立高食品 -渠道、供應(yīng)鏈、研發(fā)三向發(fā)力邁向綜合烘焙供應(yīng)商

報(bào)告食品300973.SZ有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。核核心觀點(diǎn)于減小門店面積及節(jié)省人力，可緩解門店運(yùn)營(yíng)成本端壓力；消費(fèi)多元化催費(fèi)新渠道，商超、茶飲店、餐飲等渠道對(duì)與渠道消費(fèi)場(chǎng)景相適應(yīng)的烘焙產(chǎn)升；供給端冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，使冷凍烘焙產(chǎn)品得以廣泛覆蓋各區(qū)域；對(duì)比日韓港臺(tái)等飲食文化相近的地區(qū)，我國(guó)人均烘焙消費(fèi)增長(zhǎng)空間低水平，預(yù)計(jì)22-27年冷凍烘焙復(fù)合增速可達(dá)20%以上，長(zhǎng)期看到2030年市場(chǎng)空間可達(dá)約378億元(不含餐飲渠道)，整體(非餐飲+餐飲)市場(chǎng)規(guī)模為187億元；年，近兩年大型商超客戶需求提銷渠道收入快速提升；公司為提升各事業(yè)部間協(xié)同整合銷售資源，提升市圍并推進(jìn)渠道下沉，著手對(duì)現(xiàn)有銷售渠道進(jìn)行改革，已在湖南、東北等區(qū)售團(tuán)隊(duì)融合試點(diǎn)，未來(lái)將逐步推廣至全國(guó)；冷凍烘焙半成品與餐飲業(yè)態(tài)有增增持(首次) 品飲料總股本/流通A股(萬(wàn)股)A股市值(百萬(wàn)元)業(yè)告發(fā)布日期22.63月47.2392.7912月1528相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，渠道爭(zhēng)奪中拔得頭籌；寧鈴徑現(xiàn)職，進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，勢(shì)必需多點(diǎn)建廠；立高目前已在廣東佛山、浙江寧鈴徑現(xiàn)職，進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，勢(shì)必需多點(diǎn)建廠；立高目前已在廣東佛山、浙江河南衛(wèi)輝等地建設(shè)產(chǎn)能，相較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能覆蓋區(qū)域更廣，在全國(guó)化進(jìn)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；烘焙食品種類繁多，創(chuàng)新空間大，潛在爆品數(shù)量多，立高在研/產(chǎn)能導(dǎo)向，向進(jìn)行研發(fā)，施行項(xiàng)目組研發(fā)、產(chǎn)品委員會(huì)選品機(jī)制，以提升新品研發(fā)響應(yīng)下大單品或可快速涌現(xiàn)，不斷為公司成長(zhǎng)提供助推劑。涵涵盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議公司23年P(guān)E為40倍，考慮到立高24年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型哂谄渌杀裙?，給予新品推廣不及預(yù)期、渠道開拓不及預(yù)期、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、原料價(jià)格波動(dòng)、疫情反2020A2021A2022E2023E2024E入(百萬(wàn)元)8179414,0791長(zhǎng)(%)潤(rùn)(百萬(wàn)元)0長(zhǎng)(%)%-46.0%萬(wàn)元)2371長(zhǎng)(%)-45.6%每股收益(元)78利率(%)%%%(%)益率(%)41.3%.5%率4率.4資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.2 ，蓄勢(shì)未來(lái)爆品，若大單品迭出可持續(xù)助推公司業(yè)績(jī) 6 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 圖4：立高營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)及增速 7 圖7：立高營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元) 10圖8：立高營(yíng)收分產(chǎn)品拆分(百萬(wàn)元) 10圖9：立高冷凍烘焙、奶油銷量(噸)及yoy(%) 10圖10：立高冷凍烘焙噸價(jià)、噸成本(萬(wàn)元/噸)及yoy(%) 10圖11：立高奶油噸價(jià)、噸成本(萬(wàn)元/噸)及yoy(%) 11 圖13：立高主要原材料價(jià)格(元/噸) 11 圖15：立高綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率(%) 12 圖17：立高食品歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及yoy(%) 12圖18：立高歸母凈利率/綜合毛利率/期間費(fèi)用率(%) 12 圖20：中式餐飲店成本拆分(2020年) 15圖21：北上廣深商鋪?zhàn)饨?元/日/平方米) 15圖22：住宿和餐飲業(yè)平均工資(元)及其同比增速(%) 15 圖27：我國(guó)烘焙行業(yè)規(guī)模及同比增速(億元) 17圖28：2021年主要國(guó)家/地區(qū)人均烘焙食品消費(fèi)額(美元) 18圖29：2020年主要國(guó)家/地區(qū)人均烘焙食品消費(fèi)量(kg) 18 圖31：歐洲冷凍烘焙滲透率(2008-2023e) 18 渠道高速增長(zhǎng)(百萬(wàn)元) 21 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4圖35：立高分區(qū)域營(yíng)收增長(zhǎng)情況(百萬(wàn)元) 21 圖37：立高商超渠道逐漸占據(jù)直銷渠道較大部分(百萬(wàn)元) 22 圖39：立高扣除運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)/折舊費(fèi)用后銷售費(fèi)用(百萬(wàn)元)及費(fèi)用率 23 圖41：立高扣除運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)/折舊費(fèi)用后銷售團(tuán)隊(duì)人均銷售費(fèi)用及人均創(chuàng)收(萬(wàn)元) 23圖42：2021年立高\(yùn)安井\千味\南僑\天味銷售團(tuán)隊(duì)人均銷售費(fèi)用及人均創(chuàng)收(萬(wàn)元) 23 圖51：立高、安井、千味、南僑人均產(chǎn)量(噸/人) 26 圖56：立高冷凍烘焙產(chǎn)量、產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%) 28圖57：南僑冷凍面團(tuán)產(chǎn)量、產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%) 28圖58：立高冷凍烘焙銷量(噸)及產(chǎn)銷率(%) 28圖59：立高各產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%) 28 圖61：立高單位運(yùn)輸費(fèi)用(元/kg) 32圖62：立高第三方與自有物流單位運(yùn)輸費(fèi)用對(duì)比(元/kg) 32圖63：立高各區(qū)域市場(chǎng)第三方運(yùn)輸成本對(duì)比(元/kg) 32 65：立高、安井、南僑、千味研發(fā)人員人均薪酬(萬(wàn)元) 33圖66：立高研發(fā)費(fèi)用規(guī)模(萬(wàn)元)及yoy(%) 34圖67：立高、南僑、安井、千味研發(fā)費(fèi)用率(%) 34 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5 表6：冷凍烘焙toB市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(億元，不包含餐飲渠道) 19表7：冷凍烘焙餐飲渠道生產(chǎn)端市場(chǎng)規(guī)模情景假設(shè)測(cè)算(億元) 20 表14：叮咚買菜烘焙產(chǎn)品SKU統(tǒng)計(jì)(22年12月) 36表15：盒馬鮮生烘焙產(chǎn)品SKU統(tǒng)計(jì)(22年12月) 37 