中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)前景展望國(guó)泰君安宏觀任澤平

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)前景展望姓名：任澤平（分析師）郵箱：電話：書編號(hào)：S0880514060010證券研究報(bào)告2015年10月要點(diǎn)1、觀點(diǎn)回顧2、經(jīng)濟(jì)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化3、政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革4、大類資產(chǎn)展望新5%比舊8%好，對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)，5000點(diǎn)不是夢(mèng)，改革牛，經(jīng)濟(jì)L型牛市有頂部，海拔已高2012年人口紅利消失，舊增長(zhǎng)模式退潮，新經(jīng)濟(jì)崛起。2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速探底、貨幣加碼寬松等連鎖效應(yīng)，居民大類資產(chǎn)配置變化。增速換擋已由快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期，經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化。4季度CPI放緩，PPI通縮此輪牛市是從下到上企業(yè)轉(zhuǎn)型（互聯(lián)網(wǎng)+等）和從上到下政府改革（財(cái)稅國(guó)企等）共同驅(qū)動(dòng)的，并有資金配合，轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿牛。未來(lái)大類資產(chǎn)展望：股市筑底，債牛繼續(xù)，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。1請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示改革路線圖：以財(cái)稅始，以國(guó)企終，中間夾金融。2015年下半年宏觀調(diào)控組合：貨幣松+匯率穩(wěn)+財(cái)政放。目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望2請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，對(duì)熊市最后一戰(zhàn)3請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014-2015年核心觀點(diǎn)回顧：

新5%比舊8%好（）：增速換擋期，未來(lái)通過(guò)改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比過(guò)去靠刺激勉強(qiáng)維持的8%舊平臺(tái)要好，改革破舊立新了，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下來(lái)了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，股市走牛了。創(chuàng)建“轉(zhuǎn)型宏觀”“宏觀研判”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，對(duì)熊市最后一戰(zhàn)4請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014年在市場(chǎng)最低谷堅(jiān)定提大牛市：“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”（），“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”。提出“改革?！保ǎ稗D(zhuǎn)型?！薄爸芷谂！薄八！保ǎ５撞繀群案呶焕硇裕?000點(diǎn)附近提出“海拔已高，風(fēng)大慢走”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望5請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示增速換擋：探明底部6請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終源泉是人和制度。供給側(cè)，人口紅利+改革開放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去30多年高增長(zhǎng)的動(dòng)力。

1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年嬰兒潮，隨后出現(xiàn)生育率斷崖。80、90年代兩輪改革，2003-2012年為失去改革的十年。2013年重啟第三輪改革。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部7請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

1978-2012年人口和改革紅利期，勞動(dòng)年齡人口增加，撫養(yǎng)比下降，儲(chǔ)蓄率和投資率上升，工業(yè)化和城市化進(jìn)程加快，從而提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。儲(chǔ)蓄超過(guò)投資部分產(chǎn)生巨額貿(mào)易順差，造成過(guò)剩流動(dòng)性和2005-2007年“周期牛”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部8請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示需求側(cè)，廉價(jià)勞動(dòng)力成本比較優(yōu)勢(shì)造就出口20%以上增長(zhǎng)，居民收入上漲帶動(dòng)消費(fèi)從溫飽升級(jí)到住行。

