制了《〈危險(xiǎn)廢物焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)〉（GB18484—2020）執(zhí)法指南（征求意見(jiàn)稿）》，主要從焚燒設(shè)施運(yùn)行要求和排放控制要求兩方面對(duì)危險(xiǎn)廢物焚燒處置過(guò)程中產(chǎn)生的環(huán)境污染問(wèn)題提出了高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，如對(duì)于二惡英、酸性氣體和重金屬等大氣污染物質(zhì)都提出了嚴(yán)格的排放限制要求和環(huán)境監(jiān)測(cè)要求，同時(shí)從環(huán)境管理角度對(duì)相應(yīng)的設(shè)施運(yùn)行參數(shù)等進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)定?？傮w來(lái)看，我國(guó)政府對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的重視程度逐步提升，并通過(guò)一系列政策的出臺(tái)推動(dòng)和保障環(huán)保行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望我國(guó)垃圾焚燒處理行業(yè)已過(guò)高速發(fā)展期，市場(chǎng)向龍頭集中，行業(yè)集中度較高且較穩(wěn)定；核心企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“五個(gè)延伸”現(xiàn)象，且逐步轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的精細(xì)管控垃圾焚燒處理行業(yè)具有典型的資本密集型特征，存在前期投入較大、回報(bào)期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，對(duì)投資主體的資本實(shí)力和融資能力要求較高。國(guó)有企業(yè)憑借其政府背景和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，融資渠道較為暢通和多元，且政府能夠給予一定支持力度，具有較強(qiáng)的資金實(shí)力；民營(yíng)企業(yè)在近年來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放背景下，融資和再融資難度均明顯加大。在項(xiàng)目獲取能力方面，我國(guó)垃圾處理項(xiàng)目主要由政府付費(fèi)，對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量和穩(wěn)定性要求較高，因而國(guó)有企業(yè)獲取項(xiàng)目的能力相對(duì)較強(qiáng)。由此形成我國(guó)垃圾焚燒處理行業(yè)龍頭企業(yè)以國(guó)有企業(yè)占多數(shù)的市場(chǎng)格局。我國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)經(jīng)歷了大并購(gòu)和大整合時(shí)期，具有很強(qiáng)資金實(shí)力和項(xiàng)目獲取能力的收購(gòu)方，以項(xiàng)目為導(dǎo)向，以增加運(yùn)營(yíng)規(guī)模和市場(chǎng)占有率為主要目的，通過(guò)在全國(guó)范圍大量收購(gòu)?fù)瑯I(yè)企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模。在此期間，我國(guó)開(kāi)始執(zhí)行新版《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)》，其對(duì)生活垃圾焚燒設(shè)施運(yùn)行和污染排放控制的要求更為嚴(yán)格，設(shè)備升級(jí)改造帶來(lái)的成本壓力迫使部分小規(guī)模企業(yè)逐步退出，從政策層面進(jìn)一步推動(dòng)了固廢處理行業(yè)的持續(xù)整合。經(jīng)過(guò)前期的市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，目前垃圾焚燒處理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)成型，行業(yè)跑馬圈地階段基本告一段落。市場(chǎng)向龍頭集中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度明顯下降，低價(jià)中標(biāo)搶市場(chǎng)現(xiàn)象近兩年已較為罕見(jiàn)。2021年重大項(xiàng)目收購(gòu)包括城發(fā)環(huán)境以2.81億元收購(gòu)武漢啟迪生態(tài)相關(guān)資產(chǎn)、以10.08億元向啟迪環(huán)境收購(gòu)啟迪零碳100%股權(quán)；偉明環(huán)保以不超過(guò)人民幣7億元重整投資盛運(yùn)環(huán)保系公司，持有盛運(yùn)環(huán)保轉(zhuǎn)增后總股本51%的股份，以增資款及相關(guān)費(fèi)用總額不超過(guò)人民幣4.62億收購(gòu)陜西國(guó)源環(huán)保下屬5家子公司等。隨著人均生活垃圾產(chǎn)量的增長(zhǎng)和生活垃圾焚燒比例的提升，垃圾焚燒市場(chǎng)近幾年快速發(fā)展，同時(shí)對(duì)垃圾焚燒企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)要求不斷提高，競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。從2018年起，環(huán)保行業(yè)的“混改”已經(jīng)持續(xù)多年，國(guó)資入股民營(yíng)環(huán)保公司的行業(yè)整合大潮逐漸落幕。目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：（1）國(guó)有企業(yè)：光大國(guó)際、中國(guó)環(huán)境保護(hù)集團(tuán)、深圳能源、綠色動(dòng)力、錦江環(huán)境、三峰環(huán)境、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境等；2）民營(yíng)企業(yè)：康恒環(huán)境、粵豐環(huán)保、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境等，行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。