2023年華旺科技研究報(bào)告 中高端裝飾原紙新品推出

2023年華旺科技研究報(bào)告中高端裝飾原紙新品推出1、華旺科技：深耕行業(yè)二十載，中高端裝飾原紙龍頭華旺科技成立于2009年12月，并于2020年12月在上海證券交易所上市，當(dāng)前已成為國(guó)內(nèi)第三大裝飾原紙公司，高端裝飾原紙賽道排名第二，伴隨新8萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)23年將成為高端裝飾原紙賽道產(chǎn)能第一名。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，以及木漿貿(mào)易。2022年度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.4億元，同比+16.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.7億元，同比+4.2%。伴隨募投項(xiàng)目有序投產(chǎn)，公司產(chǎn)能保持高速增長(zhǎng)。2022年公司合計(jì)銷量達(dá)23萬(wàn)噸，過(guò)去3年CAGR達(dá)16.8%。中高端裝飾原紙新品推出、海外出口驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，盈利能力受木漿成本影響呈周期性波動(dòng)。2020年至2023Q1，公司營(yíng)業(yè)收入分別為16.1/29.4/34.4/9.1億元，同比2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.6/4.5/4.7/1.1億元，同比+52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自：1）立足高端，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不斷提升，公司憑技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)，提升在耐曬、耐磨、穩(wěn)定性和印刷性能等方面優(yōu)勢(shì)，不斷推出新型產(chǎn)品，有效地滿足下游浸漬裝飾紙與人造板制造業(yè)對(duì)勻度、遮蓋力、紙張強(qiáng)度等高性能要求。2）外銷出口貢獻(xiàn)新增量：海外同類產(chǎn)品因能源及原料成本較高、設(shè)備老化等產(chǎn)品&價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降，公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高性價(jià)比加速搶占海外市場(chǎng)，19到22年，海外原紙出口業(yè)務(wù)營(yíng)收占比（不含貿(mào)易漿）從11.8%提升至18.9%，營(yíng)收CAGR為40.3%。2、ROE表現(xiàn)優(yōu)秀的來(lái)源？——定位中高端&精細(xì)化成本控制橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司ROE處于行業(yè)領(lǐng)先地位。一方面，來(lái)自高端化紙品占比較高帶來(lái)的較高毛利率以及優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力；另一方面，伴隨下游高端化趨勢(shì)逐步強(qiáng)化，對(duì)下游企業(yè)議價(jià)能力中長(zhǎng)期抬升、成本管控穩(wěn)步優(yōu)化，中期角度ROE亦呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。2.1、立足高端：強(qiáng)技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈地位較優(yōu)2.1.1、如何理解中高端裝飾原紙成長(zhǎng)屬性強(qiáng)于大盤？行業(yè)整體穩(wěn)健發(fā)展，公司高質(zhì)量逆勢(shì)成長(zhǎng)。從產(chǎn)品功能角度，裝飾原紙?zhí)幱诋a(chǎn)業(yè)鏈偏上游加工環(huán)節(jié)，經(jīng)過(guò)印刷、浸漬等進(jìn)行個(gè)性化花紋的加工，經(jīng)過(guò)壓板置于人造板上層，最終用于定制、成品家具領(lǐng)域，終端客戶包括索菲亞、歐派、大亞圣象等。根據(jù)中國(guó)林工業(yè)協(xié)會(huì)，2022年國(guó)內(nèi)人造板飾面專用原紙總銷量110.11萬(wàn)噸，同比下降8.65%，主因受、地產(chǎn)竣工節(jié)奏導(dǎo)致下游房地產(chǎn)消費(fèi)短期成長(zhǎng)節(jié)奏放緩，公司同期銷量22.7萬(wàn)噸，同比+12.3%。