2012年出現(xiàn)人口紅利的長(zhǎng)周期拐點(diǎn)：2012年15-59歲勞動(dòng)年齡人口達(dá)到峰值并開始凈減少，標(biāo)志人口紅利消失；2004-2009年劉易斯第一、二個(gè)拐點(diǎn)先后到達(dá)，農(nóng)民工工資快速上漲。出口增速換擋至6%。傳統(tǒng)行業(yè)走向衰落，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起。自2012年勞動(dòng)年齡人口數(shù)量逐年減少2004-2009年劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)，農(nóng)民工工資快速上漲資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部9請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示舊增長(zhǎng)模式退潮，新興產(chǎn)業(yè)崛起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期的蝶變前夜：居民消費(fèi)從住行向服務(wù)升級(jí)，信息消費(fèi)、通信、出境旅游、電影等快速增長(zhǎng)。2014年全國(guó)網(wǎng)上零售額27898億元，增長(zhǎng)49.7%，增速比社會(huì)消費(fèi)品零售總額快37.7個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于社零的10.6%。2014年全國(guó)電影總票房296億元，同比增長(zhǎng)36％，成為世界第二大電影市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率快速上升。2007-2015年互聯(lián)網(wǎng)普及率從10%躍升到50%，2014年互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)6.49億人，手機(jī)上網(wǎng)人數(shù)5.57億人，世界第一。打破壟斷，發(fā)放虛擬運(yùn)營(yíng)商牌照、第三方支付許可證。2013年以來(lái)工信部共發(fā)放五批虛擬運(yùn)營(yíng)商牌照，42家民營(yíng)企業(yè)獲批；2011年以來(lái)央行共給270家企業(yè)發(fā)放第三方支付業(yè)務(wù)許可證。智能手機(jī)出貨量爆發(fā)，移動(dòng)互聯(lián)基礎(chǔ)設(shè)施普及。智能手機(jī)自2011年后爆發(fā)式增長(zhǎng)，2013、2014移動(dòng)電話普及率上升至90.8、94.5部/百人，2013年智能手機(jī)市場(chǎng)占有率達(dá)到80%。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部10請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示由于涉及意識(shí)形態(tài)和信息安全，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)外資有極高壁壘，但對(duì)內(nèi)資民企則十分開放。云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、在線醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)教育等蓬勃發(fā)展。以BAT為代表的新興產(chǎn)業(yè)巨頭崛起。涌現(xiàn)出百度、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，誕生了華誼兄弟、光線等傳媒巨擘?；ヂ?lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)爆炸式增長(zhǎng)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)行業(yè)紛紛觸網(wǎng)，老樹開新花。大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)戰(zhàn)新經(jīng)濟(jì)，家電、機(jī)械、紡織服裝、鋼鐵、電子、金融等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛觸網(wǎng)，采用新技術(shù)、降低成本、開拓新市場(chǎng)、創(chuàng)造新商業(yè)模式。2013年初創(chuàng)業(yè)板牛市啟動(dòng)，2年半從600點(diǎn)飆漲到4000點(diǎn)。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部11請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014年2季度出現(xiàn)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)：2014年20-50歲置業(yè)人群達(dá)到峰值，2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)，舊增長(zhǎng)模式最后也是最重要的一根支柱轟然坍塌，引發(fā)地產(chǎn)投資大降、土地財(cái)政下滑、經(jīng)濟(jì)加速探底、貨幣加碼寬松、財(cái)稅改革提速等連鎖效應(yīng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，居民大類資產(chǎn)配置變化，增量資金入市，引爆大牛市。2014年置業(yè)人群達(dá)到峰值資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)增速換擋：探明底部12請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

人口向大城市遷移：根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，人口遷移決定房?jī)r(jià)，人口向一線城市集聚是自然規(guī)律。

在中國(guó)年度需求總量逼近歷史峰值的背景下，伴隨著人口區(qū)域分布變化，未來(lái)住房需求的結(jié)構(gòu)分化將更加明顯。京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集進(jìn)程將延續(xù)，大都市圈人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋戎剡€會(huì)繼續(xù)上升。土地價(jià)格指數(shù)：1985年=100規(guī)模類型1940年1960年1990年2000年2010年城市數(shù)量（個(gè)）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大都市區(qū)138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大都市區(qū)50.965.377.682.883.7人口數(shù)量（百萬(wàn)人）大都市區(qū)67.1116.6192.9233.1258.3美國(guó)131.7178.5248.7281.4308.7美國(guó)人口遷移趨勢(shì)：1940-2010資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心增速換擋：探明底部13請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

未來(lái)房地產(chǎn)將總量放緩、結(jié)構(gòu)分化：在置業(yè)人群開始減少、住房飽和度城鎮(zhèn)戶均1套、城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩的背景下，未來(lái)人口遷移決定房市前景，將呈“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”特征。預(yù)計(jì)未來(lái)10年一線城市房?jī)r(jià)仍將有較大上漲空間，三四線城市未來(lái)5年面臨去庫(kù)壓力。中國(guó)縣域城鎮(zhèn)人口變動(dòng)示意圖（2000-2010）資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心增速換擋：探明底部14請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示從增速換擋進(jìn)程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將呈弱平衡的L型。2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以來(lái)，宏微觀數(shù)據(jù)背離擴(kuò)大，表明經(jīng)濟(jì)在加速探底，而非如官方數(shù)據(jù)公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增速可能已在5%-6%。

未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部15請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示表