截至2021年末，有公開(kāi)資料的前十大市場(chǎng)主體在手訂單總處理能力為476,540噸/日，在運(yùn)營(yíng)總處理能力達(dá)到419,610噸/日，占行業(yè)總處理能力的58.32%。圖3：截至2021年末我國(guó)有公開(kāi)資料的前十大垃圾處理企業(yè)的垃圾處理能力情況（噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際根據(jù)公開(kāi)資料整理中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望2021年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標(biāo)項(xiàng)目總處理規(guī)模達(dá)6.35萬(wàn)噸/日，同比下降15.67%。隨垃圾焚燒市場(chǎng)飽和，核心企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)“五個(gè)延伸”現(xiàn)象，即從大中城市向小城市延伸，從城市向縣鎮(zhèn)延伸，從一期向二三期延伸，從單一項(xiàng)目向產(chǎn)業(yè)園區(qū)延伸，從垃圾處理向固廢協(xié)同處理延伸。與此同時(shí)，垃圾焚燒行業(yè)的關(guān)注焦點(diǎn)逐漸從新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)移到已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的精細(xì)化管控及智能化升級(jí)，降本增效成為項(xiàng)目管理的關(guān)鍵指標(biāo)。表1：2019-2021年垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中標(biāo)情況對(duì)比垃圾發(fā)電項(xiàng)目201920202021中標(biāo)數(shù)量（個(gè)）1307275新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）14.007.536.35投資額（億元）700367317處理單價(jià)平均值（元/噸）69.7079.5189.63數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)采招網(wǎng)，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中誠(chéng)信國(guó)際整理近年垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量上升和垃圾處理費(fèi)有所提升；國(guó)補(bǔ)新政明確新老劃斷，分類管理，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)效率優(yōu)先，電費(fèi)補(bǔ)貼將退坡，但初步估測(cè)對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限傳統(tǒng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利模式較為清晰，項(xiàng)目收入主要由垃圾處理費(fèi)與發(fā)電收入構(gòu)成，垃圾處理費(fèi)主要由項(xiàng)目所在地環(huán)衛(wèi)或城管部門支付，噸價(jià)與地方財(cái)政支付能力關(guān)系較大，發(fā)電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網(wǎng)電量與單位電價(jià)的乘積，其中噸垃圾上網(wǎng)電量主要受到垃圾熱值和公司的技術(shù)能力的影響，單位電價(jià)由燃煤標(biāo)桿電價(jià)、省補(bǔ)、國(guó)補(bǔ)三部分組成，國(guó)補(bǔ)可將單位電價(jià)補(bǔ)至0.65元/度。近年來(lái)，垃圾分類在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，將含水量高而熱值低廚余垃圾與生活垃圾相分離，促使廚余垃圾入爐量減少，入爐垃圾熱值水平上升；同時(shí)，燃燒效率更高的爐排爐技術(shù)在全國(guó)垃圾焚燒廠中大規(guī)模運(yùn)用，使垃圾焚燒更加充分，從而提高噸發(fā)電量。另外，各企業(yè)致力于生產(chǎn)環(huán)節(jié)能耗降低，較低的廠用電率，行業(yè)整體上網(wǎng)比率也有所增長(zhǎng)。垃圾處理費(fèi)方面，隨財(cái)政節(jié)能環(huán)保支出增長(zhǎng)，2019年開(kāi)始新中標(biāo)項(xiàng)目垃圾處理費(fèi)明顯提升；但2020年后疫情導(dǎo)致財(cái)政支出重心轉(zhuǎn)移，節(jié)能環(huán)保支出有所下滑。但是，垃圾焚燒特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中普遍存在提價(jià)條款，國(guó)補(bǔ)退坡情況下處理費(fèi)有望上調(diào)。電價(jià)補(bǔ)貼方面，2021年8月國(guó)家發(fā)改委等3部門發(fā)布《2021年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），《方案》明確2021年國(guó)補(bǔ)資金總額為25億元，其中非競(jìng)爭(zhēng)配置/競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目為20/5億元，后續(xù)將逐年增加用于競(jìng)爭(zhēng)配置的國(guó)補(bǔ)規(guī)模。《方案》主要根據(jù)時(shí)間對(duì)非競(jìng)爭(zhēng)配置與競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目做出了劃分，其中2020年底前開(kāi)工且2021年底前并網(wǎng)的項(xiàng)目均為非競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目，可享受全額補(bǔ)貼，2021年新開(kāi)工的項(xiàng)目則為競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目。其中，2020年9月11日及以后并網(wǎng)項(xiàng)目的補(bǔ)貼資金實(shí)行央地分擔(dān)，分地區(qū)合理確定不同類型項(xiàng)目中央支持比例，地方通過(guò)多種渠道統(tǒng)籌解決分擔(dān)資金。