行業(yè)過(guò)去3年銷量復(fù)合增速-1.4%，同期公司銷量復(fù)合增速16.1%，憑借強(qiáng)產(chǎn)品力成長(zhǎng)性高于行業(yè)增速，市場(chǎng)份額呈提升趨勢(shì)。如何理解中高端裝飾原紙成長(zhǎng)屬性強(qiáng)于大盤？驅(qū)動(dòng)因素如下：1）價(jià)值量占比低、終端差異可感知性直接影響消費(fèi)者購(gòu)買決策。裝飾原紙價(jià)值在最終產(chǎn)品中價(jià)值占比較低，企業(yè)在雙面壓貼裝飾原紙的人造板生產(chǎn)過(guò)程中，采用中高端原紙和低端原紙的單平方成本差異雖不足2元而最終印刷效果差異明顯，并直接影響消費(fèi)者購(gòu)買決策。因此，在消費(fèi)升級(jí)影響下，下游廠商更加偏向質(zhì)量較好的中高端裝飾原紙進(jìn)行產(chǎn)品加工。在林業(yè)科學(xué)研究院與夏王紙業(yè)合作進(jìn)行的裝飾原紙性能研究中，自制的裝飾原紙相較于國(guó)內(nèi)外采購(gòu)的裝飾原紙表現(xiàn)出優(yōu)秀的的數(shù)碼噴印色彩還原和熱壓飾面保真性，能夠更加滿足消費(fèi)者的個(gè)性化定制需求，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)功能并迎合市場(chǎng)需求。2）相較天然紋理板材更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。作為人造板飾面材料的裝飾原紙可定制化生產(chǎn)木紋、石紋、布紋等紋理樣式，以達(dá)到不同風(fēng)格場(chǎng)景中的合理搭配。例如，冰火板作為一種裝飾板材，表面以三聚氰胺浸漬膠膜紙為飾面材料，因其表面紋理與大理石相似，已成為傳統(tǒng)木飾面、大理石、瓷磚等裝飾材料的替代材料。由于飾面人造板和天然大理石材料的價(jià)格差異，消費(fèi)者更傾向于選擇性價(jià)比更高的飾面人造板進(jìn)行天然紋理裝飾工程，賦予飾面人造板更大的發(fā)展價(jià)值。3）裝飾原紙研究應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。由于人們對(duì)室內(nèi)環(huán)境安全性和舒適性要求的不斷提高，業(yè)界對(duì)于功能型飾面人造板的研發(fā)力度也隨之加大，在各種飾面技術(shù)領(lǐng)域均取得重大突破。以華旺為例，公司通過(guò)自主研發(fā)掌握高速浸膠專用、數(shù)碼打印專用等裝飾原紙生產(chǎn)工藝，能夠滿足下游廠商產(chǎn)品生產(chǎn)和消費(fèi)者個(gè)性化印制需求。此外，公司具有高耐磨地板、防火板專用裝飾原紙及耐燃素色紙等研發(fā)項(xiàng)目，積極拓寬產(chǎn)品研究領(lǐng)域和中高端裝飾原紙產(chǎn)品應(yīng)用范圍，預(yù)計(jì)未來(lái)各種飾面技術(shù)的完善能夠進(jìn)一步推動(dòng)中高端裝飾原紙的需求端增長(zhǎng)。裝飾原紙市場(chǎng)集中度高，中高端市場(chǎng)雙寡頭壟斷。當(dāng)前國(guó)內(nèi)裝飾原紙市場(chǎng)三家頭部企業(yè)齊峰新材、夏王紙業(yè)、華旺科技市占率分別為27%、24%、14%，CR3合計(jì)可達(dá)75%。在中高端裝飾原紙市場(chǎng)中，夏王紙業(yè)和華旺科技兩家龍頭企業(yè)形成雙寡頭格局，在生產(chǎn)技術(shù)與市場(chǎng)份額方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2.1.2、研發(fā)投入、多工藝節(jié)點(diǎn)控制拉大與中低端品質(zhì)差距，提升盈利中樞研發(fā)底蘊(yùn)深厚，各項(xiàng)研發(fā)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。1）研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)投入領(lǐng)先：公司研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，研發(fā)人員數(shù)量占比近20%居行業(yè)前列。從產(chǎn)出成果角度，公司當(dāng)前擁有“高速浸膠專用裝飾原紙”等多項(xiàng)自主研發(fā)核心技術(shù)。