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND2015Q32015Q420152016Q12016GDP6.7%6.7%6.8%6.5%6.5%工業(yè)增加值6.0%6.1%6.2%5.5%5.5%固定資產(chǎn)投資9.5%9.5%10.1%9.0%8.5%制造業(yè)7.2%6.7%8.1%6.0%5.8%房地產(chǎn)1.0%1.0%3.0%-1.0%0.0%基建18.0%20.0%19.0%18.0%17.0%消費(fèi)10.6%10.5%10.5%10.4%10.3%出口-7.0%-5.0%-2.2%-2.0%-2.0%新增人民幣貸款3.2萬(wàn)億3萬(wàn)億12.75萬(wàn)億3.2萬(wàn)億12萬(wàn)億M213.1%13.2%13.2%13.0%12.0%社融3.1萬(wàn)億4.3萬(wàn)億16.17萬(wàn)億5.4萬(wàn)億17.4萬(wàn)億CPI1.8%1.7%1.5%1.7%1.6%PPI-5.6%-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兌人民幣中間價(jià)6.36.46.26.66.6增速換擋：探明底部16請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部17請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部18請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部國(guó)際金融危機(jī)7年，世界經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇和股票牛市從中心向外圍國(guó)家展開：中心1：美國(guó)、英國(guó)率先走向可持續(xù)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月首次加息。中心2：歐洲和日本筑底。歐元區(qū)綜合PMI連續(xù)22個(gè)月處于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。外圍：中國(guó)正在通過(guò)強(qiáng)改革與寬貨幣的政策組合推動(dòng)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)2015年底-2016年探明中長(zhǎng)期底部，中國(guó)鏈上的巴西、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體有望隨之筑底。印度在人口紅利和莫迪改革推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)中國(guó)。19請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示QE1QE2QE3美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND美國(guó)牛市已6年并創(chuàng)新高增速換矛擋：探稍明底部20請(qǐng)參閱撲附注風(fēng)馬險(xiǎn)提示三招可于救經(jīng)濟(jì)草，強(qiáng)改說(shuō)革+寬貨幣+調(diào)匯率缺一恩不可。需要反思炊，為什么美歐日印燃經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，它而中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在衰退座，究竟他閱們做對(duì)了泛什么，我丹們的政策胸還需要做姜哪些調(diào)整？未來(lái)中國(guó)系經(jīng)濟(jì)見底散復(fù)蘇的信酬號(hào)：利率大厚幅下降、性匯率有效抬調(diào)整、改銅革放活新糟興產(chǎn)業(yè)、撕過(guò)剩產(chǎn)能難供給收縮鍬、銀行風(fēng)害險(xiǎn)資產(chǎn)剝?nèi)须x、地方范債務(wù)置換努恢復(fù)再出巷發(fā)能力、搞對(duì)地方政紗府給新的疑激勵(lì)機(jī)制譯以解決惰漢政。資料來(lái)源：國(guó)泰君棟安證券研奏究，WIND增速換玩擋：探竊明底部21請(qǐng)參閱附循注風(fēng)險(xiǎn)提廢示沒(méi)有通脹位，拿掉豬里以后都是頃通縮。受供給便而非需什求帶動(dòng)江的豬周跌期上漲泳不具備伍可持續(xù)趟性，9月份以來(lái)廁開始高位興震蕩。由接于實(shí)體經(jīng)企濟(jì)對(duì)貨幣舉吸納能力曉下降，寬敵松政策投戶放的大量寇貨幣先后扇轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市雄、債市、速一線房市麥等大類資大產(chǎn)領(lǐng)域，坐輪番推高徹資產(chǎn)價(jià)格弱泡沫，金府融機(jī)構(gòu)出勁現(xiàn)“資產(chǎn)土荒”，形狹成“堰塞壺湖”。資料來(lái)源：國(guó)泰君隆安證券研納究，WIN筍D目錄03010204觀點(diǎn)回央顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是參夢(mèng)增速換遣擋：經(jīng)名濟(jì)L型，結(jié)桐構(gòu)分化政策組膨合：寬南貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)波展望22請(qǐng)參閱附鈴注風(fēng)險(xiǎn)提劃示政策組合探：強(qiáng)改革+寬貨幣2009未來(lái)2010-20132014-近年政策組合及效果不改革+放水=短期泡沫、長(zhǎng)期崩盤不改革+緊貨幣=試圖倒逼出清但財(cái)務(wù)軟約束引發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率攀升致逆結(jié)構(gòu)調(diào)整增速換擋期下半場(chǎng)：強(qiáng)改革+寬貨幣=改革打破財(cái)務(wù)軟約束堵住資金黑洞推動(dòng)出清，中性偏松貨幣政策降低融資成本，破舊立新、放活市場(chǎng)經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的試錯(cuò)，以及形勢(shì)倒逼，我們可能終于走上了正確道路23請(qǐng)參閱木附注風(fēng)動(dòng)險(xiǎn)提示政策組馬合：強(qiáng)晉改革+寬貨幣24請(qǐng)參閱扁附注風(fēng)稿險(xiǎn)提示1、改革時(shí)間表路角線圖：以百財(cái)稅始，求以國(guó)企終墨，中間夾叉金融改革已從森方案準(zhǔn)備笛期進(jìn)入落希地攻堅(jiān)期菠和深水區(qū)懸。中央深改組歷次會(huì)議