西部和東北/中部/東部地區(qū)農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電和沼氣發(fā)電項(xiàng)目中央支持比例分別為80%/60%/40%，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中央支持比例分別為60%/40%/20%，后續(xù)中央分擔(dān)部分將逐年調(diào)整并有序退出。由于競(jìng)爭(zhēng)配置項(xiàng)目補(bǔ)貼占比低，電價(jià)補(bǔ)貼未來(lái)會(huì)減少甚至取消，垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步向燃煤發(fā)電機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)靠攏；但央地分擔(dān)減輕國(guó)補(bǔ)壓力，有助于加快存量項(xiàng)目審核和補(bǔ)貼發(fā)放。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望圖4：近年垃圾焚燒項(xiàng)目適用的國(guó)家再生能源補(bǔ)貼情形數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委，能源局，中誠(chéng)信國(guó)際整理按照2012年《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》中的價(jià)格，國(guó)補(bǔ)范圍內(nèi)每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定280度，垃圾發(fā)電電價(jià)0.65元/度，超出280噸的部分則按照0.4元/度計(jì)算。部分機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示目前國(guó)補(bǔ)約為0.15元/度。2012年我國(guó)開(kāi)始建立自愿減排碳信用交易市場(chǎng)，碳排放企業(yè)需要按照減去自愿減排量的排放量來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，排放超額則會(huì)受到處罰，但可以向擁有多余配額的企業(yè)購(gòu)買排放權(quán)來(lái)規(guī)避處罰。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，因焚燒替代填埋，減少因填埋產(chǎn)生的甲烷，且生產(chǎn)相同電量前提下，焚燒發(fā)電碳排放量較火力發(fā)電較少，在碳排放交易中，往往處于多余配額賣方角色，若后期碳排放量進(jìn)行市場(chǎng)化交易，有望增厚相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)空間?？紤]到根據(jù)補(bǔ)償議價(jià)條款垃圾處理費(fèi)仍有上調(diào)空間、噸上網(wǎng)電量提升和碳排放權(quán)交易收益，中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限。垃圾焚燒處理企業(yè)積極布局“固廢一體化”，且部分上市公司進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，未來(lái)投資和經(jīng)營(yíng)情況有待關(guān)注。細(xì)分的危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，以危廢資源化處理為主的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；新環(huán)保政策出臺(tái)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)格局或?qū)⒅厮芾贌幚砥髽I(yè)在繼續(xù)做大做強(qiáng)垃圾發(fā)電的同時(shí)，積極向其它有機(jī)固廢領(lǐng)域延伸，并開(kāi)展垃圾填埋場(chǎng)封場(chǎng)治理、生態(tài)修復(fù)、建筑垃圾協(xié)同處置等衍生業(yè)務(wù)。2021年末，旺能環(huán)境在手餐廚垃圾項(xiàng)目處理能力2,720噸/日、污泥項(xiàng)目處理能力1,478噸/日、垃圾中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)處理能力1,350噸/日；偉明環(huán)保餐廚垃圾處理能力1,390萬(wàn)噸/日，此外還有小規(guī)模滲濾液處理和垃圾中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)；廣環(huán)投在手生物質(zhì)垃圾處理項(xiàng)目總體處理規(guī)模達(dá)2,470噸/日，滲濾液處理能力為4,140噸/日。垃圾焚燒企業(yè)依靠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“固廢一體化”布局上優(yōu)勢(shì)明顯。目前焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)計(jì)越來(lái)越多垃圾焚燒企業(yè)將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望垃圾焚燒處理市場(chǎng)產(chǎn)能趨于飽和，依靠運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目提供穩(wěn)健現(xiàn)金流支撐，部分上市公司結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、業(yè)務(wù)協(xié)同等方式拓展新能源業(yè)務(wù)。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已有5家環(huán)保上市公司（詳見(jiàn)下表）進(jìn)行相關(guān)拓展；但多數(shù)項(xiàng)目投資規(guī)模較大，且因處于投資期，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效益尚不確定?？紤]到跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)需相關(guān)技術(shù)及人才儲(chǔ)備積累，加之新能源行業(yè)前景尚不明朗，未來(lái)項(xiàng)目的投資進(jìn)展和運(yùn)營(yíng)情況有待關(guān)注。