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6一、持續(xù)成長(zhǎng)的冷凍烘焙龍頭企業(yè)長(zhǎng)立高食品為國(guó)內(nèi)冷凍烘焙行業(yè)龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋冷凍烘焙食品及烘焙食品原料的研發(fā)、生結(jié)構(gòu)包含冷凍烘焙食品、奶烘焙食品分為冷凍烘焙產(chǎn)品：甜甜圈、撻皮、蛋黃酥、榴蓮酥等，和冷凍烘焙成品：千層蛋糕、麥芬蛋糕等，公司22H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.24億元，同比合增速達(dá)31.02%，規(guī)模持續(xù)高速成長(zhǎng)；22H1冷凍烘焙業(yè)務(wù)營(yíng)收占主營(yíng)比重60.36%，其次為奶數(shù)據(jù)來(lái)源：立高公司官網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：立高公司官網(wǎng)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7 產(chǎn)品烘焙 產(chǎn)品烘焙水果制品油數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所圖4：立高營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)及增速0%0營(yíng)業(yè)收入2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所公司歷史沿革斷升級(jí)創(chuàng)新，推出晶晶亮果膏、新仙尼果餡等新品，開發(fā)出含乳脂植脂奶油，開創(chuàng)了國(guó)。景，公司于2014年收購(gòu)了廣州奧昆和廣州昊凍烘焙食品和醬料領(lǐng)域。之后冷凍烘焙和醬料業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，亟需擴(kuò)大生產(chǎn)致力于成為烘焙全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)平UHT規(guī)模化生產(chǎn)，提升公司綜合服務(wù)能力，進(jìn)行全有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來(lái)源：立高公司官網(wǎng)，東方證券研究所結(jié)構(gòu)集中，注重員工激勵(lì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃凝聚人心。公司實(shí)際控制人為彭裕輝、趙松濤、彭永接和間接共控制公司34.95%的股份。為持續(xù)推進(jìn)長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，激發(fā)管理層履職積極性，公司上市后，于21年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向公司董事、高級(jí)管理人員及其他核心管理人員共9人授予850萬(wàn)股，占公司總股本的40%/75%/118%/170%/240%(即每年增速需達(dá)40%/25%/24.6%/23.9%/25.9%)。由于疫情反復(fù)計(jì)劃(草案)》予以補(bǔ)充，并于9月向公司高級(jí)管理人員、其他核心員工209人首次授予520.60收入，以21年?duì)I收為基準(zhǔn)，各年較基準(zhǔn)增長(zhǎng)8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%(即每年增速需達(dá)8%/30.1%/23.5%/25.9%/15%)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施深度綁定管理層與公司利益，調(diào)動(dòng)員工積極性，有利動(dòng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查，東方證券研究所營(yíng)業(yè)收入權(quán)期2021年考核年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到40.00%核年度目標(biāo)值的80.00%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9權(quán)期2022年以2020年?duì)I業(yè)收入為基營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到75.00%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2023年以2020年?duì)I業(yè)收入為基營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到118.00%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2024年以2020年?duì)I業(yè)收入為基營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到170.00%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2025年以2020年?duì)I業(yè)收入為基營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到240.00%核年度目標(biāo)值的80.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所標(biāo)營(yíng)業(yè)收入權(quán)期2022年考核年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到8.00%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2023年以2021年?duì)I業(yè)收入為基準(zhǔn)，業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到40.05%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2024年以2021年?duì)I業(yè)收入為基準(zhǔn)，業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到73.46%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2025年以2021年?duì)I業(yè)收入為基準(zhǔn)，業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到118.43%核年度目標(biāo)值的80.00%權(quán)期2026年以2021年?duì)I業(yè)收入為基準(zhǔn)，業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到151.19%核年度目標(biāo)值的80.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所營(yíng)收高速增長(zhǎng)，原料上漲毛利率承壓，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張入從9.56億元增長(zhǎng)至28.17億元，CAGR為31.05%，呈現(xiàn)出中高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。21年得益于烘焙市場(chǎng)尤其是冷凍烘焙產(chǎn)品需求旺盛，疊加上年同期低基數(shù)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.17億元，同比增長(zhǎng)55.66%。分產(chǎn)品看，冷凍烘焙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.18億元/+79.70%，拉動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，奶油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.71億元/+26.95%,水果制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.18億元/+29.27%,醬料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.84億元/+33.17%，其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.24億元/+28.07%。受疫情影響，華東、華南等烘有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。H烘焙產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.98億元，同比增長(zhǎng)9.03%。