2）先進(jìn)設(shè)備投入奠定高品質(zhì)基礎(chǔ)：對(duì)比公司及特紙其他企業(yè)項(xiàng)目單噸投資額，公司項(xiàng)目單噸投資額較其他企業(yè)造紙投資項(xiàng)目高1500元/噸以上，主因引進(jìn)海外高端生產(chǎn)、檢測(cè)設(shè)備，技術(shù)節(jié)點(diǎn)設(shè)置較多。技術(shù)工藝壁壘奠定高盈利中樞，產(chǎn)業(yè)鏈地位凸顯。相較于仙鶴股份，華旺科技單噸凈利的優(yōu)異表現(xiàn)體現(xiàn)出高端與中低端商品在定價(jià)上的比較優(yōu)勢(shì)。2020年至23Q1，華旺科技銷售毛利率分別為24.6%/21.9%/18.5%/14.1%，盡管受漿價(jià)、能源成本等高位影響22年毛利率有所收窄，但在同類企業(yè)中依舊保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)能力角度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅次于太陽(yáng)紙業(yè)，低于其他特紙公司，且應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高于其他企業(yè)，對(duì)下游產(chǎn)業(yè)鏈地位更高。2.2、精細(xì)化成本管理，靈活原料庫(kù)存調(diào)節(jié)+費(fèi)效比提升2.2.1、靈活進(jìn)行原料庫(kù)存，成本下行周期短期看好盈利彈性兌現(xiàn)直接材料占比超80%，漿價(jià)進(jìn)入下行周期，鈦白粉價(jià)格呈弱修復(fù)。公司裝飾原紙業(yè)務(wù)直接材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重超80%，其中主要生產(chǎn)材料木漿和鈦白粉占比分別為55%和30%。木漿價(jià)格判斷：23Q1起，伴隨Arauco156萬(wàn)噸、UPM210萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能投放，以及海外需求下行帶動(dòng)港口木漿庫(kù)存進(jìn)入累庫(kù)周期，木漿價(jià)格當(dāng)期處于下行周期，根據(jù)BMA統(tǒng)計(jì)，2023-2026年全球新增商品闊葉漿產(chǎn)能490萬(wàn)噸，供給端增量超過(guò)10%，供大于求格局下，預(yù)計(jì)未來(lái)2年木漿價(jià)格中樞水平處于低位區(qū)間震蕩。鈦白粉價(jià)格判斷：當(dāng)前則處于底部溫和復(fù)蘇趨勢(shì)。鈦白粉下游需求以涂料為主（占比超過(guò)50%），近年來(lái)行業(yè)進(jìn)入低速成長(zhǎng)期，2023年起鈦白粉行業(yè)有望迎來(lái)投產(chǎn)高峰，根據(jù)百川盈孚，截至2022年底，國(guó)內(nèi)鈦白粉產(chǎn)能約為510萬(wàn)噸，2023年-2025年，鈦白粉預(yù)計(jì)將新增產(chǎn)能超過(guò)160萬(wàn)噸，整體供大于求供給格局下，伴隨下游需求修復(fù)，我們認(rèn)為短期鈦白粉價(jià)格溫和修復(fù)，長(zhǎng)期保持中低位價(jià)格水平?；谳^好的供給端格局、23年竣工改善帶來(lái)的后周期消費(fèi)需求轉(zhuǎn)暖，短期角度，我們看好成本下行周期下公司產(chǎn)品價(jià)格韌性表現(xiàn)，噸盈利修復(fù)有望在年內(nèi)逐季兌現(xiàn)。對(duì)重點(diǎn)材料進(jìn)行精細(xì)化庫(kù)存調(diào)節(jié)管控，部分平抑成本波動(dòng)。公司在成本管控方面具有成熟經(jīng)驗(yàn)，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)預(yù)測(cè)，進(jìn)行木漿、鈦白粉等主要原料的儲(chǔ)備，同時(shí)開(kāi)展木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)。木漿作為公司主要生產(chǎn)材料，賬面余額占原材料庫(kù)存金額近90%。例如,復(fù)盤歷史表現(xiàn)，19-20年在木漿價(jià)格低位震蕩區(qū)間，公司基于充沛的資金實(shí)力、前瞻性價(jià)格研判提前囤積木漿原料，在21年起原料上行周期拉開(kāi)與中小企業(yè)用料成本差距，強(qiáng)化獲利空間。2.2.2、費(fèi)用管控能力優(yōu)秀近五年公司費(fèi)用率始終處于行業(yè)低位。