信用衍生產(chǎn)品

信用衍生產(chǎn)品成員：孫偉（演示）林承壯、慕詠龍、譚明珠（資料收集）徐燁（演示制作）第一頁，共二十六頁。內(nèi)容信用衍生產(chǎn)品的概念

信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展背景

信用衍生產(chǎn)品分類我國信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展前景相關(guān)監(jiān)管建議和準(zhǔn)備CompanyLogo第二頁，共二十六頁。信用衍生產(chǎn)品的概念信用衍生產(chǎn)品是以貸款或債券的信用作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具，其實(shí)質(zhì)是一種雙邊金融合約安排，在這一合約下，交易雙方對約定金額的支付取決于貸款或債券支付的信用狀況，通常有兩種方式對其進(jìn)行交易，即期權(quán)或互換。而所指的信用狀況一般與違約、破產(chǎn)、信用等級下降等情況相聯(lián)系，一定是要可以觀察到的。CompanyLogo第三頁，共二十六頁。信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展背景

信用風(fēng)險是金融市場最古老的風(fēng)險之一，同時也是一種很難進(jìn)行定量分析和管理的風(fēng)險。正因?yàn)槿绱?，信用風(fēng)險管理領(lǐng)域一直缺乏一種與利率風(fēng)險管理工具類似的風(fēng)險對沖工具。直到1992年在巴黎舉行的ISDA(國際互換與衍生品協(xié)會)年會上才首次正式提出了一種可以用作分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風(fēng)險的創(chuàng)新產(chǎn)品——信用衍生產(chǎn)品(CreditDerivatives)。按照ISDA的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工程技術(shù)的總稱。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，使得信用風(fēng)險從依附于貸款、債券上的眾多風(fēng)險中獨(dú)立出來，并從一方轉(zhuǎn)移到另一方。其最大的特點(diǎn)就是將信用風(fēng)險從其它風(fēng)險中分離出來并提供轉(zhuǎn)移的機(jī)制。CompanyLogo第四頁，共二十六頁。信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展背景盡管信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的時間比較晚，但是自1993年完成第一筆交易以來，其發(fā)展速度驚人。2005年全球信用衍生產(chǎn)品合約的名義本金余額已經(jīng)達(dá)到了17萬億美元。在2001年底到2002年初所發(fā)生的安然和世界通信的特大破產(chǎn)案中，美國多家銀行正是由于運(yùn)用了信用衍生交易，才得以幸免于難。不少學(xué)者和市場人士都認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模和重要性將會趕上甚至超過其它金融衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，對金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。CompanyLogo第五頁，共二十六頁。信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展背景信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的主要原因1銀行信用風(fēng)險過于集中2信用風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展和監(jiān)管傾向的改變3克服防范信用風(fēng)險的工具的效率不足和流動性不足問題；四.傳統(tǒng)衍生產(chǎn)品的盈利率普遍下降CompanyLogo第六頁，共二十六頁。信用衍生產(chǎn)品信用違約互換

總收益互換

信用聯(lián)系票據(jù)

信用期權(quán)

信用利差期權(quán)

動態(tài)信用互換

信用衍生產(chǎn)品分類CompanyLogo第七頁，共二十六頁。信用違約互換

信用違約互換是一種雙邊金融合約,一方(信用保護(hù)購買方)付出定期的費(fèi)用,通常按標(biāo)明金額的固定基點(diǎn)計(jì)算,在一個參考實(shí)體的信用事件發(fā)生后,信用保護(hù)的出售方向保護(hù)購買方賠付違約事件給其帶來的損失作為回報。

信用事件和解決機(jī)制的定義用來決定或有支付是靈活的,還是在交易開始時通過買賣雙方之間的協(xié)商來決定。信用事件通常定義為破產(chǎn)、無償付能力、無付款能力等?；蛴兄Ц锻ǔＪ墁F(xiàn)金結(jié)賬機(jī)制影響,設(shè)計(jì)這種機(jī)制是為了反映一個信用事件后,參考資產(chǎn)的債權(quán)人所遭受的損失。這種付款是由在常態(tài)下在信用事件后某一特定點(diǎn)上參考債務(wù)價格在標(biāo)準(zhǔn)之下而導(dǎo)致的減少來計(jì)算的。當(dāng)對應(yīng)信用是銀行貸款時,賠付金額等于貸款未收回部分及相關(guān)費(fèi)用;當(dāng)對應(yīng)信用是債券時,賠付金額是違約后在某一預(yù)定日期上對應(yīng)債務(wù)價格低于票面金額的差價。CompanyLogo第八頁，共二十六頁。信用違約互換通過信用互換出售違約保護(hù)能夠避免信用暴露而不會導(dǎo)致對稅收或賬目的減價出售，成為銀行、保險公司和其他機(jī)構(gòu)投資者用來資產(chǎn)分散化的工具。近來,信用互換已經(jīng)應(yīng)用于這些情形中,去避免意料之外的逆向稅收或其他良好風(fēng)險管理決定的會計(jì)結(jié)果。例如，如果某家銀行覺得，自己承擔(dān)了過多通用汽車(GeneralMotors)的信用風(fēng)險，那么它可以把10億美元的風(fēng)險，與另一家銀行10億美元的福特汽車(FordMotor)風(fēng)險互換。通過這個交易，兩家銀行都能慎重地分散各自的風(fēng)險，同時維持與重要客戶的關(guān)系。