內(nèi)容

第1次會(huì)議（2014年1月22日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組工作規(guī)則》（成立6個(gè)專項(xiàng)小組）、《中央有關(guān)部門貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)〈決定〉重要舉措分工方案》

第2次會(huì)議（2014年2月28日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2014年工作要點(diǎn)》、《關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制和生態(tài)文明體制改革專項(xiàng)小組重大改革的匯報(bào)》、《深化文化體制改革實(shí)施方案》、《關(guān)于深化司法體制和社會(huì)體制改革的意見及貫徹實(shí)施分工方案》

第3次會(huì)議（2014年6月6日）《深化財(cái)稅體制改革總體方案》和《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)戶籍制度改革的意見》

第4次會(huì)議（2014年8月18日）《黨的十八屆三中全會(huì)重要改革舉措實(shí)施規(guī)劃（2014－2020年）》

第5次會(huì)議（2014年9月29日）《關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的意見》

第6次會(huì)議（2014年10月27日）《關(guān)于中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)工作進(jìn)展和可復(fù)制改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的推廣意見》

第7次會(huì)議（2014年12月2日）《關(guān)于農(nóng)村土地征收、集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地入市、宅基地制度改革試點(diǎn)工作的意見》

第8次會(huì)議（2014年12月30日）《關(guān)于2014年全面深化改革工作的總結(jié)報(bào)告》、《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2015年工作要點(diǎn)》、《貫徹實(shí)施黨的十八屆四中全會(huì)決定重要舉措2015年工作要點(diǎn)》

第9次會(huì)議（2015年1月30日）《關(guān)于貫徹落實(shí)黨的十八屆四中全會(huì)決定進(jìn)一步深化司法體制和社會(huì)體制改革的實(shí)施方案》

第10次會(huì)議（2015年2月25日）《中國(guó)足球改革總體方案》、《領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)司法活動(dòng)的記錄、通報(bào)和責(zé)任追究規(guī)定》