銷售費(fèi)用率方面，特種紙行業(yè)公司銷售費(fèi)用以運(yùn)輸費(fèi)用為主體，伴隨營(yíng)收體量快速增長(zhǎng)銷售費(fèi)用率普遍較低；此外，規(guī)模效應(yīng)釋放與管理效率提升助力公司有效實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率控制；2022年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率為0.6%、1.4%?？傮w來(lái)看，公司具有優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力。3、后續(xù)成長(zhǎng)兩大驅(qū)動(dòng)——海外擴(kuò)張、品類拓展3.1、海外市場(chǎng)：產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，海外高端&新興市場(chǎng)雙輪開(kāi)拓產(chǎn)能擴(kuò)張助力公司品類拓展與營(yíng)收增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)24年底產(chǎn)能達(dá)50萬(wàn)噸。公司利用發(fā)行新股募集資金建設(shè)12萬(wàn)噸裝飾原紙生產(chǎn)線，并進(jìn)行品類拓展布局?jǐn)U建18萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線。最近三年資本開(kāi)支增速有所放緩，2020年至23Q1分別同比+101.4%/+11.8%/+6.2%/-6.8%。22年3月公司進(jìn)行非公開(kāi)定向增發(fā)融資，募資總額8.2億元，用于年產(chǎn)18萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)量為8萬(wàn)噸的裝飾原紙項(xiàng)目，投資總額為7.01億元，該產(chǎn)能預(yù)計(jì)23年中投產(chǎn)。22年7月公司發(fā)布《入?yún)^(qū)協(xié)議》，投資項(xiàng)目名稱為“年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能紙基新材料項(xiàng)目”，計(jì)劃投資25億元建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸的高品質(zhì)食品級(jí)用紙、醫(yī)療級(jí)用紙、工業(yè)用紙等新型紙基材料生產(chǎn)線。該項(xiàng)目將分兩期建設(shè)，目前已在進(jìn)行新品類產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與客戶儲(chǔ)備，首批15萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)24年底投放，預(yù)計(jì)23/24/25年產(chǎn)能分別達(dá)到39/40/54萬(wàn)噸。1）行業(yè)角度，國(guó)內(nèi)特種紙出口數(shù)量自2020年起快速增長(zhǎng)，2020年至2022年CAGR為30.9%。公司依托大體量產(chǎn)能擴(kuò)張與定制化生產(chǎn)工藝加速搶占海外市場(chǎng)份額，境外營(yíng)收占總營(yíng)收（除木漿貿(mào)易收入）比重從2020年的13.1%提升至2022年的18.9%。2）印度、歐洲、韓國(guó)是重點(diǎn)出口國(guó)家和地區(qū)：作為公司最大的出口貿(mào)易國(guó)，盡管受反傾銷關(guān)稅影響，1H2020收入占境外營(yíng)收比達(dá)50.0%。歐洲作為裝飾原紙發(fā)源地，受設(shè)備老化、能源成本較高影響產(chǎn)能有所退出，公司高端產(chǎn)品受到認(rèn)可，加快推進(jìn)歐洲大客戶合作，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年出海成長(zhǎng)路徑清晰。3.2、品類拓展：醫(yī)療紙、格拉辛紙布局等打開(kāi)成長(zhǎng)空間復(fù)盤頭部企業(yè)發(fā)展路徑，多通過(guò)多紙種布局驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)頭部公司在產(chǎn)品布局上大多形成多品類布局局面并深耕多條特種紙細(xì)分賽道，能夠根據(jù)下游需求靈活調(diào)整各品類產(chǎn)品產(chǎn)能以保障公司現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。