圖7：立高營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)圖8：立高營(yíng)收分產(chǎn)品拆分(百萬(wàn)元)0yoy201720182019202020212022H10%0201720182019202020212022H10%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所2017年1.98萬(wàn)噸增加至2021年7.8萬(wàn)噸，CAGR為40.88%。產(chǎn)品單價(jià)從2017年1.81萬(wàn)元/噸增加至21年2.20萬(wàn)元/噸，CAGR為4%，單價(jià)提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018-2019蛋黃酥等高單價(jià)產(chǎn)品銷量占比提升，疊加增值稅下調(diào)公司并未同步調(diào)整售價(jià)，拉動(dòng)冷好，單價(jià)上漲6.60%。22H1疫情影響下冷凍烘焙業(yè)務(wù)銷量同比增長(zhǎng)0.81%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)使長(zhǎng)1.43%。22H1奶油產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)5.83%，噸價(jià)同比增長(zhǎng)8.38%。圖9：立高冷凍烘焙、奶油銷量(噸)及yoy(%)圖圖9：立高冷凍烘焙、奶油銷量(噸)及yoy(%)冷凍烘焙銷售量(噸)奶油銷售量(噸)y000000%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖11：立高奶油噸價(jià)、噸成本(萬(wàn)元/噸)及yoy(%)23%23%46.46%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所噸價(jià)噸成本噸價(jià)yoy 0201720182019202020212022H10%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所圖13：立高主要原材料價(jià)格(元/噸)00%%%%%2019202020212022Q1-Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所20H1公司主要原料采購(gòu)金額占比看，油脂占比最高為21.23%，其次為面粉、水果，分別占比9.59%/8.61%，糖類占比7.84%，以上原料價(jià)格波動(dòng)高、油脂等原料價(jià)格上漲等因素影響，單位成本上漲13.98%，毛利率下降4.11pct。2)奶油業(yè)年受油脂、糖等大宗商品價(jià)格上漲影響，單位成本上漲9.13%，毛利率下降4.37pct。2017-2019年公司毛利率從35.14%上升至41.27%，20年執(zhí)行新收入準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)油脂等主要原材料價(jià)格上漲使毛利率暫時(shí)承壓，綜合毛利率為34.90%/-3.37pct，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為34.93%/-3.32pct。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)，冷凍烘焙產(chǎn)品毛利率和毛利占比有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。0201720182019202020212022H10201720182019202020212022H1201720182019202020212022H10%5%務(wù)毛利率31.08%，同比下滑4.80pct。圖15：立高綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率(%)圖16：立高銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率0%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所費(fèi)用率為12.94%/6.16%/2.92%/-0.12%。銷售費(fèi)用率由2017年20.75%下降至2021年計(jì)提，管理費(fèi)用率小幅上升。研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)定在3%/0%左右。2017-2021年公司歸母凈利潤(rùn)從0.44億元增長(zhǎng)至2.83億元，CAGR為59.27%，整體高速增長(zhǎng)。19年公司產(chǎn)構(gòu)優(yōu)化，甜甜圈、麻薯等高毛利產(chǎn)品銷售占比上升，主動(dòng)減少低毛利產(chǎn)品放量，疊加增值稅稅率下調(diào)，凈利潤(rùn)較上年上漲246.78%。21年受原料價(jià)格上漲、股份支付費(fèi)用等影響，凈利潤(rùn)05%。22H1期間費(fèi)用率上升主要受管理費(fèi)用中職工薪酬增長(zhǎng)及股份支付費(fèi)用影響，為23.80%，同時(shí)綜合毛利率下降，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)率下滑至5.32%。圖17：立高食品歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及yoy(%)圖18圖17：立高食品歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及yoy(%)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn))yoy綜合毛利率歸母凈利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn))yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。ROEROE21.47%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平遠(yuǎn)高于同業(yè)。但22H1公司ROE為3.52%，21年同期為滑導(dǎo)致的毛利率下降影響，公司ROE水平大幅回落。ROE率率21.47%10.05%1.338.27%15.05%0.4814.33%12.85%1.360.8215.58%7.41%1.8111.52%6.85%1.5017.72%22.77%1.280.61數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所二、三大驅(qū)動(dòng)因素，冷凍烘焙行業(yè)空間廣闊解冷凍烘焙位于烘焙產(chǎn)業(yè)鏈中游?？v觀烘焙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，上游主要為面粉、烘焙油脂、奶油、果醬、水果制品等烘焙食品原料生產(chǎn)商；中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)包含中央工廠和烘焙店兩類，其中中央工廠可分恩喜村、高貝、新迪嘉禾等，中央工廠模式大多通過經(jīng)銷或直銷模式通往商超、餐飲等B端客戶模式，通過自身掌握的門店直接觸達(dá)消費(fèi)者，其中大型連鎖餅店自建中央工廠將冷凍烘焙原料配送至門店進(jìn)行簡(jiǎn)單加工，而小連鎖和個(gè)體餅店則需要售。數(shù)據(jù)來(lái)源：立高招股說明書，各公司官網(wǎng)，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。從產(chǎn)品品類看，我國(guó)冷凍烘焙行業(yè)目前覆蓋面包、中式糕點(diǎn)、西式糕點(diǎn)三大品類，其中按產(chǎn)品完冷凍面包包括甜甜圈、麻薯及牛角包、手撕包等丹麥?zhǔn)矫姘?，中式糕點(diǎn)主要為起酥類和餅類產(chǎn)品，包括蛋黃酥、老婆餅、綠豆餅、鮮花餅、叉燒酥等，西式糕點(diǎn)則包括撻皮類產(chǎn)品；冷凍烘焙成品集中于面包和西式糕點(diǎn)兩大類，其產(chǎn)品包含吐司、歐包、慕斯蛋糕、瑞士卷、麥芬蛋糕等，適用于商超、便利店、酒店等加工場(chǎng)所較為局限的渠道。角包、手撕包、麻薯等品等、瑞士卷、麥芬蛋糕等數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說明書，Gira，東方證券研究所焙兼具預(yù)包裝產(chǎn)品和常溫現(xiàn)制產(chǎn)品部分優(yōu)點(diǎn)。冷凍烘焙產(chǎn)品通過中央工廠生產(chǎn)，烘焙店對(duì)冷凍烘焙半成品僅需進(jìn)行簡(jiǎn)單的加工程序即可對(duì)外銷售，對(duì)于冷凍烘焙成品，解凍后即可直接銷售食用。