2019年金融行業(yè)分析報(bào)告

2019年金融行業(yè)分析報(bào)告2019年10月正文目錄一、金融科技成長空間巨大............................................................................................5美國金融科技巨頭集聚...........................................................................................5富達(dá)、費(fèi)哲：銀行的合作伙伴..................................................................................5富達(dá)、費(fèi)哲：鋼鐵是怎樣煉成的.................................................................................7富達(dá)、費(fèi)哲：紛紛切入支付領(lǐng)域.................................................................................9中國金融科技玩家眾多...........................................................................................10金融機(jī)構(gòu)盈利能力優(yōu)秀............................................................................................11二、銀行行業(yè)兼具周期成長性.......................................................................................周期性需求增強(qiáng)合作粘性...........................................................................................14技術(shù)服務(wù)創(chuàng)新打破盈利增長瓶頸...............................................................................三、銀行行業(yè)迎來機(jī)遇和挑戰(zhàn)........................................................................................中小銀行需求仍存.................................................................................................新技術(shù)驅(qū)動新需求.................................................................................................海外市場帶來規(guī)模擴(kuò)張..............................................................................................四、金融科技公司估值....................................................................................................估值框架..........................................................................................................具體公司估值初探.................................................................................................螞蟻金服........................................................................................................富達(dá).............................................................................................................恒生電子.........................................................................................................