表2：2021年以來(lái)垃圾焚燒上市公司進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)信息企業(yè)名稱具體內(nèi)容2021年6月，偉明環(huán)保與青山集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在固廢處理、礦山尾礦處理、廢舊電池回收利用及綠色高效新能源解決方案等領(lǐng)域建立合作，同年11月，又與Indigo公司簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，擬共同在印尼規(guī)劃投資開(kāi)發(fā)建設(shè)紅土鎳礦冶煉4萬(wàn)噸高冰鎳偉明環(huán)保項(xiàng)目，2022年4月，偉明環(huán)保還與盛屯礦業(yè)、青山控股簽署《鋰電池新材料項(xiàng)目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，在溫州市共同規(guī)劃投資開(kāi)發(fā)建設(shè)20萬(wàn)噸高冰鎳精煉及相關(guān)配套項(xiàng)目；偉明環(huán)保相繼布局印尼高冰鎳項(xiàng)目和高鎳三元正極材料項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游貫通，初步概算尚需投資上百億。2022年，海螺創(chuàng)業(yè)以鋰電池回收技術(shù)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展主體，快速切入到新能源正負(fù)極材料賽道，在安徽蕪湖規(guī)劃年產(chǎn)50萬(wàn)噸正極材料制造海螺創(chuàng)業(yè)基地，在四川樂(lè)山規(guī)劃年產(chǎn)20萬(wàn)噸負(fù)極材料制造基地，并計(jì)劃在每個(gè)省中心城市布局鋰電池回收項(xiàng)目（估測(cè)百萬(wàn)噸），打造完整的新能源材料產(chǎn)業(yè)鏈。2022年1月，旺能環(huán)境收購(gòu)浙江立鑫新材料科技有限公司，切入動(dòng)力電池回收資源化產(chǎn)業(yè)，目前70%產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)（鎳鈷錳3,000噸/旺能環(huán)境年、碳酸鋰1,000噸/年），投資規(guī)模較小且投資回報(bào)尚可；2022年12月旺能環(huán)境與新能源汽車生產(chǎn)商簽署戰(zhàn)略協(xié)議，開(kāi)始布局磷酸鐵鋰電池回收，后續(xù)投資有待關(guān)注。圣元環(huán)保2021年，圣元環(huán)保利用現(xiàn)有焚燒發(fā)電廠的屋頂資源，建設(shè)了一些小規(guī)模的光伏電站，2022年1月，圣元環(huán)保同三峽方面就福建的海上風(fēng)電項(xiàng)目展開(kāi)合作，2022年3月，圣元環(huán)保與有研工程技術(shù)研究院有限公司開(kāi)展合作，進(jìn)行氫能利用和儲(chǔ)能研究。中國(guó)天楹2022年8月完成對(duì)子公司“Urbaser”股權(quán)變現(xiàn)后的中國(guó)天楹，亦準(zhǔn)備進(jìn)軍新能源，計(jì)劃以儲(chǔ)能為切入點(diǎn)進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，未來(lái)可能會(huì)逐步擴(kuò)展至分布式光伏發(fā)電、地面光伏電站、風(fēng)力發(fā)電、智能柔性電網(wǎng)和充電樁等其他細(xì)分領(lǐng)域。數(shù)據(jù)來(lái)源：各上市公司公告信息，中誠(chéng)信國(guó)際整理危險(xiǎn)廢物處置是固廢領(lǐng)域的一支重要細(xì)分。盡管危險(xiǎn)廢物的總量相對(duì)較少，但因?qū)Νh(huán)境危害的后果嚴(yán)重，始終是固廢處置的重點(diǎn)和難點(diǎn)。2021年，我國(guó)的危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量達(dá)約5,755.56萬(wàn)噸，實(shí)際處理量?jī)H為2,723.2噸，存在很大缺口。截至2021年末，我國(guó)危廢經(jīng)營(yíng)許可證核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模已達(dá)17,766.17萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅為15.33%，造成產(chǎn)能利用率過(guò)低的原因一方面是由于危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)處置利用種類供需不平衡，獲取渠道單一，環(huán)評(píng)及建設(shè)期長(zhǎng)導(dǎo)致部分企業(yè)有牌照卻無(wú)實(shí)際處置能力等現(xiàn)象所致，另一方面系危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)全國(guó)危廢處置能力持續(xù)擴(kuò)容，產(chǎn)能得到持續(xù)擴(kuò)充的同時(shí)，也逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能整體過(guò)剩的情況。同時(shí)，產(chǎn)能區(qū)域錯(cuò)配亦造成了地域供需不平衡，位于中國(guó)東部及中國(guó)西北部的工業(yè)化地區(qū)占危廢產(chǎn)生量的一大部分，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如華東及華南占危險(xiǎn)廢物處置能力的一大部分。圖5：2016年~2021年我國(guó)工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量和處理圖6：2016~2021年我國(guó)危險(xiǎn)廢棄物產(chǎn)能利用率情況量情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中誠(chéng)信國(guó)際整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中誠(chéng)信國(guó)際整理中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望近年隨著“無(wú)廢城市”建設(shè)試點(diǎn)和全國(guó)“清潔生產(chǎn)”方案的大力推行，工業(yè)固廢危廢源頭減量趨勢(shì)顯著。