地產(chǎn)業(yè)ABS融資渠道必備知識(shí)

【CAS干貨】地產(chǎn)業(yè)ABS融資渠道必備知識(shí)[CAS干貨]是結(jié)構(gòu)金融研究推出的特色專欄，普及資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)，開闊眼界。我國(guó)地產(chǎn)企業(yè)主要的資產(chǎn)證券化融資方式為企業(yè)資產(chǎn)證券化。目前監(jiān)管要求較寬松。只需要符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，且基礎(chǔ)資產(chǎn)未被列入負(fù)面清單即可。目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運(yùn)營(yíng)收益權(quán)ABS（如酒店收入）物業(yè)費(fèi)ABS和購(gòu)房尾款A(yù)BS等類型。房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資有比較突出的優(yōu)勢(shì)：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)岀售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級(jí)，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時(shí)降低發(fā)行成本。房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀房地產(chǎn)企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，保障資金的連續(xù)供給對(duì)企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，加強(qiáng)融資管理勢(shì)在必行。國(guó)慶伊始，地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，全國(guó)一線城市、重點(diǎn)二線城市開始了自2010年以來(lái)的新一輪限貸限購(gòu)。另外，交易所、發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會(huì)也明顯加強(qiáng)了對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管。那么，房地產(chǎn)企業(yè)到底還有哪些外部融資渠道呢？房地產(chǎn)企業(yè)常見的融資渠道有：權(quán)益融資、開發(fā)貸款、非標(biāo)融資、債券融資（海外發(fā)行和國(guó)內(nèi)發(fā)行）、資產(chǎn)證券化。權(quán)益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權(quán)益類融資方式之一，對(duì)上市公司無(wú)盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請(qǐng)發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權(quán)融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴(yán)格，今年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項(xiàng)目審核更加嚴(yán)格，速度也有所放慢。銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產(chǎn)企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價(jià)值的限制，難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的需求，也存在現(xiàn)金流錯(cuò)配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國(guó)企。近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)及理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)，加強(qiáng)了對(duì)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，非標(biāo)資產(chǎn)投資更加規(guī)范。同時(shí)，相較于銀行貸款和債券融資，非標(biāo)成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。債券發(fā)行方面，隨著近期《關(guān)于試行房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對(duì)于“發(fā)改委將嚴(yán)禁地產(chǎn)商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目”事件的披露，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資渠道不斷收緊。詳見我們之前的報(bào)告《上交所新政影響了誰(shuí)？》、《發(fā)改委發(fā)了多少債？》以及《地產(chǎn)企業(yè)交易商協(xié)會(huì)發(fā)債梳理》等。境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債也進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度，詳見我們之前的報(bào)告《海外發(fā)債知多少？》。而且對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對(duì)較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。相較于上述房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道，資產(chǎn)證券化有比較突出的優(yōu)勢(shì)：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV,能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級(jí)，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時(shí)降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產(chǎn)，豐富的底層資產(chǎn)種類，也為房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資帶來(lái)廣闊的發(fā)展空間。房地產(chǎn)企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產(chǎn)證券，流通場(chǎng)所主要為交易所和中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制，此舉大大縮短了項(xiàng)目發(fā)行時(shí)間，項(xiàng)目發(fā)行速度也明顯加快企業(yè)ABS發(fā)行量岀現(xiàn)較大井噴?？紤]到信托貸款受益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)為存量非標(biāo)，借款人多為城投、房地產(chǎn)企業(yè)，因此根據(jù)WIND分類，我們將新發(fā)行的貸款受益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs和租賃租金合計(jì)量作為房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)行的企業(yè)ABS總量進(jìn)行粗略估計(jì)趨勢(shì)方面，可以看到從2015開始ABS融資岀現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)，根據(jù)15年和16年發(fā)行量來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行量占到該市場(chǎng)份額接近一半。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策梳理資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券產(chǎn)品岀售給投資者的過程。1.我國(guó)資產(chǎn)證券化主要模式在國(guó)內(nèi)，由于我國(guó)金融行業(yè)實(shí)行證券、銀行、保險(xiǎn)三大行業(yè)分業(yè)監(jiān)管體制，因此資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)監(jiān)管體制及監(jiān)管規(guī)則的不同亦被分為三類：1） 由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中央人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；2） 由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)；3） 由證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化。2.企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)而言，主要的資產(chǎn)證券化融資方式還是企業(yè)資產(chǎn)證券化。企業(yè)資產(chǎn)證券化則是通過證券公司或基金子公司成立的專項(xiàng)計(jì)劃，在交易所發(fā)行的以非金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。企業(yè)資產(chǎn)證券化從2006年開始暫停審批，2009年《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》發(fā)布，名義恢復(fù)了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但實(shí)際上到11月才真正意義上恢復(fù)。2013年3月，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》發(fā)布，這標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。隨后，滬深交易所也各自發(fā)布其為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)指引文件。