冷凍烘焙產(chǎn)品與常溫現(xiàn)制烘焙產(chǎn)品在產(chǎn)品美觀、口感及穩(wěn)定性多個(gè)維度上基本一致，且不存在預(yù)包裝產(chǎn)品中添加的防腐劑，在食品安全、品控上更為出色；渠道上冷凍烘焙產(chǎn)品覆蓋面更廣，冷凍烘焙成品便于在商超、便利店等渠道銷售，而冷凍烘焙半成工人要求較低，利于其降本增效。焙流配送至商店等渠道進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)生料到成品的制均通過專業(yè)設(shè)店或附近作坊凍烘焙半成品解凍后進(jìn)行烘烤等簡(jiǎn)單加工后即可對(duì)外銷產(chǎn)、運(yùn)輸方美觀、口感購(gòu)物氛圍較產(chǎn)、產(chǎn)品新鮮美和穩(wěn)定性好、烘焙及新鮮度遜于，需要使用防營(yíng)成本高、對(duì)要求高、產(chǎn)銷、質(zhì)量不穩(wěn)店、電商、夫妻老婆店烘焙店、商超、餐飲渠道、數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說明書，頭豹研究院，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。從成本端看，我們對(duì)我國(guó)餐飲店成本構(gòu)成進(jìn)行了拆分，原材料占據(jù)餐飲店成本主要部分 (41.8%)，而人力成本和房租成本分別占據(jù)21.3%和11.7%。據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)烘焙門店門店能持續(xù)運(yùn)營(yíng)超過3給烘焙門店帶來(lái)壓力，101.1%/325.7%/377.8%/446.9%至7.42/7.62/6.02/7元/日/平方米；住宿和餐飲業(yè)平均工資由年31267元上漲至2021年53631元，復(fù)合增速6.2%?，F(xiàn)制烘焙門店轉(zhuǎn)型使用冷凍面團(tuán)能圖20：中式餐飲店成本拆分(2020年)原材料人力銷售、管理、財(cái)務(wù)成本房租成本能源成本.0%%%.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：頭豹研究院，東方證券研究所圖21：北上廣深商鋪?zhàn)饨?元/日/平方米)8642ununununun0ununununun數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖22：住宿和餐飲業(yè)平均工資(元)及其同比增速(%)600005000040000300002000010000012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。下游渠道多元化帶動(dòng)冷凍烘焙快速增長(zhǎng)，新渠道包括：1)商超和便利店，以山姆為代表的商超直接與冷凍烘焙品工廠合作推出如麻薯、冷凍千層、瑞士卷等極具性價(jià)比的產(chǎn)品受到廣大消費(fèi)者的青睞，據(jù)畢馬威數(shù)據(jù)分析，便利店消費(fèi)客群以18-30歲的年輕白領(lǐng)為主，其中57%的消費(fèi)者為年輕女性，該類消費(fèi)者偏好用餐及下午茶時(shí)間在便利店購(gòu)買甜品和小吃，新消費(fèi)場(chǎng)景促使便利店渠道成為現(xiàn)階段冷凍烘焙廠家的必爭(zhēng)之地，海融科技、維益(蘇州)等烘焙食品原料巨頭均已設(shè)立獨(dú)立品牌在便利店推出冷凍蛋糕，我們預(yù)計(jì)商超及便利店渠道將進(jìn)一步帶動(dòng)我國(guó)蛋糕及糕點(diǎn)品類冷凍烘焙滲透率進(jìn)一步增長(zhǎng)；2)餐飲酒店渠道，餐飲客戶包括西餐客戶以及中餐客戶，西餐客戶主要餐包、牛角包等佐餐產(chǎn)品，而中餐客戶主要場(chǎng)景為餐后的尾餐(菠蘿包、蛋撻甜點(diǎn)等)，另一類是酒店客戶，場(chǎng)景包括早餐、會(huì)議茶歇、自助餐面包甜點(diǎn)等，餐飲酒店客戶所需烘焙產(chǎn)品主要為其提供餐食或服務(wù)的副產(chǎn)品，使用冷凍面團(tuán)能有效解決其在成本及時(shí)間上的痛點(diǎn)；3)新喜茶、奈雪的茶、樂樂茶均有推出烘焙產(chǎn)品且從中獲得不俗的引流效果，咖啡店則利用咖啡+面包的搭早午餐/下午茶等消費(fèi)場(chǎng)景。注：包含包裝與非包裝烘焙產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。403530252040353025205020162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國(guó)冷藏車保有量(萬(wàn)輛)中國(guó)冷藏車銷量(萬(wàn)輛)保有量yoy銷量yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，東方證券研究所同比增長(zhǎng)23.6%/18.9%，兩者2016-2021年復(fù)合增速分別達(dá)24.2%和29.0%，增長(zhǎng)迅速；倉(cāng)儲(chǔ)增速15.2%。冷凍烘焙半成品及成品對(duì)溫度控制要求較高，需通過冷鏈運(yùn)輸從工廠輸送到各大終完善為冷凍烘焙覆蓋全國(guó)更廣闊的區(qū)域帶來(lái)了更大的可能性。000增速5238477515 20162017201820192020中國(guó)冷庫(kù)總量(萬(wàn)噸)yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，中商產(chǎn)業(yè)研究院，東方證券研究所2.3、烘焙行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，冷凍烘焙大有可為2519.21億元，同比增長(zhǎng)2.1%，受疫情影響較21年增速放緩，但預(yù)計(jì)23年增速將顯著恢復(fù)，圖27：我國(guó)烘焙行業(yè)規(guī)模及同比增速(億元)00010.4%8.3%7.8%8%6.1%7.1%6.6%6.26%%2.1%2%1.5% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。均烘焙食品消費(fèi)量/額增長(zhǎng)潛力巨大。2020年我國(guó)烘焙食品人均消費(fèi)量?jī)H7.3kg，略低于與我國(guó)飲食結(jié)構(gòu)相近的中國(guó)香港(8.2kg)、新加坡(9.6kg)、日本(18.1kg)；從消費(fèi)額上看，2021年我國(guó)人均烘焙食品消費(fèi)額僅25.5美元，遠(yuǎn)低于新加坡(67.9美元)、韓國(guó)(68.7美元)、中國(guó)臺(tái)灣(89.3美元)、中國(guó)香港(103美元)、日本(222.9美元)，我們認(rèn)為隨著年輕一代體消費(fèi)水平提升，我國(guó)烘焙食品行業(yè)增量空間仍較為充足。圖28：2021年主要國(guó)家/地區(qū)人均烘焙食品消費(fèi)額(美元)圖29：2020年主要國(guó)家/地區(qū)人均烘焙食品消費(fèi)量(kg)052222.9204.589.367.968.7007.38.29.6中國(guó)大陸中國(guó)香港新加坡日本美國(guó)法國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢，東方證券研究所我國(guó)冷凍烘焙對(duì)比歐洲、日本滲透率處于較低水平，提升空間大。根據(jù)《食品與機(jī)械》雜志，39%，1990年有80%以上的烘焙店使用冷凍烘焙食品；日本在2000年也已經(jīng)有50%的烘焙店使用冷凍烘焙食品。從冷凍烘焙滲透率看，西歐北歐國(guó)家英國(guó)、瑞典、芬蘭、丹麥等位列前茅，均超過50%，具體來(lái)看冷凍烘焙高滲透率與其平均勞動(dòng)成本高昂有關(guān)，意大利和法國(guó)則由于飲食習(xí)慣和文化特征等因素更喜歡消費(fèi)手工制作的烘焙食品；從趨勢(shì)上看，根據(jù)Gira預(yù)測(cè)歐洲平均冷凍烘焙滲透率持續(xù)上升，由被引入日本并在高端場(chǎng)所銷下面臨濟(jì)破裂疊加老齡化社會(huì)帶來(lái)勞動(dòng)力稀缺和人力資源成本高昂等問題，烘焙店為控制成本開始轉(zhuǎn)向使用冷冷凍烘焙滲透率提升空間巨大。圖30：2018年歐洲各國(guó)冷凍烘焙滲透率及對(duì)應(yīng)平均勞動(dòng)成本圖31：歐洲冷凍烘焙滲透率(2008-2023e)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。70%60%50%40%30%20%10%0%英國(guó)瑞典芬蘭丹麥西班牙荷蘭比利時(shí)英國(guó)瑞典芬蘭丹麥西班牙荷蘭比利時(shí)法國(guó)德國(guó)歐洲平均匈牙利葡萄牙波蘭捷克意大利5045403530252050冷凍烘焙滲透率平均勞動(dòng)成本(歐元/小時(shí))數(shù)據(jù)來(lái)源：gira，statista，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：gira，東方證券研究所冷凍烘焙仍在起步階段，我們預(yù)計(jì)22-27年復(fù)合增速22.5%(不含餐飲渠道)，長(zhǎng)期空間可達(dá)5倍以上。