CompanyLogo第九頁，共二十六頁?？偸找婊Q

總收益互換是指信用保障的賣方在協(xié)議期間將參照資產(chǎn)的總收益轉(zhuǎn)移給信用保障的買方，總收益可以包括本金、利息、預(yù)付費(fèi)用以及因資產(chǎn)價格的有利變化帶來的資本利得；作為交換，保障買方則承諾向?qū)Ψ浇桓秴f(xié)議資產(chǎn)增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損。總收益互換是按照特定的固定利率或浮動利率互換支付利率的義務(wù)。在總收益互換中，信用保險買方或總收益支付方將從信貸資產(chǎn)或“參照信用資產(chǎn)”處獲得的收益全部轉(zhuǎn)移給交易對手，即信用保險賣方或總收益接受方，而得到一個事先約定的利率回報，該利率可以是浮動利率或者固定利率?？偸找婊Q和信用違約互換最大的區(qū)別在于，總收益互換不僅把信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，而且也將其他風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等也轉(zhuǎn)移了。如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價值下降，那么信用保險買方就會因信貸資產(chǎn)市場價值的下降而遭受損失。但它在互換合約中所獲得利率收入就有可能大于其支付的總收益，于是兩者的差額便可以被用于沖銷它在信貸市場上的損失。CompanyLogo第十頁，共二十六頁。總收益互換

總收益互換的結(jié)構(gòu)總收益互換在不使協(xié)議資產(chǎn)變現(xiàn)的情況下，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的共同轉(zhuǎn)移，其結(jié)構(gòu)如下圖所示。無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風(fēng)險的承擔(dān)者都無須增加自己的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是作為表外業(yè)務(wù)加以處理。

CompanyLogo第十一頁，共二十六頁?？偸找婊Q

例如，一家銀行以利率12%貸款給某企業(yè)20億美元，期限為5年。如果在貸款期限內(nèi)，該企業(yè)信用風(fēng)險加大，銀行將承擔(dān)貸款市場價值下降的風(fēng)險。銀行為轉(zhuǎn)移這類風(fēng)險而購買總收益互換，按該合約規(guī)定（以一年為支付期），銀行向信用保護(hù)賣方支付以固定利率為基礎(chǔ)的收益。該支付流等于固定利率加上貸款市場價值的變化，同時，信用保護(hù)賣方向銀行支付浮動利率的現(xiàn)金流。當(dāng)合約規(guī)定固定利率為15%以及浮動利率這時為13%，在支付期內(nèi)貸款市場價值下降10%，那么銀行向交易對方支付的現(xiàn)金流的利率為15%-10%=5%，從交易對手處獲現(xiàn)金流的利率為13%。交換現(xiàn)金流后這筆收入可以用來沖銷該銀行在信貸市場上的損失。但是，總收益互換存在利率風(fēng)險，如果浮動利率大幅度下降，那么互換后的現(xiàn)金流會受到極大影響。

CompanyLogo第十二頁，共二十六頁。信用利差期權(quán)

信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險的、高于無風(fēng)險利率的利差，其計(jì)算公式是：信用利差＝貸款或證券受益－相應(yīng)的無風(fēng)險證券的受益信用利差期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，允許到期時協(xié)議的買方可以單方面選擇支付或不支付依據(jù)相應(yīng)條款而事先約定的利差。信用利差期權(quán)假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險債券（如：國庫券等）的收益率是同向變動的，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險債券之間的任何利差變動必定是對信用敏感債券信用風(fēng)險預(yù)期變化的結(jié)果。信用保障的買方，即信用利差期權(quán)購買者，可以通過購買利差期權(quán)來防范信用敏感性債券由于信用等級下降而造成的損失。

CompanyLogo第十三頁，共二十六頁。信用利差期權(quán)

信用利差期權(quán)的結(jié)構(gòu)

CompanyLogo第十四頁，共二十六頁。信用利差期權(quán)