第11次會(huì)議（2015年4月1日）《關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于人民法院推行立案登記制改革的意見》、《黨的十八屆四中全會(huì)重要舉措實(shí)施規(guī)劃(2015-2020年)》第12次會(huì)議（2015年5月5日）爭(zhēng)當(dāng)改革派，《關(guān)于在部分區(qū)域系統(tǒng)推進(jìn)全面創(chuàng)新改革試驗(yàn)的總體方案》、《檢察機(jī)關(guān)提起公益訴訟改革試點(diǎn)方案》、《深化科技體制改革實(shí)施方案》政策組合熱：強(qiáng)改革+寬貨幣財(cái)稅改革先行2014.8.312014.9.212014.1.52015.5.8《預(yù)算法》四審稿人大審議通過(guò)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）舉債權(quán)下放省級(jí)、化解存量債務(wù)債務(wù)甄別截止，10.8萬(wàn)億？15萬(wàn)億！《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》定向發(fā)行、納入抵押25請(qǐng)參閱附砌注風(fēng)險(xiǎn)提完示政策組播合：強(qiáng)形改革+寬貨幣26請(qǐng)參閱附裳注風(fēng)險(xiǎn)提匪示注冊(cè)制預(yù)改革：寇股權(quán)崛飄起推出時(shí)班點(diǎn)：預(yù)計(jì)注冊(cè)全制10月前后，曾取決于《答證券法》滴修訂進(jìn)展獻(xiàn)。審核、定換價(jià)與監(jiān)管搖的新變化：1）預(yù)計(jì)最墾終推出的脂注冊(cè)制，氧一方面在掘?qū)徍?、定相價(jià)和監(jiān)管泄上有新的手改變和突忍破，另一喇方面將有袖適當(dāng)?shù)墓?jié)宴奏控制，施有一定的封審核，屬繭于漸進(jìn)式術(shù)改革方案煉，而不是苗無(wú)限供給嗚的方案。2）審核改規(guī)革：下放宗到交易所明。由證監(jiān)始會(huì)進(jìn)行形繞式審核、稼交易所進(jìn)旱行實(shí)質(zhì)審揀核；3）定價(jià)改析革：市場(chǎng)米化定價(jià)。4）監(jiān)管改熄革：放松攻事前，加遺強(qiáng)事中和治事后。注冊(cè)制對(duì)建經(jīng)濟(jì)的影芽響：推動(dòng)祥股權(quán)融資善崛起，促俱進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)聾新。注冊(cè)制對(duì)異市場(chǎng)的影諒響：奠定抖長(zhǎng)期繁榮治之基，推判動(dòng)估值趨智于合理。美國(guó)直樸接融資振占80%以上中國(guó)直荒接融資喪占15%左右資料來(lái)咱源：國(guó)泰代君安證喊券研究版，WIND政策組勉合：強(qiáng)蒸改革+寬貨幣27請(qǐng)參閱炭附注風(fēng)未險(xiǎn)提示國(guó)企改革陸：1+N，大象起紹舞推進(jìn)國(guó)館企國(guó)資侮改革，午出臺(tái)深蝴化國(guó)有痰企業(yè)改懇革指導(dǎo)傷意見，荒制定改問(wèn)革和完歐善國(guó)有輩資產(chǎn)管像理體制、國(guó)有合企業(yè)發(fā)展喇混合所有茄制經(jīng)濟(jì)等固系列配套最文件。制定中央諸企業(yè)結(jié)構(gòu)喪調(diào)整與重柿組方案，然加快推進(jìn)昆國(guó)有資本砍運(yùn)營(yíng)公司輕和投資公白司試點(diǎn)，怕形成國(guó)有吉資本流動(dòng)熄重組、布送局調(diào)整的愿有效平臺(tái)委。新一輪國(guó)親企改革六性大亮點(diǎn)：1）國(guó)企煮分類三奧類并二樣類。由勤原來(lái)的婆公益保悶障類、怪特定功曾能類、覆商業(yè)競(jìng)估爭(zhēng)類三勝大類，甜并為公嶼益類和屋商業(yè)類品兩大類炭，空間協(xié)更大，總操作性股更強(qiáng)；2）準(zhǔn)入放賞開，混合所拜有制；3）提高國(guó)企資叫產(chǎn)證券繞化；4）國(guó)資蝴管理未吼來(lái)從管梢人、管貨事、管管資產(chǎn)到煙只管資腫本；5）股權(quán)激兇勵(lì)和員工謀持股；6）提高缸國(guó)企資軌產(chǎn)證券憑化率，虹資本市睡場(chǎng)是主馳要平臺(tái)。各省提出弊的資產(chǎn)證柳券率目標(biāo)資料來(lái)扮源：國(guó)泰君號(hào)安證券研祥究政策組紀(jì)合：強(qiáng)刷改革+寬貨幣28請(qǐng)參閱鞏附注風(fēng)脆險(xiǎn)提示2、全面功寬松周膠期開啟椒：經(jīng)濟(jì)打不起，罵寬松不搭止201報(bào)0-2話013年經(jīng)濟(jì)抖增速雖田然放緩他，但增慈速水平技仍在相畢對(duì)高位壘，因此克政策偏惹緊。2014年以來(lái)經(jīng)濟(jì)加速革探底，倒逼政創(chuàng)策放松，茂政策邊際帝上對(duì)經(jīng)濟(jì)和滋市場(chǎng)變得友忽好。政策取向時(shí)間

貨幣工具

核心內(nèi)容

中性

偏緊

2010-2013年穩(wěn)健的貨幣政策事實(shí)上中性偏緊，旨在調(diào)結(jié)構(gòu)，試圖擠出邊際上無(wú)效產(chǎn)能和資金需求，多次引發(fā)“錢荒”

定向?qū)捤?/p>

2014年1月第一次使用SLF（常設(shè)借貸便利）創(chuàng)新SLF，啟動(dòng)利率走廊上限，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。1月20日起，向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持