我們預(yù)計(jì)2022-2027年冷凍烘焙toB端市場(chǎng)規(guī)模(不含餐飲渠道)將從74.5億元增長(zhǎng)增長(zhǎng)。核心假設(shè)/驅(qū)動(dòng)因素：年CAGR7.2%，我們預(yù)測(cè)27-30年CAGR放緩至6.9%；歐睿數(shù)據(jù)庫(kù)顯示2022年非包裝類烘焙面包/蛋糕/糕點(diǎn)規(guī)模為238.9/810.8/724.2億元，歐睿預(yù)測(cè)22-27年分品類增速為2)烘焙店原材料成本占比維持在42%；3)2022年我國(guó)現(xiàn)制烘焙中冷凍烘焙滲透率10%，分品類看糕點(diǎn)>面包>蛋糕，商超、便利店渠道凍烘焙滲透率將提升至20%/15%/25%/20%，長(zhǎng)期面包/蛋糕/糕點(diǎn)/綜合冷凍烘焙滲透率為%/25%/35%/29%。表6：冷凍烘焙toB市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算(億元，不包含餐飲渠道)焙規(guī)模22A27E.530CAGR30E9糕點(diǎn)6.3%6.0%占營(yíng)業(yè)額比重率2%2%2%%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。.7161.3糕點(diǎn).7172.1%8%數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，招股說明書，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，CIB烘焙技術(shù)研究所，頭豹研究院，東方證券研究所餐飲渠道空間廣闊有待占領(lǐng)。雖然在餐飲消費(fèi)中，烘焙為邊緣品類，但餐飲市場(chǎng)整體規(guī)模較大，餐飲渠道生產(chǎn)端冷凍烘焙規(guī)廳市場(chǎng)規(guī)模據(jù)頭豹研究院預(yù)測(cè)將達(dá)1594億元，西餐市場(chǎng)規(guī)模據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算約有109602)烘焙產(chǎn)品銷售占比假設(shè)：其中高端茶飲假設(shè)參考奈雪烘焙產(chǎn)品銷售占比，咖啡廳假設(shè)參考星巴克烘焙產(chǎn)品銷售占比，西餐假設(shè)參考國(guó)外休閑連鎖餐廳Portillo’s，粵菜假設(shè)參考美團(tuán)平臺(tái)上點(diǎn)都德外賣烘焙產(chǎn)品銷售占比，自助餐假設(shè)根據(jù)自助餐廳飽腹產(chǎn)品40%占比進(jìn)行推測(cè)(假設(shè)其中超過一半為米、面等主食)；預(yù)計(jì)其他類型餐飲缺少烘焙SKU，故假設(shè)烘焙銷售占比僅0.5%；3)終端毛利率假設(shè)：假設(shè)原材料成本占營(yíng)收比重42%。4)冷凍烘焙滲透率假設(shè)：自助餐渠道與冷凍烘焙匹配度較高，中性假設(shè)下滲透率較高為40%；其次為茶飲、咖啡，中性假設(shè)下滲透率設(shè)定為20%；對(duì)于粵菜、西餐消費(fèi)場(chǎng)景，烘焙產(chǎn)品品質(zhì)要替代，中性假設(shè)下滲透率為10%；其他類型餐飲目前與配度不高，且商家對(duì)烘焙產(chǎn)品導(dǎo)入教育不足，中性假設(shè)下滲透率為2%。表7：冷凍烘焙餐飲渠道生產(chǎn)端市場(chǎng)規(guī)模情景假設(shè)測(cè)算(億元)分類設(shè)設(shè)冷凍烘焙餐飲市場(chǎng)規(guī)模24E1607490%211店20840型整體市場(chǎng)規(guī)模44039043320321967數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，團(tuán)餐謀，歐睿，灼識(shí)咨詢，頭豹，弗若斯特沙利文，美團(tuán)，東方證券研究所若24年冷凍烘焙非餐飲渠道規(guī)模按預(yù)測(cè)復(fù)合增速進(jìn)行估算，則約為112億元，餐飲渠道規(guī)模按中性假設(shè)下進(jìn)行估算，則24年冷凍烘焙整體(非餐飲+餐飲)市場(chǎng)規(guī)模為187億元。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。主，直銷渠道增速亮眼冷凍烘焙行業(yè)作為從導(dǎo)入期進(jìn)入成長(zhǎng)期不久的行業(yè)，滲透率尚低，下游B端客戶對(duì)新品類的使用尚需引導(dǎo)宣傳，尤其在近兩年下游需求爆發(fā)的階段，強(qiáng)大的渠道能力將幫助公司快速吸引客戶、推廣新品，乃至為渠道下沉打好基礎(chǔ)。達(dá)8.65億元，同比增長(zhǎng)2.01%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重65.47%，直銷銷售金額達(dá)4.47億元，同比3.70%，占比33.82%，受疫情影響增速均有所放緩。21年公司經(jīng)銷渠道銷售額達(dá)18.35億元，同比增長(zhǎng)30.35%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重65.19%，直銷銷售金額達(dá)9.6億元，同比增長(zhǎng)144.60%，占比34.1%，直銷渠道收入快速增長(zhǎng)主要受益于商超客戶對(duì)麻薯等新品類需求提H占比26.65%，華東、華南烘焙消費(fèi)需求旺盛，為公司主要收入來(lái)源地。零零售,直銷,銷,數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所41.65%華中9.41%5%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所元)經(jīng)銷直銷經(jīng)銷yoy直銷yoy0201720182019202020212022H1%%%%%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所圖35：立高分區(qū)域營(yíng)收增長(zhǎng)情況(百萬(wàn)元)0華東華南華中華北西南西北201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。構(gòu)建強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)，客戶數(shù)量迅速增長(zhǎng)，商超客戶拓展助力近兩年業(yè)績(jī)提升。21年公司經(jīng)銷+直超1800家，直營(yíng)客戶逾400家；由于下游大量個(gè)體餅店、餐飲等終端客戶位置分散，單次配送量小，配送時(shí)效要求高，公司需憑借較大規(guī)模的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售，同時(shí)配合銷售團(tuán)隊(duì)對(duì)客戶進(jìn)行操作指導(dǎo)，快速響應(yīng)終端需求，提升新品推廣效率；對(duì)于商超、連鎖餐飲、連鎖酒店等大體量與管理，近兩年山姆、沃爾瑪、盒馬、家樂福等大型商超客戶需求提升帶動(dòng)直銷渠道收入快速提升，頭部客戶銷售集中度同步提高，21H1商超渠道營(yíng)收2.91億元，同比增長(zhǎng)212.35%，21年前五大客戶銷售規(guī)模占比達(dá)28.18%，較19年+17.55pct。直銷客戶數(shù)量直銷客戶數(shù)量客戶總數(shù)yoy%%%%00020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所圖37：立高商超渠道逐漸占據(jù)直銷渠道較大部分(百萬(wàn)元)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所入2.81億元，同比增加39.6%，增速較快因員工薪酬、差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)推廣費(fèi)等投入增加及20年H1年銷售團(tuán)隊(duì) 21年銷售團(tuán)隊(duì)人均銷售費(fèi)用(扣除運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)/折舊)27.72萬(wàn)元，同比增加35.33%，銷售團(tuán)隊(duì)人有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。均創(chuàng)收277.81萬(wàn)元，同比增加50.90%，費(fèi)用投入效率提升，人均創(chuàng)收水平高于經(jīng)銷模式為主的且低于直銷占比較高的千味、南僑；現(xiàn)階段冷凍烘焙產(chǎn)品仍需市場(chǎng)教育，預(yù)計(jì)未來(lái)公司銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)充，提升服務(wù)能力，同時(shí)注重團(tuán)隊(duì)人效水平，運(yùn)作。