產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、廢物源頭減量的反作用下，危險(xiǎn)廢物無(wú)害化處理1和再生資源回收利用業(yè)務(wù)表現(xiàn)差異較大，行業(yè)呈現(xiàn)有價(jià)廢物收運(yùn)價(jià)格上漲、無(wú)價(jià)廢物處理費(fèi)下降、惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)頻現(xiàn)等情況。其中危廢資源化不僅能實(shí)現(xiàn)危險(xiǎn)廢物的減量化與無(wú)害化，還能充分挖掘危險(xiǎn)廢物中的資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，有助于危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，危廢資源化工藝復(fù)雜，對(duì)人才、設(shè)備要求較高，企業(yè)需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)驗(yàn)積累、技術(shù)研發(fā)，才能在工藝、技術(shù)方面形成優(yōu)勢(shì)，新進(jìn)入企業(yè)很難與行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)先進(jìn)的老企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。2021年以及2022年前三季度，危廢資源化業(yè)務(wù)占比較高的上市公司浙富控股、高能環(huán)境盈利水平相較于無(wú)害化處理業(yè)務(wù)占比較高的東江環(huán)保較好。此外，新《環(huán)保法》《固體廢物信息化管理通則》《十四五”全國(guó)危險(xiǎn)廢物規(guī)范化環(huán)境管理評(píng)估工作方案》等系列法規(guī)提高了各項(xiàng)安環(huán)標(biāo)準(zhǔn)，處置企業(yè)環(huán)保運(yùn)營(yíng)成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步上升。總體來(lái)看，危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)正處于成長(zhǎng)期到成熟期的過(guò)渡時(shí)期，將迎來(lái)新一輪整合期，行業(yè)集中度或?qū)⒃凇笆奈濉逼陂g進(jìn)一步提升。垃圾焚燒處理企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況良好，而危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)凈利潤(rùn)有所分化；受疫情及會(huì)計(jì)核算影響，2021年以來(lái)，樣本企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)減少；環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)總債務(wù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)和布局新能源的垃圾焚燒處理企業(yè)杠桿率或?qū)⑦M(jìn)一步上升在實(shí)務(wù)中，由于企業(yè)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)模式的不同以及地區(qū)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則存在差異等因素，各運(yùn)營(yíng)主體對(duì)BOT在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期的賬務(wù)處理方式存在較大差異，造成收入規(guī)模、盈利指標(biāo)以及獲現(xiàn)能力方面的可比性相對(duì)偏弱。以本次統(tǒng)計(jì)的16家上市公司或在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債的固廢處理企業(yè)2來(lái)看，固廢處理主體大致可以分為兩種類型，其一為垃圾焚燒處理企業(yè)，其二為危險(xiǎn)廢物處置等細(xì)分行業(yè)企業(yè)。兩類主體在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上形成了一定差異。盈利情況方面，近年來(lái)，樣本企業(yè)整體的營(yíng)業(yè)總收入及凈利潤(rùn)隨業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中2020年受疫情影響，處理量增速不及上年，收入及利潤(rùn)的增速有所下滑；2021年各垃圾焚燒項(xiàng)目為獲取非競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼資格，于年底前并網(wǎng)投產(chǎn)，加之14號(hào)收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，樣本企業(yè)確認(rèn)較多建設(shè)業(yè)務(wù)收入，營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2022年1~9月，由于中國(guó)天楹于2021年10月底將其子公司Urbaser（2020年，Urbaser營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)天楹總營(yíng)收的比重為83.40%）出售，其營(yíng)業(yè)總收入及凈利潤(rùn)大幅縮水，導(dǎo)致樣本企業(yè)整體的營(yíng)業(yè)總收入增速同比顯著放緩、凈利潤(rùn)較上年同期大幅縮減；剩余樣本企業(yè)中，垃圾焚燒處理樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，危險(xiǎn)廢物處置樣本企業(yè)凈利潤(rùn)行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)一定分化態(tài)勢(shì)，部分企業(yè)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。