五、分析建議.............................................................................................................4/36一、金融科技成長空間巨大1.1美國金融科技巨頭集聚美國金融科技巨頭集聚，中美金融科技公司規(guī)模仍存在較大差距。根據(jù)IDC，在最近五年中FIS、Fiserv、TCS和CTS始終在全球金融科技Top100中排名前四。TataConsultancy和CognizantTechnologySolutions并非專注金融領(lǐng)域，因此本文主要研究對象是超過800億美元，費(fèi)哲總市值超過400億美元，中國上市金融科技公司中，恒生電子市值最大超過500億元。美國兩大金融科技巨頭的發(fā)展歷史是金融科技行業(yè)不斷整合的一個縮影。表格近五年全球金融科技公司Top102TCSFISFIS123456789FISTCSTCSFISFISTCSTCSFiservFiservCTSFiservCTSFiservCTSCTSCTSFiservNTTDataNCRNCRNCRNTTDataNCRNCRTSSNRIWincorNixdorfNRITSSNRITSSNRIWincorNixdorfNRI資料來源：，XXX市場研究部1.1.1富達(dá)、費(fèi)哲：銀行的合作伙伴1968年，總市值超過80030130個國家的廣度和深度。2018年，富達(dá)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84億美元，凈利潤8.5億美元。費(fèi)哲金融服務(wù)公司是一家全球金融服務(wù)科技提供商，成立于1984超過4008012,000個金融機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。2018年，費(fèi)哲實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58億美元，凈利潤11.8億美元。5/36圖：富達(dá)連續(xù)三年超過營業(yè)收入億美元圖：上市年富達(dá)市值翻了30余倍資料來源：富達(dá)2018年年報(bào)，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部圖：費(fèi)哲連續(xù)兩年凈利潤超過億美元圖：2006年以來費(fèi)哲市值走勢資料來源：費(fèi)哲2018年年報(bào)，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部富達(dá)成立時間超過50年，目前擁有較為豐富的金融解決方案，覆蓋眾多金融的各個主要分支，產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸。費(fèi)哲成立時間超過30年，目前已經(jīng)擁有較為豐富的產(chǎn)品線。費(fèi)哲起初是兩家較小的銀行技術(shù)公司FirstDataProcessing和SunshineState合并的產(chǎn)物，產(chǎn)品線、提高客戶服務(wù)能力，為不同規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)提供豐富的產(chǎn)品。6/36圖：富達(dá)主要業(yè)務(wù)情況資料來源：富達(dá)2018年年報(bào)，XXX市場研究部圖：費(fèi)哲主要業(yè)務(wù)情況資料來源：費(fèi)哲官網(wǎng)，XXX市場研究部1.1.2富達(dá)、費(fèi)哲：鋼鐵是怎樣煉成的富達(dá)通過不斷并購擴(kuò)張支撐盈利增長。從1968頻繁，銀行IT解決方案提供商一直是富達(dá)收購的主要對象，從2010年開始，IT2015年富達(dá)斥資91億美元收購SunGard，切入證券IT、證券交易所IT等領(lǐng)域。年，7月富達(dá)以350WorldPay收購，參與電子支付領(lǐng)域競爭，是支付FirstData反應(yīng)，富達(dá)或?qū)⒂瓉硇乱惠喌囊?guī)模擴(kuò)張。7/36圖：富達(dá)并購情況一覽資料來源：公司官網(wǎng)，XXX市場研究部客戶群大幅增加。次年，費(fèi)哲收購信息科技公司ITI，成為客戶/服務(wù)器解決方因此迅速發(fā)展。2019220億美金收購合并FirstDataFirstData擁有600萬商戶，是美國支付行業(yè)最大的商家之一，在美國信用卡和借記卡交易市場的市占率為45%，此次合并將豐富、增強(qiáng)費(fèi)哲的支付能力。圖：費(fèi)哲成長路徑資料來源：公司官網(wǎng)，XXX市場研究部8/361.1.3富達(dá)、費(fèi)哲：紛紛切入支付領(lǐng)域2019年Q2WorldPay800WorldPay在全球GDP占比99%的146個國家，提供120多種貨幣的支付處理服務(wù)，并幫助客戶受理300多種不同的支付方式。2018WorldPay實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.25億美元，同比增長85%，其中商家解決方案占比超過50%，增速超過100%。