此時(shí)，新設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃仍需通過證監(jiān)會(huì)的審批，實(shí)行審批制。企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制+負(fù)面清單管理。2014年9月《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，2014年12月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》，開始針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制，同時(shí)配套《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》和《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，提出8類負(fù)面清單，大大拓寬了發(fā)行人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可選范圍，促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年高速發(fā)展。主要的政策和文件依據(jù)1、《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》2、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》3、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》4、《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》5、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》6、《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》發(fā)行條件目前監(jiān)管上對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行要求比較寬松，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資不受40%凈資產(chǎn)限制，且對(duì)于募集資金用途也沒有明確的規(guī)定，只需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，目前所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化都是私募形式。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，只需要符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，且基礎(chǔ)資產(chǎn)未被列入負(fù)面清單即可。針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，我們從上述政策和文件中針對(duì)性的梳理了相關(guān)的發(fā)行條件，詳見下表。通過觀察近期被終止的項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管上對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)通過購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化的監(jiān)管有趨嚴(yán)的跡象；對(duì)于通過CMBS方式融資，雖然沒有明文的規(guī)定，但是對(duì)于國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)以及房地產(chǎn)前100強(qiáng)企業(yè)和其他民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)還是存在一定的差別對(duì)待，對(duì)主體的信用等級(jí)要求有一定差別，對(duì)于融資額度也存在一定的限制，一般不會(huì)超過房產(chǎn)估值的50%；對(duì)于商業(yè)物業(yè)，一般要求有歷史現(xiàn)金流，新建的商業(yè)物業(yè)無(wú)法滿足，同時(shí)對(duì)一二線城市的商業(yè)物業(yè)，需要在市內(nèi)具有較好的地理位置，而對(duì)于三四線城市的商業(yè)物業(yè)，則受限會(huì)更加明顯。房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，ABS可謂是另外一片天空雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類廣泛，交易結(jié)構(gòu)繁雜，所以ABS仍然是房地產(chǎn)企業(yè)外部資金來(lái)源的一個(gè)重要渠道。房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實(shí)際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國(guó)資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：1、不動(dòng)產(chǎn)；2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）運(yùn)營(yíng)收益權(quán)ABS（如酒店收入）物業(yè)費(fèi)ABS和購(gòu)房尾款A(yù)BS等類型。類REITs產(chǎn)品由于國(guó)內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實(shí)際上是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化REITs做了細(xì)微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國(guó)內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬(wàn)科合作的房地產(chǎn)信托（REITS項(xiàng)目這是市場(chǎng)上首單比較正規(guī)的REITs，也是截止目前唯一的一單。在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，從合格的機(jī)構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購(gòu)物中心等物業(yè)則是以項(xiàng)目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國(guó)“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。今年6月份，新城控股推出國(guó)內(nèi)首個(gè)商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品。新城控股集團(tuán)股份有限公司子公司上海新城萬(wàn)嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬(wàn)元的價(jià)格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管—青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，拓展輕資產(chǎn)模式。該專項(xiàng)計(jì)劃的目標(biāo)資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場(chǎng)，這是國(guó)內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來(lái)，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個(gè)以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。不動(dòng)產(chǎn)作為一種天然的生息資產(chǎn)，能夠較好的滿足資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資、降低融資成本的新途徑。公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式。租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對(duì)穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動(dòng)產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無(wú)抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強(qiáng)的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進(jìn)行或可以進(jìn)行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）CMBS是一種不動(dòng)產(chǎn)證券化的融資方式，將單個(gè)或多個(gè)商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以證券形式向投資者發(fā)行。該項(xiàng)產(chǎn)品具有發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、充分利用不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來(lái)遲。其實(shí)CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會(huì)更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項(xiàng)，同時(shí)，又能與類REITs一樣，實(shí)現(xiàn)較大額度的融資。國(guó)內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”于8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級(jí)成本僅為3.3%。商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特別需要資產(chǎn)證券化的支持。