此外，受益于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管控加強(qiáng)，垃圾焚燒處理樣本企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)毛利率有所提高，但建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比提高拉低整體營(yíng)業(yè)毛利率；危險(xiǎn)廢物處置樣本企業(yè)毛利率因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而快速下滑。近年，在降本減費(fèi)及收入提升驅(qū)動(dòng)下，樣本企業(yè)期間費(fèi)用率整體呈逐年下降趨勢(shì)，雖在2022年前三季度略有回升，但整體的費(fèi)用控制能力尚可?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率方面，垃圾焚燒處理企業(yè)和危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)盈利水有所分化，但整體來(lái)看民營(yíng)企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率略高于國(guó)有企業(yè)。我國(guó)危廢處置方式主要為無(wú)害化處置和資源化利用兩大類。無(wú)害化是指通過(guò)焚燒、填埋、水泥窯協(xié)同處置等方式，實(shí)現(xiàn)危險(xiǎn)廢物的無(wú)害化與減量化；資源化是指針對(duì)含有有價(jià)金屬、其他可利用資源的危險(xiǎn)廢物，通過(guò)專門工藝進(jìn)行資源二次回收，同時(shí)實(shí)現(xiàn)無(wú)害化與減量化的處置方式。樣本企業(yè)包括11家垃圾焚燒處理企業(yè)和5家危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)，其中光大環(huán)境（00257.HK）、粵豐環(huán)保（01381.HK）及海螺創(chuàng)業(yè)(00586.HK)均為香港上市公司，因其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與內(nèi)地企業(yè)存在一定差異，故未合并統(tǒng)計(jì)分析，僅在表格中單獨(dú)列示。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望圖8：近年來(lái)部分樣本企業(yè)圖7：近年來(lái)部分樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入情況凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)毛利率及期間費(fèi)用率情況資料來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理圖9：近年來(lái)部分樣本企業(yè)環(huán)保業(yè)務(wù)收入及毛利情況（億元、%）注：浙富控股2019年未開(kāi)展環(huán)保業(yè)務(wù)。資料來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理表3：近年來(lái)樣本企業(yè)盈利能力變化企業(yè)名稱凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)毛利率（%）期間費(fèi)用率（%）總資產(chǎn)報(bào)酬率（%）2019202020212022.1~92019202020212022.1~92019202020212022.1~9201920202021上海環(huán)境7.157.468.345.4929.3628.4323.6631.5412.5210.5510.8015.483.893.112.96三峰環(huán)境5.717.3813.098.9930.1431.2031.7132.2416.1815.4910.6310.604.374.436.50綠色動(dòng)力4.175.287.426.1753.9857.5134.2435.7527.4627.0112.5814.163.443.393.94瀚藍(lán)環(huán)境9.0410.5811.868.8428.0129.5822.9620.8912.0113.5210.899.884.814.604.38偉明環(huán)保9.7212.5615.3812.5261.9954.1147.7449.8711.467.938.4510.9515.3614.4512.24廣環(huán)投1.633.340.774.9835.9232.0929.6932.0128.0722.2525.4022.551.272.070.28旺能環(huán)境75.5153.2349.8336.9240.8316.4318.8915.8917.855.454.955.24中國(guó)天楹7.708.298.681.3015.2414.7314.1319.008.808.579.7314.562.741.702.32中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望中金環(huán)境0.39-19.42-7.631.4138.0434.7934.2233.6325.4527.2427.2427.610.39-20.34-9.12格林美7.494.279.6010.5218.0916.6617.2214.4111.9912.9011.447.882.891.513.00東江環(huán)保4.673.331.56-1.3036.0834.1227.4816.8521.8121.2519.9121.664.643.201.40浙富控股1.8115.9723.2110.4918.9527.8322.9017.3527.8910.019.707.732.2512.1211.75高能環(huán)境4.846.378.316.5523.1823.1624.3721.4012.6812.2912.7912.164.854.745.07合計(jì)/平均值68.4870.62107.0681.4734.0233.3928.2528.1417.9015.9914.2714.854.343.073.84企業(yè)名稱凈利潤(rùn)（億港元/億元）營(yíng)業(yè)毛利率（%）期間費(fèi)用率（%）總資產(chǎn)報(bào)酬率（%）2019202020212022.1~62019202020212022.1~62019202020212022.1~6201920202021光大環(huán)境63.6872.2781.2033.4330.5132.8633.0035.5711.1811.7213.2515.342.972.602.27粵豐環(huán)保8.9210.5713.197.8332.0230.9831.0630.3411.2913.3513.6913.063.663.253.03海螺創(chuàng)業(yè)71.4777.5375.77146.5534.2133.1724.6629.6110.659.3911.0013.769.488.036.15合計(jì)/平均值--------32.2532.3429.5731.8411.0411.4912.6414.055.374.633.82注：1、尾數(shù)差異系四舍五入所致；2、總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額；2、合計(jì)中凈利潤(rùn)為合計(jì)數(shù)，營(yíng)業(yè)毛利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率為平均數(shù)；3、海螺創(chuàng)業(yè)凈利潤(rùn)單位為“人民幣億元”。