圖：商家解決方案同比增長超圖：商家解決方案占比超過50%100%資料來源：WorldPay2018年年報(bào)，XXX市場研究部資料來源：WorldPay2018年年報(bào)，XXX市場研究部費(fèi)哲2019年1220億美元收購合并FirstData2018年FirstData實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入94.98億美元，其中國際商業(yè)解決方案占比最高，超過60%，同比增長14%。FirstData大約每秒處理3000筆交易，在美國去年處理2.3萬億交易量，超過美國GDP的10%。圖：國際商業(yè)解決方案占比超50%圖：國際商業(yè)解決方案增速最快資料來源：FirstData2018年年報(bào)，XXX市場研究部資料來源：FirstData2018年年報(bào)，XXX市場研究部9/361.2中國金融科技玩家眾多采用原生背景對金融科技公司進(jìn)行分類便于分析行業(yè)內(nèi)主要競爭者。目前A股金融科技公司大多具有金融IT背景，雖然這些公司只是金融科技的子集，科技行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與未來趨勢。表格按原生背景劃分共有五類金融科技公司五類舉例優(yōu)勢互聯(lián)網(wǎng)背景螞蟻金服、京東金融技術(shù)、數(shù)據(jù)、平臺和人才優(yōu)勢深厚的金融行業(yè)技術(shù)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，具有科技能力和對金融創(chuàng)新的嗅覺敏銳金融恒生電子、安碩信息招商銀行、民生銀行萬達(dá)金融、蘇寧金融陸金所、信用卡傳統(tǒng)金融背景其他傳統(tǒng)行業(yè)背景零售企業(yè)為主初創(chuàng)背景對行業(yè)理解深入，易獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信任自有渠道和用戶規(guī)模優(yōu)勢，對客戶需求理解較為深刻，客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富初創(chuàng)期就以金融科技領(lǐng)域的技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新為核心競爭力資料來源：中國金融科技生態(tài)白皮書（2019金融IT背景公司可以分為兩類：硬件、軟件與服務(wù)（解決方案市場）。金融交付模式，服務(wù)屬性日益凸顯。圖：金融背景公司分類資料來源：XXX市場研究部2018年我國共有獨(dú)角獸202及22個行業(yè)，其中金融科技獨(dú)角獸共15個，數(shù)量超過行業(yè)平均水平9個。10/36我國金融科技獨(dú)角獸估值最高約2014億美元，其中1500億美元是由第一大46.7億美元）仍然遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平（36.9圖：2018年中國獨(dú)角獸金融科技排名6/22，估值最高20181.3金融機(jī)構(gòu)盈利能力優(yōu)秀GDP所占比重逐年上升，2013年金融業(yè)增加值超過建筑業(yè)，2017年金融業(yè)增加值超過農(nóng)林牧漁業(yè)，2018年金融業(yè)占我國GDP總量的7.7%2016年美國金融業(yè)在GDP占比已經(jīng)超過20%，未來中國金融業(yè)仍具想象空間。圖：2017年金融業(yè)增加值超過農(nóng)林牧漁業(yè)圖：金融業(yè)在美國GDP中占比最大，超20%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，XXX市場研究部資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局（2016.411/36公司的下游客戶是金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)的興衰決定著金融科技公司的未來。2018年，銀行上市公司的凈利潤（14990億元）超過凈利潤排名前十的其他14400更好的服務(wù)，進(jìn)一步提高盈利能力，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。圖：金融機(jī)構(gòu)具備高盈利能力（凈利潤營業(yè)收入）資料來源：WindIT營業(yè)收入規(guī)模遠(yuǎn)低于富達(dá)、費(fèi)哲，未來中國銀行IT行業(yè)仍有巨大發(fā)展空間。截至2019年6銀行資產(chǎn)規(guī)模約33萬億美元，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模約17萬億美元，約為ITIT公司營業(yè)規(guī)模普遍較小、和美國差距懸殊，未來市場空間巨大。