信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險的、高于無風(fēng)險利率的利差，其計(jì)算公式是：信用利差＝貸款或證券受益－相應(yīng)的無風(fēng)險證券的受益信用利差期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，允許到期時協(xié)議的買方可以單方面選擇支付或不支付依據(jù)相應(yīng)條款而事先約定的利差。信用利差期權(quán)假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險債券（如：國庫券等）的收益率是同向變動的，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險債券之間的任何利差變動必定是對信用敏感債券信用風(fēng)險預(yù)期變化的結(jié)果。信用保障的買方，即信用利差期權(quán)購買者，可以通過購買利差期權(quán)來防范信用敏感性債券由于信用等級下降而造成的損失。

CompanyLogo第十五頁，共二十六頁。信用利差期權(quán)

信用價差衍生產(chǎn)品主要有以下兩種形式：1、以無風(fēng)險利率為基準(zhǔn)的信用價差=債券或貸款的收益率-對應(yīng)的無風(fēng)險債權(quán)的收益率（絕對價差）；2、兩種絕對信用敏感的資產(chǎn)之間的信用價差（相對價差）信用價差衍生產(chǎn)品可用于對沖由于借款人信用狀況下降而帶來的損失，參考基準(zhǔn)通常是在交易所上市的公司債券或指數(shù)（不一定是買方資產(chǎn)組合的一部分）。假定：商業(yè)銀行與交易對方簽訂的信用遠(yuǎn)期合約的價差為G1，債權(quán)到期時的價差為G2，如果G1>G2，則商業(yè)銀行向交易對方支付兩者的差額部分；如果G1<G2，則交易對方向商業(yè)銀行支付兩者的差額部分。信用價差衍生產(chǎn)品的投資方式可以是線性的（遠(yuǎn)期合約），也可以是非線性的（選擇權(quán)）。關(guān)于信用價差和信用價差互換的選擇權(quán)，在信用價差變動過程中會產(chǎn)生非線性支付，這類選擇權(quán)有：1、信用價差買入選擇權(quán)——買方有權(quán)購買差額并從減少的差額中獲得收益；2、信用價差賣出選擇權(quán)——買方有權(quán)賣出差額并從增加的差額中獲得收益。CompanyLogo第十六頁，共二十六頁。信用聯(lián)系票據(jù)

這是一種表內(nèi)交易的工具,是為特定目的而發(fā)行的一種融資工具,其特性體現(xiàn)在該工具在發(fā)行時往往注明其本金的償還和利息的支付取決于約定的參考資產(chǎn)的信用狀況,當(dāng)參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時,該票據(jù)償還不到金額的本金。這實(shí)際是一個普通固定收益證券和一個信用衍生產(chǎn)品的混合產(chǎn)品。下面舉一個例子來說明。例如,某網(wǎng)上購物公司籌集資金發(fā)行債券,采取的是一年信用關(guān)聯(lián)票據(jù)形式。如果當(dāng)全國的購物平均欺詐率低于5%,則償還投資者本金和10%的利息(一般高于同類債券利率)。若該欺詐率高于5%,則只付本金和本金6%的利息。據(jù)此我們可以看到,該公司利用信用關(guān)聯(lián)票據(jù)相應(yīng)地減少了信用風(fēng)險。因?yàn)楫?dāng)欺詐率低,則公司收益很可能提高。因而可以付10%的利息,而欺詐率高,公司的收益會因此降低,也就只能有本金和6%的利息。該產(chǎn)品的利率一般高于同類債券,所以投資者會為此而購買。

CompanyLogo第十七頁，共二十六頁。信用期權(quán)

信用期權(quán)是基于浮動率票據(jù)、債務(wù)、貸款價格或一個“資產(chǎn)互換”一攬子交易的看漲或看跌期權(quán),它包括一個有任何付款特征的信用風(fēng)險工具和一個相應(yīng)的衍生產(chǎn)品合約,為了浮動率現(xiàn)金流量而用來交換那個工具的現(xiàn)金流。在前者中,信用看漲期權(quán)授權(quán)期權(quán)購買方,但不是有義務(wù)必須在一個特定浮動率參考資產(chǎn)的約定價把期權(quán)賣給賣方。更復(fù)雜的例子就是一項(xiàng)資產(chǎn)互換一攬子交易的信用期權(quán)。

看漲期權(quán)購買方花溢價購買一個特定參考資產(chǎn)的權(quán)利,同時進(jìn)入了互換,出售方付給參考資產(chǎn)的息票也收到3到6個月的LIBOR加上“約定差價”。就像其它期權(quán),信用期權(quán)溢價對潛在市場價格變動非常敏感。信用期權(quán)的購買者通常是像銀行或交易商這樣的機(jī)構(gòu),他們對信用差價中避免盯市波動的暴露有興趣。