資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際通過(guò)公開(kāi)資料整理資本結(jié)構(gòu)方面，近年來(lái)，隨著項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)仍保持一定規(guī)模的資本開(kāi)支，樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。2019~2021年末，樣本企業(yè)的有息債務(wù)合計(jì)分別為919.94億元、1,111.52億元和1,166.17億元（未包含3家港股上市公司的有息債務(wù)3）。財(cái)務(wù)杠桿方面，債務(wù)增長(zhǎng)和資產(chǎn)規(guī)模相匹配，樣本企業(yè)整體的財(cái)務(wù)杠桿水平變動(dòng)不大且財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健。截至2021年末，16家環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)總資本化比率平均值為50.04%，較上年末微增0.21個(gè)百分點(diǎn)，其中有3家企業(yè)總資本化比率在60.00%以上，4家企業(yè)總資本化比率在50%~60%之間，9家企業(yè)總資本化比率低于50.00%。因部分垃圾焚燒處理企業(yè)布局新能源賽道，投資支出規(guī)模較大，預(yù)計(jì)2023年末環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿或?qū)⑦M(jìn)一步上升?，F(xiàn)金流償債指標(biāo)方面，2020年以來(lái)，受新冠疫情長(zhǎng)期影響，環(huán)保運(yùn)營(yíng)企業(yè)部分項(xiàng)目存在財(cái)政回款滯后的情況，樣本企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)減少4；此外，固廢治理行業(yè)以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目為主，2021年以來(lái)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化使得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目支出的核算科目發(fā)生改變——金融資產(chǎn)模型核算項(xiàng)目的支出應(yīng)體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出中，無(wú)形資產(chǎn)認(rèn)定相關(guān)的現(xiàn)金支出應(yīng)體現(xiàn)在投資活動(dòng)現(xiàn)金流出中，受上述因素影響，2021年樣本企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流較上年同期顯著減少；2022年前三季度，受中國(guó)天楹重大資產(chǎn)出售影響，樣本企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比降幅很大。以樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流中位數(shù)/總債務(wù)的中位數(shù)值粗略測(cè)算，2021年該指標(biāo)達(dá)到0.08倍，較前兩年較大幅度下降，后期隨著樣本企業(yè)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)本息覆蓋能力可比性增強(qiáng)。短期償債能力方面，截至2021年末，貨幣資金可以對(duì)短期債務(wù)實(shí)現(xiàn)完全覆蓋的企業(yè)在樣本企業(yè)中的占比均為43.75%；覆蓋倍數(shù)低于0.5的企業(yè)的占比為43.75%，樣本企業(yè)的短期償債能力出現(xiàn)分化，部分危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)面臨一定短期償債壓力。2019年~2021年，光大環(huán)境的有息債務(wù)規(guī)模分別為531.80、749.79和991.26億港元；粵豐環(huán)保的有息債務(wù)規(guī)模分別為53.77、91.80和127.04億港元；海螺創(chuàng)業(yè)的有息債務(wù)規(guī)模分別為61.64、98.80和168.00億元人民幣。2021年光大環(huán)境凈流出規(guī)模大幅下降，主要系綠色環(huán)保板塊新增項(xiàng)目投資放緩，建造成本支出減少，疊加子公司光大綠色環(huán)保及光大環(huán)保（中國(guó)）有限公司發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)回收應(yīng)收賬款增加所致。中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望圖10：近年來(lái)部分樣本企業(yè)總債務(wù)及財(cái)務(wù)杠桿水平圖11：近年來(lái)部分樣本企業(yè)現(xiàn)金流情況資料來(lái)源：Choice、中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：Choice、中誠(chéng)信國(guó)際整理注：2022年1~9月樣本企業(yè)未全部公開(kāi)債務(wù)情況。