圖：2019.6中美商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模對比圖：中美銀行公司營業(yè)收入和市值對比資料來源：匯率：6.9資料來源：，XXX市場研究部匯率：6.912/36二、銀行IT行業(yè)兼具周期成長性2.1周期性需求增強(qiáng)合作粘性完整，同時聚焦金融科技領(lǐng)域，便于觀察金融科技公司和金融行業(yè)的相關(guān)性。富達(dá)有40%-50%海外業(yè)務(wù)同時涉及其他金融科技，因此周期波動較為平穩(wěn)。圖：恒生電子營收增速和金融相關(guān)性更高圖：富達(dá)營收增速和銀行相關(guān)但波動較平穩(wěn)資料來源：資料來源：，XXX市場研究部IT2018以將升級周期縮短至兩到三年。銀行IT公司可以通過提高創(chuàng)新能力來增強(qiáng)和銀行的合作粘性。從銀行IT公司近五年經(jīng)營情況來看，利潤增速呈現(xiàn)周期波動特征，盈利增速IT取這三家公司。近五年來三家公司歸母凈利潤增速走勢基本一致：均在20162017年到2018從銀行IT公司全年業(yè)績分布情況來看，業(yè)績呈現(xiàn)季節(jié)性波動，第四季度收入占比較高，2019年第一季度銀行IT公司業(yè)績情況較好，未來業(yè)績值得期待。銀行對IT13/36IT得公司第四季度收入占比較高。圖：銀行利潤增速或?qū)?shí)現(xiàn)觸底回升圖：銀行公司業(yè)績季節(jié)性特征明顯資料來源：，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部表格典型銀行IT公司2019年Q1的營業(yè)收入和歸母凈利潤情況公司營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比增速11.17%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）恒生電子宇信科技長亮科技潤和軟件科藍(lán)軟件5.922.931.945.121.123.980.010.070.52-0.17593.66%106.53%90.70%14.83%14.08%35.81%24.37%14.10%53.75%資料來源：Wind，XXX市場研究部2.2技術(shù)服務(wù)創(chuàng)新打破盈利增長瓶頸融機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)。從供給端看，一方面，目前銀行IT行業(yè)分散、競爭激烈，為保持或擴(kuò)大市場份額，銀行IT公司有時需要在價(jià)格方面做些讓步，對應(yīng)到方面，銀行IT行業(yè)具有輕資產(chǎn)性質(zhì)，人工成本占比較大，隨著信息技術(shù)人員薪酬不斷上漲，銀行IT公司的人工成本逐年提升、壓縮利潤空間。14/36圖：銀行解決方案市場集中度下降圖：銀行IT行業(yè)典型公司毛利率呈下降趨勢資料來源：IDC，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部圖：銀行主要廠商應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低圖：信息技術(shù)人員薪酬穩(wěn)定上漲資料來源：，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部定制化服務(wù)可以提高銀行ITIT公司普遍存在四種產(chǎn)品商品軟件和軟件租賃主要以提供產(chǎn)品為主；“研發(fā)產(chǎn)品服務(wù)和定制化開發(fā)擴(kuò)張。案產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)屬性較弱、發(fā)展時間長、較為成熟；IT會更高。15/36表格行業(yè)內(nèi)四種主要經(jīng)營模式和特征模式特征商品軟件標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品研發(fā)+產(chǎn)品+服務(wù)定制化開發(fā)軟件租賃標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品+二次開發(fā)+相關(guān)服務(wù)定制化開發(fā)+相關(guān)服務(wù)大型客戶私有云建設(shè)、中小企業(yè)公有云租賃資料來源：宇信科技招股說明書，XXX市場研究部銀行IT行業(yè)本質(zhì)上屬于服務(wù)驅(qū)動型行業(yè)，技術(shù)和服務(wù)模式的創(chuàng)新可以打開銀行IT公司的盈利瓶頸。傳統(tǒng)軟件企業(yè)收費(fèi)主要來自初始授權(quán)費(fèi)用、后期維護(hù)人力成本，提高效率同時提升利潤率。圖：傳統(tǒng)軟件收費(fèi)模式下盈利不穩(wěn)定圖：云軟件收費(fèi)模式下盈利穩(wěn)定增長資料來源：Gartner，XXX市場研究部資料來源：Gartner，XXX市場研究部16/36三、銀行IT行業(yè)迎來機(jī)遇和挑戰(zhàn)3.1中小銀行需求仍存方向。