CompanyLogo第十八頁，共二十六頁。動態(tài)信用互換

在衍生資產(chǎn)組合中信用風(fēng)險管理的難處之一在于一方的暴露隨著時間的變化和潛在市場移動的變化而改變。在互換情形中,雙方都易受信用暴露,這種暴露是即時互換的盯市和預(yù)期替代成本的結(jié)合?；Q方暴露是潛在市場波動性,遠(yuǎn)期曲線和時間的函數(shù)。因此,潛在暴露將被加重,如果信用質(zhì)量本身與市場相關(guān);一個在一國定居且固定比率的接受者,該國貨幣已經(jīng)經(jīng)歷了貶值,但利率在漲,他將在互換上用盡了錢而變成一個信用較差的人。

動態(tài)信用互換就是參考互換的盯市或互換的資產(chǎn)組合概念連接起來的一種信用互換。它避免了把資源分到規(guī)則的盯市方法或抵押協(xié)議的需要。而且它提供了非綁定風(fēng)險情形的另一種方法,而它可能對關(guān)系原因或由于潛在市場的非流動性會造成困難。一個債權(quán)人有一筆外匯,這相似于兩種外匯互換的信用風(fēng)險,這筆未付款將隨匯率波動,所以在國內(nèi)外匯市上信用暴露是動態(tài)的和不確定的,因而用外匯所表明的暴露可以用動態(tài)信用互換來避險。CompanyLogo第十九頁，共二十六頁。我國信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展前景信用衍生產(chǎn)品改變了銀行的信用風(fēng)險定價、管理、交易、配置和會計(jì)處理方法，也使信用市場的流動性不斷增加，信用定價技術(shù)日趨成熟?？v觀全球趨勢，從貸款出售到資產(chǎn)證券化，再到信用衍生產(chǎn)品，不斷提高信用風(fēng)險的流動性已經(jīng)成為銀行信用風(fēng)險管理的發(fā)展主線。對我國來說，無論是宏觀還是微觀層面，對信用衍生產(chǎn)品的潛在需求都是巨大的。CompanyLogo第二十頁，共二十六頁。Diagram

巨大的潛在需求從市場條件來說，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品需要完善的和規(guī)模足夠大的原生資產(chǎn)現(xiàn)貨市場，且市場價格有適度波動性，足以產(chǎn)生套期保值及轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需求。目前我國商業(yè)銀行各項(xiàng)存貸款余額已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，利率浮動幅度逐步加大，利率自由化也是必然的選擇，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的市場條件正日趨成熟。從微觀角度講，隨著利率日趨市場化，傳統(tǒng)存貸模式必然無法再給銀行帶來可觀的利潤，貸款持有至到期的傳統(tǒng)經(jīng)營理念也將隨之改變。而且，傳統(tǒng)模式非常脆弱，信用風(fēng)險集中度和財務(wù)杠桿都很高。銀行急需通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，提高收入，化解不良資產(chǎn)。從金融穩(wěn)定角度講，信用風(fēng)險依然是我國商業(yè)銀行面臨的最大風(fēng)險，且目前我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險不能流動，幾乎完全集中于銀行?？梢哉f，我國銀行體系急需高效率、低成本的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，把由銀行獨(dú)自承擔(dān)的風(fēng)險分散在不同地區(qū)、部門之間，以維護(hù)金融穩(wěn)定。CompanyLogo第二十一頁，共二十六頁。相關(guān)監(jiān)管建議和準(zhǔn)備積極鼓勵國內(nèi)外銀行研究、開發(fā)本幣信用衍生產(chǎn)品，創(chuàng)造條件加快市場發(fā)展，為銀行提供必要的避險工具，既是監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)無旁貸的責(zé)任，也是應(yīng)對利率自由化后銀行監(jiān)管的必然選擇。我國信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展可以先在銀行同業(yè)之間進(jìn)行，并逐步向國內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)和投資者，如證券、保險和基金公司開放。同時，適時在一定程度上允許外資參與進(jìn)來也非常必要。與其他金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新一樣，外資銀行能夠借助母行強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢，把海外市場已經(jīng)成熟的產(chǎn)品帶入國內(nèi)，同時積極參與本幣信用衍生產(chǎn)品的開發(fā)，在引入和發(fā)展信用衍生產(chǎn)品方面發(fā)揮積極作用。CompanyLogo第二十二頁，共二十六頁。相關(guān)監(jiān)管建議和準(zhǔn)備對于可以預(yù)見的監(jiān)管挑戰(zhàn)，結(jié)合中國市場特征，對未來的信用衍生產(chǎn)品監(jiān)管提出如下建議：第一，在市場發(fā)展早期，市場參與者信用風(fēng)險管理能力和定價技術(shù)還不夠成熟時，可考慮采用市場準(zhǔn)入監(jiān)管和資本監(jiān)管相結(jié)合的方法。如果尚未執(zhí)行新協(xié)議，需要考慮適時更新資本監(jiān)管要求，反映信用衍生產(chǎn)品的使用