圖12：近年來(lái)部分樣本企業(yè)圖13：近年來(lái)部分樣本企業(yè)獲現(xiàn)情況經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流中位數(shù)/總債務(wù)中位數(shù)資料來(lái)源：Choice、中誠(chéng)信國(guó)際整理資料來(lái)源：Choice、中誠(chéng)信國(guó)際整理注：2022年1~9月樣本企業(yè)未全部公開(kāi)債務(wù)情況。表4：2019~2021年樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和償債能力變化企業(yè)名稱總債務(wù)（億元）總資本化比率（%）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)（X）201920202021201920202021201920202021201920202021上海環(huán)境67.4181.14100.1443.9942.2245.7716.4610.445.76三峰環(huán)境71.4474.7879.2859.7447.7545.7913.6910.8118.43綠色動(dòng)力85.1598.74110.3770.8963.0861.47-0.482.305.15-0.010.020.05瀚藍(lán)環(huán)境87.90110.17123.2255.2157.4253.9113.2419.568.77偉明環(huán)保10.0223.8833.8419.1430.0929.248.689.5211.940.870.400.35廣環(huán)投41.5089.73200.4248.3264.7272.355.725.752.280.140.060.01旺能環(huán)境34.3754.1552.4745.4253.0849.257.139.6213.05中國(guó)天楹242.30242.8078.9567.4366.0241.4524.0030.0720.32中金環(huán)境32.6633.8832.3339.7853.3859.786.615.744.02格林美137.27133.96149.3455.3648.7448.577.378.547.420.050.060.05東江環(huán)保40.1236.9348.1544.3540.7346.9212.359.743.910.310.260.08浙富控股17.7464.7277.4027.8442.0743.87-0.57-1.32-0.51-0.03-0.02-0.01中國(guó)環(huán)保運(yùn)營(yíng)行業(yè)展望，2022年12月中誠(chéng)信國(guó)際行業(yè)展望高能環(huán)境合計(jì)/平均值/中位數(shù)企業(yè)名稱光大環(huán)境粵豐環(huán)保海螺創(chuàng)業(yè)平均值

52.0666.6480.2658.7155.5456.377.8710.896.08919.941,111.521,166.1748.9451.1450.36122.07131.66111.58總債務(wù)（億港元/億元）總資本化比率（%）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)（X）（億港元/億元）201920202021201920202021201920202021201920202021531.8749.79991.2654.3257.4460.64-74.87-81.86-15.63-0.14-0.11-0.0253.7791.80127.0447.1755.3058.84-4.13-17.66-23.50-0.08-0.19-0.1861.6498.80168.0015.8419.8226.473.657.1513.080.060.070.08------39.1144.1948.65------------注：1、尾數(shù)差異系四舍五入所致；2、在計(jì)算廣環(huán)投的總資本化比率時(shí)，從所有者權(quán)益中扣除了納入其核算的永續(xù)債部分；3、合計(jì)中總債務(wù)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為合計(jì)數(shù)，總資本化比率為平均數(shù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)取中位數(shù)；4、因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流及總債務(wù)規(guī)模差異過(guò)大，故未考慮三家港股上市公司采用中位數(shù)計(jì)算的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)指標(biāo)；5、海螺創(chuàng)業(yè)總債務(wù)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流單位為“人民幣億元”；6、總債務(wù)=短期借款+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債/交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他債務(wù)調(diào)整項(xiàng)。資料來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際通過(guò)公開(kāi)資料整理結(jié)論隨城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)，生活垃圾產(chǎn)生量快速增長(zhǎng)，垃圾焚燒已成為城鎮(zhèn)生活垃圾處理的主要方式，生活垃圾“零填埋”是趨勢(shì)。垃圾處理行業(yè)已過(guò)高速發(fā)展期，行業(yè)集中度較高且較穩(wěn)定，且由投資驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的精細(xì)管控。同時(shí)，隨運(yùn)營(yíng)水平提高，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量上升；電費(fèi)國(guó)補(bǔ)退坡，但初步估測(cè)對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利影響相對(duì)有限。目前垃圾焚燒企業(yè)積極布局“固廢一體化”，且部分上市公司進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，未來(lái)投資和經(jīng)營(yíng)情況有待關(guān)注。細(xì)分的危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)格局有望重塑。財(cái)務(wù)表現(xiàn)