美國社區(qū)銀行通常指資產(chǎn)規(guī)模在10億美元以下。中國雖然銀監(jiān)會把股和農(nóng)信社存在明顯差距，因此我們把城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社歸為中小銀行。1929年大蕭條以來，美國共經(jīng)歷三次規(guī)模較大的銀行倒閉潮”倒閉潮2000年79185776家，數(shù)量減少了27%，而大型和超大型銀行數(shù)量基本穩(wěn)定，中小銀行數(shù)量減并購整合的命運(yùn)，但是自2011年以來我國每年減少的銀行數(shù)量不斷下降。圖：美國歷史上的銀行倒閉潮圖：2011年以來中國銀行減少數(shù)量變少資料來源：，XXX市場研究部資料來源：Wind，XXX市場研究部百萬人擁有銀行數(shù)量保持在22010年20家下降到2017年家，下滑趨勢明顯。隨著金融科技的發(fā)展，銀行可以的概率較低。17/36圖：中國銀行數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國銀行圖：中國人均銀行數(shù)量遠(yuǎn)低于美國資料來源：FDIC,Wind，XXX市場研究部資料來源：FDIC,Wind，XXX市場研究部銀行總資產(chǎn)占比逐年提升，這些彰顯我國中小銀行的生命力。圖：美國社區(qū)銀行數(shù)量占比超過80%圖：中國中小銀行數(shù)量占比99%資料來源：FIDC，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部圖：我國農(nóng)業(yè)商業(yè)銀行和民營銀行逐年增加圖：我國中小銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)比重提升資料來源：，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部18/36不足，自主研發(fā)能力較差，因此對銀行IT解決方案提供商有較強(qiáng)依賴，短期來看，中小銀行能夠?yàn)殂y行IT帶來增量市場?；貓?bào)率。根據(jù)《金融科技—Fintech定義未來商業(yè)價(jià)值》，數(shù)字化銀行可以為一家社區(qū)銀行一年節(jié)省近200萬美元的費(fèi)用。分行網(wǎng)絡(luò)是社區(qū)銀行最大成本支出，通過數(shù)字銀行方式能顯著降低服務(wù)成本及與客戶交互的成本。例如在美國，社區(qū)銀行47%的費(fèi)用花在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)上，其中54%的支出為網(wǎng)點(diǎn)的人工成本，使用ATM和基于在線交易的成本不到柜員介入的紙質(zhì)交易成本的10%。由此計(jì)算，大約可以節(jié)省20%47%*54%*90%）。表格數(shù)字化社區(qū)銀行潛在成本節(jié)余儲蓄服務(wù)的費(fèi)用$4.00$0.15數(shù)字儲蓄服務(wù)的費(fèi)用差異$3.85儲蓄賬戶數(shù)量$20,000.002.00每月轉(zhuǎn)移到移動服務(wù)的數(shù)量每月稅前費(fèi)用節(jié)余一家社區(qū)銀行全年稅前費(fèi)用節(jié)余$154,000$1,848,000資料來源：金融科技—Fintech定義未來商業(yè)價(jià)值，XXX市場研究部銀行對于銀行IT巨大需求成就今日美國兩大金融科技航母。在美國社區(qū)銀行1968成立于1984年的費(fèi)哲不但沒有在銀行倒閉潮中淪落，反而成長為今日金融科技巨頭。因此中小銀行未來兼并收購為中國銀行IT公司帶來更多的是機(jī)遇而非挑戰(zhàn)，中小銀行面臨挑戰(zhàn)料將增加銀行IT的需求，同時中小銀行兼并收購有望帶來銀行IT公司可以像富達(dá)和費(fèi)哲一樣逐步切入其他金融領(lǐng)域，提供更加豐富的IT公司因?yàn)榍捌诜e累優(yōu)質(zhì)的客戶資源，發(fā)展空間更加廣闊。19/363.2新技術(shù)驅(qū)動新需求術(shù)系統(tǒng)無法滿足客戶與日俱增的金融創(chuàng)新需求，為銀行IT公司帶來機(jī)遇，銀行IT公司憑借科技能力和對金融創(chuàng)新的敏銳嗅覺讓銀行實(shí)現(xiàn)蛻變。金融云的快速發(fā)展驅(qū)動銀行的上云需求。IDC指出率先采用云計(jì)算的金融機(jī)構(gòu)在未來三年將能夠在基礎(chǔ)設(shè)施方面降低25%支出。IDC預(yù)測到2022地區(qū)金融機(jī)構(gòu)公有云服務(wù)支出將達(dá)到95億美元，而在2017年，亞太地區(qū)金融機(jī)構(gòu)公有云服務(wù)支出僅為24億美元，規(guī)模將增長4倍。根據(jù)信通院調(diào)查，2018金融機(jī)構(gòu)的非核心系統(tǒng)“上云率”越來越高。