資產(chǎn)證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長(zhǎng)期資金有利于提高經(jīng)營(yíng)水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價(jià)值；資產(chǎn)證券化還可以實(shí)現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機(jī)會(huì)，形成有效的激勵(lì)機(jī)制；最后，資產(chǎn)證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項(xiàng)融資工具對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)層面來(lái)控制杠桿率，實(shí)際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫(kù)存的精神。CMBS會(huì)要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計(jì)算未來(lái)的現(xiàn)金流，融資金額方面評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般會(huì)在未來(lái)租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“糞EITs”租金的要求一致，即：、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對(duì)穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負(fù)面清單；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)費(fèi)證券化物業(yè)費(fèi)是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉(cāng)儲(chǔ)等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費(fèi)（還可以包括停車管理服務(wù)費(fèi)用等，視物業(yè)合同而定）。2015年9月，金科物業(yè)試水資產(chǎn)證券化，金科股份通過證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃1號(hào)，該計(jì)劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來(lái)源為金科物業(yè)旗下運(yùn)營(yíng)管理的金科花園、金科麗苑等68個(gè)物業(yè)費(fèi)收入。物業(yè)費(fèi)ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來(lái)說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點(diǎn)關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會(huì)作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級(jí)本息提供保障，這會(huì)對(duì)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)有顯著的提升。由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對(duì)應(yīng)義務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營(yíng)，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點(diǎn)之一。把此類問題具體到物業(yè)費(fèi)收益權(quán)的ABS上，我國(guó)物業(yè)公司由于本身的資本實(shí)力較弱，且對(duì)資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費(fèi)ABS的實(shí)際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項(xiàng)目中作為外部增信機(jī)構(gòu)，其主體信用評(píng)級(jí)才是物業(yè)費(fèi)ABS關(guān)注的重點(diǎn)。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的案列中，金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司對(duì)金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)房尾款證券化購(gòu)房尾款是指購(gòu)房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對(duì)購(gòu)房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購(gòu)房尾款和非按揭型購(gòu)房尾款：按揭型購(gòu)房尾款是指購(gòu)房者在使用按揭貸款購(gòu)房時(shí)，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購(gòu)房尾款是指購(gòu)房者在全部使用自有資金購(gòu)房時(shí)，購(gòu)房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購(gòu)房者全部用自有資金購(gòu)房時(shí)，剩余房款支付時(shí)間較短，無(wú)需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購(gòu)房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時(shí)間，剩余房款支付時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，因此，用作資產(chǎn)證券化的購(gòu)房尾款主要是指按揭型購(gòu)房尾款。購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對(duì)于開發(fā)周期較長(zhǎng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致開發(fā)商無(wú)法較快的實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化通過將購(gòu)房尾款打包出售，提前將尾款收回，對(duì)這部分資金進(jìn)行了盤活，進(jìn)一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場(chǎng)需求。購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)管理計(jì)劃”在上海證券交易所完成發(fā)行，為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上首單購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，后續(xù)又有碧桂園、融信等房地產(chǎn)企業(yè)開展了此類業(yè)務(wù)。目前國(guó)內(nèi)做的購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)都大同小異，與一般應(yīng)收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化根據(jù)購(gòu)房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)，增加了循環(huán)購(gòu)買機(jī)制和資產(chǎn)贖回機(jī)制：循環(huán)購(gòu)買機(jī)制是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強(qiáng)，而融資期限較長(zhǎng)，為了實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產(chǎn)品設(shè)置了循環(huán)購(gòu)買機(jī)制，例如，“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”規(guī)定，在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個(gè)工作日為循環(huán)購(gòu)買日。以及不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制，即購(gòu)房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品設(shè)置了回轉(zhuǎn)機(jī)制，原始權(quán)益人對(duì)滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對(duì)應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對(duì)該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。世建2015-1的交易結(jié)構(gòu)如下：購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)總體來(lái)說需達(dá)到以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：①全部購(gòu)房合同均合法有效，并構(gòu)成相關(guān)購(gòu)房人在購(gòu)房合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù)；②項(xiàng)目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份購(gòu)房合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù)；③購(gòu)房人在購(gòu)房合同項(xiàng)下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利。運(yùn)營(yíng)收益權(quán)證券化運(yùn)營(yíng)收益權(quán)是指獲取寫字樓、商場(chǎng)、酒店及物流倉(cāng)庫(kù)等物業(yè)在特定期間的運(yùn)營(yíng)收入的權(quán)利，運(yùn)營(yíng)收入包括租金收入、管理費(fèi)收入等。租金收入是指租賃合同項(xiàng)下的債權(quán)。租賃債權(quán)的特點(diǎn)包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非