圖39：立高扣除運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)/折舊費(fèi)用后銷售費(fèi)用(百萬(wàn)元)及yoy銷售費(fèi)用率000201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所及人均創(chuàng)收(萬(wàn)元)創(chuàng)收創(chuàng)收000020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所00銷售人員數(shù)量yoy20172018201920202021%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所圖42：2021年立高\(yùn)安井\千味\南僑\天味銷售團(tuán)隊(duì)人均銷售費(fèi)用及人均創(chuàng)收(萬(wàn)元)人均銷售費(fèi)用人均創(chuàng)收0.000.000.000.000.000.000.00立高安井千味南僑天味數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所3.2、渠道融合提升效率，為渠道外延及下沉蓄力渠道融合整合現(xiàn)有資源提升效率。冷凍烘焙業(yè)務(wù)發(fā)展初期為保證各業(yè)務(wù)線條有足夠的銷售支撐，冷凍烘培與奶油等原料在業(yè)務(wù)運(yùn)作方式上分開進(jìn)行，因此目前各業(yè)務(wù)下的銷售團(tuán)隊(duì)聯(lián)動(dòng)不充分，為提升各事業(yè)部間協(xié)同，整合銷售資源，提升市場(chǎng)覆蓋范圍并推進(jìn)渠道下沉，公司著手對(duì)現(xiàn)有銷售團(tuán)隊(duì)整體推銷公司旗下各品牌產(chǎn)品，消除以往各品牌銷售團(tuán)隊(duì)各自為戰(zhàn)的問題，并且將研發(fā)團(tuán)隊(duì)前置，與銷售團(tuán)隊(duì)共同服務(wù)客戶快速響團(tuán)隊(duì)融合試點(diǎn)，積累改革經(jīng)驗(yàn)以便逐步推 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所效率提升需配合團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容，強(qiáng)化外延及下沉能力。銷售團(tuán)隊(duì)方面，相較于直銷渠道占比更高的南僑、千味央廚，立高經(jīng)銷渠道主導(dǎo)，且業(yè)務(wù)條線分散，其銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)充更為迅速，但相較于全國(guó)性火鍋料龍頭安井，立高銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模體量較小，公司在渠道外延及下沉方面仍有較大空間；雖然目前公司經(jīng)銷商數(shù)量較多，但因各業(yè)務(wù)線間經(jīng)銷商重合度低，渠道效率有待提升，經(jīng)銷體系立高南僑安井千味天味00020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所注：立高21年數(shù)據(jù)為經(jīng)銷、直銷客戶總和數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所3.3、餐飲渠道需求有待開發(fā)，為公司重要戰(zhàn)略方向目前奧昆旗下產(chǎn)品主要分為撻皮、丹麥、預(yù)油炸、酥餅、冷凍西點(diǎn)五大類，其產(chǎn)品到店后只需經(jīng)過簡(jiǎn)單解凍、醒發(fā)、烘烤后即可售賣，對(duì)于終端操作簡(jiǎn)單、自由度低；觀察各渠道對(duì)第三方冷凍烘焙半成品的需求可以看到，1)連鎖烘焙，尤其是具有較大規(guī)模的連鎖烘焙，如好利來(lái)、巴黎貝甜等，基本采用自建中央工廠的模式，將核心單品掌握在自己手中，對(duì)引流產(chǎn)品進(jìn)行快速迭代不斷吸引消費(fèi)者；2)商超則是由于渠道本身占據(jù)流量，具有較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，往往選擇深入的產(chǎn)業(yè)合作，具有較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，且商超渠道對(duì)于選品更為謹(jǐn)慎，更加側(cè)重大單品策略，SKU及迭代速度均低于大連鎖；但對(duì)于3)餐飲業(yè)態(tài)，尤其是茶以第三方供應(yīng)而非自制具有較高的性價(jià)比；此外對(duì)于廣大下沉市場(chǎng)的個(gè)體餅店，及產(chǎn)能不足的小SKU。目前餐飲渠道仍有待市場(chǎng)教育，未來(lái)滲透率有望進(jìn)一步提升；而立高早在7-8年前就已經(jīng)開始布爭(zhēng)奪有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：立高公司官網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：好利來(lái)官網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：千味央廚官網(wǎng)，數(shù)據(jù)來(lái)源：好利來(lái)官網(wǎng)，東方證券研究所.1、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，募投項(xiàng)目緩解產(chǎn)能瓶頸自動(dòng)化提高生產(chǎn)效率。公司先后從瑞士、荷蘭等地引進(jìn)冷凍烘焙食品自動(dòng)化生產(chǎn)線，并根據(jù)原材料和產(chǎn)品特點(diǎn)對(duì)關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備及相互間的協(xié)同進(jìn)行定制化改造和優(yōu)化。截止至2020年底公司擁?xiàng)l烘焙食品原料和33條冷凍烘焙食品自動(dòng)化生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了撻皮、甜甜圈、奶油等產(chǎn)品自得以提升。疫情前立高生產(chǎn)環(huán)節(jié)人效持續(xù)提升，生產(chǎn)人員人均產(chǎn)量從2017年65.25噸增長(zhǎng)至2019年81.66噸。21年總產(chǎn)量為14.86萬(wàn)噸，人均產(chǎn)量距較大可能主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，南僑主要以烘焙油脂和奶油為主，自動(dòng)化程度比較高，而立高主要以冷凍烘焙產(chǎn)品為主，品類較多，部分品類需要手工圖50：立高自動(dòng)化生產(chǎn)線圖51：立高、安井、千味、南僑人均產(chǎn)量(噸/人)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：立高公司官網(wǎng)、東方證券研究所020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所重視存貨管理。公司采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，根據(jù)銷售情況預(yù)測(cè)下月銷售，下達(dá)月度計(jì)劃指導(dǎo)生產(chǎn)和采購(gòu)，同時(shí)根據(jù)實(shí)際銷售情況每周對(duì)生產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行滾動(dòng)調(diào)整，確保存貨規(guī)模合理性。原材離較近供應(yīng)商或供應(yīng)商在臨近地區(qū)擁有倉(cāng)庫(kù)，并要求天采購(gòu)，糖類5天采購(gòu)一次。產(chǎn)品銷售周期也較短，客戶下單后1-2天內(nèi)可以發(fā)貨，運(yùn)輸時(shí)間不比達(dá)45.70%，原料周轉(zhuǎn)較立高慢；安井由于肉類為主原材料需要提前儲(chǔ)備以及經(jīng)銷商銷售確認(rèn)時(shí)料和發(fā)出商品占比較高；千味存貨以庫(kù)存商品為主，占比為77.77%。品發(fā)出商品其他0%立高安井千味南僑864202018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東方證券研究所一般會(huì)提前囤貨，原材料周轉(zhuǎn)較慢，剔除存貨中原材料干擾后，立高產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率也要高于同業(yè)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。