圖：我國金融機(jī)構(gòu)云計(jì)算應(yīng)用技術(shù)進(jìn)展圖：我國金融機(jī)構(gòu)部署云計(jì)算模式資料來源：中國金融行業(yè)云計(jì)算技術(shù)調(diào)查報(bào)告，XXX市場研究部資料來源：中國金融行業(yè)云計(jì)算技術(shù)調(diào)查報(bào)告，XXX市場研究部2201850%019年底公司致力于實(shí)現(xiàn)全球65%上云率。未來“金融云”將成為銀行IT公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，支撐下一輪規(guī)模擴(kuò)張。圖：富達(dá)“上云”計(jì)劃資料來源：富達(dá)2018年年報(bào)，XXX市場研究部20/36八成。區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化、數(shù)據(jù)不可篡改性和對私密數(shù)據(jù)的加密保護(hù)特性，IDC2017年中國金融行業(yè)區(qū)塊鏈的支出規(guī)模達(dá)到4500萬美元，預(yù)計(jì)到2022年將達(dá)6億美元，復(fù)合增長率高達(dá)67.5%。金融的80%以上，在未來五年里，銀行業(yè)將保持這一趨勢和占比。圖：區(qū)塊鏈解決方案可以簡化境內(nèi)外復(fù)雜的交易流程資料來源：麥肯錫《2018銀行IT可以提高銀行估值水平，提高資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率。根據(jù)億歐智庫，2017年我國進(jìn)入銀行和金融融合的第四階段：智能銀行。近年來銀行9家商業(yè)銀行成立金融科技子公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，已成立金融科技子公司的銀行整體估值水平明顯提升，估值水平、資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率都高于其他銀行。表格成立金融科技子公司的銀行、、高于其他銀行是否成立金融科技子公司P/E-2016P/E-2017P/E-20186.085.66ROA0.950.84ROE12.1211.26是否6.537.947.847.32資料來源：WindXXX市場研究部21/36定成果，2017到年，我國商業(yè)銀行整體的人均創(chuàng)收開始出現(xiàn)負(fù)增長，但是人均創(chuàng)利明顯提升。圖：銀行業(yè)凈息差和非利息收入占比情況圖：2018年銀行人均創(chuàng)收下降人均創(chuàng)利上升資料來源：中國銀監(jiān)會，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部3.3海外市場帶來規(guī)模擴(kuò)張海外收購讓FISFIS后兩年開始在財(cái)報(bào)中披露國際解決方案的收入。2008年，F(xiàn)IS國際收入占比超過30%201540%。FIS短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)海外市場規(guī)模擴(kuò)張的本質(zhì)原因是公司并購標(biāo)的在海外積累800mFoundry的SaaS手機(jī)銀行解決方案。圖：2015年開始富達(dá)國際收入占比超過40%圖：富達(dá)全球金融解決方案占比接近50%資料來源：，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部22/36SunGard在中國金融領(lǐng)域積累豐富的客戶資源，F(xiàn)IS通過收購SunGard擴(kuò)大其全球影響力，同時FIS和SunGard通過交叉銷售實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。SunGard進(jìn)入中國市場較早，在各個金融領(lǐng)域均有布局，覆蓋客戶數(shù)量眾多。表格SunGard中國地區(qū)業(yè)務(wù)情況細(xì)分行業(yè)規(guī)模進(jìn)入時間金融交易期貨SunGard服務(wù)中國8家交易所中的6家客戶SunGard服務(wù)中國170家期貨公司中的110多家客戶1995年2000年2003年SunGard是中國區(qū)最大的證券軟件開發(fā)商之一，服務(wù)超過50家頂級客戶證券SunGard是中國最大的黃金軟件開發(fā)商，中國超過50%的黃金交易流量通過SunGard系統(tǒng)處理黃金銀行SunGard服務(wù)中國20家銀行，包括中國十大銀行中的9家資料來源：SunGard官網(wǎng)，XXX市場研究部中國銀行IT近年來開始布局海外市場，開啟全球化戰(zhàn)略。海外軟件開發(fā)價(jià)格高于國內(nèi)，中國部分銀行IT廠商憑借價(jià)格優(yōu)勢拓展東南亞市場，進(jìn)而利用在銀行IT近年銀行互聯(lián)網(wǎng)成為發(fā)展趨勢，銀行信息化系統(tǒng)進(jìn)入集中換代周期，相關(guān)需求較多，規(guī)模較大的商業(yè)銀行信息化建設(shè)需求在2000來看，海外市場對國內(nèi)銀行IT廠商來說將是潛在的業(yè)務(wù)增長機(jī)會。