2014年4月年內(nèi)第一次定向降準(zhǔn)下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行人民幣存準(zhǔn)率2、0.5個(gè)百分點(diǎn)2014年4月第一次使用PSL（抵押補(bǔ)充貸款）央行于2014年二季度給予國(guó)開行3年期的再貸款1萬(wàn)億元，專門用于支持住房金融事業(yè)部，貸款利率6%2014年9、10月第一、二次使用MLF央行通過(guò)MLF向商業(yè)銀行先后投放基礎(chǔ)貨幣5000、2695億元全面寬松

2014年11月21日第一次全面降息一年期貸款和存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4%、0.25%，存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為1.2倍

2015年2月4日第一次全面降準(zhǔn)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5%。2015年2月28日第二次全面降息降息0.25%，存款利率浮動(dòng)上限調(diào)整為1.3倍。2015年4月19日第二次全面降準(zhǔn)下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1%。2015年5月10日第三次全面降息降息0.25%，存款利率浮動(dòng)上限調(diào)整為1.5倍。2015年6月27日雙降降息0.25%；三農(nóng)或小微企業(yè)達(dá)標(biāo)銀行定向降準(zhǔn)0.5%；財(cái)務(wù)公司降準(zhǔn)3%2015年8月25日雙降降息0.25%，降準(zhǔn)0.5%目錄03010204觀點(diǎn)回顧語(yǔ)：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋問(wèn)：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)聾構(gòu)分化政策組晌合：寬教貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)搞展望29請(qǐng)參閱附熊注風(fēng)險(xiǎn)提羅示調(diào)整還是玩重回熊市壺？30請(qǐng)參閱附那注風(fēng)險(xiǎn)提授示1、當(dāng)前市軌場(chǎng)的幾個(gè)石關(guān)鍵問(wèn)題1）世界經(jīng)濟(jì)拍：三軌運(yùn)順行。當(dāng)前危世界經(jīng)濟(jì)瓦形勢(shì)的根丙本問(wèn)題是鴨由于復(fù)蘇判進(jìn)程不同抽步導(dǎo)致的辮貨幣政策抽節(jié)奏不一巖致，進(jìn)而趙引發(fā)國(guó)際師資本流動(dòng)悲加大、金咐融市場(chǎng)動(dòng)閱蕩加劇、急新興經(jīng)濟(jì)見體脆弱性枕增加、黑牌天鵝頻出轎。2）中國(guó)經(jīng)遷濟(jì)：經(jīng)石濟(jì)L型，結(jié)爭(zhēng)構(gòu)分化甜。從增昂速換擋淡進(jìn)程看辭，已由國(guó)快速下捷滑期步艙入緩慢姻探底期退，未來(lái)蛙經(jīng)濟(jì)將容呈弱平旗衡的L型，可能境還有5-7年的底部師調(diào)整期，它市場(chǎng)對(duì)此暴應(yīng)有充分串估計(jì)。預(yù)負(fù)計(jì)3季度GDP增速6.7%，微刺蜻激帶動(dòng)4季度回鉗穩(wěn)；由什于金融通業(yè)高基楚數(shù)和微恩刺激效欣應(yīng)衰減渣，下調(diào)201代6年一季度GDP增速至6.5啞%。中國(guó)挨擁有13.7億人的跌廣闊市刮場(chǎng)，宏旺觀雖缺戰(zhàn)增長(zhǎng)，智但微觀語(yǔ)不缺生押意，也謊不缺偉紡大公司儉的崛起縫，產(chǎn)業(yè)倡呈結(jié)構(gòu)秒性衰退頭與成長(zhǎng)鹿，地區(qū)筋呈雁陣私式梯次楊躍遷。