00020182019202000020182019202020210%0%%%%0%8642020172018201920202021注：庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/庫(kù)存商品和發(fā)出商品平均賬面余額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所8642020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所疫情短期影響產(chǎn)能利用率，長(zhǎng)期規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。受疫情影響下游消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)擾動(dòng)，立高22H1對(duì)部分產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造及下半年衛(wèi)輝生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)，21年冷凍烘焙食品產(chǎn)能大幅提升擴(kuò)產(chǎn)同時(shí)產(chǎn)能利用率亦持續(xù)提圖57：南僑冷凍面團(tuán)產(chǎn)量、產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%圖57：南僑冷凍面團(tuán)產(chǎn)量、產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%)產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)能利用率產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)能利用率000000%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所/+68.58%，產(chǎn)銷率達(dá)94.29%，近三年產(chǎn)銷率維持在94%以上。公司IPO募投項(xiàng)目已經(jīng)開9.37萬(wàn)噸/+76.13%,產(chǎn)能利用率達(dá)88.33%。圖58：立高冷凍烘焙銷量(噸)及產(chǎn)銷率(%)圖59：立高各產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)及產(chǎn)能利用率(%)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。0000020172018201920202021焙產(chǎn)能奶油產(chǎn)能水果制品產(chǎn)能00000%2018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、東方證券研究所立高全國(guó)化產(chǎn)能布局逐步推進(jìn)。公司目前已經(jīng)在華南的佛山三水、廣州增城和南沙、華東的浙江長(zhǎng)興、華北的河南衛(wèi)輝先后投資建設(shè)了五大生產(chǎn)基地七大廠區(qū)。未來(lái)公司計(jì)劃利用募集資金和自有資金在華南、華東、華北開展產(chǎn)能擴(kuò)建，并對(duì)部分產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造，將形成華南、華東和華建設(shè)期。預(yù)計(jì)以上項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能可貢獻(xiàn)冷凍烘焙食品/其他烘焙原料(含奶油、醬料、肉松等)9.7/12.47萬(wàn)噸。2022年公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債為華南地區(qū)的立高食品總部基地建設(shè)項(xiàng)目募集資金，投資金額(萬(wàn)元)達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能(萬(wàn)噸)IPO募投項(xiàng)目設(shè)及技改43,993.1624個(gè)月2.863.59建設(shè)及技改101,344.4924個(gè)月3.78料2.31及糕點(diǎn)面基地建設(shè)項(xiàng)目31,100.89年底已達(dá)到用狀態(tài)2.25建項(xiàng)目38,243.0024個(gè)月奶油(含撻液)60.570.81項(xiàng)目地建設(shè)項(xiàng)目(一期)93,045.2724個(gè)月10.66注：S0S1年8月“長(zhǎng)興生產(chǎn)基地建設(shè)及技改”“研發(fā)中心建設(shè)”募投資金項(xiàng)目變更為“華東生產(chǎn)基地建設(shè)及技改”。變更后原項(xiàng)目由自有資金投入。S3年4月公司公告調(diào)整三水項(xiàng)目，取消其中水果制品項(xiàng)目，更換為肉松產(chǎn)線項(xiàng)目。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4.2、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大從區(qū)域邁向全國(guó)化需要多點(diǎn)產(chǎn)能。冷凍烘焙產(chǎn)品及原料由于需要全程冷鏈運(yùn)輸，對(duì)物流、倉(cāng)儲(chǔ)要求較高，配送半徑通常約為300公里，從而對(duì)工廠的覆蓋能力形成限制；當(dāng)偏遠(yuǎn)市場(chǎng)需求量小時(shí)，長(zhǎng)，配送時(shí)效性、運(yùn)費(fèi)成本將制約市場(chǎng)開發(fā)，因此多地建廠非常必要。安井、絕味等同樣需要冷鏈運(yùn)輸且基本完成全國(guó)化布局的食品生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)于廣東，河南、浙江工廠投產(chǎn)有助于強(qiáng)化華東、華中、華北等市場(chǎng)的供給能力，未來(lái)隨立高全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)，勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所因素。目前立高在廣東、浙江、河南均設(shè)有工廠，不僅覆蓋冷凍烘焙主要市場(chǎng)華東、華南，河南工廠投產(chǎn)后也可更好輻射華北、華中、西北等后發(fā)市場(chǎng)；而立高的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其產(chǎn)能集中于本地，且規(guī)模不及立高，對(duì)所在地之外的市場(chǎng)輻射能力不足，尚處于區(qū)域性擴(kuò)張階段；在全國(guó)化產(chǎn)能布局方面，立高已具幫助立高在后發(fā)市場(chǎng)取得渠道優(yōu)勢(shì)，使規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷得到加強(qiáng)。及覆蓋市場(chǎng)局廣州增城、南沙，佛山三水，浙江長(zhǎng)興、河南9.37萬(wàn)噸(21年)華東、華南地區(qū)商超：山姆、沃爾瑪、盒馬等；連鎖餅店：幸福西餅、味多美等；餐飲酒店客戶：海底撈、希爾頓歡朋酒店等山東、河北地區(qū)商超：盒馬、大潤(rùn)發(fā)、家家悅等；連鎖烘焙店：好利來(lái)、萬(wàn)利隆、愛的禮物等；連鎖酒酒店、利群集團(tuán)等、上海噸華東、華南、OLE、沃爾瑪?shù)?，餐飲客戶奈雪的茶等華東地區(qū)，出主要供應(yīng)星巴克，商超客戶有大潤(rùn)發(fā)、麥德龍、ole等，連鎖烘焙店有85度C、虎頭局等華東、華南地主要供應(yīng)沃爾瑪、家樂福、華潤(rùn)萬(wàn)家、永輝超有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。區(qū)華南、華中地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，窄門餐眼，騰訊新聞，東方證券研究所。除了與立高具有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的冷凍烘焙產(chǎn)品制造商，連鎖烘焙既是冷凍烘焙行業(yè)的下游，也有可能利用其品牌、技術(shù)、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)輸出冷凍烘焙產(chǎn)品。