華旺科技作為中高端裝飾原紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，充分發(fā)揮技術(shù)工藝與規(guī)模產(chǎn)能雙重優(yōu)勢(shì)，積極進(jìn)行產(chǎn)品品類拓展與生產(chǎn)線升級(jí)改造，有助于提高公司面臨下游需求變動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力并增強(qiáng)公司規(guī)模化生產(chǎn)帶來(lái)的上游生產(chǎn)材料議價(jià)能力。品類開(kāi)拓方向以醫(yī)療、格拉辛等薄紙產(chǎn)能為主。2022年公司已經(jīng)在其他特種紙（醫(yī)療紙為主）業(yè)務(wù)獲營(yíng)收3436萬(wàn)元。在穩(wěn)固原有市場(chǎng)地位的基礎(chǔ)上，及時(shí)挖掘、切入高景氣賽道，保證盈利能力的同時(shí)，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。醫(yī)療用紙契合趨勢(shì)，多技術(shù)節(jié)點(diǎn)構(gòu)筑工藝壁壘。國(guó)內(nèi)中高端醫(yī)療包裝原紙兩家龍頭為仙鶴股份、恒達(dá)新材。2019年至2022年，仙鶴股份和恒達(dá)新材醫(yī)療和食品包裝原紙業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入CAGR分別為43.3%/21.7%，平均毛利率分別為19.8%/25.5%，行業(yè)發(fā)展前景樂(lè)觀。4、盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)1）裝飾原紙：國(guó)內(nèi)裝飾原紙市場(chǎng)產(chǎn)品中高端化趨勢(shì)明顯，且裝飾原紙?jiān)谙掠萎a(chǎn)品所占價(jià)值比重較低，公司有望憑借高質(zhì)量產(chǎn)品進(jìn)一步提升裝飾原紙市場(chǎng)份額，伴隨23年8萬(wàn)噸裝飾原紙產(chǎn)能投放后，裝飾原紙總產(chǎn)能達(dá)到35萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23-25年銷量分別為30/32/33萬(wàn)噸；公司作為中高端裝飾原紙行業(yè)龍頭，與下游客戶深度綁定并具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，預(yù)計(jì)裝飾原紙業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+19.9%/+5.4%/+5.6%；當(dāng)前主要原材料價(jià)格處于下行區(qū)間，短期毛利率彈性有望得到釋放，預(yù)計(jì)23-25年毛利率分別為26.0%/27.3%/27.5%（同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。2）木漿貿(mào)易：2022年受漿價(jià)高企影響，公司木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)29%。2023年全球范圍內(nèi)多家工廠木漿新增產(chǎn)能投放導(dǎo)致漿價(jià)下行，毛利率預(yù)計(jì)短期呈縮窄趨勢(shì)，但伴隨24年需求端穩(wěn)步修復(fù)，供需矛盾減弱，木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)23-25年木漿貿(mào)易營(yíng)收同比+0%/+9%+7%，毛利率分別為7%/9%/10%。3）其他紙種：根據(jù)公司公告，公司位于馬鞍山的年產(chǎn)30萬(wàn)噸高性能紙基新材料項(xiàng)目分兩期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)第一期15萬(wàn)噸產(chǎn)能于2024年底投放，紙種為醫(yī)療紙、格拉辛紙、食品包裝紙等。預(yù)計(jì)23-25年醫(yī)療等其他特種紙銷量分別為1.5/3.8/16.2萬(wàn)噸，營(yíng)收分別為1.3/3.2/13.7億元，營(yíng)收同比+277%/+149%/+325%，參考同行業(yè)仙鶴、恒達(dá)新材等醫(yī)療和食品包裝紙3年毛利率處于15%~25%，伴隨公司產(chǎn)能爬坡、成本規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，毛利率有望穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)分別達(dá)到12.5%/16.3%/16.9%。費(fèi)用預(yù)測(cè)：銷售費(fèi)用：銷售費(fèi)用主要為運(yùn)輸費(fèi)用