3）物價(jià)：4季度CPI漲幅有葬望放緩疏，PPI通縮持續(xù)飽。4）宏觀調(diào)控錯(cuò)：貨幣松仔、財(cái)政放舍、匯率穩(wěn)詢的新不可好能三角。瞞人民幣國(guó)耀家化和納其入SDR需要加大威資本賬戶澡開放和匯粉率市場(chǎng)化輝改革。但度目前國(guó)內(nèi)泰經(jīng)濟(jì)衰退府、物價(jià)通廟縮等要求合央行進(jìn)一雅步降息降驗(yàn)準(zhǔn)，這又功增加資本鳳流出和人弦民幣貶值變壓力。預(yù)慘計(jì)4季度有1次降息1次降準(zhǔn)，婆人民幣匯拘率中間價(jià)臟短期將穩(wěn)蛋定在6.4附近。資料來(lái)源：國(guó)泰君慕安證券研份究，WIN蝕D調(diào)整還圣是重回儲(chǔ)熊市？31請(qǐng)參閱苦附注風(fēng)縣險(xiǎn)提示5）改革的謊時(shí)間表洪和路線旗圖：以噸財(cái)稅始乞，以國(guó)館企終，滾中間夾漢金融。塑成功重掘啟改革騾需要具梢備三個(gè)數(shù)條件：余政治控運(yùn)盤、形翻勢(shì)倒逼陶達(dá)成共譽(yù)識(shí)和價(jià)怎值觀。6）隨著去叛杠桿去括泡沫進(jìn)避入尾聲享，市場(chǎng)數(shù)正進(jìn)入辦安全區(qū)型間，但威估值尚沖不足以假吸引長(zhǎng)封期投資眨者進(jìn)場(chǎng)推。未來(lái)晝分子L型，無(wú)殼風(fēng)險(xiǎn)利食率下降姓和資金錢充沛提技供了條做件，風(fēng)泰險(xiǎn)偏好覆的修復(fù)葵有一個(gè)枝過(guò)程。答短期沒(méi)版有趨勢(shì)上性機(jī)會(huì)位，但有襖結(jié)構(gòu)性魂機(jī)會(huì)：檔十三五銷規(guī)劃、跟新一輪鞭微刺激秤計(jì)劃、絞混改試園點(diǎn)、軍未改、新標(biāo)通州新境北京新慶奧運(yùn)。7）債市包：6月以來(lái)債散牛主要受紡股市牛熊俗切換資金繳流出和經(jīng)惹濟(jì)基本面堤預(yù)期轉(zhuǎn)差紀(jì)推動(dòng)。未狀來(lái)債牛的箭驅(qū)動(dòng)力來(lái)叢自貨幣寬囑松、資金艷成本下降廚、經(jīng)濟(jì)基荷本面再下塔臺(tái)階等。8）房地鍛產(chǎn)長(zhǎng)周饒期拐點(diǎn)賣之后的炕新趨勢(shì)等是“總拉量放緩憲、結(jié)構(gòu)多分化”賴。9）世界經(jīng)路濟(jì)三軌運(yùn)擇行，美元敏階段性見盜頂?shù)栽谠攺?qiáng)勢(shì)周期淚，大宗商披品價(jià)格底底部盤整。10）風(fēng)險(xiǎn)提示緊：12月美聯(lián)儲(chǔ)致加息預(yù)期皇；新興經(jīng)婚濟(jì)體中的末資源國(guó)；誕中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型只是弱揭平衡并容汽易被打破廟；三大資甚金黑洞的坦無(wú)序去杠屋桿和資金任鏈斷裂；嚇在各環(huán)節(jié)測(cè)鏈條繃得急較緊情況洽下，政策哨的不審慎瘦操作可能鵝被市場(chǎng)誤歇讀及放大禽。資料來(lái)源：國(guó)泰注君安證塊券研究悼，WIN備D調(diào)整還億是重回咳熊市？32請(qǐng)參閱愿附注風(fēng)寶險(xiǎn)提示2、中國(guó)餃股市的牛短熊長(zhǎng)砍、暴漲暴受跌基因。平均來(lái)味看，美坐國(guó)熊市屑持續(xù)10個(gè)月，跌棋幅35.4泄%，牛市32個(gè)月，漲角幅106危.9%，牛市持述續(xù)時(shí)間是態(tài)熊市的3.2倍，呈典歡型的牛長(zhǎng)忽熊短、漲持多跌少特箏征；中國(guó)A股熊市27.眉8個(gè)月，跌凡幅56.壁4%，牛市12.押1個(gè)月，漲艷幅217蟲.2%，熊市犬持續(xù)時(shí)僅間是牛撈市的2.3倍，呈典槳型的牛短熟熊長(zhǎng)、暴倦漲暴跌特膨征。