目前，好利來(lái)、幸福西餅等大型連鎖烘焙品牌大多采用中央工廠+前店后場(chǎng)的供應(yīng)鏈模式，但根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)發(fā)布的2022連鎖烘焙品牌排行榜，僅有不到20個(gè)品牌門店規(guī)模在300家以上；絕大多數(shù)烘焙連鎖規(guī)模較小，僅能覆蓋其本地市場(chǎng)，尚無(wú)力建設(shè)大型工廠，想走出本地市場(chǎng)同樣受到產(chǎn)能約束；因此對(duì)立高等冷凍烘焙供應(yīng)商而言，多點(diǎn)產(chǎn)能不僅利于覆蓋經(jīng)銷渠道，也是烘焙品牌的關(guān)鍵。餅店域鏈超200家福建、廣東、浙江、江蘇等地，主要在華東和華南前店后廠，由中央廚房制作冷凍面團(tuán)運(yùn)到門店烘烤制作。集合各地門店統(tǒng)一采購(gòu)，與當(dāng)?shù)貜S商或品牌合作代工，一個(gè)城市找3-5家發(fā)放訂符合當(dāng)?shù)亻T店用戶的產(chǎn)品約300家主要在華東地區(qū)、華北地區(qū)，西南地區(qū)(成都)東北地區(qū)(大連、沈陽(yáng))通過在上海和北京的兩大冷凍面團(tuán)2019年在天津新建冷凍面團(tuán)工廠并于2022年投產(chǎn)。380+西五省綠色農(nóng)場(chǎng)-冷鏈物流-中央工廠-冷鏈物流-門店全產(chǎn)業(yè)鏈模式，擁有5近1000覆蓋全國(guó)70余個(gè)大中型中央工廠+前店后廠+門店模式，在天津、沈陽(yáng)、北京、武漢等地有大971200多個(gè)城市中央工廠+衛(wèi)星工廠+電商+成品配送模式，客戶下單后將訂單分配到附近工廠制作，然后進(jìn)行配送。在廠。數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)商網(wǎng)，東方證券研究所業(yè)1西餅食品有限公司15902謎品牌管理有限公司3食品有限公司近10004西餅食品有限公司971有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。585度C津味(上海)餐飲管理公司9096意大利手工蛋糕斯企業(yè)管理有限公司800+7子股份有限公司7308玫瑰企業(yè)管理有限公司700+9食品有限公司近600食品有限責(zé)任公司545食品有限公司422王隆食品有限公司400+食品有限公司400+吐司糖餐飲管理有限公司360份有限公司350數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)商網(wǎng)，東方證券研究所自有冷鏈車輛運(yùn)輸外，還利用第三方倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)和冷鏈物流；22H1第三方物流單位運(yùn)輸成本為線運(yùn)輸主要由第三方承擔(dān)也使得其運(yùn)輸距離更長(zhǎng)、成本更高。分區(qū)域看，運(yùn)輸成本按與產(chǎn)能間距離遞增，華南、華東等產(chǎn)能中心市場(chǎng)運(yùn)輸費(fèi)用低，西南、西北等較高，東北市場(chǎng)因通過海運(yùn)運(yùn)輸，降低了部分運(yùn)輸成本。立高提出供應(yīng)鏈整合計(jì)劃，將打造專屬于冷凍烘焙食品物流冷鏈產(chǎn)業(yè)模塊，整合內(nèi)部供應(yīng)鏈資源，未來(lái)自有物流運(yùn)輸比例將提升，異地產(chǎn)能投放，運(yùn)輸成本有望隨之下降。圖61：立高單位運(yùn)輸費(fèi)用(元/kg)20172018201920202021注：20前為運(yùn)輸費(fèi)/運(yùn)輸量，20年及之后為運(yùn)輸費(fèi)/銷售量數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所圖62：立高第三方與自有物流單位運(yùn)輸費(fèi)用對(duì)比(元/kg)第三方物流自有物流102017201820192020H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東方證券研究所圖63：立高各區(qū)域市場(chǎng)第三方運(yùn)輸成本對(duì)比(元/kg)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說明書，東方證券研究所迭出可持續(xù)助推公司業(yè)績(jī)覆蓋了冷凍烘焙事業(yè)部產(chǎn)品經(jīng)理，研發(fā)師等核心中層員工。對(duì)核心研發(fā)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于調(diào)動(dòng)其創(chuàng)造性，留住核心人才。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)也在不斷壯大，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模從2017年71人增加對(duì)人才的吸引力。此外公司與華南理工大學(xué)、暨南大學(xué)等高校展開產(chǎn)學(xué)研合作，與華南理工大學(xué)水平。圖65：研發(fā)人員數(shù)(人)020172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。規(guī)模(萬(wàn)元)yoy規(guī)模(萬(wàn)元)yoy00020172018201920202021%%%%%/+56.04%，研發(fā)費(fèi)用率為2.92%，處于南僑、安井和千味之上。得益于長(zhǎng)期研發(fā)積累，公司形成了三方面核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)：獨(dú)特的產(chǎn)品配方及生產(chǎn)工藝，突破了冷凍烘焙食品長(zhǎng)時(shí)間冷凍后水分流備自動(dòng)化生產(chǎn)線改造優(yōu)化能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)；具備大規(guī)模生產(chǎn)下全程品控能力，保證生產(chǎn)過程中產(chǎn)品穩(wěn)定性。同時(shí)公司還具備為終端客戶定制化產(chǎn)品能力，72項(xiàng)技術(shù)專利成果，其中6項(xiàng)發(fā)明專利，參與制訂《植脂奶油》、《焙烤食品冷凍面團(tuán)》等標(biāo)準(zhǔn)，被評(píng)為2019年國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，平均每年推出新產(chǎn)品及新應(yīng)用方案超過50個(gè)。圖66：立高研發(fā)費(fèi)用規(guī)模(萬(wàn)元)及yoy(圖66：立高研發(fā)費(fèi)用規(guī)模(萬(wàn)元)及yoy(%)20172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所性質(zhì)升入鎖水功能的原料，對(duì)配方的比當(dāng)?shù)恼{(diào)整，解決了起發(fā)效果差的問抗老與應(yīng)用甜圈產(chǎn)品冷凍儲(chǔ)存后，再解凍復(fù)烤口感下降的難題，水份流失小于1.5%，保。發(fā)化生產(chǎn)線批量生產(chǎn)，解決整顆蛋黃無(wú)法實(shí)現(xiàn)水性與應(yīng)用后產(chǎn)品植脂其制備關(guān)研究脂相容性差的難點(diǎn)，使動(dòng)植物的操作性、穩(wěn)定性達(dá)到植脂奶油的然稀奶油。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所產(chǎn)品不斷推陳出新。依托強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，公司產(chǎn)品推新速度較快，商超渠道上新主打少而精側(cè)重于大單品，流通餅房渠道上新側(cè)重產(chǎn)品矩陣邏輯，目前每月一般會(huì)有2-3款新品在流通餅房和有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。葡撻和瑞士卷等傳統(tǒng)大單品進(jìn)行多樣化升級(jí)，在山姆等商超渠道推出奶酪雜糧包和紙杯蛋糕，雜進(jìn)半成品的熟品化開目前在牛角包、菠蘿包、歐包等多個(gè)品系已具備熟品供應(yīng)能力。數(shù)據(jù)來(lái)源：淘寶、東方證券研究所矩陣覆蓋了烘焙原料和冷凍烘焙產(chǎn)品，可以滿足下游客戶一站式采購(gòu)需求，增強(qiáng)客戶粘性。冷凍烘焙產(chǎn)品可分為甜甜圈、撻皮、餅類、丹麥系列，冷已久的產(chǎn)品，單品推出是從餅店、經(jīng)銷商市場(chǎng)需求出發(fā)，經(jīng)歷工藝、設(shè)備、配方研發(fā)等過程實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，一般新單品推出需要1-2年時(shí)間，升級(jí)改款周期大概在半年左右。圍繞此思路公司高。20年以前撻皮和甜拉高丹麥產(chǎn)品收入占比，21年推出瑞士卷等冷凍蛋糕新品進(jìn)入沃爾瑪銷售，冷凍蛋糕產(chǎn)品收入占比快速增長(zhǎng)。22年前三季度丹