圖：銀行廠商在東南亞市場面臨的機(jī)遇資料來源：XXX市場研究部23/36圖：東南亞人口基數(shù)大、年輕化圖：東南亞經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好資料來源：IMFWind，XXX市場研究部資料來源：IMF，XXX市場研究部互聯(lián)網(wǎng)普及率高，銀行賬戶擁有率低的地區(qū)適合發(fā)展金融科技。根據(jù)畢馬威，東南亞地區(qū)6億人口中僅有27%的人擁有銀行賬戶，根據(jù)GlobalFindexDatabase6%InternetWorldStats為60.91%，超過全球平均互聯(lián)網(wǎng)普及率（57.3%）。未來隨著國內(nèi)銀行IT公司海外拓展經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，有望以東南亞市場為跳板拓展到世界其他地區(qū)，增強(qiáng)我國金融科技國際影響力。圖：全球無銀行賬戶成年人在印尼圖：東南亞地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)平均普及率約為61%資料來源：GlobalFindexDatabase（2017資料來源：InternetWorldStats2019.624/36四、金融科技公司估值4.1估值框架因?yàn)殂y行IT屬于金融科技的子集，大部分銀行IT公司也會涉足其他金融IT螞蟻金服（未上市）、富達(dá)（美股）、恒生電子（A股）。所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)，但盈利在時間和空間上的分布構(gòu)成階段性的估值差異。因此建議運(yùn)用牛熊市彈性估值，在牛市和熊市賦予公司不同的增速。P/S估值預(yù)判因此傳統(tǒng)PE估值方法仍適用于金融科技類企業(yè)，但是由于估值會因下游金融估值，如SOTP，PEG等，比較不同價(jià)值評估指標(biāo)進(jìn)行合理性驗(yàn)證。4.2具體公司估值初探4.2.1螞蟻金服018年6月8日螞蟻金服宣布新一輪融資,融資金額140億美元市場預(yù)計(jì)融2資后螞蟻金服估值在1500-16002019年螞蟻金服依然以1500億美元的估值位列中國獨(dú)角獸第一。螞蟻金服的估值是否存在泡沫？圖：2018年中國金融科技獨(dú)角獸公司估值榜單201825/36螞蟻金服最新估值發(fā)生在201837.5%20182017年稅前利潤分別為92口徑約為15億美元。我們選取A年周期截止于每年3月份，簡單起見我們對三個月時間口徑差異暫不做修正。A股上市公司基本一致。表格螞蟻金服與可比公司估值比較股票代碼公司估值/市值（2018.6）稅前利潤（2017）P/E（2017）N/A螞蟻金服宇信科技神州信息贏時勝潤和軟件長亮科技科藍(lán)軟件信雅達(dá)1500.00105.0089.9881.9472.6352.8327.9027.7021.3215.002.090.791.933.260.360.400.190.28100.0050.33114.4642.4122.28146.0069.25147.4877.00300674.SZ00555.SZ00377.SZ00339.SZ00348.SZ00663.SZ00571.SH00380.SZ0333363安碩信息資料來源：阿里巴巴2018年年報(bào)，WindXXX市場研究部4.2.2富達(dá)P/E估值法比P/S客戶是資產(chǎn)雄厚、盈利能力優(yōu)秀的金融機(jī)構(gòu)，因此富達(dá)無需像SaaS公司一樣保證富達(dá)營收和盈利都比較穩(wěn)定。不同于P/S估值法，P/E可以更好地反映公司的成本控制能力，如2015年1191億美元收購SunGard2015年底到2016年初富達(dá)的P/E2017SunGard2017年富達(dá)的P/EP/E估值法更能反映金融科技行業(yè)隨金融行業(yè)呈周期波動的特征，2018年末美股走弱，對應(yīng)2018年末富達(dá)的P/E明顯回落。26/36圖：富達(dá)的和變動情況資料來源：，XXX市場研究部4.2.3恒生電子恒生電子主要服務(wù)B性將逐漸減弱、波動將變小。圖：恒生電子周期性將逐漸減弱資料來源：，XXX市場研究部27/36營收CAGR80%以上的高速增長，逐漸成為公司未來快速成長的新動能。恒生P/EP/SP/S估值法的優(yōu)點(diǎn)及折舊和非經(jīng)常性收支的影響，缺點(diǎn)是不能反映公司成本控制能力。圖：恒生電子收入結(jié)構(gòu)（2018年）圖：恒生電子核心創(chuàng)新子公司潛力初顯資料來源：公司公告，XXX市場研究部資料來源：公司公告，XXX市場研究部201610%SOTP估值法分別對恒生電子傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（P/E）和創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行估值（P/S）。