資料來(lái)咬源：國(guó)泰君飽安證券研獄究，WIND調(diào)整還是暗重回熊市流？33請(qǐng)參閱叛附注風(fēng)祥險(xiǎn)提示美股投資薯者市值占資比：機(jī)構(gòu)奮主導(dǎo)A股交易中個(gè)人投資曉者占80%中美比較貸：五大因悶素造就不顧同牛市市場(chǎng)法塊治環(huán)境朱：缺乏械法治、極監(jiān)管不牢足VS信息公舍開、嚴(yán)迎懲重罰投資者甲結(jié)構(gòu)：職散戶主薯導(dǎo)的追泛漲殺跌VS機(jī)構(gòu)投戴資者主咳導(dǎo)的價(jià)曠值投資主流媒攏體和監(jiān)掩管層作壁用：黨爸媒渲染娃“炒股蓬要聽黨祥的話”煩、監(jiān)管黑層隱性刻背書干返預(yù)市場(chǎng)VS自負(fù)盈近虧、責(zé)血任自擔(dān)飾、讓市襖場(chǎng)教育獅投資者對(duì)市場(chǎng)緞的認(rèn)識(shí)旺和態(tài)度鵝：把市散場(chǎng)當(dāng)工丑具VS充分尊重兼市場(chǎng)市場(chǎng)供蠶求自我略調(diào)節(jié)機(jī)兵制：審彎批制VS注冊(cè)制結(jié)論：巧不同的躁市場(chǎng)環(huán)縫境決定禾了不同卻的投資悉者行為斷，進(jìn)而乏決定了調(diào)牛熊特割征資料來(lái)源：國(guó)泰劈燕君安證辦券研究張，WIN在D調(diào)整還棋是重回際熊市？34請(qǐng)參閱嘩附注風(fēng)白險(xiǎn)提示五大方技面改造描快牛瘋馳牛為慢爺牛長(zhǎng)牛踐行法治梳、從嚴(yán)監(jiān)考管發(fā)展機(jī)攝構(gòu)投資搶者，傳譜播價(jià)值朗投資理希念主流媒夏體和監(jiān)牢管層不鏟得為股辱市做背議書，讓蕉市場(chǎng)教構(gòu)育投資田者尊重市晌場(chǎng)、相傷信市場(chǎng)熱，摒棄僅短視的抓工具性螞目的，晃讓市場(chǎng)識(shí)自身規(guī)盾律起作犯用推動(dòng)注冊(cè)臥制改革，綁發(fā)揮市場(chǎng)窄自身供求余調(diào)節(jié)功能美股注冊(cè)制惱下市場(chǎng)潮自動(dòng)調(diào)而節(jié)供求A股審批制悟下市場(chǎng)暫自動(dòng)調(diào)閘節(jié)供求榨功能失逃效資料來(lái)額源：國(guó)泰菠君安證遵券研究磚，WIND調(diào)整還愿是重回獸熊市？35請(qǐng)參閱附星注風(fēng)險(xiǎn)提基示3、研究劣框架：慈轉(zhuǎn)型宏莖觀、轉(zhuǎn)黑型時(shí)鐘泉、轉(zhuǎn)型萄牛、改婚革牛根據(jù)我們錯(cuò)研究全球帝和中國(guó)經(jīng)惡濟(jì)史發(fā)現(xiàn)小，經(jīng)濟(jì)時(shí)閱鐘有兩類物：轉(zhuǎn)型時(shí)愁鐘和周期跡時(shí)鐘，其劉所適用的龍環(huán)境、對(duì)償應(yīng)的大類它資產(chǎn)配置悶邏輯是不星同的。1）“周期時(shí)厚鐘”出現(xiàn)鋼潛在增長(zhǎng)白率（增長(zhǎng)茅平臺(tái)）和貴動(dòng)力結(jié)構(gòu)觸不變時(shí)，踩比如2003共-200地7年，處銅于改革泡紅利釋您放期，黎高增長(zhǎng)鏈低通脹論。“周期宏噴觀”重普點(diǎn)觀察晨快變量敢（存貨遣、產(chǎn)能表利用率活、貨幣啟政策）炒。傳統(tǒng)“周去期宏觀”鏟下的大類嚼資產(chǎn)配置及邏輯是：嚴(yán)產(chǎn)能過(guò)剩扶、經(jīng)濟(jì)蕭禍條→產(chǎn)能貌出清、貨燒幣政策衰戀退寬松、鉗利率下降音→債牛→蠶經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇閣、股牛?！爸芷谧嘏！钡牧_演進(jìn)規(guī)騙律是政鉤策底→惡市場(chǎng)底圓→經(jīng)濟(jì)全底。2）“轉(zhuǎn)型宏更觀”出現(xiàn)疫潛在增長(zhǎng)誘率或動(dòng)力哲結(jié)構(gòu)改變盼時(shí)，比如會(huì)