P/ESaaS形式對外提供PSSOTP對恒生電子進(jìn)行估值。圖：恒生電子的和變動情況資料來源：，XXX市場研究部28/36五、投資建議我們看好我國銀行ITIT利潤增速有望觸底回升，銀行IT行業(yè)迎來投資新機(jī)遇。我們認(rèn)為銀行IT市場兼具周期成長性。從需求端來看，銀行業(yè)績周期波動，銀行大規(guī)模采購IT產(chǎn)品具有周期性，一般而言，銀行核心系統(tǒng)替換周期五到八年，而創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司可以將升級周期縮短至兩到三年；從供給端來看，銀行ITIT軟件交付模式。我們認(rèn)為銀行增量市場需求仍然旺盛。從外部來看，我國鼓勵中小銀行差異化發(fā)展，中小銀行起步晚，目前加大核心系統(tǒng)建設(shè)，中小銀行受制于資金、人才、經(jīng)驗(yàn)不足無法獨(dú)立發(fā)展金融科技，因此中小銀行是銀行IT廠商必爭之行IT增量市場依然廣闊。神州信息、科藍(lán)軟件。表格可比公司估值比較日期股票代碼2019/8/13公司名稱宇信科技潤和軟件神州信息科藍(lán)軟件贏時勝長亮科技中科金財(cái)信雅達(dá)高偉達(dá)南天信息安碩信息行業(yè)均值富達(dá)（美元）134.85股價(jià)（元）(億元）總市值EPSPE18A0.530.400.040.210.240.180.020.060.230.300.210.222.582.931.0419EN/A0.510.40N/A0.350.29N/AN/AN/AN/AN/A20EN/A0.640.50N/A0.470.48N/AN/AN/AN/AN/A21EN/A0.780.59N/A0.430.65N/AN/AN/AN/AN/A18A19EN/A28.6124.03N/A28.4245.27N/AN/AN/AN/AN/A20EN/A21EN/A300674.SZ00339.SZ00555.SZ00663.SZ00377.SZ00348.SZ02657.SZ00571.SH00465.SZ00948.SZ00380.SZ30.1814.589.6727.979.9513.2115.258.64120.72116.1293.1684.5273.8563.7051.4837.9931.1030.7423.3153.6823.10213.7665.5446.0993.57516.47100.7825.7031.4672.96113.0139.6424.3049.76303330630322.6219.38N/A18.7016.34N/A21.2927.36N/A23.2720.35N/AN/AN/A6.969.5916.96N/AN/AN/AN/AN/AN/A0.39N/AN/A0.52N/AN/A0.61N/AN/A31.58N/AN/A22.66N/A19.67N/AFIS.N827.23415.69526.78FISV.O費(fèi)哲（美元）105.7800570.SH恒生電子65.59N/AN/A61.111.431.8758.8745.9135.13資料來源：WindXXX市場研究部（盈利預(yù)測采用一致預(yù)期，截至2019.08.13）29/365.1宇信科技：中國銀行IT領(lǐng)軍企業(yè)宇信科技是國內(nèi)規(guī)模最大的銀行IT解決方案提供商之一，自成立至今一直將銀行、國家開發(fā)銀行、兩大政策性銀行、六家國有大型商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、十余家外資銀行以及100多家區(qū)域性商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社提供了相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，在行業(yè)內(nèi)擁有較高的品牌聲譽(yù)。宇信科技2019增速較快。公司2019年第一季度營業(yè)收入約為2.93億元同比增長35.81%，而推動分布式架構(gòu)導(dǎo)致集成設(shè)備和服務(wù)需求增加等。公司的銷售毛利率經(jīng)過2018年下降后2019年一季度明顯回升，一定程度上證明宇信科技在銀行IT領(lǐng)域的競爭力。2019年第一季度公司首次實(shí)現(xiàn)一季度扭虧為盈，因?yàn)楣镜谝患径仁杖氪蠓黾油瑫r聯(lián)營企業(yè)經(jīng)營情況較好。圖：宇信科技?xì)w母凈利潤同比增長106.53%圖：宇信科技2019Q1毛利率上升至35.06%資料來源：，XXX市場研究部資料來源：，XXX市場研究部持續(xù)加大研發(fā)投入為公司長期競爭力之源泉。2019年第一季度公司研發(fā)投入0.36,占營業(yè)總收入12.30%平臺建設(shè)項(xiàng)目和面向消費(fèi)金融公司的IT整體解決方案建設(shè)項(xiàng)目等募投項(xiàng)目。30/36圖：宇信科技研發(fā)費(fèi)用占比上升至12.3%圖：宇信科技2018年為11.7